方斐

如果金融去杠桿僅是減少銀行和非銀機(jī)構(gòu)的同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模，減少機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)不斷加杠桿博取收益的行為，這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響有限;但如果中小銀行由于負(fù)債荒而把手伸向債券一級(jí)市場(chǎng)的話，則對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)就會(huì)產(chǎn)生較大的影響。

毋庸置疑，金融去杠桿是2017年的主旋律。對(duì)于金融去杠桿對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的影響，主要從價(jià)和量?jī)煞矫鎭?lái)考慮。價(jià)的角度主要看利率上升對(duì)融資增長(zhǎng)的影響;量的角度主要看金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張速度下滑以及部分機(jī)構(gòu)。值得注意的問(wèn)題是，負(fù)債荒的情況是否會(huì)對(duì)實(shí)體融資構(gòu)成擠出效應(yīng)。

利率上升影響融資增長(zhǎng)

從2002年至今，債券利率經(jīng)歷過(guò)6輪幅度較大的上升趨勢(shì)，分別是2003年9月-2004年12月，10年期國(guó)債收益率從2.78%上升至5.41 %，漲幅達(dá)263BP;2007年1月-2007年11月，利率從3%上升至4.6 %，漲幅達(dá)159BP;2009年1月-2010年1月，利率從2.67 %上升至3.71 %，漲幅達(dá)103 BP;2010年7月- 2011年2月，利率從3.17%上升至4.12%，漲幅 達(dá)94BP;2013年4月-2013年11月，利率從3.4%上升至4.72 %，漲幅達(dá)132 BP;2016年10月-2017年5月，利率從2.65 %上升至3.69%，漲幅達(dá)104BP。

如果把債券利率上漲的因素歸結(jié)為基本面、政策面和資金面的話，在過(guò)去 6次大的利率上漲周期里，并沒(méi)有純粹意義上僅是由于政策面收緊導(dǎo)致的利率長(zhǎng)時(shí)間大幅上升，基本或多少都有經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和通脹的影子，比如2003 -2004年、2007年、2011年，經(jīng)濟(jì)屬于過(guò)熱的情況，2009年是經(jīng)濟(jì)增速V型反轉(zhuǎn)，CPI由負(fù)轉(zhuǎn)正帶動(dòng)利率上升。除此之外，2013年雖然有政策面收緊的因素，但是前三季度CPI也呈現(xiàn)不斷走高的趨勢(shì)。

而本輪利率上升與過(guò)去幾次有明顯的不同。首先是基本面因素被弱化，導(dǎo)致以往債券市場(chǎng)的主流分析框架失效。從2016年四季度到2017年一季度，GDP增速有一個(gè)小幅的抬升，從2016年6月到2017年1月，CPI也處于小幅上升的趨勢(shì)中，但GDP增速還談不上像樣的復(fù)蘇，CPI漲幅也低于2013年的水平，投資增速雖有所上升，但仍低于2015年以前的水平，這種基本面的情況顯然不足以使利率有如此之高的漲幅，尤其是1月份之后 在通脹斷崖式下行的情況下，利率仍在大幅攀升，這明顯無(wú)法用基本面因素來(lái)解釋，這也是2016年四季度以來(lái)一些市場(chǎng)分析產(chǎn)生誤判的主要原因。

第二，政策當(dāng)局將金融風(fēng)險(xiǎn)提到重要的高度，看淡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);監(jiān)管機(jī)構(gòu)態(tài)度一致性較強(qiáng)。2016年四季度至今，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)金融市場(chǎng)去杠桿的一致行動(dòng)，是在2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上就定下的基調(diào)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出：要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)……要在宏觀上管住貨幣，微觀信貸政策支持合理自住購(gòu)房，嚴(yán)格限制信貸流向投資投機(jī)性購(gòu)房?！币虼?，2017年以來(lái)，央行的“加息”動(dòng)作、銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管動(dòng)作，是與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神一以貫之的，這種對(duì)監(jiān)管趨嚴(yán)的一致性預(yù)期是利率上漲背后的主要邏輯。

第三，此輪利率先于經(jīng)濟(jì)回暖而大幅上升的情況較為明顯。從利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的關(guān)系來(lái)看，兩者之間是一種相互影響的關(guān)系，也即低利率條件下，投融資大幅上升導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱和通脹，從而引起了利率上升和貨幣當(dāng)局收緊資金面，這反過(guò)來(lái)又遏制住了融資的勢(shì)頭;隨著企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)放緩，經(jīng)濟(jì)增速和通脹的回落，債券利率又開(kāi)始下降。

根據(jù)南華期貨的分析，從2002年以來(lái)10年期國(guó)債利率和貸款余額增速的對(duì)比可以看到兩者之間的反向關(guān)系比較明顯，從2002年以來(lái)的幾個(gè)利率上升周期里，比如2003-2004年，貸款增速?gòu)淖罡叩?3.4%降至13.3%;2007-2008年，貸款增速?gòu)?7.7%降至14.1%;2010 -2012年，從19.9%降至15%;2013年，從14.5%降至13%;2016年以來(lái)，信貸增速也出現(xiàn)回落，從13%上下的區(qū)間降至12%左右，2017年3月信貸增速為12.4%，是2005年以來(lái)的最低水平。與前幾次周期不同的是，此次利率上升缺乏基本面的支撐，導(dǎo)致融資增速不是從高位回落，而是從低位滑落至更低水平，利率先于經(jīng)濟(jì)回暖而上升的情況明顯。

5月份，M2同比增長(zhǎng)9.6%，比4月下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)，增速創(chuàng)歷史新低。M1同比增長(zhǎng) 17%，比4月回落1.5個(gè)百分點(diǎn)。央行認(rèn)為：“金融體系控制內(nèi)部杠桿對(duì)于降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、縮短資金鏈條有積極作用，對(duì)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)也沒(méi)有造成大的影響?！?/p>

從信貸方面來(lái)看，5月份，新增人民幣貸款為1.11萬(wàn)億元，同比多增1264億元，新增社會(huì)融資規(guī)模為1.06萬(wàn)億元，同比多增3855億元，新增社融規(guī)模低于新增信貸規(guī)模，主要是企業(yè)債券融資大量減少所致。信貸結(jié)構(gòu)中一個(gè)樂(lè)觀的情況是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款仍保持較快增長(zhǎng)，新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款為4396億元，同比多增2571億元，悲觀的因素主要在于居民信貸占比仍高于企業(yè)信貸，而且以房貸為主。在1月份企業(yè)信貸占比短暫超過(guò)居民戶之后又開(kāi)始持續(xù)地低于居民信貸，與2016年的情況類似。與此同時(shí)，貸款余額和社融存量增速均為 12.9%，貸款增速明顯低于2016年同期水平，如果計(jì)入企業(yè)債發(fā)行減少的因素，那么5月份實(shí)際融資情況是偏弱的。

對(duì)于實(shí)際融資偏弱的情況，南華期貨認(rèn)為下半年還將持續(xù)存在，一方面，金融部門(mén)去杠桿尚未完成，政策當(dāng)局看淡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議文件沒(méi)有再提降低企業(yè)融資成本，說(shuō)明由于去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的抑制作用已被納入考慮，政策當(dāng)局對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行的容忍度在提升;另一方面，目前，主要發(fā)達(dá)國(guó)家尤其是美國(guó)處于貨幣政策收緊周期當(dāng)中，為保持人民幣匯率和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性，國(guó)內(nèi)的貨幣政策也不會(huì)放松。

同業(yè)存單擾動(dòng)債券資金面

從總體來(lái)看，與2016年相比銀行間同業(yè)拆借成交量有所下降，質(zhì)押回購(gòu)下降規(guī)模不明顯，2月份之后有明顯的反彈跡象;銀行的資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模增速都在下降，尤其是銀行對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的債權(quán)增速在大幅下降。從金融內(nèi)部情況來(lái)看，大型銀行和中小型銀行資金融出量大幅減少，非銀金融機(jī)構(gòu)資金融進(jìn)量大幅下降，主要是大型銀行和非金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模在縮減，但是中小銀行機(jī)構(gòu)的負(fù)債增速并未下降?？梢钥吹酱婵钚怨緦?duì)其他存款公司債權(quán)、存款性公司對(duì)其他金融公司負(fù)債的同比增速仍在上升，這說(shuō)明有一部分銀行的負(fù)債規(guī)模不僅沒(méi)減少，反而在增加。

增加的這一部分主要是同業(yè)存單。由于市場(chǎng)流動(dòng)性減少、融資規(guī)模下降、機(jī)構(gòu)監(jiān)管趨嚴(yán)等因素的影響，導(dǎo)致部分中小銀行出現(xiàn)了融資饑渴癥狀，于是只能訴諸于未被納入同業(yè)負(fù)債考核的同業(yè)存單，使得金融去杠桿出現(xiàn)按下葫蘆又起瓢的情況。同業(yè)存單的發(fā)行量在3月創(chuàng)歷史新高之后，在4月和5月有所回落，總體存量在5月也出現(xiàn)回落，但6月的發(fā)行量再一次沖高，6月的發(fā)行量已經(jīng)超過(guò) 4月和5月的水平。

與企業(yè)債和公司債發(fā)行情況相對(duì)比，也可以看到同業(yè)存單對(duì)后兩者有一個(gè)明顯的擠出效應(yīng)，公司債發(fā)行量銳減，推遲發(fā)行或發(fā)行失敗的債券規(guī)模創(chuàng)歷史新高。如果金融去杠桿僅是減少銀行和非銀機(jī)構(gòu)的同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模，減少機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)不斷加杠桿博取收益的行為，這本身從量的角度來(lái)看對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響有限，但如果中小銀行由于負(fù)債荒而把手伸向債券一級(jí)市場(chǎng)的話，那么，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)就會(huì)產(chǎn)生較大的影響。

同業(yè)存單的井噴不僅導(dǎo)致發(fā)行市場(chǎng)的失衡，同時(shí)也是導(dǎo)致近期市場(chǎng)利率走勢(shì)怪象的主因。分類來(lái)看，在拆借市場(chǎng)方面，近期SHIBOR隔夜和7天利率走勢(shì)較為穩(wěn)定，但1個(gè)月、 3個(gè)月、6個(gè)月和1年期利率仍在大幅攀升，尤其是1月和3個(gè)月期利率上升幅度很大，目前和6個(gè)月、1年期倒掛情況明顯;銀行間質(zhì)押回購(gòu)利率同樣是1月以下期限的利率回落，但接近21天利率近期上行明顯，1月及以上期限利率大幅走高;國(guó)債和企業(yè)債利率走勢(shì)相近，一樣是1年期以下利率大幅攀升，1年及1年期以上利率有從高位回落的跡象，導(dǎo)致利差出現(xiàn)罕見(jiàn)的持續(xù)倒掛現(xiàn)象。

1個(gè)月以下期限利率回落可以理解，這主要與央行公開(kāi)市場(chǎng)操作密切相關(guān)，4月之后，央行沒(méi)有再上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，也沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模貨幣凈回籠的情況，所以短期走勢(shì)緩和。而其他利率走高和倒掛的現(xiàn)象，主要是由于同業(yè)存單大量發(fā)行的擾動(dòng)所致。同業(yè)存單毫無(wú)疑問(wèn)是債券市場(chǎng)的主要供給方，從其2017年以來(lái)的發(fā)行期限看，以 1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月期的比例最高，分別為25.11%、28.87 %和22.22% ，三者占比達(dá)76.2%。

針對(duì)同業(yè)存單的這種情況， 不可能指望央行通過(guò)加大放水來(lái)解決中小銀行的負(fù)債荒問(wèn)題，這種政策妥協(xié)在目前的監(jiān)管基調(diào)和強(qiáng)度下很難發(fā)生。未來(lái)納入同業(yè)負(fù)債監(jiān)管考核的可能性較大，隨著年中考核季的過(guò)去，下半年對(duì)于同業(yè)存單的監(jiān)管很可能提上日程，那么，企業(yè)債券融資大概率將會(huì)回升。