（北京信息科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京100192）

一、研究背景及意義

企業(yè)融資是指企業(yè)通過內(nèi)源融資、外源融資以及其他途徑融入企業(yè)所需的資金，中小企業(yè)在增加就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、提升國(guó)家綜合創(chuàng)新能力及社會(huì)和諧穩(wěn)定方面發(fā)揮著不可替代的作用。黨的十八大報(bào)告中重點(diǎn)指出要大力扶持中小企業(yè)的發(fā)展，但中小企業(yè)融資困境一直以來(lái)都是嚴(yán)重制約中小企業(yè)發(fā)展的重要原因，主要表現(xiàn)在融資渠道窄、效率低、融資結(jié)構(gòu)不合理、成本高等方面。京津冀地區(qū)作為全國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎，近年來(lái)地區(qū)內(nèi)中小企業(yè)的發(fā)展對(duì)全國(guó)中小企業(yè)成長(zhǎng)起到了重要的示范作用，解決中小企業(yè)融資問題將成為企業(yè)發(fā)展的突破口。

本文選取具有代表性的京津冀地區(qū)在中小板上市的59家公司作為樣本數(shù)據(jù)，通過實(shí)證分析和處理，將中小企業(yè)融資的決定因素進(jìn)行深入系統(tǒng)的研究，并綜合分析各個(gè)因素之間的相互關(guān)系，探究京津冀地區(qū)中小企業(yè)融資偏好，并結(jié)合地區(qū)實(shí)際，為中小企業(yè)解決籌資難、融資難問題提出切實(shí)可行的建議，對(duì)提高我國(guó)中小企業(yè)融資能力提供借鑒。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀

西方國(guó)家對(duì)企業(yè)融資偏好的研究起步較早，理論發(fā)展至今也已經(jīng)比較成熟。最早是以Durand（1952）為代表的早期融資理論學(xué)派，Modigliani and Miller于1958年提出的以雙M理論為核心的企業(yè)融資理論認(rèn)為，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)，從而研究融資策略也就沒有實(shí)際意義，Hamadaa（1969）提出的資本定價(jià)模型與Stiglitz（1969）提出的一般均衡理論的研究結(jié)論也基本支持雙M理論。20世紀(jì)70年代出現(xiàn)了權(quán)衡理論，這也是對(duì)雙M理論的首次修正，該理論認(rèn)為企業(yè)負(fù)債給企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)的同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用，企業(yè)應(yīng)該權(quán)衡最佳融資結(jié)構(gòu)。Ross（1977）研究了在信息不對(duì)稱情況下，企業(yè)融資偏好問題，克服了MM理論不切合實(shí)際的信息充分假設(shè)的弊端。Myers and Majluf（1984）在此基礎(chǔ)上提出優(yōu)序融資理論，企業(yè)融資偏好應(yīng)遵循內(nèi)部融資、發(fā)行債券、股票融資的順序。Hart（2001）總結(jié)了企業(yè)融資的控制權(quán)理論研究思路，強(qiáng)調(diào)不完全合同和剩余控制權(quán)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的核心作用。

（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)對(duì)中小企業(yè)融資偏好的分析起步較晚，主要是針對(duì)中小企業(yè)融資難問題，對(duì)企業(yè)融資偏好的影響因素進(jìn)行分析從而提出優(yōu)化策略，分析方法多集中在宏觀理論層面，實(shí)證研究相對(duì)較少。金永紅、錢雯婷（2010）采取理論分析與實(shí)證研究相結(jié)合思路，分析了影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的因素，考察了上市前中小企業(yè)融資偏好與企業(yè)效率之間的聯(lián)系并強(qiáng)調(diào)了內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)的重要性；陳偉、吳燕華（2013）通過對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的分析，得出上市的中小企業(yè)融資偏好順序?yàn)閮?nèi)部融資、股權(quán)融資、短期借款、長(zhǎng)期負(fù)債；栗雅欣（2014）針對(duì)中小企業(yè)的融資環(huán)境從間接融資和直接融資兩個(gè)方面研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)嚴(yán)格的金融管制導(dǎo)致了中小企業(yè)融資渠道狹窄，并通過實(shí)證分析論證我國(guó)中小企業(yè)融資偏好符合優(yōu)序融資理論；陳敬武、孫媛（2016）分析了京津冀地區(qū)上市中小企業(yè)融資偏好對(duì)融資效率的影響，提出外源融資對(duì)京津冀地區(qū)融資效率影響顯著的結(jié)論。

三、研究假設(shè)

基于融資優(yōu)序理論，企業(yè)融資大致可以分為內(nèi)源融資和外源融資兩大類，其中外源融資又可以分為股權(quán)融資和債務(wù)融資，企業(yè)需要融資時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮內(nèi)源融資，如果內(nèi)源融資滿足不了企業(yè)需求，則考慮外源融資，而外源融資中企業(yè)又會(huì)優(yōu)先考慮債務(wù)融資，最后考慮股權(quán)融資。

（一）內(nèi)源融資優(yōu)于外源融資

中小企業(yè)具有規(guī)模小、償債能力弱以及自有資產(chǎn)質(zhì)量低等特點(diǎn)，使得企業(yè)難以從銀行獲得充足的貸款。我國(guó)的證券市場(chǎng)機(jī)制不完善，中小企業(yè)很難通過證券市場(chǎng)公開或者非公開發(fā)行債權(quán)或股權(quán)融資獲得足夠的資金。內(nèi)源融資是企業(yè)不斷將留存收益、折舊和定額負(fù)債等自身儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程，具有原始性、成本低、抗風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)考慮到優(yōu)序融資理論，我們假設(shè)京津冀中小企業(yè)在選擇融資方式時(shí)內(nèi)源融資優(yōu)于外源融資。

（二）股權(quán)融資優(yōu)于債務(wù)融資

對(duì)于上市的中小企業(yè)，股權(quán)融資的成本一般會(huì)低于債券融資成本，在我國(guó)上市公司中存在明顯的股權(quán)融資偏好。考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)不完善，經(jīng)營(yíng)者很少實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化的目標(biāo)，企業(yè)上市還有助于擴(kuò)大企業(yè)影響力、轉(zhuǎn)嫁融資風(fēng)險(xiǎn)等作用，并且在投資者方面，在我國(guó)存在著中小投資者的非理性行為偏差問題，所以我們假設(shè)京津冀中小企業(yè)在源融資方式中偏好于股權(quán)融資。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)

本文選擇了對(duì)中小企業(yè)的融資偏好產(chǎn)生影響的8項(xiàng)指標(biāo)：企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保值、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、股利支付水平。其指標(biāo)類別、變量符號(hào)及計(jì)算公式如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)及樣本選擇

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司提供的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，以京津冀地區(qū)在深圳證券交易所上市的中小企業(yè)板塊內(nèi)的59家企業(yè)為樣本，并選取這59家企業(yè)2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究的樣本數(shù)據(jù)。其中北京企業(yè)44家，天津企業(yè)5家，河北企業(yè)10家。樣本去除了ST公司，金融、保險(xiǎn)類企業(yè)，通過Excel 2010和SPSS 20軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2分析可知：（1）企業(yè)規(guī)模的方差為1.013，離散程度較大，說明樣本企業(yè)規(guī)模不等，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模是企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的關(guān)鍵因素，企業(yè)規(guī)模越大，其管理體制就越健全，融資能力也就越強(qiáng)。（2）企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保均值為27.4%，說明樣本企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保值較高，需要借助抵押擔(dān)保獲得資金支持，也從側(cè)面反映出中小企業(yè)融資難的困境。（3）企業(yè)的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)擴(kuò)張率數(shù)據(jù)的方差均低于0.1，說明樣本企業(yè)在盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)方面差異較小，但是主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的極小值均出現(xiàn)了負(fù)值，說明2016年度樣本企業(yè)中存在經(jīng)營(yíng)虧損情況。另外，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值為36.3%，遠(yuǎn)低于我國(guó)大企業(yè)的平均負(fù)債率水平，說明樣本企業(yè)債務(wù)性融資比重較小。（4）短期償債能力數(shù)據(jù)方差達(dá)到了13.432，偏度值和峰度值分別達(dá)到4.142、20.218，說明樣本企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力存在明顯差距，對(duì)其融資偏好產(chǎn)生重要影響。留存收益占總資產(chǎn)比重的數(shù)據(jù)平均值高達(dá)0.699，說明樣本企業(yè)內(nèi)部積累水平較高，內(nèi)源融資偏好明顯。

由下頁(yè)表3分析可知：

1.總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為0.577，雙尾檢驗(yàn)的顯著性概率值為0.000，在0.01的水平上達(dá)到顯著，說明樣本企業(yè)規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)存在很強(qiáng)的正相關(guān)性；資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和總資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，說明樣本企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保值和融資結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系；流動(dòng)比率和總資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為-0.575，雙尾檢驗(yàn)的顯著性概率值為0.000，在0.01水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明樣本企業(yè)的償債能力和融資結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.留存收益占總資產(chǎn)的比重與總資產(chǎn)對(duì)數(shù)的相關(guān)系數(shù)為-0.421，且在0.01水平上顯著相關(guān)，說明樣本企業(yè)的內(nèi)部積累水平和企業(yè)規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和流動(dòng)比率、資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)分別為0.432、0.711、0.704，且在 0.01 水平上顯著，說明樣本企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力、償債能力呈正相關(guān)關(guān)系；總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)和流動(dòng)比率的相關(guān)系數(shù)為-0.28，在0.05水平上顯著，說明樣本企業(yè)中存在企業(yè)規(guī)模和償債能力的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）多元線性回歸分析

考慮到企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率能夠較好地反映企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，所以我們將總資產(chǎn)負(fù)債率X7設(shè)置為因變量，將總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)X1、存貨及固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例X2、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率X3、流動(dòng)比率X4、總資產(chǎn)收益率X5、凈資產(chǎn)收益率X6、總資產(chǎn)擴(kuò)張率X8、留存收益占總資產(chǎn)的比重X9設(shè)置為自變量， 建立回歸模型：X7=β0+β1×X1+β2×X2+β3×X3+β4×X4+β5×X5+β6×X6+β8×X8+β9×X9+εi，其中 εi為隨機(jī)誤差。

由表4可知，Durbin-Watson檢驗(yàn)結(jié)果為1.752，接近2，Sig.F更改值均在0.05以下，表明自變量之間不存在嚴(yán)重的共線性關(guān)系，采用調(diào)整后的R2作為解釋量。由方差分析表可知3個(gè)模型的顯著性P值均為0.000，說明回歸模型的整體解釋變異量都達(dá)到顯著水平。由表5可知，模型3的三個(gè)自變量回歸系數(shù)分別為 0.431、-0.422、0.2，調(diào)整后R2=0.533，且回歸系數(shù)t檢驗(yàn)的結(jié)果顯示為顯著，容差容許度均在0.9以上，不接近于0，且共線性統(tǒng)計(jì)量均小于10，說明模型不存在多元共線性問題。由此我們得出標(biāo)準(zhǔn)化回歸方程 X7=0.431X1-0.442X4+0.2X2，表明樣本企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模、償債能力及資產(chǎn)擔(dān)保值的關(guān)聯(lián)最大，三者可以解釋樣本企業(yè)融資結(jié)構(gòu)55.3%的變異量。

六、研究總結(jié)

（一）研究結(jié)論

京津冀上市中小企業(yè)的融資偏好符合內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資的順序假設(shè)。

1.從內(nèi)源融資數(shù)據(jù)分析來(lái)看，企業(yè)的內(nèi)部積累水平較高，企業(yè)明顯偏好于內(nèi)源融資，減少對(duì)股東利潤(rùn)的分配，將利潤(rùn)用于企業(yè)未來(lái)的發(fā)展，提升內(nèi)源融資的比重對(duì)于高成長(zhǎng)性的中小上市企業(yè)來(lái)說是不錯(cuò)的選擇。同時(shí)中小企業(yè)規(guī)模小，信用等級(jí)低，可抵押資產(chǎn)較少，通過外源融資的成本高，風(fēng)險(xiǎn)大，所以樣本企業(yè)更偏好于內(nèi)源融資。

2.從外源融資數(shù)據(jù)來(lái)看，企業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率較低，遠(yuǎn)低于主板上市公司，負(fù)債比率反映了債權(quán)人權(quán)益的受保護(hù)程度以及企業(yè)為將來(lái)有利的投資機(jī)會(huì)取得新資金的能力。首先，股票市場(chǎng)進(jìn)一步完善，上市拓寬了中小企業(yè)在資本市場(chǎng)上的融資渠道，股權(quán)融資需求得到一定的滿足。其次，京津冀地區(qū)中小企業(yè)規(guī)模不等且整體偏小，在選擇債務(wù)性融資時(shí)易受到歧視從而增加融資成本。再次、京津冀上市中小企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率偏低，有的甚至出現(xiàn)負(fù)值，相比主板上市企業(yè)獲利能力及競(jìng)爭(zhēng)力較差，信用評(píng)級(jí)成為其發(fā)行債券的障礙等，基于以上原因京津冀中小企業(yè)與通過金融機(jī)構(gòu)貸款或發(fā)行債券等方式融入資金相比，在外源融資方式中更偏好于股權(quán)融資。

表3 相關(guān)性分析

表4 模型匯總d

表5 回歸系數(shù)a

3.企業(yè)的融資偏好受到企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、償債能力的顯著影響，融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值呈正相關(guān)，表明企業(yè)會(huì)隨著企業(yè)規(guī)模及資產(chǎn)擔(dān)保值的提升增加債務(wù)性融資、而企業(yè)規(guī)模與內(nèi)部積累水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)會(huì)減少對(duì)內(nèi)源融資的依賴，轉(zhuǎn)向外源融資。

（二）政策建議

1.提升企業(yè)的內(nèi)源融資能力。從企業(yè)自身來(lái)看，首先，考慮到樣本企業(yè)的內(nèi)源融資偏好，企業(yè)應(yīng)完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，建立現(xiàn)代化的管理制度，規(guī)范企業(yè)的財(cái)務(wù)管理制度。其次，企業(yè)的管理者必須加強(qiáng)學(xué)習(xí)，掌握現(xiàn)代化的管理知識(shí)，做好市場(chǎng)分析工作，為企業(yè)提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力做準(zhǔn)備。再次，企業(yè)要有長(zhǎng)遠(yuǎn)目光，充分利用留存收益、折舊等內(nèi)源融資方式提高內(nèi)部積累水平，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。從外部環(huán)境來(lái)看，京津冀地區(qū)政府應(yīng)該創(chuàng)造有利于中小企業(yè)內(nèi)源融資的環(huán)境，如適當(dāng)降低中小企業(yè)稅率，切實(shí)降低企業(yè)的納稅負(fù)擔(dān)，提高企業(yè)的內(nèi)部積累能力；適當(dāng)提高企業(yè)的折舊率，同時(shí)縮短折舊年限，從而擴(kuò)大企業(yè)內(nèi)部積累份額；積極鼓勵(lì)和支持企業(yè)建立現(xiàn)代化的管理制度，提升企業(yè)長(zhǎng)期積累能力等。

2.引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行合理的股權(quán)融資。股權(quán)融資擴(kuò)寬了中小企業(yè)的融資渠道，能夠有效降低企業(yè)和銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)。但是，股權(quán)融資偏好側(cè)面反映了我國(guó)資本市場(chǎng)的不完善。從企業(yè)自身來(lái)看，應(yīng)該改善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)財(cái)務(wù)信息透明度，合理利用企業(yè)的股權(quán)融資渠道。從外部環(huán)境來(lái)看，政府要深化市場(chǎng)機(jī)制改革，健全股市制度，促使企業(yè)建立真正的現(xiàn)代股份制度，由市場(chǎng)根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)情況來(lái)決定企業(yè)是否有資格上市和融資；要完善上市公司的會(huì)計(jì)審核制度和信息披露制度，促進(jìn)企業(yè)在股權(quán)融資時(shí)注重保護(hù)中小投資者的利益，必要時(shí)進(jìn)行適度的行政監(jiān)管。

3.優(yōu)化企業(yè)債務(wù)融資渠道。從企業(yè)自身來(lái)看，考慮到中小企業(yè)對(duì)于債務(wù)性融資偏好較弱，企業(yè)應(yīng)該提升自身信用水平，嚴(yán)格遵守商業(yè)信用，建立良好的銀企關(guān)系，為企業(yè)的債務(wù)融資創(chuàng)造良好條件，同時(shí)轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y觀念，擴(kuò)展融資渠道，充分利用債務(wù)融資。從外部環(huán)境來(lái)看，首先，對(duì)于中小企業(yè)的外源融資問題，政府建立有效的信息服務(wù)平臺(tái)，方便金融機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)提供融資信息。其次，應(yīng)加大資本市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)的支持力度，完善信用評(píng)價(jià)機(jī)制，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，促進(jìn)企業(yè)管理水平和透明度的提升，進(jìn)而提升其信用水平。此外，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)機(jī)制，簡(jiǎn)化審批業(yè)務(wù)流程，為中小企業(yè)提供更好的債務(wù)融資平臺(tái)。根本要求就是要完善資本市場(chǎng)，促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)健康發(fā)展。

（三）研究不足

首先，本文選取的數(shù)據(jù)是京津冀中小板上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，樣本數(shù)量較少，代表性不足。其次，在回歸分析中，存在個(gè)別自變量進(jìn)入模型后增加的解釋力顯著性水平不強(qiáng)的問題還需進(jìn)一步的修正。最后，對(duì)于反映融資結(jié)構(gòu)的總資產(chǎn)負(fù)債率，本文選取的樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債僅僅是尚未償付的金額，并沒有根據(jù)當(dāng)前的利率和風(fēng)險(xiǎn)水平加以調(diào)整。另外，企業(yè)的一些債務(wù)可能不會(huì)反映在資產(chǎn)負(fù)債表上，因此，負(fù)債總計(jì)反映的會(huì)計(jì)價(jià)值與實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值可能完全不同。