徐銘鴻+賈瀟

（山西財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 山西太原 030006）

摘 要：本文首先介紹了美國非常規(guī)貨幣政策，其次分析美國退出非常規(guī)貨幣政策對(duì)我人民幣匯率、資本流動(dòng)、對(duì)外貿(mào)易、金融體系穩(wěn)定性及人民幣國際化進(jìn)程的影響，最后提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：非常規(guī)貨幣政策 量化寬松 政策措施

美國次貸危機(jī)開始，美聯(lián)儲(chǔ)為了維持金融系統(tǒng)、宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行、改善融資環(huán)境，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，大量采用非常規(guī)貨幣政策，運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債表工具（包括量化寬松和扭轉(zhuǎn)操作）與利率前瞻性指引等非常規(guī)貨幣政策工具，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生巨大影響。

非常規(guī)貨幣政策最大的特征就是量化寬松（quantitative easing簡(jiǎn)稱QE），量化寬松貨幣政策是指一國貨幣當(dāng)局通過大量印鈔、購買國債或企業(yè)債券等方式，向市場(chǎng)注入超額資金，旨在降低市場(chǎng)利率，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，該政策通常是在常規(guī)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激無效的情況下才被貨幣當(dāng)局采用，即存在流動(dòng)性陷阱的情況下實(shí)施的非常規(guī)的貨幣政策。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，美國在長(zhǎng)達(dá) 6年之久的時(shí)間里先后實(shí)施了四輪量化寬松 （QE）貨幣政策。遵循“緊盯經(jīng)濟(jì)形勢(shì) 、相機(jī)而動(dòng)”的基本策略，同時(shí)，采取了“首先穩(wěn)定金融體系，其次應(yīng)對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)，最后促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”的具體步驟。隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)開始考慮逐步退出非常規(guī)貨幣政策。2013年12月，鑒于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景趨好，勞動(dòng)力市場(chǎng)有所改善，美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，開始啟動(dòng)退出程序，逐步退出量化寬松政策。2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布自當(dāng)月起，結(jié)束資產(chǎn)購買，正式退出QE，但保留了對(duì)未來聯(lián)邦基金利率實(shí)施前瞻指引的政策，以引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。2015年12月16日，美國聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)宣布調(diào)高聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)，從而終結(jié)實(shí)施近七年的零利率政策。這是繼2014年分步退出大規(guī)模購買資產(chǎn)計(jì)劃之后，美聯(lián)儲(chǔ)推進(jìn)貨幣政策正?；忠恢卮蟛襟E，2016年12月15日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將基準(zhǔn)利率調(diào)升25個(gè)基點(diǎn)，從0.25%-0.5%上調(diào)至 0.5%-0.75%。此外，自2016年10月起，美聯(lián)儲(chǔ)通過全額供應(yīng)國債逆回購、定期存款便利和出售MBS等方式，縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表。

一、美國非常規(guī)貨幣政策的退出對(duì)我國的影響

（一）對(duì)人民幣匯率的影響

美國退出量化寬松貨幣政策，對(duì)于中國既是機(jī)會(huì)又是挑戰(zhàn)。美國退出量化寬松貨幣政策，一方面，會(huì)使美元兌人民幣匯率升值，即人民幣面臨貶值壓力，加重我國資本外流的壓力，甚至有引發(fā)泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，有助于緩解人民幣升值的壓力、并通過美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇拉動(dòng)我國的出口。美元是全球貴金屬、能源和大宗商品交易的最主要的計(jì)價(jià)貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松的貨幣政策 ，會(huì)通過國際大宗商品價(jià)格下降這一渠道降低我國相關(guān)行業(yè)的進(jìn)口成本并且減輕我國的輸入型通脹壓力。

（二）對(duì)資本流動(dòng)的影響

在美聯(lián)儲(chǔ)退出QE并且走上逐步加息的軌道后，中、美之間的利差缺口將持續(xù)縮小甚至出現(xiàn)方向性逆轉(zhuǎn)。在美元走強(qiáng)的背景下，之前人民幣對(duì)美元的升值趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)并引發(fā)人民幣對(duì)美元的貶值趨勢(shì)，受此雙重因素影響，之前短期國際資本持續(xù)流人我國的局面也會(huì)逆轉(zhuǎn)，這必將逐步收緊我國金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。

另一個(gè)方面，只要短期國際資本不是大量、迅速地撤離并且引起我國境內(nèi)金融動(dòng)蕩，那么客觀上能起到促使我國居高不下的房地產(chǎn)價(jià)格回歸合理水平、降低我國因流動(dòng)性充裕而孕育的中長(zhǎng)期通脹風(fēng)險(xiǎn)的積極作用。

（三）對(duì)我國對(duì)外貿(mào)易的影響

美國退出量化寬松貨幣政策期間我國對(duì)美國的出口大幅增加、對(duì)美國的進(jìn)口卻大幅下降，進(jìn)出口總額出現(xiàn)了快速萎縮，相比于出口總額、我國的進(jìn)口總額降幅更大，出現(xiàn)了衰退型順差。在美國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇的情況下，美國退出量化寬松的貨幣政策所帶來的美元流動(dòng)性緊縮效應(yīng)不利于其它國家經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)，特別是新興經(jīng)濟(jì)體而言，QE的推行和退出所產(chǎn)生的外溢效應(yīng)對(duì)它們產(chǎn)生較大的沖擊。QE退出時(shí)， 這些國家面臨著資本外逃、本幣貶值、國內(nèi)流動(dòng)性緊張等問題。作為我國主要出口地的新興市場(chǎng)一旦崩盤，出口將再次遭受重創(chuàng)，不僅導(dǎo)致人民幣貶值壓力加劇，也將重創(chuàng)國內(nèi)出口企業(yè)。

（四）對(duì)我國金融體系的影響

美國退出量化寬松貨幣政策使美元強(qiáng)勢(shì)回歸，引發(fā)國際資本回流美國，我國資本賬戶順差快速下降，外匯儲(chǔ)備亦有較大降幅。金融危機(jī)以來，我國的大宗商品和房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，吸引了大量投機(jī)資本，引發(fā)了一定程度的資產(chǎn)泡沫。美國退出量化寬松政策，若熱錢迅速從中國流出，將造成國內(nèi)流動(dòng)性趨緊，很可能導(dǎo)致中國資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，給中國金融穩(wěn)定埋下隱患。

（五）對(duì)人民幣國際化進(jìn)程的影響

我國的人民幣國際化進(jìn)程將因美國退出QE而受到某種牽制。世界金融史表明，沒有一個(gè)國家的貨幣是在其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的貨幣幣值穩(wěn)定上升的過程中實(shí)現(xiàn)其世界貨幣地位的。英鎊、美元等貨幣獲得世界貨幣地位的歷史過程，同時(shí)也就是英國、美國等國家經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)從而英鎊、美元的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)優(yōu)于其他貨幣的歷史過程。美聯(lián)儲(chǔ)退出QE是美國經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，若我國沒有經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的基本格局，那么，境外投資者持有人民幣及相關(guān)資產(chǎn)的動(dòng)力自然減弱，人民幣充當(dāng)國際結(jié)算貨幣的適用范圍和國際儲(chǔ)備貨幣的進(jìn)程也就受到嚴(yán)重限制。

二、我國應(yīng)對(duì)美國退出非常規(guī)貨幣政策的措施

（一）靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，保證流動(dòng)性適度充裕。央行應(yīng)密切監(jiān)測(cè)國內(nèi)流動(dòng)性 的整體狀況，在堅(jiān)持 “總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”基本原則的前提下，繼續(xù)運(yùn)用傳統(tǒng)貨幣政策工具的同時(shí)，靈活運(yùn)用 2013年以來創(chuàng)設(shè)的短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利 （MLF）和抵押補(bǔ)充貸款 （PSL）等政策工具，適時(shí)補(bǔ)充不同期限、不同領(lǐng)域的流動(dòng)性。

（二）督促美國在貨幣政策操作上加強(qiáng)同新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的溝通，建立信息共享和政策協(xié)調(diào)機(jī)制，確保平滑有序退出，以減輕QE退出對(duì)新興市場(chǎng)國家和對(duì)我國的負(fù)面影響。此外，我國還應(yīng)與其他新興市場(chǎng)國家加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理的政策協(xié)調(diào)，共同開發(fā)金融避險(xiǎn)工具，合作建立風(fēng)險(xiǎn)救助機(jī)制。

（三）加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)，防范異常資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。密切跟蹤國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化，及時(shí)分析評(píng)估境內(nèi)外匯差、利差變化對(duì)我國涉外經(jīng)濟(jì)和外匯收支的影響，增強(qiáng)對(duì)形勢(shì)變化的前瞻性和敏感性，并做好政策儲(chǔ)備，避免出現(xiàn)異常資金大規(guī)模集中流動(dòng)，實(shí)時(shí)掌握跨境資金流動(dòng)中出現(xiàn)的新情況、新問題，并對(duì)違法違規(guī)資金的跨境流動(dòng)依法予以查處。

（四）加快推進(jìn)利率和匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，積極推進(jìn)跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)發(fā)展。完善人民幣匯率形成機(jī)制，進(jìn)一步增加人民幣的匯率彈性，推動(dòng)貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易等經(jīng)常項(xiàng)下跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，拓展人民幣跨境投融資業(yè)務(wù)，推動(dòng)人民幣“走出去”，擴(kuò)大人民幣資本輸出，加快人民幣國際化進(jìn)程。積極與發(fā)達(dá)國家、新興市場(chǎng)國家簽訂貨幣互換條約，推動(dòng)銀行開展跨境人民幣金融產(chǎn)品創(chuàng)新，促進(jìn)人民幣貿(mào)易投資便利化，減少由于發(fā)達(dá)國家貨幣政策調(diào)整對(duì)我國的影響。

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