中國工商銀行城市金融研究所 樊志剛 楊 荇

市場化債轉(zhuǎn)股對銀行既有挑戰(zhàn)更有機遇

中國工商銀行城市金融研究所 樊志剛 楊 荇

2016年10月10日，國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》）。那么，商業(yè)銀行如何清晰認識市場化銀行債轉(zhuǎn)股的背景、性質(zhì)和特點？如何準確把握市場化債轉(zhuǎn)股帶來的機遇和挑戰(zhàn)，并在有效防范風(fēng)險的前提下，積極穩(wěn)妥推進市場化銀行債轉(zhuǎn)股？本文擬對此進行探析。

一、市場化銀行債轉(zhuǎn)股的背景、性質(zhì)與特點

上世紀90年代末，我國實施過大規(guī)模的“政策性債轉(zhuǎn)股”。與之相比，本輪債轉(zhuǎn)股的市場環(huán)境、政策目標和方式手段都迥然不同，具有鮮明的市場化和法治化特點。

第一，當(dāng)前開展市場化債轉(zhuǎn)股的條件已基本成熟。1999年債轉(zhuǎn)股主要基于市場經(jīng)濟剛剛起步、國有企業(yè)大量瀕臨破產(chǎn)、商業(yè)銀行不良貸款率超過25%的大背景下，由政府將四大國有銀行及國開行的1.4萬億不良資產(chǎn)剝離至四家資產(chǎn)管理公司（AMC），再由AMC將部分銀行對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)為公司對企業(yè)的股權(quán)。該輪債轉(zhuǎn)股共計轉(zhuǎn)股企業(yè)580戶，轉(zhuǎn)股金額4050億元，體現(xiàn)出行政性、計劃性的特點，且由財政兜底，化解債務(wù)危機。

當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟背景已與當(dāng)時大不相同，經(jīng)過20多年的發(fā)展，社會主義市場經(jīng)濟體制逐步完善：一是多層次資本市場快速發(fā)展，社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化。盡管以銀行為主的間接融資依然占據(jù)主導(dǎo)地位，從趨勢上看，直接融資占社會融資總量比重一直呈上升態(tài)勢，已從2002年的不到5%上升至2016年的23.8%，為市場化債轉(zhuǎn)股提供了廣闊的市場空間和多元化的處置工具。二是國有企業(yè)的規(guī)模和實力有了極大的增長。截至2016年底，全國國有企業(yè)資產(chǎn)總額131.72萬億元，同比增長9.7%；營業(yè)總收入45.89萬億元，同比增長2.6%；實現(xiàn)利潤2.31萬億元，同比增長1.7%。多數(shù)企業(yè)已搭建了較為完善的現(xiàn)代企業(yè)制度和公司治理結(jié)構(gòu)，經(jīng)營和管理更為市場化。三是法律法規(guī)更加健全。2011年11月，國家工商行政管理局制定并頒布了《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》，對企業(yè)實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)過程中的登記管理問題首次進行明確。而《公司法》、《擔(dān)保法》、《商業(yè)銀行法》、《破產(chǎn)法》、《證券法》等相關(guān)法規(guī)條款的相續(xù)出臺和修訂，也為市場化債轉(zhuǎn)股提供了基本法律依據(jù)。

第二，市場化債轉(zhuǎn)股是實現(xiàn)企業(yè)杠桿率和銀行不良率“雙降”的有效手段。近年來，隨著我國經(jīng)濟增速放緩，宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，部分企業(yè)特別是國有企業(yè)面臨盈利下降、應(yīng)收賬款規(guī)模大、資金鏈條脆弱、債務(wù)高企的困境。截至2015年底，我國非金融企業(yè)的杠桿率為131.2%（不含地方政府融資平臺），處于國際較高水平；資產(chǎn)負債率超過60%，且債務(wù)不斷向國有企業(yè)集中。同時，受產(chǎn)能過剩、銷售不暢，以及“三角債”、“多角債”等因素影響，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)壓力仍然較大。截至2016年9月，據(jù)滬深上市公司數(shù)據(jù)，中國932家制造企業(yè)資金周轉(zhuǎn)效率正處在15年來最差水平：這些企業(yè)過去12個月營運資本與收入之比升到32.5%，為2001年以來新高，遠超22.5%的全球水平。與之對應(yīng)的是，在“去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存”的大背景下，商業(yè)銀行的不良貸款規(guī)模正處于快速上升階段。截至2016年末，商業(yè)銀行的不良貸款余額近1.51萬億，不良貸款比率達到1.74%；撥備覆蓋率也從2013年1季度的291%下降至目前的176.4%。作為幫助企業(yè)降杠桿、降成本的重大政策舉措之一，債轉(zhuǎn)股將對支持配合國有企業(yè)改革和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革發(fā)揮重要作用。商業(yè)銀行作為市場化債轉(zhuǎn)股的主要參與主體之一，應(yīng)結(jié)合自身發(fā)展戰(zhàn)略和多元化經(jīng)營的實際，積極組織、參與、配合好債轉(zhuǎn)股工作，實現(xiàn)銀企雙贏。因此，本輪市場化銀行債轉(zhuǎn)股不僅是政府提出的要求，更是市場發(fā)展的必然趨勢和要求。

第三，市場化、法治化是本輪債轉(zhuǎn)股的核心原則?！兑庖姟访鞔_了要以市場化、法治化方式推進債轉(zhuǎn)股，避免行政性、一刀切，具體體現(xiàn)在對象企業(yè)、交易結(jié)構(gòu)、價格確定、資金來源、股東權(quán)利、股權(quán)退出等方面。從對象企業(yè)來看，市場化債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)由各相關(guān)市場主體依據(jù)國家政策導(dǎo)向自主協(xié)商確定，也就是說不明確規(guī)定債轉(zhuǎn)股涉及貸款的五級分類類型。目前已經(jīng)實施的武鋼、云錫債轉(zhuǎn)股都是對正常類貸款進行債轉(zhuǎn)股。從交易結(jié)構(gòu)來看，本輪債轉(zhuǎn)股，銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，實施機構(gòu)多元化。實施機構(gòu)可以是金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、國有資本投資運營公司等，也可以是銀行符合規(guī)定的子公司。目前已經(jīng)落地的五單債轉(zhuǎn)股，主要采用銀行（或聯(lián)合其他機構(gòu)及企業(yè)等）設(shè)立股權(quán)投資基金，吸引AMC與其他社會投資者投資合作，對企業(yè)進行股權(quán)投資同時歸還銀行貸款，并且通過基金參與企業(yè)經(jīng)營管理，監(jiān)督并督促企業(yè)良性發(fā)展的形式。從價格確定來看，與上世紀末政策性債轉(zhuǎn)股不同，本次債轉(zhuǎn)股的債權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)股價格主要依據(jù)市場形成的公允價格自主協(xié)商確定，國有企業(yè)的轉(zhuǎn)股定價也要遵循市場化原則，同時履行相關(guān)程序。相關(guān)市場主體自主決策、自擔(dān)風(fēng)險、自享收益，政府不承擔(dān)損失的兜底責(zé)任。從資金來源來看，債轉(zhuǎn)股所需資金由實施機構(gòu)充分利用各種市場化方式和渠道籌集，鼓勵實施機構(gòu)依法合規(guī)面向社會投資者募集資金。支持符合條件的實施機構(gòu)發(fā)行專項用于市場化債轉(zhuǎn)股的金融債券，探索發(fā)行用于市場化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)債券。預(yù)計社會理財資金將會成為資金的重要來源。從股東權(quán)利來看，實施機構(gòu)享有公司法規(guī)定的各項股東權(quán)利，在法律和公司章程規(guī)定范圍內(nèi)參與公司治理和企業(yè)重大經(jīng)營決策，進行股權(quán)管理。由此可以確定，債轉(zhuǎn)股不是財務(wù)投資，而是股權(quán)投資，享有股權(quán)投資權(quán)益。從退出方式來看，二級市場可能是主要的退出方式?！兑庖姟分赋?，債轉(zhuǎn)股企業(yè)為上市公司的，債轉(zhuǎn)股股權(quán)可以依法轉(zhuǎn)讓退出，轉(zhuǎn)讓時應(yīng)遵守限售期等證券監(jiān)管規(guī)定。債轉(zhuǎn)股企業(yè)為非上市公司的，鼓勵利用并購、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)交易市場、證券交易所上市等渠道實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出。

第四，《意見》對政府行為作出了“一不五不得”的規(guī)定，確保債轉(zhuǎn)股在市場化、法治化軌道上有序推進。即：各級政府及所屬部門不干預(yù)債轉(zhuǎn)股市場主體具體事務(wù)，不得確定具體轉(zhuǎn)股企業(yè)，不得強行要求銀行開展債轉(zhuǎn)股，不得指定轉(zhuǎn)股債權(quán)，不得干預(yù)債轉(zhuǎn)股定價和條件設(shè)定，不得妨礙轉(zhuǎn)股股東行使股東權(quán)利，不得干預(yù)債轉(zhuǎn)股企業(yè)日常經(jīng)營。政府在市場化債轉(zhuǎn)股中的職責(zé)定位，就是制定規(guī)則，完善政策，依法監(jiān)督，維護公平競爭的市場秩序，保持社會穩(wěn)定，做好職工合法權(quán)益保護等社會保障兜底工作，不能搞債轉(zhuǎn)股“拉郎配”。

總體來看，此次債轉(zhuǎn)股突出“市場化”“法治化”的原則，并與深化企業(yè)改革、化解過剩產(chǎn)能、企業(yè)兼并重組和混合所有制改革等工作有機結(jié)合、協(xié)同推進，將國企改革的要求內(nèi)置于債轉(zhuǎn)股的具體落地工作中，使解困與改制同步推進，短期效果與長期效果同時兼顧。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟增速下行趨勢延續(xù)、企業(yè)降杠桿壓力突出的背景下，決策層和企業(yè)都對債轉(zhuǎn)股寄予了較高的期望，也將得到商業(yè)銀行積極響應(yīng)和快速推進。

二、本輪債轉(zhuǎn)股的重要意義和積極作用

在當(dāng)前形勢下，債轉(zhuǎn)股作為企業(yè)債務(wù)重組的重要手段，具有重要的實踐意義。具體可歸納為“一轉(zhuǎn)促三轉(zhuǎn)”：促進困難企業(yè)轉(zhuǎn)好；促進融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變；促進商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型。

首先，債轉(zhuǎn)股有利于改善企業(yè)資產(chǎn)負債表，降低企業(yè)的財務(wù)成本壓力。通過將銀行貸款置換成權(quán)益融資，企業(yè)的資產(chǎn)負債率可以得到有效降低，這不僅有利于減輕企業(yè)當(dāng)期的債務(wù)償還壓力，促進賬面業(yè)績的改善，也有利于改善企業(yè)的市場融資能力，增強造血機制。對于本身具備核心市場競爭力和持續(xù)發(fā)展能力的企業(yè)而言，債轉(zhuǎn)股有助于企業(yè)在逆境中卸下包袱，渡過難關(guān)，待市場環(huán)境好轉(zhuǎn)后，再度煥發(fā)活力，創(chuàng)造新的價值。

其次，債轉(zhuǎn)股有利于改善我國社會融資結(jié)構(gòu)，降低國民經(jīng)濟的整體杠桿率。企業(yè)部門杠桿率過高是當(dāng)前我國經(jīng)濟體系的重要風(fēng)險因素。債轉(zhuǎn)股提供了一種對存量社會融資結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化調(diào)整的重要途徑。如果標的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換方式選擇得當(dāng)，債轉(zhuǎn)股將有助于提升社會融資中股本融資的占比，降低債務(wù)占GDP的比重，緩解金融體系的總體風(fēng)險水平。

第三，債轉(zhuǎn)股不僅有利于緩解商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化的壓力，提升支持實體經(jīng)濟的能力；同時，債轉(zhuǎn)股也為十分迫切的商業(yè)銀行綜合化經(jīng)營打開了又一條通道。對于那些短期因素造成還款能力下降而陷入償付困難的企業(yè)，銀行通過債轉(zhuǎn)股方式不僅可以暫時緩解優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)劣變的壓力，而且還能獲得分享企業(yè)未來市場價值上升收益的權(quán)利，即從被動受益轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃邮芤?。通過債轉(zhuǎn)股，銀行得以解放一部分信貸資源，降低撥備計提需求，有利于提升放款能力，增加對投入產(chǎn)出效率更高的企業(yè)和項目的支持。

此外，與傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)比，市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)橫跨債權(quán)和股權(quán)，銀行及其所屬實施機構(gòu)必須提供包括資本市場產(chǎn)品在內(nèi)的綜合化服務(wù)。債轉(zhuǎn)股過程，涉及機構(gòu)設(shè)立、資金籌措、股權(quán)投資、兼并重組和股權(quán)交易等眾多新的業(yè)務(wù)機會。因此，商業(yè)銀行要更加關(guān)注企業(yè)價值和資本市場變化，還要學(xué)會當(dāng)好股東，積極參與企業(yè)管理，搞好經(jīng)營。通過債轉(zhuǎn)股，銀行及所屬實施機構(gòu)可以更加深入理解客戶，發(fā)現(xiàn)新的業(yè)務(wù)機會，推動業(yè)務(wù)創(chuàng)新。這些都是國企改革的重點和難點，也是商業(yè)銀行的短板，補好這些短板可促進銀行加快轉(zhuǎn)型，在專業(yè)素質(zhì)、運行效率、考核問責(zé)等方面建立優(yōu)勢，進一步向綜合性商業(yè)銀行集團轉(zhuǎn)型發(fā)展。

三、商業(yè)銀行推進債轉(zhuǎn)股應(yīng)循序漸進、扎實推進

就商業(yè)銀行而言，在市場化債轉(zhuǎn)股推進中具有渠道、平臺和人才等突出優(yōu)勢，可以社會化高效地募集大額低成本的資金投資債轉(zhuǎn)股項目。但同時，商業(yè)銀行也要高度關(guān)注債轉(zhuǎn)股推進過程中可能出現(xiàn)的風(fēng)險，未雨綢繆做好風(fēng)險防范工作，避免企業(yè)債務(wù)風(fēng)險向社會投資者、居民和銀行轉(zhuǎn)移。

第一，債轉(zhuǎn)股的實施應(yīng)試點先行、摸索前進?？紤]到商業(yè)銀行財務(wù)承受能力的有限性，債轉(zhuǎn)股必須按照《意見》要求，采取試點先行、摸索前進的方式。試點期間，建議不設(shè)規(guī)模和數(shù)量目標，而是結(jié)合各參與主體的意愿和能力，成熟一家、實施一家，待總結(jié)出成熟經(jīng)驗之后，再逐步推廣。

第二，審慎選擇債轉(zhuǎn)股實施對象?！兑庖姟访鞔_提出“四嚴禁四鼓勵”，即債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)應(yīng)滿足發(fā)展前景良好、技術(shù)先進、能夠盈利、無不良記錄等四方面條件，禁止將扭虧無望的僵尸企業(yè)、有惡意逃廢債行為的企業(yè)、債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜的企業(yè)以及可能助長過剩產(chǎn)能擴張的企業(yè)作為市場化債轉(zhuǎn)股對象。這些限定，使債轉(zhuǎn)股既有利于解決當(dāng)前一些企業(yè)的困難，又有利于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革目標的實現(xiàn)。建議商業(yè)銀行在企業(yè)類型上，主要選擇符合國家政策導(dǎo)向、目前只是由于負債率高、財務(wù)壓力大而暫時困難的企業(yè)。在貸款質(zhì)量形態(tài)上，主要選擇正常和關(guān)注類貸款，以兼顧企業(yè)去杠桿和銀行優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量的目標。

第三，靈活選擇債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)。大型銀行可以選擇符合條件的現(xiàn)有或新設(shè)附屬機構(gòu)，或長期合作的金融資產(chǎn)管理公司。由于信息更加對稱，相關(guān)的商業(yè)談判、盡職調(diào)查、價值評估等程序要暢通得多，能夠加速推進債轉(zhuǎn)股進程。而中小型銀行可以多選擇其他實施機構(gòu)，如金融資產(chǎn)管理公司或保險資產(chǎn)管理公司進行合作。

第四，關(guān)注推進債轉(zhuǎn)股面臨的主要風(fēng)險。對于商業(yè)銀行而言，當(dāng)企業(yè)的貸款債權(quán)被轉(zhuǎn)換成股權(quán)之后，主要面臨兩類新的風(fēng)險。一類是股權(quán)投資風(fēng)險。另一類風(fēng)險是流動性風(fēng)險。若涉及債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)規(guī)模較小，銀行尚能通過內(nèi)部調(diào)劑保持整體流動性平衡；若債轉(zhuǎn)股規(guī)模占比較大，股權(quán)投資流動性不足的問題可能引發(fā)銀行整體流動性風(fēng)險的上升，從而影響銀行經(jīng)營的穩(wěn)定性。

四、相關(guān)政策建議

首先，債轉(zhuǎn)股的實施應(yīng)遵循制度先行的原則。當(dāng)務(wù)之急是修訂完善債轉(zhuǎn)股有序推進所需的各類法律法規(guī)和制度體系。首先解決商業(yè)銀行持有企業(yè)股權(quán)的合法性問題，其次構(gòu)建完善債轉(zhuǎn)股的監(jiān)管政策體系，最后還要做好銀行股權(quán)投資的退出機制安排。

其次，相關(guān)部門應(yīng)盡快出臺債轉(zhuǎn)股相關(guān)配套政策。一是盡快出臺銀行實施債轉(zhuǎn)股附屬機構(gòu)管理規(guī)定，以便盡快批復(fù)銀行實施債轉(zhuǎn)股法律主體資格和牌照；二是出臺對市場化債轉(zhuǎn)股采取適當(dāng)財政激勵的細則，明確稅收優(yōu)惠和財政補貼的對象、范圍和享受條件；三是適當(dāng)簡化實施機構(gòu)發(fā)行用于市場化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)債券的審批程序，可以考慮開辟相關(guān)債券審批綠色通道，確保債轉(zhuǎn)股籌資渠道的通暢；四是盡快公布參與市場化債轉(zhuǎn)股投資的投資者資格與條件，盡可能拓寬合格投資者范圍，以提升社會投資者對轉(zhuǎn)股企業(yè)的信心。

總之，債轉(zhuǎn)股在規(guī)則制定和具體操作模式的選擇上，應(yīng)按照有利于改善企業(yè)的經(jīng)營狀況、有利于改進公司治理和管理水平、有利于維護銀行正當(dāng)權(quán)益及業(yè)務(wù)發(fā)展的要求，審慎、穩(wěn)妥地推進。