莫悠+程銳

摘要：文章選取中國的上證綜合指數(shù)和美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在2015年1月2日至2016年12月31日的數(shù)據(jù)作為研究樣本，利用向量自回歸（VAR）模型的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)方法，對(duì)中國股市和美國股市的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行了實(shí)證研究分析。結(jié)果顯示，中美兩國股市具有長期均衡的正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：向量自回歸模型；中美股市；聯(lián)動(dòng)性

一、引言

證券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成之一，證券市場(chǎng)的波動(dòng)常常是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。QFII的引入機(jī)構(gòu)投資者能夠進(jìn)入國際市場(chǎng)，使得國內(nèi)外投資交流日益密切，投資者的投資策略也在與時(shí)俱進(jìn)，全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)組合配置不斷增多，各國的股市聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。另一方面全球經(jīng)濟(jì)一體化背景下，各國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的緊密相連，這種波動(dòng)也會(huì)一定程度上反映在全球的股市聯(lián)動(dòng)上。本文首先從理論上對(duì)全球股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)作用機(jī)制進(jìn)行了闡述。然后從實(shí)證的角度，具體的對(duì)中美兩國間股市聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行了研究。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

近年來關(guān)于我國股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性已有部分學(xué)者進(jìn)行了研究。張福、趙華等（2004）對(duì)中國股市和美國股市聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)在QFII的引入前后，兩者關(guān)聯(lián)性有明顯的區(qū)別，在B股市場(chǎng)向境內(nèi)投資者開放前，兩國股市在收益率和波動(dòng)性上沒有顯著的關(guān)聯(lián)，而在開放后中國股票市場(chǎng)和美國股票市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)在統(tǒng)計(jì)上趨同，存在長期的均衡關(guān)系。Robert A.Connolly和F.Albert Wang（2003）以各國公布宏觀經(jīng)濟(jì)消息為參考標(biāo)準(zhǔn)，通過實(shí)證分析美、英、日三國證券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，研究發(fā)現(xiàn)很多波動(dòng)的產(chǎn)生不能完全從宏觀經(jīng)濟(jì)消息上找到原因，而國美外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)影響是回報(bào)率產(chǎn)生波動(dòng)的主要影響因素。張學(xué)功，薛志，超呂龍（2016）用SV-t模型和PairCopula分解模型對(duì)中國、日本和美國三國的股市相關(guān)性進(jìn)行研究，結(jié)果表明美國和日本兩國間的股市相關(guān)性最強(qiáng)。中國和日本的股市相關(guān)性強(qiáng)于中國和美國的股市相關(guān)性。龔金國，史代敏（2015）進(jìn)一步探究了中美股市變動(dòng)的原因，發(fā)現(xiàn)中美股市存在聯(lián)動(dòng)，但中國金融自由并不是聯(lián)動(dòng)的主要原因，貿(mào)易自由化在股市聯(lián)動(dòng)中起到了很大的作用。

（二）文獻(xiàn)評(píng)述

在文獻(xiàn)閱讀中我們發(fā)現(xiàn)，首先不同的學(xué)者在研究股市長期相關(guān)性時(shí)會(huì)產(chǎn)生不同的結(jié)果，這是因?yàn)樽髡邲]有詳細(xì)介紹其模型選取的標(biāo)準(zhǔn)，選取的模型不同，結(jié)果可能大相徑庭。很多研究都是基于某一事件對(duì)兩國股市的分析，這種方式得出的結(jié)果穩(wěn)健性欠缺。最后，大部分文章所得到的結(jié)論值得商榷，沒有仔細(xì)的探索聯(lián)動(dòng)性的形成機(jī)制，不夠嚴(yán)謹(jǐn)。

三、理論基礎(chǔ)

關(guān)于全球股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的作用機(jī)制，主要有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說和市場(chǎng)傳染假說。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假屬于傳統(tǒng)金融理論，認(rèn)為所有投資者都是完全理性的，是由各國資產(chǎn)基本面的聯(lián)系從而引起了股價(jià)間的聯(lián)動(dòng)。Contessi et al（2010）和Gerrits&Yuce（1999）的研究也支持了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說。市場(chǎng)傳染假說認(rèn)為股市聯(lián)動(dòng)性不能完全由得宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系解釋，而更應(yīng)該從投資者行為上尋找原因。可以看出此假說更偏向于對(duì)個(gè)體行為的研究，把重點(diǎn)放在投資者行為或者金融市場(chǎng)所特有的行為特征上。King&Wadhwani（1990）、Connolly&Wang（2002），Robert A.Connolly和F.Albert Wang（2003）等實(shí)證研究結(jié)果都支持了市場(chǎng)傳染假說。

本文認(rèn)為這兩種假說是殊途同歸的，股票市場(chǎng)的波動(dòng)受多方面因素的影響。一方面股價(jià)是國家經(jīng)濟(jì)的一個(gè)前瞻性指標(biāo)，隨著國際間分工合作的加強(qiáng)，越來越多國家間有共同的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，那么共同的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也必然會(huì)反應(yīng)到各國的股市上，而股市的波動(dòng)正是一個(gè)各國經(jīng)濟(jì)信號(hào)釋放的過程。另一方面當(dāng)一國股市動(dòng)蕩時(shí)，由于投資全球化的影響，必然會(huì)傳染到其他國家，產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)反應(yīng)。由此分析可以看出，在全球股市波動(dòng)中，市場(chǎng)感染和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說是對(duì)立統(tǒng)一的。

四、數(shù)據(jù)

（一）樣本數(shù)據(jù)選取

選取上證綜合指數(shù)（SZ）和標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)（BP）和為樣本進(jìn)行研究，中國股票市場(chǎng)的考察對(duì)象為上證綜合指數(shù)（SZ），此指數(shù)是當(dāng)下學(xué)者們研究此問題時(shí)較常使用的，它能較為充分地反映我國每日股市大盤的總體行情。美國股票市場(chǎng)以標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)（BP）為研究樣本，該指數(shù)包美國市場(chǎng)上90%以上的成份股，能較為充分的代表美國市場(chǎng)。

（二）數(shù)據(jù)處理方法

本文收集了Wind數(shù)據(jù)庫中從2015年1月2日到2016年12月31日上證指數(shù)和美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每日的收盤點(diǎn)位，共得到473組數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理說明，1.同一交易日，不考慮時(shí)差的影響，由于兩國存在時(shí)差中國股市與美國股市從開盤到收盤的交易時(shí)間相差七個(gè)半小時(shí)。中美兩國股市的開盤和收盤時(shí)間之間沒有重疊的部分，但為研究的方便，本文文中我們不考慮這種時(shí)差的影響。2.由于兩國習(xí)俗假日的差異導(dǎo)致交易日也會(huì)有所不同，本文刪除了兩個(gè)市場(chǎng)交易日不重疊的部分使數(shù)據(jù)匹配度更好。

五、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)描述

本文以上證綜合指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)2015年1月2日到2016年12月31日的日數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，采用Eviews7.0軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。數(shù)據(jù)描述如表1所示。

（二）時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由圖1可知，上證綜合指數(shù)（SZ）與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（BP）都是非平穩(wěn)時(shí)間序列，利用Eviews7.0采用ADF檢驗(yàn)方法進(jìn)一步檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，所得結(jié)果如表2所示。endprint

兩者的單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明，上證綜合指數(shù)（SZ）的ADF值為-1.5，ADF值大于各個(gè)顯著性水平下的臨界值，所以拒絕原假設(shè)，即上證綜合指數(shù)（SZ）是非平穩(wěn)的，含有單位根。進(jìn)一步對(duì)上證綜合指數(shù)（SZ）的一階差分（DSZ）進(jìn)行檢驗(yàn)，ADF的統(tǒng)計(jì)值小于各個(gè)顯著性水平下的臨界值，說明差分后的序列是平穩(wěn)的。因此SZ是一階單整，即I（1）。同理運(yùn)用ADF的方法對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（BP）和其一階差分（DBP）進(jìn)行檢驗(yàn)，上證綜合指數(shù)（SZ）的ADF值大于各個(gè)顯著性水平下的臨界值，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（BP）的一階差分的ADF值也大于各個(gè)顯著性水平下的臨界值，同理可表明BP也是一階單整，即I（1）。

（三）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

上面的單位根檢驗(yàn)證明了兩指數(shù)的非平穩(wěn)的，下面繼續(xù)用協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)中的Engle-Granger檢驗(yàn)法檢驗(yàn)兩非平穩(wěn)變量之間的長期均衡關(guān)系。利用Engle-Granger檢驗(yàn)法首先對(duì)兩變量序列進(jìn)行OLS回歸，得到殘差序列。然后對(duì)殘差序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，若殘差序列平穩(wěn)，則表示這兩個(gè)變量序列存在協(xié)整關(guān)系。利用Eviews7.0對(duì)上證綜指（SZ）和美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500（BP）指數(shù)進(jìn)行OLS回歸，并對(duì)其殘差序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

這表明在2015年1月1日到2016年12月31日期間上證綜合指數(shù)（SZ）和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（BP）存在長期的穩(wěn)定關(guān)系。為確定從而初步確定它們之間是否存在聯(lián)動(dòng)性，我們?cè)谕ㄟ^協(xié)整檢驗(yàn)后，下面對(duì)變量進(jìn)一步的進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

通過前面的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)已經(jīng)得出了上證綜指數(shù)（SZ）和美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500（BP）之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系的結(jié)論。但對(duì)于兩者間相互影響的的前后關(guān)系即到底是中國股市影響了美國股市還是美國股市影響了中國股市，我們將通過下面的通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)進(jìn)行驗(yàn)證。我們對(duì)上證綜合指數(shù)（SZ）和美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500（BP）進(jìn)行格蘭杰關(guān)系檢驗(yàn)，得出的結(jié)果如表4所示。

由表4我們可以看到，在10%的顯著水平上，當(dāng)滯后期為2、4、5時(shí)，接受“SZ不是BP的格蘭杰原因”的原假設(shè)。即上證綜合指數(shù)不是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)變化的格蘭杰原因。同時(shí)拒絕“BP不是SZ的格蘭杰原因”的原假設(shè)，即標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)是上證綜合指數(shù)變化的原因。而當(dāng)滯后期為3時(shí)則相反。因此，我們可以發(fā)現(xiàn)上證綜合指數(shù)（SZ）和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（BP）之前存在著一定的聯(lián)動(dòng)性。還可以進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（BP）對(duì)上證綜合指數(shù)（SZ）變化的影響更為顯著。

（五） 基于VECM的脈沖響應(yīng)分析

為了來描述變量間的對(duì)單位沖擊的動(dòng)態(tài)反應(yīng)，我們引進(jìn)向量誤差修正模型（VECM）來判斷變量之間存在的互動(dòng)關(guān)系及持續(xù)性。在向量誤差修正模型（VECM基礎(chǔ)上用脈沖響應(yīng)分析能夠直觀的揭示出中國和美國股市之間的動(dòng)態(tài)變化。圖2描述了上證綜合指數(shù)（SZ）與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（BP）的廣義脈沖響應(yīng)路徑。

從圖2中單位正沖擊的強(qiáng)度來看，中美兩國股市不是相互獨(dú)立的而是相互關(guān)聯(lián)的，而且在兩國的相互影響的關(guān)系中，美國股市對(duì)中國股市的沖擊更大，美國股市一單位正沖擊對(duì)中國股市的影響強(qiáng)度超過了中國股市一單位正沖擊對(duì)美國股市的影響強(qiáng)度。這也進(jìn)一步證實(shí)了格蘭杰因果檢驗(yàn)的的結(jié)果，相比于中國股市，美國股市在兩國股市波動(dòng)中有著引導(dǎo)作用。

六、結(jié)語

本文對(duì)中國股市收益率和美國股市收益率的聯(lián)動(dòng)性的進(jìn)行了實(shí)證分析，通過以上實(shí)證研究可以下結(jié)論，首先，在本文所研究的中樣本期中，中國股市和美國股市兩者的整體走勢(shì)是相互一致的，是存在長期均衡關(guān)系的。對(duì)于這個(gè)結(jié)論我們也很容易理解，因?yàn)殡S著全球經(jīng)濟(jì)一體化，全球市場(chǎng)分工合作的不斷加強(qiáng)，各國股市間的聯(lián)系也必然越來越緊密，中美作為世界上兩大重要經(jīng)濟(jì)體，兩國間相互合作越來越多元化，這也必然導(dǎo)致了兩國股市的緊密相關(guān)。其次，文中兩只股指之間經(jīng)檢驗(yàn)是存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系的。中美兩國間股市存在的長期均衡關(guān)系是穩(wěn)固的，說明美國與中國在經(jīng)濟(jì)上是密切聯(lián)系的。最后，在動(dòng)態(tài)相關(guān)性方面，我們發(fā)現(xiàn)中美股市之間有顯著相關(guān)的，但相關(guān)程度并不很高，且正相關(guān)關(guān)系占大多數(shù)。

綜上我們發(fā)現(xiàn)國與國之間股市聯(lián)動(dòng)性越來越強(qiáng)。對(duì)于投資者和投資機(jī)構(gòu)來說，需要更加謹(jǐn)慎我們的投資行為。試圖通過國家投資來分散投資風(fēng)險(xiǎn)可能越來越不能奏效，國際股市股市聯(lián)動(dòng)性的加強(qiáng)使得想通過國際分散投資的獲取收益空間的機(jī)會(huì)越來越少。此外，準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)股市走勢(shì)十分重要，利用計(jì)量模型來指導(dǎo)投資策略，例如可根據(jù)跟本文中聯(lián)動(dòng)性研究的實(shí)證結(jié)果，有效規(guī)避市場(chǎng)波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。例如利用先波動(dòng)的指數(shù)方向來指導(dǎo)后波動(dòng)指數(shù)的投資，從而獲得理想的投資收益。

參考文獻(xiàn)：

[1]張福，趙華，趙媛媛.中美股市協(xié)整關(guān)系的實(shí)證分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2004（02）.

[2]潘文榮，劉紀(jì)顯.QFII及QDII制度引入后的中美股市聯(lián)動(dòng)性研究[J].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（01）.

[3]宋玉臣，喬木子.中美股票市場(chǎng)信息沖擊的非對(duì)稱性調(diào)整特征與聯(lián)動(dòng)性效應(yīng)——基于門限協(xié)整的誤差修正模型[J].浙江社會(huì)科學(xué)，2016（09）.

[4]楊雪萊，張宏志.金融危機(jī)、宏觀經(jīng)濟(jì)因素與中美股市聯(lián)動(dòng)[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2012（08）.

[5]王建新，許婷婷.中美股市的聯(lián)動(dòng)分析[J].對(duì)外經(jīng)貿(mào)，2012（06）.

[6]張學(xué)功，薛志超，呂龍.基于Pair Copula-SV-t模型的金融市場(chǎng)相關(guān)性分析[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2016（04）.

[7]劉悅瑩.后危機(jī)時(shí)期中美股市的聯(lián)動(dòng)性分析[J].佳木斯大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2015（05）.

（作者單位：貴州大學(xué)）endprint