李曉曦

摘 要：我國的新三板市場自制度設(shè)計之初，目的就是為暫時不能在主板和二板市場上市的公司提供股份轉(zhuǎn)讓的場所，為這些公司的融資提供上市之外的路徑選擇。但是新三板制度在發(fā)展的過程中因為現(xiàn)行立法的不完善，在投資者適當(dāng)性、交易制度以及不能回避的轉(zhuǎn)板制度這幾個問題上暴露出了相關(guān)法律法規(guī)立法缺失、規(guī)范性規(guī)則效力層級低、監(jiān)管缺失等一系列法律問題。本文通過對新三板立法現(xiàn)狀的梳理，總結(jié)新三板現(xiàn)行法律體系存在的缺陷，力圖為具體問題的分析提供基礎(chǔ)支撐，再通過借鑒場外市場發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)的經(jīng)驗并結(jié)合我國證券市場的具體情況提出了解決方案。

關(guān)鍵詞：新三板；投資者；做市商；法律解決

一、新三板投資者適當(dāng)性制度

（一）新三板投資者適當(dāng)性現(xiàn)狀

目前規(guī)范新三板投資者準(zhǔn)入門檻的規(guī)范是《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則》。證券市場的投資者分機(jī)構(gòu)投資者和自然人投資者兩部分，新三板市場也不例外。對于機(jī)構(gòu)投資者來說，法人機(jī)構(gòu)注冊資本需達(dá)到人民幣500萬元，對于合伙企業(yè)來說要滿足實際出資額達(dá)到500萬元人民幣的條件。總的來說，新三板的準(zhǔn)入門檻對機(jī)構(gòu)投資者來說相對較低。新三板交易程序相對主板市場來說較為繁瑣，對投資者個人經(jīng)驗提出的要求在一定程度上起到了防止沒有相關(guān)經(jīng)驗的個人盲目進(jìn)入新三板市場的作用。

（二）新三板投資者適當(dāng)性的法律問題

制度研究導(dǎo)向的偏差是造成新三板投資者適當(dāng)性理論支撐薄弱的重要原因。完整的投資者適當(dāng)性應(yīng)當(dāng)是一個系統(tǒng)的整體，包括分類、準(zhǔn)入和規(guī)則。在具體的金融市場制度運行中，投資者適當(dāng)性管理不僅需要投資者準(zhǔn)入的規(guī)定，同樣對投資者適當(dāng)性規(guī)則的應(yīng)用也是不可或缺的。投資者準(zhǔn)入條件以及投資者的分類機(jī)制是投資者適當(dāng)性規(guī)則的基礎(chǔ)，而投資者適當(dāng)性規(guī)則則是對前者的個案審查規(guī)則，這兩者之間相互依托不可割裂[1]。在投資者權(quán)益保護(hù)方面缺乏完善的法律規(guī)定，證券行業(yè)作為一個高風(fēng)險的行業(yè)，完善的民事賠償制度才是彌補受損失者損失的最有利方式，也是對違法違規(guī)者最直接的懲罰措施。雖然現(xiàn)行《證券法》已經(jīng)做出了改進(jìn)，對有些違法行為做出了給予民事賠償處罰的規(guī)定，但是因這些規(guī)定偏重于原則性規(guī)定，在具體操作上缺乏可操作性。新三板對投資者的民事權(quán)利救濟(jì)存在制度設(shè)計上的缺陷，對相關(guān)法律責(zé)任的規(guī)定存在不足。

二、新三板做市商制度

（一）做市商制度發(fā)展現(xiàn)狀

證券市場的場外柜臺交易模式是做市商制度的起源，這種交易方式與場內(nèi)市場以連續(xù)雙向競價來確定交易價格的交易方式來說有很大的差異。做市商制度下的交易中介是券商，整個交易需要券商的買進(jìn)賣出證券來激活[2]。券商在此種交易模式下為保障某證券的持有量，通常需墊付巨額資金并承諾持有的證券能夠維持雙向買賣。做市商交易模式也被稱為報價驅(qū)動系統(tǒng)，券商面對交易對象需同時推出買入與賣出價，投資者在券商報價的基礎(chǔ)上可以向該證券持有量充足的券商買入或賣出證券。券商在做市商制度下的盈利模式為買賣差價。券商通過自有資金聯(lián)接證券市場的買賣雙方，在實現(xiàn)自身盈利的情況下還起到了活躍市場的作用，盤活了整個證券市場[3]。因此新三板市場相較于主板、創(chuàng)業(yè)板來說，因整體市值較低、交易次數(shù)較少而略顯沉悶。

（二）做市商制度存在的法律問題

監(jiān)管方式與做市商的地位不匹配?！度珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》是做市商制度運行的依據(jù)，其中第三條規(guī)定了對做市商和做市業(yè)務(wù)人員的監(jiān)管方式是遵從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的自律管理。我國做市商制度的自律管理的監(jiān)管方式借鑒了制度成熟的證券業(yè)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，但是這種自律管理為主的監(jiān)管方式卻不能適應(yīng)我國的國情。就我國的情況來看，在立法上沒有賦予自律組織以法律職責(zé)，并且自律組織的發(fā)展時常受到政府職能部門的限制，在這種畸形發(fā)展的情況下使得自律組織對政府部門形成了依賴心理，影響了自律組織的行業(yè)自律功能。依靠這樣的行業(yè)自律來實現(xiàn)對做市商制度的監(jiān)管、規(guī)范，顯然是不夠的?！度珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》第五條規(guī)定了做市商的做市資質(zhì)，但從內(nèi)容來看過于簡單，一般的券商只需另行設(shè)立做市業(yè)務(wù)部門、內(nèi)部出臺做市業(yè)務(wù)管理制度并配置相關(guān)的技術(shù)系統(tǒng)即可。這些資質(zhì)要求對當(dāng)前的券商來說都是可輕易做到的，因此做市商管理規(guī)定相當(dāng)于對我國的有從事做市業(yè)務(wù)的券商打開了準(zhǔn)入大門。當(dāng)前我國的證券行業(yè)良莠不齊，且在業(yè)務(wù)中的投資色彩濃重，有相當(dāng)一部分券商都難以擔(dān)當(dāng)起合格的做市商應(yīng)承擔(dān)的業(yè)務(wù)責(zé)任。引入做市商交易制度對新三板市場的發(fā)展是利好的事情，但是新三板市場需要的是高質(zhì)量的做市券商，高質(zhì)量的做市券商才會依托自身的資本實力和業(yè)務(wù)能力真正提高交易的效率，而不會使新三板市場的交易風(fēng)險提升、不規(guī)范的行為頻發(fā)。

缺乏關(guān)于新三板退市制度的規(guī)定。成熟的資本市場一般包括三個層面：嚴(yán)格完善的退市機(jī)制、成熟穩(wěn)定的投資者結(jié)構(gòu)以及嚴(yán)格的懲罰制度，退市機(jī)制是基礎(chǔ)。健康的資本市場類似于活水湖泊，既有新鮮的水流進(jìn)又有陳水的流出，這是保障湖泊生機(jī)的根本。完善的退市機(jī)制就像活水湖泊，可以排出不再滿足新三板市場資質(zhì)要求的企業(yè)，保證新三板掛牌企業(yè)的質(zhì)量和交易活力。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的做市商管理規(guī)定并未將做市商制度與新三板退市機(jī)制掛鉤，是做市商制度設(shè)計的缺失。

（三）做市商制度存在的法律問題的解決方式

為保障新三板市場的有序運轉(zhuǎn)、提高其市場活躍度，必須要嚴(yán)格規(guī)范做市商制度，提高做市商的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)以保證做市商的水平。就做市商的功能定位來看，其需要具備的條件有：第一，有準(zhǔn)確的價格發(fā)現(xiàn)能力。做市商的主要功能之一即價格發(fā)現(xiàn)，通過雙向買賣的交易方式準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)股票的合理市場價位。做市商只有具備較高的價格發(fā)現(xiàn)能力才能制定合理的買入價格和賣出價格，以保證市場價格機(jī)制的穩(wěn)定。在此方面國外有較成熟的經(jīng)驗可供借鑒，即以注冊資本和最低凈流動資產(chǎn)等方面考核券商，實施注冊持牌制度。第二，完善的內(nèi)部管理制度。做市商需持有充足的證券以保障雙向買賣的進(jìn)行，因此這需要其有強(qiáng)大的庫存管理能力以降低庫存證券可能發(fā)生的各種風(fēng)險。第三，雄厚的資金實力。做市商的交易模式需要券商持有充足的證券，這就需要其自身有雄厚的資金實力以滿足客戶的交易需求。資產(chǎn)負(fù)債率、資本充足率等基本數(shù)據(jù)是考察做市商資金實力的重要參考值，此外還需要專業(yè)機(jī)構(gòu)定期對其信用度、承諾狀況等進(jìn)行分析評估，并做到及時、準(zhǔn)確、全面的向投資者公布[5]。

做市商的一切交易行為都應(yīng)當(dāng)被嚴(yán)格審查，若被發(fā)現(xiàn)有違背有效履行雙向報價義務(wù)、公平交易、及時交易等狀況的，應(yīng)當(dāng)受到限制或者停止做市資格的懲罰?！度珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》的第五條對做市商資格從營業(yè)資質(zhì)、業(yè)務(wù)部門設(shè)置、技術(shù)系統(tǒng)條件等方面進(jìn)行了適格性的規(guī)定。顯然這幾項規(guī)定過于簡單、抽象，并沒有做到從做市商的功能定位出發(fā)來制定做市商的準(zhǔn)入條件。做市商制度對新三板市場的繁榮、有序發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，做市商的水平是保障做市商制度的前提，因此做市商制度的相關(guān)法律法規(guī)仍需細(xì)化完善。

建立完善的做市商風(fēng)險防范機(jī)制。建立完善的做市商風(fēng)險防范機(jī)制要從做市商在新三板市場中的功能定位出發(fā)。做市商通過其具有的價格發(fā)現(xiàn)功能，賺取買賣差價實現(xiàn)獲利。因此，對做市券商來說合理的報價、合理持有股票數(shù)量以及自有資金的保證就是防范市場風(fēng)險的最直接最重要的手段。證券市場對參與者提出了極高的價格反映能力的需求，做市商只有在瞬息萬變的證券市場中及時的調(diào)節(jié)報價將差價控制在市場接受的范圍之內(nèi)才能讓買賣指令能夠順利執(zhí)行。合理持有股票數(shù)量是保證做市商正常交易和抵御風(fēng)險的保障。存貨量過多將導(dǎo)致券商的流動資金匱乏，不能及時買入理想的股票獲取利潤，過多的存貨量也會提高因持有股票價格下跌面臨的風(fēng)險。存貨量不足雖然使得做市券商有更多的流動資金可以參與買賣，但是卻會影響交易的連續(xù)性，對做市券商保證收益來說也不利?？衫觅Y金的保證可以通過完善的融資融券制度實現(xiàn)。做市商制度的順利運行需要券商有充足的可利用資金，但就我國目前的情況來看，券商的資本實力明顯偏弱，僅僅就先期買入這一步來說就有許多券商無法做到。因自有資金的匱乏，使得做市券商在收到買入指令后無法及時的完成指令交易，從而錯過了最佳交易時間[6]，更嚴(yán)重的是對整個新三板交易市場來說是影響到了交易的效率。因此，建立完善的做市商風(fēng)險防范機(jī)制十分重要。

參考文獻(xiàn)：

[1]胡偉：《投資者適當(dāng)性制度民事責(zé)任探析》，載《廣西社會科學(xué)》，2013年第2 期.

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[3]薛軍：《人的保護(hù)：中國民法典編撰的價值基礎(chǔ)》，載《中國社會科學(xué)》，2016年第4期.

[4]李學(xué)峰：《國際資本市場中的做市交易制度研究》，載《廣東金融學(xué)院學(xué)報》2007年3月，第48頁.

[5]潘睿：《我國創(chuàng)業(yè)板市場法律問題研究》，中國人民大學(xué)2012博士學(xué)位論文，第87頁.

[6]翟浩，雷曉冰：《場外衍生品市場監(jiān)管制度改革-英國的經(jīng)驗與啟示》，載《河北法學(xué)》，2012年第1期，第153頁.

[7]尹晨：《探尋陽光下的理性繁榮——中國證券場信息監(jiān)管研究》，南京大學(xué)出版社2014年版，第18頁.