林致遠

金融工作會議不僅是一場監(jiān)管風暴，更是金融周期方向性的轉(zhuǎn)折，下半場繁榮落幕。

時隔五年之后，全國金融工作會議再度召開，未來金融工作的路徑得以繪就。

2017年7月14日至15日，第五次全國金融工作會議在北京召開，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平在會上發(fā)表了重要講話，強調(diào)了金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟社會發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度。

如果說此前兩次全國金融工作會議的主基調(diào)是改革創(chuàng)新的話，那么本次會議的主基調(diào)明顯轉(zhuǎn)向監(jiān)管。從會議通告的詞頻統(tǒng)計上看，“風險”與“監(jiān)管”分別出現(xiàn)了31次、28次，“發(fā)展”與“改革”則分別出現(xiàn)了25次、16次。在強化監(jiān)管、防范風險主旋律下，金融發(fā)展從數(shù)量轉(zhuǎn)向質(zhì)量，是次金融工作會議上，提出了金融工作的“四個原則”、“三大主題”以及“一個委員會”。

在強化監(jiān)管、防范風險主旋律下，金融發(fā)展從數(shù)量轉(zhuǎn)向質(zhì)量，是次金融工作會議上，提出了金融工作的“四個原則”、“三大主題”以及“一個委員會”。

“四個原則”為回歸本源（服從服務于經(jīng)濟社會發(fā)展）、優(yōu)化結(jié)構(gòu)（完善金融市場、金融結(jié)構(gòu)、金融產(chǎn)品體系）、強化監(jiān)管（提高防范化解金融風險能力）、市場導向（發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用）。這四大原則為下一階段的金融工作進行了定調(diào)，是今后一段時間制定金融相關(guān)政策的基石。

“三大主題”包括金融服務實體經(jīng)濟、防控金融風險和深化金融改革。其中，金融服務實體經(jīng)濟是根本目的，防范化解系統(tǒng)性金融風險是核心目標，深化金融改革是根本動力。

金融工作會議圍繞上述“三大主題”，對下一步金融領(lǐng)域的重點工作進行了具體部署，還提出了設(shè)立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，強調(diào)黨對金融工作集中統(tǒng)一領(lǐng)導。這是直接從體制上做出了調(diào)整，以加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)能力。

國泰君安認為，此次金融工作會議為以后政府金融工作指明了新的主旋律，即從嚴監(jiān)管，防范金融風險。會議最大的看點在政府為了糾正當前金融亂象，要對監(jiān)管層落實“嚴格問責”。另外，地方政府舉債行為也將進入“終身負責制”時代。

這些都顯示從嚴控制金融風險有了落腳點和抓手，必將改變監(jiān)管層、地方政府的行為。未來3-5年，將是金融周期下半場。雖然短期不能排除部分監(jiān)管工作人員出現(xiàn)矯枉過正的可能性，但是中長期有利于控制系統(tǒng)性金融風險。

光大證券全球首席經(jīng)濟學家彭文生表示，本屆金融工作會議是一個大周期的方向性轉(zhuǎn)變，而不僅是一場監(jiān)管風暴。中國從2008年信貸大擴張開始，已經(jīng)過了十年的繁榮期，當前金融周期已接近頂部，拐點臨近。中國下半場金融周期的調(diào)整，將表現(xiàn)為緊信用，松貨幣，寬財政，央行縮表，支持財政政策擴張。

金融回歸本源

此次金融工作會議標志著從嚴監(jiān)管、防范風險將是未來相當長一段時間內(nèi)政府金融工作主旋律，會議明確了金融工作以下三大主要任務。

服務實體經(jīng)濟。金融要回歸本源，真實服務實體經(jīng)濟，這意味著過去一段時間打著金融創(chuàng)新幌子在金融市場圈錢的現(xiàn)象將會得到清算。同時，金融資金空轉(zhuǎn)、房價飆漲等擠壓實體經(jīng)濟的行為也將遭監(jiān)管層打擊。投資者應該關(guān)注由此而引發(fā)的短期金融風險和“黑天鵝事件”。具體措施包括，發(fā)展直接金融，進行國有大行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，發(fā)展中小和民營金融。

從嚴監(jiān)管、防范風險將是未來相當長一段時間內(nèi)政府金融工作主旋律。

防控金融風險。再次強調(diào)防范系統(tǒng)性風險，穩(wěn)健貨幣政策，清晰指出金融去杠桿方向沒有變。重點是國企降杠桿，嚴控地方債務增量，并進行嚴格監(jiān)管問責。

深化金融改革。完善現(xiàn)代金融企業(yè)制度，激勵約束要合理。后續(xù)，不排除通過金融開放來倒逼金融改革。

金融工作會議將服務實體經(jīng)濟定位為金融的“天職”和宗旨，提出要從大力發(fā)展直接融資，改善間接融資結(jié)構(gòu)，促進保險業(yè)發(fā)揮長期穩(wěn)健風險管理和保障的功能，建設(shè)普惠金融體系，促進金融機構(gòu)降低經(jīng)營成本共五個方面，發(fā)揮金融服務實體的作用，而這也是防范金融風險的根本舉措。

平安證券表示，回顧近年來金融業(yè)增加值的急速增長，金融自由化與混業(yè)經(jīng)營導致的“影子銀行”體系快速膨脹，金融杠桿激增與資產(chǎn)價格泡沫的堆積，以及最后帶來金融體系風險的不斷累積，其反映的就是資金停留在金融體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”而并未流向?qū)嶓w的狀況，近年來，金融支持實體經(jīng)濟的力度確實較為薄弱。

金融空轉(zhuǎn)的根本原因就是實體改革節(jié)奏落后于金融改革，致使經(jīng)濟潛在增速下行、實體投資回報率下降;而另一方面，金融體系本身也存在著融資鏈條不斷拉長，致使實體融資成本不斷提升，尤其中小企業(yè)融資困難的局面。

因此，金融工作會議針對銀、證、保三個領(lǐng)域均做出了強化支持實體融資的要求。對證券業(yè)來說，要把發(fā)展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到有效保護的多層次資本市場體系。對銀行業(yè)來說，要改善間接融資結(jié)構(gòu)，推動國有大銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，同時發(fā)展中小銀行和民營金融機構(gòu)。對保險業(yè)來說，要促進保險業(yè)發(fā)揮長期穩(wěn)健風險管理和保障的功能。

戴著鐐銬跳舞

金融工作會議提出，防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險是金融工作的永恒主題，并著重強調(diào)了金融風險的“主動”與“提前”防范，要早識別、早預警、早發(fā)現(xiàn)、早處置，著力防范化解重點領(lǐng)域風險，著力完善金融安全防線和風險應急處置機制。

在具體工作部署方面，提及了推動經(jīng)濟去杠桿、國有企業(yè)降杠桿、整治嚴重干擾金融市場秩序的行為、加強社會信用體系建設(shè)四個方面。

其一，金融資產(chǎn)的收益歸根結(jié)底依托于實體企業(yè)的投資回報，因而實體經(jīng)濟及實體企業(yè)潛在的違約風險，是可能觸發(fā)金融體系風險爆發(fā)的導火索。金融的防風險去杠桿從根本上應當是經(jīng)濟與企業(yè)的防風險與去杠桿。因此，金融工作會議提出要推動經(jīng)濟去杠桿，并把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，并抓好處置“僵尸企業(yè)”的工作。

招商證券表示，中國的去杠桿以非金融企業(yè)為主還是以金融體系為主存在著爭議，但兩者之間顯然不是孤立的。從BIS的信貸統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，金融危機后中國私人部門（家庭、非金融企業(yè)）信貸劇增，其中又以非金融企業(yè)為主——從2008年年末占GDP的96%快速上升至2016年年末的166%;而家庭部門杠桿率從2008年年末的18%上升至2016年年末的44%，相對緩慢且保持低位。

但考察私人部門的信貸來源，就會發(fā)現(xiàn)加杠桿的主渠道并不是銀行體系，而是游離于監(jiān)管之外的“影子銀行”。金融危機以后，中國私人部門從銀行和全部渠道獲取的信貸二者之間的差額加速擴大。到2016年年末差額已經(jīng)超過當年GDP的50%之多。所以，非金融企業(yè)杠桿率劇增的背后是“影子銀行”體系的過度發(fā)展?？梢娖髽I(yè)去杠桿其實是依賴于金融去杠桿，尤其是清理“影子銀行”、控制金融體系內(nèi)部過多的中間環(huán)節(jié)等工作。

因此，全國金融工作會議上明確指出，未來5年金融工作的三大任務之一就是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，要推動經(jīng)濟去杠桿，尤其“要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重”。雖然沒有明確提出要金融去杠桿，但實體經(jīng)濟去杠桿本身就包含了金融去杠桿之意。畢竟實體經(jīng)濟高杠桿率就源起于金融部門。再者，去杠桿的先決條件是“堅定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策”，這意味著在經(jīng)濟去杠桿完成之前，貨幣政策將難以出現(xiàn)明顯放松。

其二，規(guī)范的金融市場秩序也是有效防范金融風險的途徑之一。近年來，金融市場上的諸多亂象除了監(jiān)管缺位與監(jiān)管套利之外，還廣泛存在著內(nèi)幕交易、貪腐、欺詐等違法違規(guī)、擾亂市場秩序的行為。自2015年股災之后發(fā)起于證券業(yè)的反腐風暴，2017年以來已經(jīng)逐漸蔓延至保監(jiān)、銀監(jiān)監(jiān)管領(lǐng)域，以保監(jiān)會主席項俊波免職、銀監(jiān)會主席助理楊家才接受調(diào)查為標志，金融反腐的風暴正在席卷整個金融行業(yè)。

平安證券表示，從這次會議對于防范金融風險的強調(diào)來看，無論金融還是實體領(lǐng)域的降杠桿任務尚未完成，金融反腐的工作也才剛剛開始，金融強監(jiān)管的趨勢仍將延續(xù)。2012年以來，相對寬松與自由的金融發(fā)展環(huán)境已然遠去，主動防范金融風險的定調(diào)，將使得未來金融行業(yè)的發(fā)展成為更加名副其實的“戴著鐐銬跳舞”。

統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)

全球金融危機后，美國、英國、澳大利亞、日本和俄羅斯等新興市場國家紛紛改革了金融監(jiān)管體系。

根據(jù)國泰君安的研究，這場由國際主要國家紛紛跟進的改革體現(xiàn)的趨勢是：由傳統(tǒng)的多頭監(jiān)管向雙峰監(jiān)管甚至是一元的超級綜合監(jiān)管發(fā)展，同時強化中央銀行的監(jiān)管職責逐漸成為主流;宏觀審慎、微觀審慎與行為監(jiān)管取代機構(gòu)監(jiān)管成為主要的監(jiān)管體系劃分標準，機構(gòu)監(jiān)管走向功能監(jiān)管;金融穩(wěn)定與金融消費者保護成為兩大主要目標;無論是分業(yè)監(jiān)管還是混業(yè)監(jiān)管，都陸續(xù)建立起強大的監(jiān)管協(xié)調(diào)及系統(tǒng)性風險的識別與監(jiān)管機制，大幅降低協(xié)調(diào)成本，提高監(jiān)管效率。

概括起來，目前，各國逐步形成了兩種主要監(jiān)管模式：一是以央行主導的監(jiān)管模式，以美國、英國和澳大利亞為主要代表，央行不僅承擔貨幣政策，而且還承擔審慎監(jiān)管的職責，另外，成立行為監(jiān)管局促進有序、良性競爭并保護投資人尤其是中小投資人權(quán)益。二是獨立于央行的統(tǒng)一的金融監(jiān)管部門承擔主要監(jiān)管職責，以日本的金融廳、德國的聯(lián)邦金融監(jiān)管局為主要代表，貨幣政策與金融監(jiān)管分離。

國泰君安認為，從各國改革的情況看，成功與否不在于分業(yè)還是混業(yè)監(jiān)管，而在于協(xié)調(diào)的有效性，分工職責是否明確（是否存在較大的模糊地帶），是否于法有據(jù)（正式還是非正式的協(xié)調(diào)）。財政與金融天然存在聯(lián)系，在各國的金融監(jiān)管改革中，財政和財政部門發(fā)揮著重要作用，尤其是在財政部門地位較高的美國、英國和澳大利亞，比如美國的金融監(jiān)督穩(wěn)定委員會由財政部長擔任主席并承擔系統(tǒng)性風險的識別和分析工作，澳大利亞和英國的審慎監(jiān)管局對央行負責，進而向財政部匯報。

在第五次金融工作會議召開之前，坊間對于此次金融監(jiān)管改革存在諸多猜測，包括：超級央行模式（將貨幣政策、金融監(jiān)管、金融消費者保護等內(nèi)容集中于央行，“一行三會”合并），系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)納入央行監(jiān)管模式（僅將系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)納入央行監(jiān)管，其他非重要性機構(gòu)不變，原有監(jiān)管體系不變），“一行一會”監(jiān)管模式（三會合并為一會，成立統(tǒng)一金融監(jiān)管部門），“一行兩會”雙峰監(jiān)管模式（將審慎監(jiān)管與行為監(jiān)管分離并成立獨立監(jiān)管部門，銀監(jiān)保監(jiān)合并）等。

此次，金融工作會議的一大亮點無疑在于金融監(jiān)管改革，即，提出將設(shè)立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，強化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風險防范職責，落實金融監(jiān)管部門的監(jiān)管職責，并強化監(jiān)管問責。

平安證券認為，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會是在“一行三會”之上成立了一個更高層次的監(jiān)管協(xié)調(diào)機構(gòu)，進行各部門之間的監(jiān)管統(tǒng)籌，同時強調(diào)了央行在宏觀審慎管理與系統(tǒng)性風險防范方面的職責。這最大限度地保留了當前的金融監(jiān)管架構(gòu)，便于統(tǒng)籌“一行三會”和其他有金融監(jiān)管職責的機構(gòu)，從行政層級上令行禁止，也意味著未來“一行三會”之間的溝通將有所增強。

處理五大關(guān)系

金融與經(jīng)濟的關(guān)系。二者不是單純的一張皮的兩個方面，都有各自的運行規(guī)律。只有經(jīng)濟和金融均合理發(fā)展的時候，二者的關(guān)系才會協(xié)調(diào)。過去幾年金融亂象的產(chǎn)生，雖然有金融業(yè)自身和監(jiān)管缺位的問題，但也與實體經(jīng)濟泡沫化發(fā)展和地方政府軟預算約束有關(guān)系。

因此，處理好兩者關(guān)系，不僅要按照金融工作會議要求，解決金融問題，也要解決經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和體制等問題。

金融工作會議也提到要解決國企杠桿率過高的問題，該問題不解決，金融高風險的問題無法消除。

金融監(jiān)管與貨幣政策的關(guān)系。過去由于金融監(jiān)管的缺失，貨幣政策一定程度上承擔了監(jiān)管的職能，與實體經(jīng)濟自身要求相比，有時候貨幣政策更緊。本次金融工作會議明確了規(guī)范的、制度化的強監(jiān)管需要堅持，但強監(jiān)管將帶來貨幣條件的收緊，需要貨幣政策進行對沖。

本次會議對貨幣政策的表述從“穩(wěn)健中性”變?yōu)椤胺€(wěn)健”，并要求處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系，保持貨幣信貸適度增長和流動性基本穩(wěn)定。

從過去穩(wěn)健的貨幣政策和穩(wěn)健中性的貨幣政策執(zhí)行情況來看，穩(wěn)健的貨幣政策從2011-2016 年，持續(xù)了5年時間，但是在操作上偏緊還是偏松，中間有兩到三次的變化。在2017年央行發(fā)布的2016年四季度貨幣政策的執(zhí)行報告中，指出下一階段執(zhí)行“穩(wěn)健中性的貨幣政策”，隨之而來的貨幣政策較“穩(wěn)健”階段是偏緊的。

根據(jù)目前的金融數(shù)據(jù)顯示，穩(wěn)健中性貨幣政策的實施已經(jīng)取得了階段性成效：貨幣供應量明顯下降（2017年5、6月份M2增速分別為9.6%、9.4%），金融機構(gòu)的流動性明顯收緊（城商行流動性頭寸下降，四大行，國開行流動性頭寸增幅下降），金融去杠桿取得明顯成效，債券凈融資持續(xù)減少，銀行對債券、股權(quán)等的投資增速明顯下滑，票據(jù)融資減少，理財資金減少，企業(yè)融資難度和融資成本也有所上升。

綜合以上情況來看，加上本次金融工作會議要求擴大直接融資規(guī)模，這一表述意味著央行對未來貨幣政策態(tài)度可能會向“不緊”微調(diào)。

新的宏觀審慎監(jiān)管和傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管的關(guān)系。國金證券認為，央行將在新成立的國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會中發(fā)揮主要作用，地位進一步提升，宏觀審慎監(jiān)管進一步加強。

金融危機后，主要發(fā)達經(jīng)濟體的金融監(jiān)管體系都進行了改革，核心是提高監(jiān)管標準、形成互為補充的監(jiān)管合力和風險處置能力。防范系統(tǒng)性風險、維護金融體系整體穩(wěn)定受到重視，宏觀審慎監(jiān)管的重要性上升。中央銀行的金融穩(wěn)定和金融監(jiān)管職能得到強化。

但宏觀審慎監(jiān)管作為相對新的事物，還處在不斷探索和完善的過程中，其效果有待于進一步檢驗。由于央行具有危機時刻穩(wěn)定市場的能力，天然地在向市場提供流動性、恢復市場信心方面具有優(yōu)勢，相比監(jiān)管機構(gòu)主要專注于個體金融機構(gòu)風險和微觀審慎層面監(jiān)管，央行更能根據(jù)宏觀審慎原則來把握金融體系的系統(tǒng)性風險，將宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管相統(tǒng)一。

關(guān)于直接融資與間接融資的關(guān)系，本次會議秉承了第4次金融工作會議的內(nèi)容，仍然強調(diào)發(fā)展直接融資，改善中國直接融資和間接融資占社會融資比例不協(xié)調(diào)的問題。

表面上看，直接融資比重過低，需要提高。但深層的問題是兩者均是資金配置的手段，并不存在優(yōu)劣之分;在金融穩(wěn)定和促進經(jīng)濟增長方面，也不存在孰優(yōu)孰劣的問題;核心問題是要提高資金的配置效率。

從實踐上看，直接融資和間接融資在效率方面都有問題，因此，在提高直接融資比重的同時，需要通過制度建設(shè)提高兩者的效率。這是未來幾年的發(fā)展方向。

股權(quán)融資方面，2017年上半年IPO已有所加速，受股市震蕩影響，近期，證監(jiān)會每周核發(fā)的IPO企業(yè)略有減少，預計在本次金融工作會議后，IPO仍會保持節(jié)奏。債權(quán)融資方面，受2017年上半年央行貨幣政策、監(jiān)管政策影響，利率債、信用債利率高企，債權(quán)融資額同比有所減少，不少企業(yè)選擇停發(fā)債券。預計未來監(jiān)管政策將充分考慮對債券市場的影響，避免債券收益率再次快速提高，沖擊債券發(fā)行成本。

會議指出，要大力支持小微企業(yè)、“三農(nóng)”和精準脫貧等經(jīng)濟社會發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)，著力解決融資難、融資貴的問題。加強對創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、新舊動能轉(zhuǎn)換、促進“雙創(chuàng)”支撐就業(yè)等金融支持。

未來，金融政策還會對小微企業(yè)、三農(nóng)、脫貧、創(chuàng)新等方面予以傾斜。直接融資角度，在債券方面，符合上述情況的企業(yè)發(fā)行政策上可能會有進一步的優(yōu)惠。間接融資角度，監(jiān)管層將會從監(jiān)管角度鼓勵銀行等金融機構(gòu)向小微、三農(nóng)、創(chuàng)新型企業(yè)或行業(yè)給予融資支持。

而金融改革、開放與發(fā)展的關(guān)系，這是一個老生常談的問題，基本已有定論，關(guān)鍵是如何去做。

本次會議就擴大金融開放的指示包括：深化人民幣匯率形成機制改革，穩(wěn)步推進人民幣國際化，穩(wěn)步實現(xiàn)資本項目可兌換。積極穩(wěn)妥推動金融業(yè)對外開放，合理安排開放順序，加快建立完善有利于保護金融消費者權(quán)益、有利于增強金融有序競爭、有利于防范金融風險的機制。推進“一帶一路”建設(shè)金融創(chuàng)新，搞好相關(guān)制度設(shè)計。

擴大金融對外開放，推進人民幣國際化，實踐“一帶一路”，一直是近年來中國經(jīng)濟和金融未來發(fā)展的方向。中國的金融開放成果顯著，包括QFII制度的改革，滬/深港通啟動，人民幣加入SDR、MSCI納入A股、債券通開通等。

國金證券預計，未來5年，金融業(yè)開放的步伐將比過去幾年大幅提高。以下金融開放措施將得到實施：推進資本市場雙向開放，拓寬境內(nèi)企業(yè)境外上市融資渠道;推進債券市場對外開放，放寬QFII、RQFII限制，有序擴大與香港互聯(lián)互通投資標的，穩(wěn)步推進債券通，吸引境外機構(gòu)投資者多渠道參與債券市場。

需要注意的是，與上一次金融工作會議相比，推進金融對外開放增加了“合理安排開放順序”、“有利于防范金融風險的機制”的表述，這意味著雖然金融對外開放的方向不變，但中央將更加重視風險防控，在對外開放的金融制度上有先后選擇，債券通北向通先開放就是一個案例。

兩大核心看點

國泰君安認為，本次金融工作會議通稿中有兩點是超市場預期的：嚴格監(jiān)管問責和地方舉債終身責任制。這些或許是本次通稿中最主要看點，因為這些必將對監(jiān)管行為、地方政府舉債行為產(chǎn)生重大影響。

關(guān)于嚴格監(jiān)管問責，通稿表示，“金融管理部門要努力培育恪盡職守、敢于監(jiān)管、精于監(jiān)管、嚴格問責的監(jiān)管精神，形成有風險沒有及時發(fā)現(xiàn)就是失職、發(fā)現(xiàn)風險沒有及時提示和處置就是瀆職的嚴肅監(jiān)管氛圍?！?

此類表述始于2013年10月23日中共中央政治局常委、中央紀委書記王岐山出席中央巡視工作動員部署會的講話，當時王岐山提出：對重大問題應該發(fā)現(xiàn)而沒有發(fā)現(xiàn)就是失職，發(fā)現(xiàn)問題沒有客觀匯報就是瀆職，必須根據(jù)情況追究責任。

2016年10月27日通過的《共產(chǎn)黨黨內(nèi)監(jiān)督條例》第二十九條正式規(guī)定：派駐紀檢組應當帶著實際情況和具體問題，定期向派出機關(guān)匯報工作，至少每半年會同被監(jiān)督單位黨組織專題研究一次黨風廉政建設(shè)和反腐敗工作。對能發(fā)現(xiàn)的問題沒有發(fā)現(xiàn)是失職，發(fā)現(xiàn)問題不報告、不處置是瀆職，都必須嚴肅問責。

國泰君安認為，這是將紀委工作態(tài)度第一次引入金融工作，對監(jiān)管行為的變化必將產(chǎn)生重大影響。

目前的監(jiān)管機構(gòu)（一行三會）既負有監(jiān)管職能，又負有發(fā)展本行業(yè)的使命。直至現(xiàn)在，監(jiān)管機構(gòu)一直在金融發(fā)展和風險監(jiān)管間保持平衡，此前幾年甚至更多傾向于發(fā)展。引進問責機制，監(jiān)管層的行為必將發(fā)生改變，將可能更加偏向風險管控，甚至不能排除部分監(jiān)管人員出現(xiàn)矯枉過正行為的可能性。

對于地方政府債務終身制，通稿表示，“各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任?！?/p>

債務終身問責是非常嚴厲的，是首次出現(xiàn)。雖然從2014年43號文《國務院關(guān)于加強地方政府性債務管理的意見》中提出對脫離實際過度舉債、違法違規(guī)舉債或擔保、違規(guī)使用債務資金、惡意逃廢債務等行為，要追究相關(guān)責任人的責任，到2015年財政部下發(fā)的《關(guān)于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》中提出，對地方政府違法舉債或擔保的，責令改正，并按照預算法規(guī)定追究相關(guān)人員責任，但并未真正發(fā)生追責行動。

直至2017年1月初，財政部分別致函內(nèi)蒙古自治區(qū)、河南、重慶、四川等幾個地方政府及商務部、銀監(jiān)會，以依法問責部分縣市違法違規(guī)舉債、擔保的行為，并依法處理個別企業(yè)和金融機構(gòu)違法違規(guī)行為，這是財政部首次公開披露出來的對于地方政府違規(guī)舉債、違規(guī)擔保行為要求問責的行為。

國泰君安認為，地方債務的規(guī)模迅速增長以及隱性負債的存在使政府債務風險擴張，威脅財政穩(wěn)定和政府穩(wěn)定，財政是所有社會風險的總兜底，當財政風險出問題，長治久安難以實現(xiàn)。地方債務、PPP和政府引導基金的擴張均源于地方政府拉動GDP的政績觀，而新官不理舊賬，更是加重債務的惡性循環(huán)，終身問責是控制地方債務的利器。

風險機遇并存

正因為對監(jiān)管工作人員的行為和地方政府首腦的舉債行為產(chǎn)生重要影響，才能保證后續(xù)政府的金融工作的重點放在金融風險防范。國泰君安認為，未來3-5年將處在金融周期下半場，金融風險防范是主旋律，貨幣中性是主基調(diào)。在金融周期下半場第一階段，貨幣中性偏緊和金融監(jiān)管高壓將持續(xù)至2018年二季度。

對于資產(chǎn)價格，國泰君安認為風險和機遇并存。

短中期，金融市場的風險偏好、流動性等都將受到金融監(jiān)管行為變化的影響。十九大之后，具體人事安排到位，金融去杠桿、打擊金融領(lǐng)域不合法、不合規(guī)等工作將再度受到市場關(guān)注，影響市場風險偏好，因此對2017年四季度資產(chǎn)配置偏向謹慎。當然，政府會穩(wěn)步、漸進式金融去杠桿，是拆雷不是爆雷，投資者不應過度反應。

中長期來看，加強監(jiān)管無疑將會降低金融系統(tǒng)性風險，更加有利于經(jīng)濟、金融協(xié)調(diào)發(fā)展，因此有利于資產(chǎn)價格。

國金證券則表示，短期來看，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)能力有望加強，實體融資成本有望下降，但去杠桿壓力仍存，貨幣政策下半年將保持相對靈活。

首先，設(shè)立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會使得國務院層面面對金融監(jiān)管有了統(tǒng)一協(xié)調(diào)，從短期來看，上半年監(jiān)管高壓和流動性收緊疊加的格局有望得到改善，相關(guān)政策對其他市場的溢出效應能夠得到研究處理，整體金融市場的穩(wěn)定性有望得到改善。

其次，本次會議定調(diào)金融服務實體的宗旨，對進一步降低金融機構(gòu)經(jīng)營成本和實體企業(yè)融資成本的表述，將對企業(yè)盈利預期形成正面提振。

再次，推動經(jīng)濟去杠桿，并強調(diào)國企降杠桿，意味著貨幣政策短期難以出現(xiàn)大幅放松，但穩(wěn)增長、防風險、降成本又使得貨幣政策不能過緊，貨幣政策在下半年或?qū)⒈３窒鄬`活。

國金證券表示，從長期來看，金融監(jiān)管將進一步加強，并對金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生深遠影響，而金融市場也將更加開放。

從長遠看，金融監(jiān)管將逐漸加強，這既是為了讓金融回歸到服務實體的道路上來，也是為了更加有效地防范系統(tǒng)性金融風險。

金融改革的深化將對金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生深遠影響，直接融資占比將進一步提升，大型和中小型銀行戰(zhàn)略將分別轉(zhuǎn)型，保險可能更加注重長期性和保障性，國有企業(yè)杠桿將下降。

利率市場化、匯率國際化、資本項目逐步可兌換，推動金融市場更加開放。從微觀層面上看，股市、債市等金融市場將會逐步對外開放，這不但會影響參與金融市場的投資者結(jié)構(gòu)，更可能會帶來投資風格的變化。

歷史之鑒

改革開放以來，中國曾經(jīng)先后召開了四次具有歷史意義的全國金融工作會議。每一次會議，都是在重要的歷史背景下，針對當時經(jīng)濟和金融領(lǐng)域存在的問題和矛盾，提出一系列重大的改革舉措，促進中國金融業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。

早在1993年，中國就召開了全國金融工作會議，之后到1996年每年都會召開一次。

彼時，金融工作會議的主要內(nèi)容是宏觀調(diào)控與穩(wěn)定金融秩序。由于這一期間剛剛完成物價形成機制改革，正處于計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，通脹水平居高不下，加上資本市場的發(fā)展剛剛起步、中央銀行與商業(yè)銀行功能還在逐漸分離，因此這一時期的金融秩序還比較混亂，需要通過持續(xù)的調(diào)控與監(jiān)管措施進行穩(wěn)定。宏觀經(jīng)濟調(diào)控、加強金融監(jiān)管、明確金融機構(gòu)職能和穩(wěn)定金融秩序都是這一時期的金融工作會議的重要內(nèi)容。

經(jīng)過1993年-1996年的持續(xù)調(diào)控和整頓之后，金融秩序明顯改善，通脹水平也得到了有效控制，經(jīng)濟進入快速發(fā)展階段。因此除了討論金融監(jiān)管之外，1997年之后的金融工作會議開始加大對金融改革的關(guān)注度。1997年至今，一共召開過四次金融工作會議，平均5年左右召開一次。

相比于金融監(jiān)管，金融改革涉及面更廣，需要的推動力更強，因此在1997年至今的四次金融工作會議的參會人員級別明顯提高。一方面，中央?yún)I(lǐng)導增加了國家主席、國務院總理、常委等黨和國家領(lǐng)導人，而不再僅僅是金融系統(tǒng)領(lǐng)導。另一方面，各省的參與領(lǐng)導也從過去的省級金融領(lǐng)域負責人擴展到了省級行政負責人，規(guī)格明顯提升。

回顧歷史上四次金融工作會議主要內(nèi)容不難發(fā)現(xiàn)，金融機構(gòu)改革和金融監(jiān)管一直是金融工作會議的主題的重要組成部分。

1997年召開的第一次金融工作會議主要內(nèi)容仍然是金融分業(yè)經(jīng)營和金融監(jiān)管強化。這次會議的國外背景是東南亞發(fā)生金融危機，而國內(nèi)背景則是因前期金融混業(yè)經(jīng)營帶來的各種不規(guī)范行為仍然大量存在。

會后中共中央、國務院發(fā)出了《關(guān)于深化金融改革，整頓金融秩序，防范金融風險的通知》，對人民銀行職能轉(zhuǎn)變、商業(yè)銀行改革進行了進一步的明確，繼續(xù)強調(diào)要嚴格執(zhí)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理規(guī)定，并提出了對當時證券期貨市場的整頓措施。

此外，這次會議還明確了由此前設(shè)立的證監(jiān)會統(tǒng)一負責對全國證券、期貨業(yè)的監(jiān)管，同時提出了要設(shè)立保監(jiān)會。

2002年召開的第二次會議提出了推動解決銀行的股份制改造和上市問題。這次會議召開之時，國有銀行的商業(yè)化進程持續(xù)推進，但實際工作中市場對國有商業(yè)銀行的認識大部分還停留在過去政府兜底、行政管制的階段。

為此，這次會議重點提出了“使國有商業(yè)銀行真正成為自主經(jīng)營、自負盈虧、自我發(fā)展、自我約束的法人實體和市場主體”。會后還成立了銀監(jiān)會以完善銀行、證券、保險的監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管體制?？傮w來講會議重點仍是加強監(jiān)管以及推動銀行業(yè)改革

2007年召開的第三次金融工作會議強調(diào)了繼續(xù)實施分業(yè)監(jiān)管與協(xié)調(diào)配合體制的重要性。在這次會議召開之時，國有銀行的商業(yè)化取得了比較好的成果，會議決定將這一經(jīng)驗推廣至其他金融機構(gòu)的改革過程中。

其次，隨著中國外匯儲備不斷增長，人民幣匯率改革和外匯的運用需求也在提升，因此本次會議決定成立政府投資公司以解決外匯保值增值問題。

最后，這次召開于美國次貸危機爆發(fā)前的會議堅定了繼續(xù)實施分業(yè)監(jiān)管的重要性。這是由于美國在放開金融分業(yè)經(jīng)營后，其金融領(lǐng)域迅速繁榮，引發(fā)了國內(nèi)關(guān)于是否要取消分業(yè)監(jiān)管的討論。但事后證明分業(yè)監(jiān)管仍是符合中國當時國情的監(jiān)管體制。

2012年召開的第四次金融工作會議進一步提出了金融領(lǐng)域的部分放開和市場化。此次會議召開之時，中國的金融機構(gòu)改革已經(jīng)取得不小的進展，這次會議則進一步提出可以引入民間資本參與金融機構(gòu)改革。

同時，受前期應對美國次貸危機的一些擴張性財政政策影響，地方政府債務規(guī)?？焖僭鲩L，防范和化解地方政府債務風險的問題也引起了重視。

此外，隨著中國綜合國力增強，金融領(lǐng)域開發(fā)和推進利率和匯率市場化改革等內(nèi)容也成為了這次會議的重要內(nèi)容。

上述四次金融會議召開時，股市有三次處在熊市期間。

其中，1997年的第一次會議是在1997年亞洲金融危機期間，股市整體低迷，震蕩下挫。2002年的第二次會議召開時，股市處于2001-2005年的5年大熊市低迷期間。2007年的第三次會議召開時，股市處于2006-2007年的大牛市。2012年第四次會議召開時，股市處在2011-2014年的四年熊市期間。

雖然四次會議中有三次是召開于股市低迷階段，但金融工作會議召開在中短期而言會大概率利好股市。除了第一次金融工作會議之外，第二、三、四次金融工作會議召開的當天及之后，股市均出現(xiàn)了上漲。

并且，從結(jié)束后1周、1個月和3個月的股市漲跌幅變化來看，第二、三、四次會議結(jié)束之后的1周、1個月和3個月的漲幅在不斷提升，表明股市在會議結(jié)束后的3個月均出現(xiàn)了較為持續(xù)的上漲。

從行業(yè)看，銀行和非銀金融業(yè)在會議前后一周的表現(xiàn)受金融工作會議影響較大。在前幾次會議中，銀行和非銀金融業(yè)由于和會議主要內(nèi)容直接相關(guān)，其在會議前后漲跌幅差異表現(xiàn)也和其他行業(yè)有明顯區(qū)別。

第二次金融工作會議前銀行和其他行業(yè)一樣普漲，但會議后受銀監(jiān)會的成立、商業(yè)銀行完全自負盈虧等收緊監(jiān)管信號的影響銀行業(yè)出現(xiàn)大幅下跌，而其他大部分行業(yè)保持上漲。

第三次金融工作會議決定推動國開行進行商業(yè)化改革，同時提出要大力發(fā)展資本和保險市場，對銀行和非銀金融形成利好，會議后這兩個行業(yè)漲幅也在前三之列。

第四次金融工作會議之后，改革重點向非銀機構(gòu)傾斜，非銀金融行業(yè)表現(xiàn)較好。銀行雖然會后表現(xiàn)一般，但是僅有的兩個在會前1周和會后1周都保持上漲的行業(yè)之一。