中信證券楊靈修

油氣煤炭行業(yè)A+H股比較

中信證券楊靈修

“互聯(lián)互通”后滬港深三地市場(chǎng)一體化，未來(lái)MSCI逐步納入A股并增加權(quán)重，港股A股關(guān)聯(lián)將日益加大。2017年初，我們?cè)谑袌?chǎng)率先推出中信證券港股行業(yè)指數(shù)，全面對(duì)接現(xiàn)有的中信證券A股分類(lèi)（29個(gè)中信證券一級(jí)行業(yè)），成為國(guó)內(nèi)第一家同時(shí)擁有A+H跨市場(chǎng)行業(yè)指數(shù)機(jī)構(gòu)，并在此基礎(chǔ)上推動(dòng)A+H行業(yè)比較和港股策略研究。

A+H市場(chǎng)上的上市公司由于業(yè)務(wù)高度相關(guān)，景氣周期趨同，在此系列報(bào)告中，我們以細(xì)分行業(yè)為專(zhuān)題的形式，每次選擇1-2個(gè)行業(yè)對(duì)比，探討A+H兩地之間的行業(yè)聯(lián)系和不同，交叉驗(yàn)證，給投資者提供新的視角。首篇我們將聚焦油氣和煤炭行業(yè)，這兩個(gè)行業(yè)兩地主要的公司基本都是A+H上市，關(guān)聯(lián)度高也同屬周期性較強(qiáng)板塊，共性很強(qiáng)。

石油石化產(chǎn)業(yè)鏈：從上游石油開(kāi)采、石油煉化到偏下游的油氣的銷(xiāo)售與儲(chǔ)運(yùn)，港股整體聚集于上游開(kāi)采，還有些下游銷(xiāo)售相關(guān)公司（除去A+H兩地上市公司外還有中國(guó)海洋石油），對(duì)油價(jià)變動(dòng)更為敏感，而A股則有較多煉油相關(guān)上市公司。

煤炭行業(yè)鏈：可基本分為生產(chǎn)動(dòng)力煤、焦煤和無(wú)煙煤，港股整體是A股的縮影，代表公司A+H兩地上市，如中國(guó)神華、兗州煤業(yè)、中煤能源，占港股的流通市值98%，也基本為動(dòng)力煤公司。

其實(shí)，股價(jià)本質(zhì)上是公司基本面的反映，先從基本面出發(fā)，港股股價(jià)更反映對(duì)盈利（或ROE變化）的預(yù)期；當(dāng)然對(duì)于非兩地上市的公司，由于各自所在行業(yè)鏈的不同，股價(jià)驅(qū)動(dòng)略有區(qū)別。

仔細(xì)來(lái)看，中石油受原油價(jià)格影響更多，中石化（和上海石化）作為稍下游的煉油公司，盈利主要由裂解價(jià)差驅(qū)動(dòng)；中海油服為油田服務(wù)行業(yè)，受上游的資本開(kāi)支影響較大，間接受油價(jià)驅(qū)動(dòng)。在油價(jià)大幅下降時(shí)（如2015年），A股凈利潤(rùn)下降幅度較小，由于油品銷(xiāo)售板塊和煉油板塊，低油價(jià)刺激消費(fèi)需求，優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)疊加原油庫(kù)存收益使得煉油毛利率改善。而在油價(jià)上行時(shí)，港股的ROE因毛利率提升恢復(fù)，更具彈性。

然而煤炭則是港股公司規(guī)模較大，整體ROE和毛利率都比A股高，但A股公司分布廣，煤價(jià)對(duì)股價(jià)影響更強(qiáng)。煤炭周期屬性極強(qiáng)，因?yàn)樯a(chǎn)成本相對(duì)固定，煤炭?jī)r(jià)格就成了主要變量。港股中的煤炭公司規(guī)模較大，煤價(jià)波動(dòng)時(shí)ROE變化沒(méi)有A股劇烈，A股的較小規(guī)模煤炭企業(yè)涵蓋動(dòng)力煤、煉焦煤、焦炭等，煤價(jià)和毛利率提升對(duì)ROE幫助極大。

再看資金面（即海外vs國(guó)內(nèi)投資者），港股也并非一直比A股便宜，在之前的報(bào)告中我們?cè)赋?，A-H價(jià)差投資者結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵。

石油石化是很特殊的板塊，體現(xiàn)在兩點(diǎn)，一是權(quán)重，二是流通盤(pán)。在兩地上市公司中，在A股流通盤(pán)中80%以上被母集團(tuán)控制，市場(chǎng)籌碼極少，在特殊時(shí)期和指數(shù)關(guān)系更強(qiáng)。在2011-2015期間，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，H股流動(dòng)性向好，港股投資者偏好龍頭，H股反而比A股有溢價(jià)。2015年后，A股溢價(jià)率達(dá)峰值，股災(zāi)之后逐漸回落。

煤炭板塊，海外投資者偏好龍頭中國(guó)神華。對(duì)于兩地上市的中國(guó)神華，其H股也一度對(duì)A股有溢價(jià)，而海外投資者對(duì)中煤能源（煤礦質(zhì)量問(wèn)題），以及兗州煤業(yè)（海外業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重）有所擔(dān)憂(yōu)，兩家公司H股一直低位震蕩。