陳蘇

摘 要：跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效影響風(fēng)險(xiǎn)投資國(guó)際化的可持續(xù)性發(fā)展。本文以中國(guó)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資作為分析樣本，利用Probit和Cox Hazard模型實(shí)證分析了制度距離對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響。結(jié)果顯示，中國(guó)的制度距離對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響與全球市場(chǎng)的表現(xiàn)不同。投資國(guó)與中國(guó)法律質(zhì)量距離越大，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資成功退出的可能性也就越大，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效越高，但這并不影響退出所需的時(shí)間。成功退出所需時(shí)間更多地取決于東道國(guó)本身的資本市場(chǎng)和科技發(fā)展?fàn)顩r。

關(guān)鍵詞：制度距離；跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效；中國(guó)市場(chǎng)；Probit模型；Cox Hazard模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2017）07-0034-09

一、問(wèn)題的提出

隨著風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital）國(guó)際化的不斷深入，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)從培養(yǎng)市場(chǎng)回到成功退出實(shí)現(xiàn)回報(bào)的根本。作為一種以高回報(bào)為目的的投資行為，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效關(guān)系到跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的募集、投資、管理和退出各個(gè)環(huán)節(jié)，只有足夠的回報(bào)才能保證這種投資模式的可持續(xù)發(fā)展。研究跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效，找出對(duì)績(jī)效有影響的因素，以及這些因素的作用路徑，就是找出風(fēng)險(xiǎn)投資國(guó)際化的可行路徑。

Sahlman[1]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)建立在不確定性和信息不對(duì)稱(chēng)的基礎(chǔ)上?？缇筹L(fēng)險(xiǎn)投資的不確定性和信息不對(duì)稱(chēng)由于投資國(guó)與被投資國(guó)之間的距離而放大，當(dāng)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入東道國(guó)時(shí)必然受到外來(lái)者劣勢(shì)的影響，包括對(duì)當(dāng)?shù)刂贫拳h(huán)境、商業(yè)準(zhǔn)則的不熟悉和網(wǎng)絡(luò)的匱乏等。本文從制度距離視角出發(fā)，根據(jù)Lerner和Tag[2]將制度距離分為法律質(zhì)量、金融市場(chǎng)和科技發(fā)展三個(gè)子維度，來(lái)考量制度距離對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響。

從法律質(zhì)量維度來(lái)看，Armour和Cumming[3]研究發(fā)現(xiàn)，法律環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展非常重要。因?yàn)閺男鹿诺渲髁x經(jīng)濟(jì)學(xué)理論出發(fā)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)投資是建立在一系列強(qiáng)假設(shè)上的，這些假設(shè)與制度環(huán)境和經(jīng)濟(jì)參與者的行為有關(guān)。包括：一是投融資雙方相信法律體系是理性、透明和公平的，這讓經(jīng)濟(jì)參與者之間的合同能夠以一個(gè)合理的成本來(lái)執(zhí)行。二是經(jīng)濟(jì)存在充分的競(jìng)爭(zhēng)，這讓經(jīng)濟(jì)參與者有動(dòng)力去追求邊際效用的最大化。Jensen 和Meckling[4]提出的在投資者（主體）和企業(yè)家（代理人）之間存在沖突時(shí)可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資合同中的激勵(lì)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來(lái)解決。對(duì)投資人的保護(hù)主要來(lái)自充分的競(jìng)爭(zhēng)和執(zhí)行合同的能力，而這又取決于法律制度。因此，以上的強(qiáng)假設(shè)在很多發(fā)展中國(guó)家都有可能不成立。所以法律制度本身會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)投資家判斷投資的基礎(chǔ)，Shen[5]認(rèn)為法律制度（即公司治理、投資者權(quán)利保護(hù)、執(zhí)法和司法）較弱時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資就不能持續(xù)活躍，即如果法律制度對(duì)投資人保護(hù)得更加完善，法律的執(zhí)行效力越高，那么其投資的可能性應(yīng)該也就越大。

從金融市場(chǎng)維度來(lái)看，

Li和Zahra[6]證明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)有著密切的關(guān)系。國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展越好，行業(yè)發(fā)展越活躍，就會(huì)創(chuàng)造越多的投資標(biāo)的。同時(shí)，在快速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體中，被投資企業(yè)也會(huì)加速增長(zhǎng)，這會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)，吸引更多的投資者。而經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)投資的活躍程度更是密切相關(guān)。股票市場(chǎng)缺乏深度和流動(dòng)性，那么風(fēng)險(xiǎn)投資就不能持續(xù)活躍。如Shen[5]提出美國(guó)是以股票市場(chǎng)為中心的資本市場(chǎng)體系，其風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)非常活躍；相對(duì)來(lái)說(shuō)，德國(guó)和日本都是以銀行為中心的資本市場(chǎng)體系，其風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)都不活躍。Schertler和Tykvová[7]證明資本市場(chǎng)的繁榮有利于基金融資和尋找投資機(jī)會(huì)。

從科技發(fā)展維度來(lái)看，

科技水平是一個(gè)國(guó)家創(chuàng)新系統(tǒng)的體現(xiàn)，其創(chuàng)新水平會(huì)影響到創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)投資的標(biāo)的。Aizenman和Kendall[8]提出美國(guó)幾乎所有高科技行業(yè)都獲得過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資，Guler和Guillén[9]也證明一個(gè)國(guó)家的科技水平與外資風(fēng)險(xiǎn)投資正相關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行跨界投資的動(dòng)因主要是尋求更多的機(jī)會(huì)和目標(biāo)，來(lái)獲得更高的回報(bào)。全球創(chuàng)業(yè)觀察（GEM）的全創(chuàng)業(yè)活動(dòng)（TEA）數(shù)據(jù)顯示，亞洲發(fā)展中國(guó)家的創(chuàng)業(yè)指數(shù)最高，為外資風(fēng)險(xiǎn)投資提供了充足的投資機(jī)會(huì)，并更為重視以創(chuàng)新為基礎(chǔ)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

進(jìn)一步查看制度距離對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響。Li等[10]認(rèn)為制度距離會(huì)造成跨境風(fēng)險(xiǎn)投資退出困難，降低退出成功率，影響跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效。詳細(xì)來(lái)看，對(duì)于法律質(zhì)量因素，Nahata等[11]認(rèn)為可以通過(guò)改善法律權(quán)利（和執(zhí)法）來(lái)減弱制度差異造成的負(fù)面影響，來(lái)提高跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效。對(duì)于金融市場(chǎng)因素，Wang等[12]認(rèn)為自由市場(chǎng)為早期未盈利企業(yè)提供了更多的機(jī)會(huì)，并且自由市場(chǎng)的政府往往起到幫助而不是掠奪的作用，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的生存和成功至關(guān)重要，即經(jīng)濟(jì)自由度（IEF）越高，擁有外資風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)通過(guò)IPO或M&A退出的可能性越大，并且投資持續(xù)時(shí)間越短。另外，市場(chǎng)回報(bào)率與跨境風(fēng)險(xiǎn)投資成功退出可能成正比，東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的總?cè)谫Y量與信息披露質(zhì)量與跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效成正比，東道國(guó)人均GDP與跨境風(fēng)險(xiǎn)投資成功退出可能成反比。對(duì)于科技發(fā)展因素，創(chuàng)業(yè)活動(dòng)本身是科技活躍的表現(xiàn)，Wang等[12]認(rèn)為東道國(guó)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)與跨境風(fēng)險(xiǎn)投資成功退出可能成正比。

以上的文獻(xiàn)分析均基于全球數(shù)據(jù)，制度距離會(huì)對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效有直接的負(fù)面影響，但通過(guò)改善和發(fā)展被投資國(guó)的投資環(huán)境、退出環(huán)境和科技環(huán)境可以緩解這種負(fù)面影響。本文采用中國(guó)作為實(shí)證研究的對(duì)象，來(lái)查看作為發(fā)展中國(guó)家代表的中國(guó)，在制度距離影響方面的特異性。這有利于觀察風(fēng)險(xiǎn)投資向發(fā)展中國(guó)家擴(kuò)散的過(guò)程、可能的發(fā)展路徑、遇到的障礙和解決的方法，對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，尤其是中國(guó)的跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)向東歐、拉丁美洲和非洲的投資發(fā)展有指導(dǎo)性意義。

二、研究假設(shè)

（一）法律質(zhì)量

法律質(zhì)量主要體現(xiàn)在腐敗、政府效率、政治穩(wěn)定性和是否存在暴力/恐怖主義、立法質(zhì)量、民眾的發(fā)言權(quán)和問(wèn)責(zé)權(quán)以及法治能力（包括合同執(zhí)行力、產(chǎn)權(quán)保護(hù)力和執(zhí)法能力等）六個(gè)方面。當(dāng)一個(gè)地區(qū)的腐敗度很低、政府效率很高、政治穩(wěn)定、沒(méi)有暴力/恐怖主義、有很好的立法質(zhì)量、對(duì)于政府的行政和執(zhí)法民眾有較高的監(jiān)督權(quán)、商業(yè)的合同可以得到良好的執(zhí)行、私有財(cái)產(chǎn)受到法律保護(hù)時(shí)，這個(gè)地區(qū)的企業(yè)會(huì)更有效地通過(guò)政府的審批，減少時(shí)間和人力成本，違約等問(wèn)題造成的成本會(huì)降低，因暴力等造成的“黑天鵝”事件成本降低，并更愿意將資金投資于創(chuàng)新，也就是說(shuō)未來(lái)發(fā)展的可能性會(huì)提高。因此，本文提出：

假設(shè)1：東道國(guó)法律質(zhì)量越高，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效越高。

Wang等[12]指出東道國(guó)與投資國(guó)的法律質(zhì)量呈互補(bǔ)關(guān)系。當(dāng)投資國(guó)的法律質(zhì)量高于東道國(guó)時(shí)，在條件相同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家更愿意投資法律質(zhì)量好的本國(guó)企業(yè)，那么跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇去法律質(zhì)量相對(duì)差的東道國(guó)投資必然需要相對(duì)的補(bǔ)償。因此，本文提出：

假設(shè)2：投資國(guó)與東道國(guó)的法律質(zhì)量水平差異越大，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效越高。

Porta等[13]指出不同的法律淵源會(huì)有不同的法律質(zhì)量，即普通法國(guó)家向投資人提供最好的法律保護(hù)；德國(guó)和斯堪德納維亞法系國(guó)家居中；而法國(guó)法系國(guó)家向投資人提供最差的保護(hù)。在法律實(shí)施質(zhì)量方面從高到低的排序則為斯堪德納維亞、德國(guó)、普通法和法國(guó)法系。既然不同的法律淵源代表著不同的法律質(zhì)量，而東道國(guó)和投資國(guó)之間法律呈互補(bǔ)關(guān)系，因此，本文提出：

假設(shè)3：投資國(guó)與東道國(guó)的法律淵源越不同，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效越高。

（二）金融市場(chǎng)

東道國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大，其金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，創(chuàng)業(yè)者越容易獲得資金，其體量也就越大，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的可能性越大。Black和Gilson[14]提出美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)成功的主要原因之一就是其擁有繁榮的資本市場(chǎng)。Wang等[12]提出通過(guò)東道國(guó)的市場(chǎng)自由度、資本市場(chǎng)回報(bào)率、風(fēng)險(xiǎn)投資融資總量和人均GDP幾個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量金融市場(chǎng)的發(fā)展。

Kanovsky[15]認(rèn)為歐洲市場(chǎng)一體化和美洲共同市場(chǎng)的成功是源于創(chuàng)業(yè)者和外來(lái)資金的自由性，這擴(kuò)大了投資和生產(chǎn)的市場(chǎng)范圍，而蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)一體化和東歐經(jīng)濟(jì)發(fā)展失敗的原因可部分歸咎于政府的控制和對(duì)外資風(fēng)險(xiǎn)投資的排斥。自由市場(chǎng)為早期未能夠獲得盈利的大量企業(yè)提供了更多的機(jī)會(huì)，并且擁有自由市場(chǎng)的政府對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)往往起到幫助而不是掠奪的作用，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的生存和成功至關(guān)重要。由此可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)自由度（IEF）越大，擁有跨境風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)通過(guò)IPO或M&A退出的可能性越大，并且從投資到退出所需時(shí)間越短。因此，本文提出：

假設(shè)4：東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)自由度（IEF）越高，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效越高。

東道國(guó)資本市場(chǎng)回報(bào)率越高，說(shuō)明通過(guò)IPO退出的收益越高，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行再投資的資金就越充裕，可以形成良好的投資循環(huán)。另外通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行股票進(jìn)行融資，轉(zhuǎn)而用于并購(gòu)的資金越多，并購(gòu)也就越活躍，退出的可能性也就越大。因此，本文提出：

假設(shè)5：東道國(guó)的資本市場(chǎng)回報(bào)率越高，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效越高。

東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資總額越高，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資在該國(guó)越活躍，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中起到的作用越大。Schertler和Tykvová[7]認(rèn)為繁榮的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，會(huì)擁有更為有效的信息和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，有利于跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)尋找優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目和降低投資及監(jiān)督成本，進(jìn)而提升跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效。因此，本文提出：

假設(shè)6：東道國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資總額越高，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效越高。

根據(jù)Solow[16]、Koopmans[17]與Cass[18]提出的新古典主義增長(zhǎng)理論，一個(gè)國(guó)家的人均增長(zhǎng)率與人均收入水平成反比。簡(jiǎn)單地說(shuō)，在一定條件下，如相似的科技或偏好，較窮國(guó)家的增長(zhǎng)速度要比富裕國(guó)家更快，即Barro[19]所說(shuō)對(duì)于窮國(guó)來(lái)說(shuō)，人工成本較低，所以產(chǎn)品的邊際收益就會(huì)更高。那么對(duì)于跨境風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō)，東道國(guó)人均GDP越低，其可能產(chǎn)生的邊際收益就應(yīng)該越高，即與跨境風(fēng)險(xiǎn)投資成功退出可能成反比。因此，本文提出：

假設(shè)7：東道國(guó)的人均GDP越低，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效越高。

（三）科技發(fā)展

風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)是對(duì)高額資本回報(bào)的訴求，使其更青睞于風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)業(yè)早期和高科技企業(yè)，這樣的企業(yè)更具有高成長(zhǎng)的潛力。Black和Gilson[14]證明東道國(guó)的創(chuàng)業(yè)水平與風(fēng)險(xiǎn)投資活力息息相關(guān)。雖然很多創(chuàng)業(yè)與科技本身無(wú)關(guān)，但新的科技成果往往都是通過(guò)創(chuàng)業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，所以可以用創(chuàng)業(yè)水平來(lái)衡量科技發(fā)展水平。因此，東道國(guó)科技發(fā)展水平將直接影響跨境風(fēng)險(xiǎn)投資潛在標(biāo)的的數(shù)量與質(zhì)量。也就是說(shuō)，東道國(guó)科技發(fā)展水平越高，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的數(shù)量越多，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資可成功退出的項(xiàng)目也就越多，其績(jī)效也就越高。因此，本文提出：

假設(shè)8：東道國(guó)的創(chuàng)業(yè)水平越高，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效越高。

三、變量選取與模型構(gòu)建

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于1985—2015年投中CVsource數(shù)據(jù)庫(kù)、清科數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究員（CVCRI）數(shù)據(jù)庫(kù)和公開(kāi)數(shù)據(jù)，為避免聯(lián)合投資行為對(duì)結(jié)果的影響，本文只選擇了跨境風(fēng)險(xiǎn)投資單獨(dú)投資于中國(guó)企業(yè)的項(xiàng)目，共獲得跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資的項(xiàng)目3 985個(gè)，以此為樣本展開(kāi)實(shí)證研究。

（一）變量選取與說(shuō)明

因變量Ysuccess（i）是虛擬變量，是對(duì)在第t年投資的項(xiàng)目i是否在第T年成功退出的衡量，用Y1表示。Yduration（i）是成功退出所用的時(shí)間，按照投資年份與成功退出年份之間的差值來(lái)計(jì)算，用Y2表示。當(dāng)被投企業(yè)在2015年12月31日前通過(guò)IPO或者M(jìn)&A方式退出，則認(rèn)為此項(xiàng)目成功退出。當(dāng)一個(gè)企業(yè)接受同一個(gè)基金的多輪投資并成功退出時(shí)，幾個(gè)輪次將分別計(jì)算成功次數(shù)。理想的狀態(tài)下，可以通過(guò)計(jì)算跨境風(fēng)險(xiǎn)投資基金的直接回報(bào)率來(lái)衡量跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效。但是，由于風(fēng)險(xiǎn)投資屬于私人投資，不需要向公眾公布其具體收益，所以利用前人的研究成果，本文采用成功退出（包括IPO和M&A）的可能性來(lái)間接地計(jì)算跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效。這種方法被Hochberg等[20]、Sorensen[21]、Zarutskie[22]與Nahata[23]等應(yīng)用。

自變量共8個(gè)，由于不同變量對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資退出的影響可能是在投資前、投資中或退出時(shí)，所以根據(jù)不同的需求選擇不同時(shí)間的數(shù)據(jù)。

Xlegal（T）是對(duì)中國(guó)法律質(zhì)量的衡量，用X1表示，數(shù)據(jù)來(lái)源于最新版本的Worldwide Governance Indictors（WGI），如Li和Zahra[6]用六個(gè)維度的平均數(shù)來(lái)衡量法律質(zhì)量。選擇退出年份是因?yàn)楸疚牟榭吹氖欠少|(zhì)量對(duì)退出的影響。由于WGI數(shù)據(jù)是從1996年開(kāi)始計(jì)算，所以1996年前跨境風(fēng)險(xiǎn)投資退出的項(xiàng)目數(shù)據(jù)缺失。同時(shí)1997年、1999年和2001年沒(méi)有數(shù)據(jù)，本文分別采用1996年、1998年和2000年的數(shù)據(jù)來(lái)補(bǔ)充這三年的數(shù)據(jù)。這三年選擇前一年的數(shù)據(jù)是因?yàn)橥顺鰰r(shí)間分布在第T年全年，而第T-1年的狀況與退出時(shí)的狀況最為相近。

Xdlegal（f，T）是跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所屬?lài)?guó)f的法律質(zhì)量與中國(guó)法律質(zhì)量的差值，用X2表示。數(shù)據(jù)同樣來(lái)源于WGI。

Xlorigin（f）是衡量投資國(guó)f與中國(guó)法律淵源差異的虛擬變量，用X3表示，如法律淵源一致，那么取值為0，不一致則取值為1。本文采用Porta等 [13]的分類(lèi)方式將中國(guó)內(nèi)地的法律體系歸屬于大陸法系，非大陸法系的投資國(guó)均取值為1。

XIEF（t-1）是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)（Index of Economic Freedom，簡(jiǎn)寫(xiě)為IEF），用X4表示，由Wang等[12]采用，這一指數(shù)是美國(guó)傳統(tǒng)基金會(huì)（The Heritage Foundation）和華爾街日?qǐng)?bào)在1995年創(chuàng)建的，用來(lái)衡量世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)自由程度。1996年前投資的項(xiàng)目，此項(xiàng)數(shù)據(jù)缺失。Xrstock（T-1）是退出年第T-1年在中國(guó)上海交易所股票市場(chǎng)的回報(bào)率，用X5表示。Xrstock（T-1）=（最后交易日收盤(pán)指數(shù)-上一年最后交易日收盤(pán)指數(shù)）/上一年最后交易日收盤(pán)指數(shù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。由于中國(guó)股票市場(chǎng)于1990年12月9日正式開(kāi)始，所以1990年按照12月9日的開(kāi)盤(pán)指數(shù)與1990年12月31日的收盤(pán)指數(shù)來(lái)計(jì)算市場(chǎng)回報(bào)率。XVCinvest（t）是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在投資年份第t年的投資總額，用X6表示，這一數(shù)據(jù)衡量的是風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的整體活躍程度，對(duì)投資的成本產(chǎn)生影響，所以選用投資年份的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于整理后的數(shù)據(jù)庫(kù)。XGDPc（T-1）是退出年第T-1年中國(guó)人均GDP，退出前的經(jīng)濟(jì)狀況影響退出的可能，用X7表示。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

XGEM（t）是對(duì)投資年份第t年中國(guó)創(chuàng)業(yè)水平的衡量，使用全球創(chuàng)業(yè)觀察（GEM）的數(shù)據(jù)，用X8表示。2002年和2008年數(shù)據(jù)缺失。

（二）模型構(gòu)建

本文模型（1）—模型（6）采用Probit模型，以及替代的多元回歸模型。之后采用相同對(duì)應(yīng)變量進(jìn)行Cox Hazard檢驗(yàn)。為了避免自變量間的內(nèi)生性問(wèn)題，選擇不相關(guān)的自變量建立檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛠?lái)驗(yàn)證假設(shè)。具體如下：

Prob（Y1=1）=α0+∑αnXn+ε（1）

h（Y2）=h0（t）exp（∑βnXn）+ε（2）

Y1=γ0+∑γnXn+ε（3）

其中，Prob（Y1=1）是跨境風(fēng)險(xiǎn)投資成功退出的可能概率，α0是常數(shù)項(xiàng)，αn是自變量的系數(shù)；h（Y2）是跨境風(fēng)險(xiǎn)投資成功退出所需時(shí)間的生存函數(shù)，h0（t）是常數(shù)項(xiàng)，βn是自變量的系數(shù)；Y1是成功退出因變量，γ0是常數(shù)項(xiàng)，γn是自變量的系數(shù)。Xn是相對(duì)應(yīng)的自變量，ε是殘差。

四、描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從1988—2015年，有外資參與的風(fēng)險(xiǎn)投資共有3 985起，涉及金額達(dá)到635.71億美元，共涉及26個(gè)外資來(lái)源國(guó)/地區(qū)。成功退出數(shù)量最多的是美國(guó)，達(dá)到346起，包括202起IPO和144起M&A。所有機(jī)構(gòu)的平均投資退出比為17.79%，即將近18%的項(xiàng)目投資后可以成功通過(guò)IPO或M&A完成退出。其中，俄羅斯的投資退出比最高達(dá)到50%，其次是加拿大達(dá)到46.67%。投資退出比最低的是南非，僅有3.28%。而美國(guó)作為成功退出項(xiàng)目最多的國(guó)家，其投資退出比僅有16.00%，低于平均值。

如果風(fēng)險(xiǎn)投資投資的年份和退出年份相同，那么其退出時(shí)間按照0年計(jì)算。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，所有機(jī)構(gòu)的平均成功退出時(shí)間為2.8500年。平均退出時(shí)間最高為丹麥的12年，最低為澳大利亞的0年，即在投資當(dāng)年實(shí)現(xiàn)成功退出。一般風(fēng)險(xiǎn)投資基金的存續(xù)期為3—5年，退出時(shí)間也一般保持在存續(xù)期內(nèi)，如基金到期還無(wú)法實(shí)現(xiàn)退出，那么基金就需要考慮延期，或者以其他方式退出，包括清算等虧損方式。實(shí)現(xiàn)退出的時(shí)間太長(zhǎng)則會(huì)影響資金的利用效率，增加機(jī)會(huì)成本；實(shí)現(xiàn)退出的時(shí)間過(guò)短，則很可能是IPO或M&A前的突擊入股，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市或并購(gòu)，但其為企業(yè)提供的其他增值服務(wù)相對(duì)較少，對(duì)企業(yè)實(shí)際增長(zhǎng)的作用不大。

本文涉及的上市企業(yè)分別在17個(gè)不同的交易所上市，分布在9個(gè)國(guó)家或地區(qū)，包括中國(guó)香港、美國(guó)、中國(guó)、新加坡、英國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、馬來(lái)西亞、德國(guó)和日本。外資機(jī)構(gòu)占IPO總數(shù)的55.15%，比中資機(jī)構(gòu)占比更多。同時(shí)，外資機(jī)構(gòu)更青睞于中國(guó)境外市場(chǎng)，在境外市場(chǎng)上市占比達(dá)到79.56%。相對(duì)來(lái)說(shuō)，中外合資機(jī)構(gòu)也以境外上市為主，但在選擇在中國(guó)境內(nèi)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板上市的數(shù)量占比要比外資機(jī)構(gòu)高13個(gè)百分點(diǎn)。這可能是因?yàn)橹型夂腺Y機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)法律和文化更為了解，相對(duì)來(lái)說(shuō)擁有更好的境內(nèi)網(wǎng)絡(luò)資源，所以更愿意在中國(guó)境內(nèi)上市。但總體上，境外上市是IPO的主流，這也證明了有外資參與的機(jī)構(gòu)可以更好地幫助企業(yè)擴(kuò)展境外市場(chǎng)。

本文共涉及因變量2個(gè)，自變量8個(gè)。對(duì)這10個(gè)變量的統(tǒng)計(jì)性描述如表1所示。共有3 985個(gè)觀測(cè)值，其中709個(gè)成功退出。

從表1可以看出，X1所代表的中國(guó)法律質(zhì)量均為負(fù)值，最高為-0.4213，最低為-0.5972。相對(duì)來(lái)說(shuō)，投資國(guó)或地區(qū)的法律質(zhì)量與中國(guó)相差（X2）較大，好的比中國(guó)高2.3900，差的比中國(guó)低0.3026，均值為1.7688，說(shuō)明絕大多數(shù)的投資國(guó)或地區(qū)的法律質(zhì)量遠(yuǎn)好于中國(guó)。在法律起源方面，X3的均值為0.8891，說(shuō)明絕大多數(shù)的投資國(guó)或地區(qū)的法律起源與中國(guó)不同。X5是中國(guó)證券市場(chǎng)的回報(bào)率，最高為130.43%，最低為-65.39%，平均回報(bào)率為47.56%，回報(bào)率的波動(dòng)幅度較大，這說(shuō)明中國(guó)證券市場(chǎng)并不穩(wěn)定，還處于發(fā)展的初期，可能受到境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)與政治的多種因素影響。中國(guó)的人均GDP（X7）變化較大，從1 663元增加到47 203元，這代表著中國(guó)從1988—2015年經(jīng)濟(jì)的迅猛增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)投資的總金額（X6）變化巨大，從1個(gè)項(xiàng)目沒(méi)有投資額記錄，增長(zhǎng)到年投資5 715個(gè)項(xiàng)目，金額達(dá)到990.7312億美元。

（二）相關(guān)性分析

表2是各變量間的相關(guān)性和顯著性統(tǒng)計(jì)，因?yàn)樽兞枯^多，可能出現(xiàn)多重比較謬誤（Multiple Comparison Fallacy），所以使用Sidak方法進(jìn)行相關(guān)顯著性調(diào)整。

從表2可以看出，很多自變量之間顯著相關(guān)，不能在同一模型中測(cè)試這些自變量，會(huì)造成多重共線性影響。所以本文對(duì)每個(gè)檢驗(yàn)的變量進(jìn)行篩選，在測(cè)試不同假設(shè)時(shí)選取不顯著相關(guān)的變量。

五、實(shí)證結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）Probit模型實(shí)證結(jié)果

表3是利用Probit模型得出的各因素對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響。

從表3可以看出，模型（1）中，中國(guó)法律質(zhì)量與跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這與Nahata等[11]的結(jié)論相反，也與假設(shè)1相反?？赡苁且?yàn)樗捎玫臄?shù)據(jù)對(duì)中國(guó)的法制評(píng)分皆為負(fù)數(shù)，雖然可能存在衡量偏差，比如國(guó)際上對(duì)中國(guó)的制度和法律存在誤解或誤判，但這可以說(shuō)明中國(guó)的法律質(zhì)量在國(guó)際世界的眼中較差，所以中國(guó)的法律質(zhì)量成為了逆向指標(biāo)。當(dāng)中國(guó)的法律質(zhì)量越差時(shí)，通過(guò)其他方式，如“關(guān)系”等越容易幫助跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出。相對(duì)來(lái)說(shuō)，當(dāng)中國(guó)的法律質(zhì)量越好時(shí)，其他方式難以施展，而走正規(guī)途徑又面對(duì)法律效率低下、門(mén)檻和審批過(guò)多等問(wèn)題，造成退出困難。所以在中國(guó)東道國(guó)的法律質(zhì)量越低，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效越高。模型（2）中，法律質(zhì)量差異與跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效在1%水平上顯著正相關(guān)，支持了假設(shè)2的推斷。當(dāng)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資放棄本國(guó)的投資機(jī)會(huì)，選擇在中國(guó)投資時(shí)，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資所在國(guó)的法律質(zhì)量越好，那么他們?cè)谥袊?guó)會(huì)尋求更高的績(jī)效，來(lái)彌補(bǔ)其放棄本國(guó)項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本。這一變量可以作為制度距離的代理變量，因其最能反映投資國(guó)或地區(qū)與中國(guó)的制度差異。

模型（3）中，法律淵源與跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效在1%水平上顯著正相關(guān)，即投資國(guó)或地區(qū)與東道國(guó)的法律淵源不同時(shí)，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效越高。這與法律質(zhì)量差異的影響一致，當(dāng)法律淵源不同時(shí)，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資就需要更高的回報(bào)來(lái)彌補(bǔ)其放棄在法律淵源相同國(guó)家投資的機(jī)會(huì)成本。同時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)自由度與跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效在1%水平上顯著正相關(guān)，與Wang等[12]結(jié)論一致。中國(guó)經(jīng)濟(jì)自由度越高，那么跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效越好?？梢钥闯?，對(duì)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)、對(duì)商業(yè)和財(cái)政等約束的放寬有利于跨境風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)的投資運(yùn)作，對(duì)成功退出起到了顯著的促進(jìn)作用。另外，中國(guó)市場(chǎng)回報(bào)率與跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這與Wang等[12]結(jié)論相反。因查看的是退出前一年的投資回報(bào)率，所以看做投資回報(bào)率越高，在退出當(dāng)年通過(guò)IPO市場(chǎng)退出的需求越高，這增強(qiáng)了IPO市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，而有外資背景的企業(yè)與中資企業(yè)在中國(guó)面臨的行政審批力度不同，外資在中國(guó)IPO市場(chǎng)上處于劣勢(shì)，所以資本市場(chǎng)的回報(bào)率高對(duì)并購(gòu)產(chǎn)生的影響不足以抵消IPO競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的負(fù)面影響，造成結(jié)果的不同。

模型（4）中，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資總額與跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)6的推論相反，即當(dāng)中國(guó)的投資總量越大時(shí)，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)越繁榮，但跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的退出可能越低。這可能是因?yàn)?，?dāng)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)繁榮時(shí)，可投資的資金增加，中國(guó)也會(huì)出現(xiàn)錢(qián)多項(xiàng)目少的現(xiàn)象，造成投資的成本上升，競(jìng)爭(zhēng)加劇。同時(shí)，可投資項(xiàng)目數(shù)量一定時(shí)，投資機(jī)構(gòu)數(shù)量的上升會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目篩選門(mén)檻降低，項(xiàng)目質(zhì)量下降，從而降低了成功退出可能。

模型（5）中，中國(guó)人均GDP與跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即中國(guó)人均GDP越低，邊際收益越高，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資越容易實(shí)現(xiàn)成功退出?；蛘哒f(shuō)，在中國(guó)人均GDP較低時(shí)，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所帶來(lái)的資金對(duì)中國(guó)更為重要。因?yàn)橹袊?guó)本土缺少資金來(lái)支持項(xiàng)目，所以跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資金利用效率和效用也就越高。同時(shí)來(lái)自本土的競(jìng)爭(zhēng)也較低，項(xiàng)目資源充足，可以讓跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以更低價(jià)錢(qián)，選擇更為優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，這些都會(huì)提高跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效。同時(shí)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)水平與跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效在1%水平上顯著正相關(guān)，符合Wang等[12]的結(jié)論，即中國(guó)創(chuàng)業(yè)水平越高，可投資項(xiàng)目的數(shù)量越多，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資可篩選的范圍越廣，投資項(xiàng)目的質(zhì)量越高，其績(jī)效也就越好。這說(shuō)明中國(guó)推動(dòng)大眾創(chuàng)業(yè)有利于跨境風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)的發(fā)展。

模型（6）中，中國(guó)的法律質(zhì)量、股票市場(chǎng)回報(bào)率和人均GDP都在1%水平上保持負(fù)相關(guān)，創(chuàng)業(yè)水平在1%水平上保持正相關(guān)，與前面的分項(xiàng)證明結(jié)果相同，說(shuō)明這些結(jié)果非常穩(wěn)健。但法律質(zhì)量差異不再顯著可能是與法律淵源顯著相關(guān)造成的。但本文通過(guò)vif檢驗(yàn)（最高值3.5500，平均值1.7500）證明模型（6）不存在多重共線性。

（二）Cox Hazard模型實(shí)證結(jié)果

利用Cox Hazard模型對(duì)退出所需時(shí)間進(jìn)行進(jìn)一步的論證。在用Cox Hazard模型處理數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)退出年份為0年，即當(dāng)年退出時(shí)，模型會(huì)按照截尾數(shù)據(jù)去除掉，所以為了擴(kuò)展可用數(shù)據(jù)，將所有的退出年份增加1年，這樣可用觀測(cè)數(shù)據(jù)達(dá)到709項(xiàng)。Cox Hazard模型的實(shí)證結(jié)果顯示，模型（2）的主變量均不顯著，即法律質(zhì)量差異、法律起源均無(wú)法影響機(jī)構(gòu)成功退出所需的時(shí)間，對(duì)退出的效率不產(chǎn)生影響，說(shuō)明法律質(zhì)量差異對(duì)成功退出的可能產(chǎn)生影響，但并不影響退出所需的時(shí)間，也就是說(shuō)退出的時(shí)間長(zhǎng)短更多地取決于東道國(guó)本身的變量。其他變量的實(shí)證結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出，模型（1）中，中國(guó)法律質(zhì)量越高，越會(huì)降低近期成功的可能，并且降低的概率達(dá)到約95%。這進(jìn)一步證明了，在法律質(zhì)量較差的國(guó)家，法律質(zhì)量的提升會(huì)嚴(yán)重影響跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)利用其它非正規(guī)渠道退出的可能，也就是說(shuō)隨著東道國(guó)法律質(zhì)量的改善，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資在舊有退出方式受到?jīng)_擊時(shí)，還無(wú)法在新的法律制度框架下找到符合法制改革的退出方式。模型（3）中，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)自由度越高，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資近期退出的可能越低，降低約10%。這可能是因?yàn)樽杂啥忍岣吆笤诮o跨境風(fēng)險(xiǎn)投資提供更為可靠的投資和退出環(huán)境的同時(shí)，也增加了退出市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度，所以減緩了退出的速度，但在整體上仍然促進(jìn)成功退出的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，中國(guó)的資本市場(chǎng)回報(bào)率越高，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資在近期退出的可能越高，約提高17%。也就是說(shuō)，在資本市場(chǎng)回報(bào)率較高時(shí)，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)盡可能在回報(bào)率高時(shí)退出，這符合資本市場(chǎng)的基本訴求。相對(duì)來(lái)說(shuō)，當(dāng)資本市場(chǎng)回報(bào)率低時(shí)，機(jī)構(gòu)會(huì)延遲退出，等待更好的退出時(shí)機(jī)，以提高實(shí)際投資回報(bào)率。

模型（4）中，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資總額越高，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資在近期退出的可能越高，符合假設(shè)6。筆者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資總額越高說(shuō)明在項(xiàng)目投資時(shí)市場(chǎng)上的資金足夠充足，投資市場(chǎng)的繁榮促進(jìn)信息的透明和交流，這有利于加快項(xiàng)目的退出速度。

模型（5）中，在東道國(guó)人均GDP較低時(shí)投資，不但退出的可能增加，退出的時(shí)間也會(huì)縮短。這既因?yàn)橥顿Y時(shí)競(jìng)爭(zhēng)較低，可以選取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，還因?yàn)橥顺鰰r(shí)的競(jìng)爭(zhēng)也較低，有利于加快項(xiàng)目的退出。但這一系數(shù)為0.9999，所以人均GDP提高對(duì)降低近期退出的概率僅為0.01%。所以雖然人均GDP的影響很顯著，但是效果并不明顯。同時(shí)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)水平的提高不僅可以提高退出可能，還可以加速退出可能，提升的概率達(dá)到了9.94%。進(jìn)一步證明了“大眾創(chuàng)業(yè)”政策對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的重要性。

模型（6）中創(chuàng)業(yè)的影響與模型（5）的結(jié)果相反，其原因是納入的經(jīng)濟(jì)自由度指標(biāo)與創(chuàng)業(yè)指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)，在納入統(tǒng)一模型后加強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)自由度的影響程度，對(duì)退出速度降低約60%，同時(shí)改變了創(chuàng)業(yè)指標(biāo)的影響方向。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了消除由項(xiàng)目選擇帶來(lái)的偏差，和同一基金多輪投資重復(fù)計(jì)算帶來(lái)的偏差，本小節(jié)僅選用第一輪投資項(xiàng)目（包括天使投資和A輪投資）數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。最多包括觀測(cè)項(xiàng)目2 344項(xiàng)。在對(duì)篩選過(guò)的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，對(duì)于Probit模型來(lái)說(shuō)，除法律淵源不再顯著，即不支持原假設(shè)外，其他變量結(jié)果均一致，并且顯著性均達(dá)到1%的水平，所有模型的R2也均有所增大。對(duì)于第一輪投資的項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，法律淵源并不能影響跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出。對(duì)于Cox Hazard模型，中國(guó)的法律質(zhì)量不再顯著，即法律質(zhì)量的改善不會(huì)降低第一輪投資項(xiàng)目的近期退出可能。這可能是因?yàn)榈谝惠嗧?xiàng)目的投資時(shí)間較長(zhǎng)，其平均退出年限為3.6880年，而所有項(xiàng)目的平均退出年限為2.8520年，中國(guó)法律質(zhì)量改善對(duì)長(zhǎng)期項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，他們可以通過(guò)更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)適應(yīng)新的法律法規(guī)，找到合規(guī)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)退出，所以中國(guó)法律質(zhì)量對(duì)近期退出可能的作用不再顯著。同時(shí)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)自由度和市場(chǎng)回報(bào)率也不會(huì)影響第一輪投資的項(xiàng)目在近期退出。

六、結(jié)論與建議

本文對(duì)影響跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的制度距離進(jìn)行多維度分析，得到以下結(jié)論：法律質(zhì)量距離越大，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資成功退出的可能也就越大，績(jī)效越高，但并不影響退出所需的時(shí)間，退出的時(shí)間長(zhǎng)短更多地取決于東道國(guó)本身的金融市場(chǎng)和科技發(fā)展水平。本文關(guān)于法律質(zhì)量方面的結(jié)論與前人根據(jù)全球數(shù)據(jù)得出的結(jié)果相反，這證明中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家與以發(fā)達(dá)國(guó)家為主的跨境風(fēng)險(xiǎn)投資輸出國(guó)在法律質(zhì)量方面的影響有顯著的差異。特別是中國(guó)的法律質(zhì)量越好，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效越差，與Nahata等[11]利用全球數(shù)據(jù)得到的結(jié)論相反，這可能是因?yàn)橹袊?guó)在國(guó)際上的法律質(zhì)量評(píng)分長(zhǎng)期處于負(fù)值狀態(tài)，所以通過(guò)“關(guān)系”等非正規(guī)途徑退出在中國(guó)比較流行，但隨著中國(guó)法律質(zhì)量逐步改善，非正規(guī)途徑不再適用，而正規(guī)途徑又存在審批環(huán)節(jié)繁雜和門(mén)檻過(guò)多等問(wèn)題，使得退出更為困難，降低了跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效。但筆者認(rèn)為這種影響在短期內(nèi)更為明顯，隨著中國(guó)法律質(zhì)量的不斷完善，法律執(zhí)行效率的不斷提高，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)對(duì)正規(guī)途徑的不斷學(xué)習(xí)和深入了解，可以更好更快地通過(guò)正規(guī)途徑實(shí)現(xiàn)退出。

本文兩個(gè)模型（Probit模型和Cox Hazard模型）得出的結(jié)論很多都是相反的。經(jīng)濟(jì)自由度可以提高退出的可能，但會(huì)降低近期退出的可能，也就是說(shuō)這些因素對(duì)退出的影響是長(zhǎng)期的，而并非短期的。反之，市場(chǎng)回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)投資總額會(huì)降低退出的可能，但會(huì)提升近期退出的可能，也就是說(shuō)這些因素對(duì)退出的影響是短期的。從上述變量可以看出，經(jīng)濟(jì)自由度代表的需要長(zhǎng)期積累、政策變化才能實(shí)現(xiàn)的長(zhǎng)期變量在短期內(nèi)影響有限；相對(duì)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)回報(bào)率的短期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)只在短期可以對(duì)績(jī)效產(chǎn)生影響，在長(zhǎng)期來(lái)看，短期的刺激往往可能產(chǎn)生相反效果，即在長(zhǎng)期降低績(jī)效。特別是人均GDP在兩項(xiàng)檢驗(yàn)中得到一致的結(jié)果，即人均GDP越高，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資退出的可能性越小，近期退出的可能也越低。這就說(shuō)明，人均GDP較低的國(guó)家在短期和長(zhǎng)期均可獲得更好的回報(bào)。其次，創(chuàng)業(yè)指標(biāo)也表現(xiàn)了對(duì)績(jī)效促進(jìn)的一致性，即創(chuàng)業(yè)水平越高，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資退出的可能越大，近期退出的可能也越大。這說(shuō)明投資創(chuàng)業(yè)活躍的國(guó)家，可以帶來(lái)更高的回報(bào)。

本文根據(jù)實(shí)證結(jié)果提出如下建議：為了吸引跨境風(fēng)險(xiǎn)投資，中國(guó)應(yīng)該繼續(xù)推動(dòng)“大眾創(chuàng)業(yè)”政策，鼓勵(lì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資延長(zhǎng)持有投資項(xiàng)目的時(shí)間，以適應(yīng)中國(guó)法律環(huán)境的改變和改善，這樣跨境風(fēng)險(xiǎn)投資就可以切實(shí)地提高投資績(jī)效從而增加其投資意愿；對(duì)于中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)境外進(jìn)行投資，應(yīng)該選擇人均GDP較低、但創(chuàng)業(yè)活力較高的國(guó)家進(jìn)行投資，這有利于機(jī)構(gòu)在境外較快地實(shí)現(xiàn)退出，有利于中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在境外市場(chǎng)建立聲望和發(fā)展網(wǎng)絡(luò)，為提高長(zhǎng)期的績(jī)效和影響力打下基礎(chǔ)。

本文由于篇幅所限，沒(méi)有考慮文化距離、地理距離和網(wǎng)絡(luò)距離對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響，另外聯(lián)合投資、多樣化投資等不同機(jī)構(gòu)采用的不同投資方式也可能對(duì)制度距離產(chǎn)生影響，繼而影響跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效。未來(lái)可以將這些因素加入到考察因素進(jìn)行進(jìn)一步的論證。

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