貨幣政策

貨幣涉及的不只是政策制定問題，也不是簡單的理論問題，它與我們每個人都息息相關(guān)，是一個復(fù)雜的變量。如果從貨幣的起源，或者從貨幣發(fā)行來說，是與政策息息相關(guān)的，所以有貨幣政策的存在。從某種意義上來說貨幣政策決定市場投放貨幣的多少。那么貨幣政策的本質(zhì)是什么？它的目標(biāo)是什么？如果結(jié)合豐富的實(shí)踐，就會引出更多有趣的問題。

從次貸危機(jī)特別是從2010年之后，中國的經(jīng)濟(jì)增速是不斷下行的，季度GDP呈不斷往下拉的態(tài)勢。在次貸危機(jī)之前的很長一段時間，例如從上世紀(jì)80年代一直到次貸危機(jī)之前，整個中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一種易熱不易冷的狀況。從宏觀調(diào)控的角度而言，在次貸危機(jī)之前的絕大部分時間，中國是在與通貨膨脹作斗爭，而不是與通貨緊縮作斗爭。但是很有意思的是這種狀況在次貸危機(jī)或者2010年之后發(fā)生了顯著的變化，經(jīng)濟(jì)不斷下行，這種變化背后的原因是非常重要的，只有深刻理解了經(jīng)濟(jì)下行的原因或者性質(zhì)，才可能決定在多大程度上順應(yīng)它或者多大程度上抵制它。

貨幣政策本質(zhì)無非是一種總需求的政策，是一種逆周期調(diào)整的政策。貨幣的多和少、貨幣政策的松和緊很大程度上與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行息息相關(guān)。中國經(jīng)濟(jì)盡管在2010年之后呈現(xiàn)的是一種向下的重力，但是從去年開始，這種重力發(fā)生了很有趣的變化。2016年第一季度經(jīng)濟(jì)形勢令人擔(dān)憂，貨幣信貸投放超歷史天量，同時很多城市進(jìn)一步下調(diào)了房地產(chǎn)的首付比例。但經(jīng)過2016年第一季度政策刺激之后，很明顯地發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)在以一個相對平穩(wěn)的速度復(fù)蘇，而且如果從生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）來看，這種反彈的速度還是非常顯著的。過去我們認(rèn)為，從2010年到2016年將近六年的時間經(jīng)濟(jì)都呈逐步下行態(tài)勢，但是2016年第二季度開始經(jīng)濟(jì)下行的力量發(fā)生了變化。過去經(jīng)濟(jì)下行時，在財政和貨幣政策的刺激后經(jīng)濟(jì)就逐步向上發(fā)展，但沒多久就又呈下降趨勢，周而復(fù)始。

我們在分析或者研究宏觀經(jīng)濟(jì)的時候往往會區(qū)分兩個概念：一是周期性的因素，二是結(jié)構(gòu)性的因素。周期性的因素包括波峰波谷，經(jīng)濟(jì)下去之后還能彈回來；結(jié)構(gòu)性的因素就是指波峰波谷遇到結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)就難以再反彈。事實(shí)上在現(xiàn)實(shí)生活中，周期性和結(jié)構(gòu)性的因素是交織而成的，有時候周期性的因素占主導(dǎo)，有時候結(jié)構(gòu)性的因素占主導(dǎo)。從某種意義上說周期性只考慮偏短期的問題，這和凱恩斯的理念是一致的。從次貸危機(jī)到現(xiàn)在為止，將近有十年的時間，從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上而言，可能這已經(jīng)不僅僅是一個短期的概念。

就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長的背離

對宏觀經(jīng)濟(jì)或者貨幣研究而言，其實(shí)最重要的變量是經(jīng)濟(jì)增長。宏觀政策部門對宏觀經(jīng)濟(jì)有經(jīng)濟(jì)增長、通脹、就業(yè)、國際收支平衡等目標(biāo)，在所有的目標(biāo)中最重要的是經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。對決策者而言，穩(wěn)增長的目標(biāo)是就業(yè)，所以與其說經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)重要，還不如說就業(yè)問題很重要。研究貨幣和經(jīng)濟(jì)增長，歸根到底就是更加注重研究經(jīng)濟(jì)增長背后的就業(yè)問題?？傂枨笳叩闹匾繕?biāo)就是就業(yè)。但問題是中國缺少一個比較好的衡量勞動力市場的指標(biāo)。在統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)里，失業(yè)率是登記失業(yè)率，但是沒有一個完整的時間序列。勞動力市場狀況對于貨幣和經(jīng)濟(jì)增長很重要，需要找出一些更有價值的或者更精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)和指標(biāo)來衡量當(dāng)前的就業(yè)或者勞動力的狀況。目前每年的就業(yè)形勢號稱都很嚴(yán)峻，但總體而言市場是出清的狀態(tài)。新增的就業(yè)中，大學(xué)生就業(yè)占比在不斷擴(kuò)大，低端或者中低端的勞動者卻很短缺。

潛在經(jīng)濟(jì)增速是研究經(jīng)濟(jì)增長過程中遇到的一個非常重要的概念，所謂潛在經(jīng)濟(jì)增速就是在全社會所有的資源都被充分利用之后，整個經(jīng)濟(jì)增長能夠達(dá)到的速度。但是促進(jìn)或者推動國家經(jīng)濟(jì)增長，需要的要素是多方面的，而其中有一個非常重要的要素就是勞動力。如果一個社會的勞動力要素被充分利用，失業(yè)率處于低位，但經(jīng)濟(jì)增速下行，就有理由相信這種經(jīng)濟(jì)增速下行是一種潛在經(jīng)濟(jì)增速下行，這和100多年前美國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧肯提出的潛在經(jīng)濟(jì)增速的概念是完全一致的。現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速的下行，特別是2010年之后的經(jīng)濟(jì)下行，伴隨的是就業(yè)市場非常景氣的狀況。從總體上來說，整個勞動力市場目前沒有太多的問題。

我們有理由相信，中國的經(jīng)濟(jì)除了周期性的波動，一定還存在著結(jié)構(gòu)性的重大變化，使得我們傳統(tǒng)的周期性規(guī)律被打破。人口是一個很重要的結(jié)構(gòu)性變化。另外還有一個很重要的結(jié)構(gòu)性變化就是整個經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化，也就是說在過去五到十年間，第三產(chǎn)業(yè)即服務(wù)業(yè)的占比在急速地提升，第二產(chǎn)業(yè)制造業(yè)的占比在急劇萎縮。這兩個重要的結(jié)構(gòu)性變化，事實(shí)上體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)背離方面是非常顯著的。從這個意義上來說，經(jīng)濟(jì)增長下行，就業(yè)相對穩(wěn)定，甚至有時候還出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀況，很大程度上與人口結(jié)構(gòu)的變化有關(guān)。經(jīng)濟(jì)增速下降的同時人口結(jié)構(gòu)改變，使得就業(yè)市場沒有出現(xiàn)嚴(yán)重問題。

還有一個問題就是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問題。對于經(jīng)濟(jì)增長而言，一個從以制造業(yè)為主轉(zhuǎn)向由服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，不管是主動還是被動地調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，服務(wù)業(yè)的比重不斷加大，經(jīng)濟(jì)增速一定是下行的。這是與勞動生產(chǎn)率下行這一經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎有關(guān)的。

在研究宏觀經(jīng)濟(jì)時，短期問題只看三駕馬車，中長期的問題我們一定看索洛模型中的勞動力、資本和全要素生產(chǎn)率。但是制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的勞動生產(chǎn)率差別是非常大的，從全球的范圍來說，服務(wù)業(yè)的勞動生產(chǎn)率顯著低于制造業(yè)。服務(wù)業(yè)除了勞動生產(chǎn)率低之外，跟制造業(yè)相比更是勞動密集型產(chǎn)業(yè)。當(dāng)一個國家由制造業(yè)開始向服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)轉(zhuǎn)型的時候，全社會的勞動生產(chǎn)率必然下降，導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)增速的下降，但是服務(wù)業(yè)能夠吸收更多的就業(yè)，這也在一定程度上解釋了經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)的背離。

通貨膨脹

在沒有意識到經(jīng)濟(jì)體潛在的經(jīng)濟(jì)增速下降的時候，用傳統(tǒng)的總需求政策包括貨幣政策來推動或者刺激經(jīng)濟(jì)，就會發(fā)生一些我們可能不愿意看到的現(xiàn)象。在過去一年多的時間里，提的最多的是房價和匯率。匯率與房價都是很復(fù)雜的，房價有居住的屬性也有資產(chǎn)價格的屬性，但是目前為止房價因?yàn)椴▌犹蠖鴽]有被納入一國CPI的統(tǒng)計；匯率至少是兩種貨幣之間的比價，與兩個國家的基本面有關(guān)系，比如匯率與供求、經(jīng)常項(xiàng)目、貿(mào)易項(xiàng)目以及資本項(xiàng)目有關(guān)。過去幾年經(jīng)常項(xiàng)目有順差，但是資本項(xiàng)下有資本外逃的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象也決定了匯率走勢。而且過去更長一段時間都是經(jīng)常項(xiàng)目決定匯率走勢。而房地產(chǎn)市場最特殊的地方就是土地，土地的征收和出售環(huán)節(jié)都是一個壟斷的市場，政府是唯一的買方和賣方，政府拍賣土地是在完全壟斷的情況下，每次放出一點(diǎn)土地，大家不斷地通過競標(biāo)抬高價格，這就是完全價格歧視，政府獲得巨額的壟斷利潤。

問題是世界上很多東西不是由一個變量決定的，而是由很多變量和因素驅(qū)動的。我們往往期待找到最關(guān)鍵和最重要的變量。如果我們觀察到，一個國家包含資產(chǎn)價格在內(nèi)的廣義CPI指數(shù)不斷上升，消費(fèi)者對內(nèi)的購買力下降，同時，貨幣對外貶值，對外的購買力也在下降。我們可以用一個宏觀變量來解釋對內(nèi)和對外的兩種價格的變化，該變量就是貨幣。經(jīng)濟(jì)潛在增速在以我們想象不到的速度下行，勞動力市場沒有出現(xiàn)問題，甚至出現(xiàn)勞動力市場總體趨緊的情況。如果為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)而忽略經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的重要規(guī)律，通過增發(fā)M2來推動經(jīng)濟(jì)增長，那么很多貨幣都不會進(jìn)入制造業(yè)以及服務(wù)業(yè)。

從2016年下半年至今，整體而言全球經(jīng)濟(jì)是處于復(fù)蘇的態(tài)勢，這種復(fù)蘇是非常難得的。2008年次貸危機(jī)之后，全球的經(jīng)濟(jì)處于債務(wù)—通縮的惡性循環(huán)。對工業(yè)企業(yè)最重要的價格是PPI。如果PPI不斷下行就意味著產(chǎn)品一經(jīng)生產(chǎn)出來就會降價，這對于任何一個企業(yè)而言都沒有動力進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)。對于全球經(jīng)濟(jì)而言，或者對央行而言，一個重要觀點(diǎn)就是世界是需要一定的通貨膨脹的。沒有了CPI或者PPI的一定程度的通貨膨脹，世界就會陷入到通縮的惡性循環(huán)中。為了克服次貸危機(jī)之后的所謂的債務(wù)—通縮的惡性循環(huán)，各國的決策者們都做出了非常大的努力。這些政策雖然爭議很大，但目前似乎起到了不錯的效果。

現(xiàn)在看來，通貨膨脹起到的正面作用是大于負(fù)面的作用，同時還有一些很重要的事情改變著整個經(jīng)濟(jì)的環(huán)境和歷史，比如中國提出了供給側(cè)改革。為了解決煤炭的過剩，我們采取方法限制煤炭企業(yè)生產(chǎn)。事實(shí)上這種措施在中國乃至世界產(chǎn)生了意想不到的效果，就是一定程度上打破了債務(wù)—通縮的某種鏈條。我們看到中國經(jīng)濟(jì)在不斷地復(fù)蘇，但是只有夯實(shí)了終端需求以及有效進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，中國經(jīng)濟(jì)的春天才會真正到來。（作者為IMI特約研究員、華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。文章是根據(jù)伍戈做客中國人民大學(xué)大金融思想沙龍講座紀(jì)要整理）