洪灝

一個(gè)經(jīng)濟(jì)增速徐徐放緩的環(huán)境里，大盤股往往有所表現(xiàn)。而這些權(quán)重股將帶動(dòng)主要指數(shù)再創(chuàng)新高。

在3300點(diǎn)以下徘徊了八個(gè)多月之后，上證指數(shù)終于突破了這一點(diǎn)位。我認(rèn)為，原因恰恰是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速將在下半年相對(duì)于上半年放緩但不衰退，而不是因?yàn)槭袌?chǎng)共識(shí)所認(rèn)為的周期性板塊強(qiáng)勢(shì)。一個(gè)經(jīng)濟(jì)增速徐徐放緩的環(huán)境里，大盤股往往有所表現(xiàn)，而這些權(quán)重股將帶動(dòng)主要指數(shù)再創(chuàng)新高。

當(dāng)下，對(duì)上游強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的癡迷對(duì)經(jīng)濟(jì)管理是危險(xiǎn)的。大宗商品價(jià)格的飆升已經(jīng)開始擠壓中下游企業(yè)的盈利。從純粹的數(shù)學(xué)角度來看，上游強(qiáng)勢(shì)意味著周期行業(yè)理論上可以最終獨(dú)占經(jīng)濟(jì)里的全部利潤(rùn)，造成巨大的資源錯(cuò)配，并最終將整個(gè)經(jīng)濟(jì)完全轉(zhuǎn)型為周期性經(jīng)濟(jì)（分解上中下游、國(guó)企、非國(guó)企的盈利增長(zhǎng)情況）。這種極端的理論情形與結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)背道而馳。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)里，市場(chǎng)價(jià)格是供需雙方交易出來的結(jié)果。盡管市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為上游大宗商品的供給收縮將導(dǎo)致價(jià)格上升，然而從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，在每一個(gè)市場(chǎng)均衡價(jià)格水平上，供需都是平衡的。因此，嚴(yán)格意義上并不存在供給短缺之說。

快速的、脫離基本面的價(jià)格飆升本身就是自我毀滅的，因?yàn)樗鼘⒄T發(fā)新產(chǎn)能的釋放，并同時(shí)壓抑需求，最終使市場(chǎng)供需和價(jià)格回到均衡水平。這個(gè)預(yù)期理性回歸的過程也就是泡沫破滅的過程。而下跌的過程往往比上行的過程更急、更快。由于經(jīng)濟(jì)仍在繼續(xù)擴(kuò)張，大宗商品的熊市反彈應(yīng)該還未完結(jié)，但也將繼續(xù)考驗(yàn)交易員的技巧。我們借鑒數(shù)千年的中國(guó)古代哲學(xué)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率周期的理論和模型做了進(jìn)一步更新。

周期模型的意義在于尋找拐點(diǎn)。掌握周期高峰和低谷的時(shí)機(jī)意味著交易時(shí)的盈利或損失。以預(yù)測(cè)為目的，我們的討論將聚焦于增長(zhǎng)率周期。即使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的絕對(duì)水平仍在擴(kuò)張，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率周期也可能已經(jīng)開始下行，因此更適用于拐點(diǎn)的預(yù)測(cè)。

熊彼特在他的經(jīng)典之作《經(jīng)濟(jì)分析史》里曾盛譽(yù)朱格拉開啟了經(jīng)濟(jì)周期理論研究的思潮。然而，朱格拉認(rèn)為周期是由信貸的過度擴(kuò)張和收縮引起的，是一個(gè)人性心理被信貸膨脹或壓抑的周期，而并非簡(jiǎn)單的設(shè)備投資周期。一個(gè)新周期的產(chǎn)生必然是從衰退中的復(fù)蘇。這個(gè)過程與2016年初以來經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)大相徑庭，或者說新周期的起點(diǎn)應(yīng)該比2016年年初的水平低更多。

我們?cè)迷攲?shí)的數(shù)據(jù)與圖表討論了中國(guó)的三年房地產(chǎn)庫(kù)存投資周期。這個(gè)三年的周期在2017年二季度正在見頂，或者已經(jīng)見頂。7月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已開始令人失望。這個(gè)地產(chǎn)庫(kù)存周期領(lǐng)先于工業(yè)產(chǎn)成品大約六個(gè)月。中國(guó)產(chǎn)能利用率周期也展現(xiàn)出相似的領(lǐng)先時(shí)長(zhǎng)。重要的是，M1狹義貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)與中國(guó)股市領(lǐng)先地產(chǎn)投資周期超過三個(gè)月。盡管工業(yè)產(chǎn)成品補(bǔ)庫(kù)存的活動(dòng)可能還沒有結(jié)束，但這個(gè)周期的運(yùn)行已經(jīng)反應(yīng)在市場(chǎng)價(jià)格中了。

我們可以用通脹和增長(zhǎng)數(shù)據(jù)把中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的各個(gè)階段分為四個(gè)象限，即再通脹、復(fù)蘇、過熱和衰退。自2012年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎陷入了“再通脹”與“衰退”之間，呈現(xiàn)“L形”軌跡，周期的階段性變得渾濁不清。

中國(guó)古代哲學(xué)中對(duì)周期早已有論述。例如，《易經(jīng)》中最著名的卦相之一 “乾卦”，用龍的不同狀態(tài)來表示經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)完整輪回。直到今日，中國(guó)的一些研究和學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)仍然將《易經(jīng)》的理論運(yùn)用在經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)預(yù)測(cè)中。司馬遷的代表作《史記》，則明確的記載了一個(gè)十二年的周期。其將木星年表與中國(guó)“五行”學(xué)說聯(lián)系在一起，描繪了從豐收、歉收、干旱，到最終第十二年年末嚴(yán)重饑荒的一個(gè)十二年農(nóng)業(yè)周期。《淮南子》描述了數(shù)個(gè)較短的三年周期是如何嵌套在一個(gè)較長(zhǎng)的十二年周期中的過程，曰“三歲而一饑，六歲而一衰，十二歲一康?！绷硪槐局袊?guó)古典文獻(xiàn)《鹽鐵論》也記載了一個(gè)類似的十二年農(nóng)業(yè)周期，與我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期研究而發(fā)現(xiàn)的四個(gè)較短的三年房地產(chǎn)投資周期一致。

作者為交銀國(guó)際

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