摘 要：2007-2009年金融危機以來，貨幣政策的實施大大增加了全球中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。本文討論了在正常時期的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成，然后分析了由危機所引起的央行資產(chǎn)負(fù)債表變化，并解釋了這些變化背后所隱含的貨幣政策意圖。

關(guān)鍵詞：中央銀行；資產(chǎn)負(fù)債表；資產(chǎn)購買；量化寬松

1 危機時期的債務(wù)構(gòu)成

在金融危機期間，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債項發(fā)生的主要變化是由銀行系統(tǒng)的儲備金變化所引起的。這些變化主要發(fā)生在兩個階段：第一，當(dāng)金融危機發(fā)生時世界范圍內(nèi)的中央銀行都紛紛向金融機構(gòu)提供流動性支持；第二，在危機過后，許多中央銀行啟動了前所未有的量化寬松貨幣政策，開始大規(guī)模的從私人部門購買資產(chǎn)來提振經(jīng)濟，在購買過程中就會造成儲備金的增加。

在金融危機期間，中央銀行主要通常增加對銀行的貸款來穩(wěn)定金融體系，這些貸款緩解了銀行和其他金融中介對流動性的需求，但也使得銀行儲備金的增長。例如，在2008年，美國的儲備金由120億美元增加到了近8500億美元。從某種程度上來說，儲備金的增加是必須的，因為銀行和金融中介希望持有更多的流動性資產(chǎn)以使其減少所受沖擊的影響；但是，在很多情況下，為了維持金融穩(wěn)定，向金融機構(gòu)提供貸款而造成的儲備金的增加數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了銀行的需求。因此，如果沒有中央銀行進(jìn)行干預(yù)，儲備金過多的結(jié)果就是“利率走廊”政策難以維持；所以許多中央銀行都會進(jìn)行干預(yù)以控制儲備金的增加，例如美聯(lián)儲會通過出售債券來適當(dāng)?shù)臏p少儲備金，澳大利亞儲備銀行、瑞士央行和英國央行均采用回購或者發(fā)行融資券的方式來應(yīng)對儲備金的快速增長。

危機爆發(fā)后，許多國家的中央銀行采用量化寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟，例如通過降低長期實際利率來刺激投資，政策本身并不會增加儲備金，但是資產(chǎn)購買的過程中卻造成了儲備金的增加，這就影響了貨幣政策的實施。例如，美聯(lián)儲實施的大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃 （LSAP），導(dǎo)致了銀行體系在2008到2014年間的儲備金增加了約兩萬億美元；英國央行也同樣因為實施了資產(chǎn)購買計劃，導(dǎo)致自2009年1月以來儲備金翻了約7倍。中央銀行儲備金的大規(guī)模增加使銀行難以提高目標(biāo)利率，因為儲備金都滯留在銀行中，所以銀行只能通過套利的方式來達(dá)到目的。

2 危機時期的資產(chǎn)構(gòu)成

中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)項在危機前后存在顯著的變化。在危機期間，中央銀行通過向金融機構(gòu)提供貸款來增加流動性。如下圖所示，隨著對銀行貸款的增加，儲備金也相應(yīng)的增加了。中央銀行通過對銀行部門提供貸款來緩解流動性危機，因為在危機期間，經(jīng)濟形勢低迷，中央銀行更愿意的是提供長期貸款而不是抵押貸款，結(jié)果會增加金融體系的風(fēng)險。除了提供貸款以外，中央銀行在危機期間通過資產(chǎn)購買來防止市場動蕩，例如在危機初期，美聯(lián)儲大量購買了貝爾斯登和美國國際集團的商業(yè)票據(jù)和不良資產(chǎn)，以幫助金融財團度過難關(guān)。

危機爆發(fā)后，由于存在零利率下限的約束，利率再難以下調(diào)，因此許多國家的央行紛紛轉(zhuǎn)向量化寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟，資產(chǎn)購買計劃可以通過減少信貸和流動性風(fēng)險溢價、期限溢價或降低匯率來刺激經(jīng)濟。資產(chǎn)購買計劃的一個優(yōu)點是，購買范圍擴大到了以前不能從中央銀行進(jìn)行借款的金融機構(gòu)，因此中央銀行的調(diào)控范圍就擴大了。在常規(guī)時期，套利操作能夠有效的配置市場中的流動性和風(fēng)險，但是在危機期間，該手段就可能會失效，因為其他金融機構(gòu)也會通過套利來規(guī)避風(fēng)險，從而削弱了調(diào)控的力度。

3 資產(chǎn)購買的范圍

大多數(shù)國家在危機期間的資產(chǎn)購買都是購買的政府債券，尤其像日本央行，購買的大部分資產(chǎn)都是政府債券，像商業(yè)票據(jù)、公司債券和基金等其他資產(chǎn)只占購買的一小部分；瑞銀銀行也是只購買政府債券的典型例子。相比之下，美聯(lián)儲購買的是抵押擔(dān)保債券，歐洲央行購買的是資產(chǎn)擔(dān)保證券、政府債券和其他資產(chǎn)。而瑞士銀行比較特殊，購買的主要是外幣，在2015年底，購買規(guī)模達(dá)總資產(chǎn)的90%以上。

除了英格蘭銀行將資產(chǎn)購買作為一項貸款間接地反應(yīng)在它的資產(chǎn)負(fù)債表中，其他中央銀行的資產(chǎn)購買行為則直接反應(yīng)在資產(chǎn)負(fù)債表中。英國央行的資產(chǎn)購買計劃始于2009年，該計劃最初是通過購買商業(yè)票據(jù)和公司債券來實施的，但是現(xiàn)在變?yōu)橹毁徺I政府債券。此外，英國央行的資產(chǎn)購買計劃所產(chǎn)生的風(fēng)險和損益并不由央行來承擔(dān)，而是由英國的財政部來負(fù)擔(dān)的。

最后，像美聯(lián)儲、英國央行和挪威央行在危機期間還通過另一種方式來向市場提供流動性，即流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)互換。這些央行將政府債券換成了一些流動性較低的債券，如擔(dān)保債券，抵押擔(dān)保債券，資產(chǎn)擔(dān)保債券和公司債券等，通過這樣的方式，中央銀行能夠保證流動資產(chǎn)能夠被充分的交易，這不僅能夠向持有這些資產(chǎn)的金融機構(gòu)提供流動性支持，也能夠向原本不能向央行借款的金融機構(gòu)提供資金。

4 總結(jié)

危機期間中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化主要是由于對銀行貸款的發(fā)幅度增加所造成的，資產(chǎn)購買計劃和資產(chǎn)互換操作也對資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生了新的變化；這些援助措施不僅擴大了央行的資產(chǎn)負(fù)債表，而且大大增加了銀行儲備。但是需要注意的是資產(chǎn)購買和資產(chǎn)互換主要顯示在財政部門的資產(chǎn)負(fù)債表上而不是中央銀行，因此可能會增加財政部門的風(fēng)險。

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作者簡介

張宸瑞（1992-），男，云南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院碩士研究生，研究方向：宏觀經(jīng)濟學(xué)、計量經(jīng)濟學(xué)。endprint