章麗娟 恒泰艾普集團股份有限公司

上市公司設(shè)立并購基金現(xiàn)狀研究

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我國資本市場中，公告設(shè)立并購基金的上市公司越來越多，這種熱門事件背后是經(jīng)濟新常態(tài)背景下，金融資本和產(chǎn)業(yè)資本融合的新舉措。本文對上市公司設(shè)立并購基金進行了界定，對上市公司參與設(shè)立并購基金的模式進行了總結(jié)，結(jié)合目前經(jīng)濟新常態(tài)背景、監(jiān)管動態(tài)和并購基金發(fā)展情況等，提出了自己的一點政策建議。

上市公司 并購基金 杠桿融資 建議

目前，我國上市公司參與設(shè)立并購基金基本有以下三個原因所致：一是經(jīng)濟新常態(tài)下并購市場十分活躍；二是上市公司并購融資的需求；三是第三方專業(yè)投資機構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的需求。隨著越來越多的上市公司參與其中，如何更好的促進上市公司參與并購基金的發(fā)展，本文對此進行了淺析。

一、并購基金的定義

并購基金是專注于對目標(biāo)企業(yè)進行并購的基金，其投資手法是，通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。并購基金與其他類型投資的不同表現(xiàn)在，風(fēng)險投資主要投資于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，并購基金選擇的對象是成熟企業(yè)；其他私募股權(quán)投資對企業(yè)控制權(quán)無興趣，而并購基金意在獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。并購基金經(jīng)常出現(xiàn)在MBO和MBI中。

二、并購基金的特點

并購基金具有以下幾個特點：

1.并購基金是一種具有階段性質(zhì)的基金，是特定歷史條件下的產(chǎn)物，為適應(yīng)較為成熟的金融資本市場應(yīng)運而生的。

2.并購基金的資金募集多采用杠桿融資形式產(chǎn)生，少部分的自有資金撬動大部分的機構(gòu)投資者或者社會閑散資金，資金的籌集方式主要通過非公開方式的形式進行，向公眾披露的細(xì)節(jié)較為有限。

3.并購基金的投資對象非常明確，專注于投向并購具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、價值被低估的成熟企業(yè)，采用權(quán)益投資方式，達(dá)到對被投資企業(yè)的控股或參股，通過改善其法人治理結(jié)構(gòu)、整合企業(yè)的資產(chǎn)配置、規(guī)范其現(xiàn)代化企業(yè)的運作，大幅提高資產(chǎn)效率，改善公司的盈利能力，從而實現(xiàn)企業(yè)價值的提升，退出后回報高額的投資收益。

4.并購基金受經(jīng)濟周期的影響不大，加上其投資規(guī)模相對較大，基金運作人力成本和監(jiān)管成本由此降低，從而產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟。

5.由于有豐富的退出方式，并購基金的投資風(fēng)險很小，較少會引發(fā)全部原始投資的損失，收益相對穩(wěn)定，與其承擔(dān)的風(fēng)險匹配。

6.并購基金與股價的效應(yīng)緊密聯(lián)系，并購基金的采用杠桿并購時，對上市公司設(shè)立并購基金的股價效應(yīng)產(chǎn)生正影響。

三、上市公司參與設(shè)立并購基金的現(xiàn)狀及問題

清科研究中心數(shù)據(jù)顯示：2016年我國并購市場完成3105起并購交易事項，其中披露的并購交易事項中，涉及的交易金額總計為18,436億人民幣，2016年P(guān)E機構(gòu)新募集基金1675支，成功募集了9960.49億元人民幣。2016年新募基金中，成長基金（Growth Capital）占比最大，為1041支，成長基金成功募集5570.9億元，占全部基金募資額的55.93%，平均每支成長基金募資額為5.35億元；其次是并購基金，2016新設(shè)270支并購基金，并購基金成功募集2233.87億元，占全部基金募資額的22.43%，平均每支并購基金募資額為8.27億元。

在企業(yè)轉(zhuǎn)型和PE退出雙向利益訴求的驅(qū)動下，并購基金得到穩(wěn)速增長。2013年的并購基金19支，2014年的68支并購基金，2015年，并購基金在這年也得到了很大幅度的增長，增長至245支，2016年繼續(xù)穩(wěn)步增長，新設(shè)并購基金270支。其中，上市公司參與設(shè)立的并購基金由2013年的7支到2016年的93支，上市公司參與設(shè)立的并購基金發(fā)展蓬勃。

四、上市公司參與設(shè)立并購基金存在的問題

（一）跟風(fēng)設(shè)立，“僵尸基金”形成

2016年1月開始，上市公司參與設(shè)立的并購基金有147支，真正募集成功的僅63支，大部分募集成功的并購基金由投資機構(gòu)與上市公司合作而形成。并購基金的投資并未有下文，“僵尸基金”的形成也引起了監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注。

（二）融資渠道單一

目前我國上市公司參與設(shè)立并購及基金的模式更多的是融合了企業(yè)的產(chǎn)業(yè)背景和私募機構(gòu)資本運作的優(yōu)勢，從已經(jīng)成功募集的上市公司并購基金也可以看出來，并購基金的融資渠道相對單一，私募的出資占絕大部分。而從上市公司參與設(shè)立并購基金，就是為了擴大并購的融資渠道來看，這個現(xiàn)實與夢想的差距還是有一定距離。

（三）專業(yè)人士的缺乏

由于國內(nèi)并購基金的發(fā)展也就是十多年的歷史，而上市公司參與并購基金更是較為短暫的時間，不論是對于上市公司而言，或者對于專業(yè)的投資機構(gòu)而言，管理和運營并購基金的專業(yè)人員十分缺乏。近幾年來，金融行業(yè)相對過熱，很多曾經(jīng)從未從事投資、并購業(yè)務(wù)的人士紛紛轉(zhuǎn)行加入到了并購基金的管理中來，基金從業(yè)資格考試中各行各業(yè)的人員加入考試就可以看出，這個行業(yè)相對來講，還是有點魚龍混雜。

（四）退出機制不盡完善

在現(xiàn)有的上市公司設(shè)立的并購基金中，一般的退出方式有IPO退出、被并購企業(yè)原有股東回購、出售給戰(zhàn)略投資者、二次基金回購。但從市場上完成退出的案例看，由于國內(nèi)IPO掛牌上市的機制，盡管在審核速度方面有所加速，但畢竟只是“注冊制”的預(yù)期，同時，也并非所有的標(biāo)的企業(yè)都達(dá)到上市的要求，因此，并購基金的標(biāo)的企業(yè)在國內(nèi)要實現(xiàn)IPO退出還是有一定難度的。

（五）估值易產(chǎn)生利益沖突

專業(yè)投資機構(gòu)更多的追求短期的利益，而上市公司更多的是放在并購標(biāo)的注入上市公司后長期能夠帶來的收益，追求利益的天性使然，目標(biāo)各異，因此，在上市公司參與并購基金的投資、并購過程中，容易產(chǎn)生矛盾。

五、規(guī)范上市公司參與設(shè)立并購基金的建議

如何更好地引導(dǎo)上市公司參與并購基金的發(fā)展，從而引導(dǎo)社會資本進入實體經(jīng)濟發(fā)展成為了重要的命題之一，我們可以從以下幾方面來努力：

（一）以促進實體經(jīng)濟升級為目標(biāo)

并購基金也要以服務(wù)實體經(jīng)濟為目標(biāo)，為促進實體經(jīng)濟的發(fā)展為己任，在投資方向的設(shè)定、投資并購標(biāo)的選擇、資金的配置方面都應(yīng)該僅僅圍繞促進實體經(jīng)濟升級的目標(biāo)來展開，最大程度的發(fā)揮好資金利用的價值，而不是盲目的跟風(fēng)設(shè)立。同時，并購基金也需要根據(jù)當(dāng)今國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的需求和資本市場的現(xiàn)狀進行有效的創(chuàng)新。引導(dǎo)社會資本流入有產(chǎn)業(yè)升級需求的、真正有利于改善國計民生、培育有競爭力的優(yōu)質(zhì)高效企業(yè)，促進實體經(jīng)濟的健康發(fā)展。

（二）市場化推動并購基金設(shè)立、發(fā)展

并購基金的設(shè)立和發(fā)展，應(yīng)遵守和堅持市場的規(guī)則，減少對并購基金的行政干預(yù)，在重點環(huán)節(jié)上關(guān)注并購基金，比方說資金的投向，資金的配置要求等，該嚴(yán)格的地方嚴(yán)格，不降低要求與標(biāo)準(zhǔn)，該放權(quán)的地方放權(quán)，減少不必要的行政審批環(huán)節(jié)，提高運作效率，才能實現(xiàn)資本的優(yōu)勢更好發(fā)揮出來。

（三）拓寬資金來源

建議借鑒國際的成功經(jīng)驗，鼓勵債券、保險等多種金融工具的組合使用，有效提高并購基金的并購能力，可以研究和完善將證券公司、保險公司、信托公司等投資機構(gòu)納入并購基金投資人范圍的門檻設(shè)定、法律制度以及退出收益保障約定等，以最低的風(fēng)險拓寬較多的資金來源，放大投資效益。

（四）推動我國多層次資本市場的發(fā)展

近年來，隨著新三板的推出，也成為了并購基金的一種退出選擇，但由于其推出時間較短，制度還不盡成熟，且沒有轉(zhuǎn)板的可能，新三板的退出渠道吸引力不大。因此，為了適應(yīng)不同項目的退出需求，應(yīng)該多層次的發(fā)展國內(nèi)的資本市場，對多層次資本市場的發(fā)展進行不斷的探索，對已有的資本市場進行完善，以滿足不同條件的標(biāo)的企業(yè)退出。

（五）平衡短期與長期利益

專業(yè)投資機構(gòu)都是以營利為目的的，相對于合作方企業(yè)以產(chǎn)業(yè)升級的目的來看，一個更注重短期利益，一個更注重長遠(yuǎn)發(fā)展，如何將二者能夠盡可能的平衡起來，既能保障合作企業(yè)的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、整合或轉(zhuǎn)型，又能不影響并購基金中專業(yè)投資機構(gòu)的利益，并購基金的合作雙方需要在一開始設(shè)立就盡可能地通過設(shè)定一些條款來約定雙方的權(quán)利、義務(wù)，做到分工明確，各取所長。

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