文|魯政委
魯政委:央行縮表不等于貨幣緊縮需厘清資產(chǎn)負(fù)債
文|魯政委
魯政委
2017年2月份和3月份,中國央行資產(chǎn)規(guī)模分別縮減了2798億元和8116億元。央行資產(chǎn)規(guī)模的收縮引起了市場的廣泛關(guān)注。
由于美聯(lián)儲正考慮縮表以退出量化寬松政策,許多人認(rèn)為,中國央行資產(chǎn)規(guī)模的收縮也是貨幣政策收緊的信號。那么,央行縮表的確等于貨幣政策緊縮嗎?厘清這一點需要從了解央行的資產(chǎn)負(fù)債表開始。
典型的中央銀行資產(chǎn)包括黃金、對政府和銀行的貸款、對政府證券和國外資產(chǎn)的投資,以及其他資產(chǎn)。而典型的中央銀行負(fù)債包括通貨、政府和銀行的存款、借貸以及其他負(fù)債。
然而,對不同國家的中央銀行而言,資產(chǎn)或負(fù)債中不能分項的占比存在很大差異。以中國和美國為例,從資產(chǎn)方來看,中國央行的資產(chǎn)中很大一部分是外匯資產(chǎn)。2017年3月,外匯資產(chǎn)占中國央行資產(chǎn)的比例超過64%。而得益于美元國際儲備貨幣的地位,美聯(lián)儲不需要持有較多的外匯資產(chǎn)。2017年3月美聯(lián)儲外匯資產(chǎn)占比僅為0.45%。
從負(fù)債方來看,中美法定存款準(zhǔn)備金率懸殊的高低水平,則是中美央行負(fù)債結(jié)構(gòu)中的最重要差異。目前中國大型金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率為17%。這使得2016年存款性機(jī)構(gòu)存款占中國央行總負(fù)債的比例高達(dá)68%。
而美國僅對凈交易賬戶有準(zhǔn)備金要求,對1550萬美元以下的賬戶免收準(zhǔn)備金,對規(guī)模在1550萬至11510萬美元之間的賬戶征收3%的準(zhǔn)備金,對超過11510萬美元的賬戶征收10%的準(zhǔn)備金[ 數(shù)據(jù)來自美聯(lián)儲官網(wǎng)。]。由于整體上較低的法定存款準(zhǔn)備金率水平,使得在2016年的美聯(lián)儲負(fù)債中,存款性機(jī)構(gòu)存款的占比僅為不到40%。
所謂的央行縮表,既可指資產(chǎn)方的收縮,也可指負(fù)債方的收縮。雖然從復(fù)式記賬會計恒等式的角度來說,資產(chǎn)和負(fù)債兩邊永遠(yuǎn)相等。但資產(chǎn)或負(fù)債中不同分項的變化,其政策含義卻并不完全一致。因此,“縮表”未必總是等于貨幣政策收緊;反之,“擴(kuò)表”也未必總是對應(yīng)于貨幣政策轉(zhuǎn)松。
除黃金和其他資產(chǎn)外,央行資產(chǎn)可以分為三類,一是國外資產(chǎn),二是對政府的債權(quán)(包括對政府的貸款和所持有的政府債券),三是對銀行的債權(quán)。這三類資產(chǎn)的減少均可能導(dǎo)致央行資產(chǎn)規(guī)模的收縮。
在中國,外匯資產(chǎn)是央行的主要資產(chǎn)。在2014年以前,受經(jīng)常賬戶和金融賬戶雙順差的影響,央行外匯資產(chǎn)不斷積累。然而,在2014年后,隨著金融賬戶逆差的擴(kuò)大,央行外匯資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了下降。
面對外匯資產(chǎn)的下降,中國央行有兩種選擇:一是通過降低準(zhǔn)備金率釋放流動性。這種情況下,央行的負(fù)債規(guī)??赡茈S之下降,央行的總資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)收縮,即出現(xiàn)“縮表”;二是通過擴(kuò)大對其他存款性公司的債權(quán),來彌補(bǔ)外匯資產(chǎn)下降,也就是更多通過逆回購、PSL、MLF、SLF、SLO等方式來注入流動性??紤]到流動性需求會隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)張而自然增長,央行對其他存款性公司債權(quán)的增幅可能超過外匯資產(chǎn)的降幅,此時往往表現(xiàn)為央行的“擴(kuò)表”。
第一種情況的典型案例出現(xiàn)在2015年。2015年4月至9月,在央行資產(chǎn)端,外匯占款累計下降近1.4萬億元。為應(yīng)對外匯占款的下降,央行于2015年4月和9月兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。2015年4月至9月,央行的總資產(chǎn)共計下降約1.6萬億元。
在此期間,盡管央行資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了明顯的收縮,但準(zhǔn)備金率的兩次下調(diào)釋放了大量流動性。這種情況下的“縮表”顯然無法與貨幣政策的緊縮對應(yīng)上。
第二種情況則是2014年之后更為常見的情況。隨著2014年后外匯占款的下降,央行更多地通過公開市場操作、MLF等方式投放貨幣。2014年1月至2017年3月,央行外匯資產(chǎn)累計下降4.8萬億元,而央行對其他存款性公司的債權(quán)累計增長接近6.8萬億元,此時,央行是“擴(kuò)表”的。
然而,與降低法定存款準(zhǔn)備金率這種“縮表”行為相比,以公開市場操作、MLF等所進(jìn)行的“擴(kuò)表”,其顯然具有更強(qiáng)的緊縮意味,因為公開市場、MLF等方式投放的流動性不僅期限較短、需要商業(yè)銀行提供抵押品,更為重要的是還需要向央行支付一定的資金成本。