林 凱

公司并購法視角下的目標公司優(yōu)位理論反思

林 凱*

中外公司并購法學說和實證法似乎均奉行的共識是，目標公司投資者應當獲得優(yōu)先于主并方投資者的法律保護。但是，“目標公司優(yōu)位理論”存在邏輯瑕疵，在解釋我國上市公司吸收合并中的現(xiàn)金選擇權實踐時無法合理化解糾紛，陷入困境。該理論的癥結是囿于“主并—目標”的方位視角，把投資者保護問題錯置于商業(yè)決策語境和民事行為語境中解決。公司并購法視域下，設計投資者保護規(guī)則宜回歸“控制—從屬”的關系視角，以遏制團體人格特有的代理成本為使命，這是公司并購法能為且應為的領域。

目標公司 兼并 股份交換 異議股東回購請求權 股東退出權

一、問題的提出

2008～2011年期間，深交所原上市公司鹽湖鉀肥增發(fā)新股并換股吸收合并其控股股東原鹽湖集團。值得注意的是，本次交易的預案僅向目標公司鹽湖集團的異議股東單方面派發(fā)權利，未向合并公司鹽湖鉀肥的股東賦權。這一安排加重了鹽湖集團濫用控制權的嫌疑，①2008年6月26日鹽湖鉀肥停牌后，鹽湖集團圍繞兼并的核心博弈點——換股比例問題，實施了一系列有爭議的操作，如鹽湖鉀肥支付巨額礦產資源使用費、發(fā)布鹽湖鉀肥的利空消息等。參見朱益民：《鹽湖鉀肥合并案再調查：“基金反對派”陣營為何土崩瓦解？》，載《二十一世紀經濟報道》2009年2月23日；吳曉暉：《透視鹽湖鉀肥合并案之三大玄機》，載《董事會》2009年第4期。引發(fā)了合并方股東的不滿，②姜艷艷、馬超彥：《鹽湖鉀肥：不設現(xiàn)金選擇權是公司法的規(guī)定》，載《每日經濟新聞》2008年12月23日。其股東代表對鹽湖《預案》“偏袒”目標公司的行為提出了書面質疑。③參見鹽湖鉀肥股東董寶珍所寫的《鹽湖鉀肥股東有權擁有現(xiàn)金選擇權》《論鹽湖鉀肥流通股東無權獲得現(xiàn)金選擇權的法理錯誤》《再論鹽湖鉀肥股東有權獲得現(xiàn)金選擇權》。三文均載于凌通價值投資網(wǎng)http://www.ltkdj.com，2015年6月1日訪問。問題也由此產生：上市公司吸收合并時，只有目標公司股東才享有現(xiàn)金選擇權嗎？

“現(xiàn)金選擇權通常屬于消亡公司”的現(xiàn)象已為學者注意。④湯欣：《我國并購法規(guī)中的基礎性規(guī)定及其檢討——公司法和證券法上的視角》，載《證券市場導報》2009年11月號。事實上鹽湖重組并不算孤例，放寬視界，此種“偏袒目標公司”的現(xiàn)象在中外企業(yè)并購法上都不少見。其一，以交易類觀察，兼并、收購、資產/營業(yè)轉讓規(guī)則也普遍側重保護目標公司股東。例如我國《公司法》第74條2款第（2）項、《證券法》第27條、上證所《指引》第5條第（4）項，均是針對目標公司或轉讓方股東賦權。再如上交所《指引》第5條第（1）（2）兩項的差異化表述也表明，目標公司股東被認為“更有資格”享有現(xiàn)金選擇權。其二，以權利類型觀察，目標公司股東普遍被賦予更多的救濟。例如MBCA§13.02與歐盟公司資本指令第28條把評估權單獨賦予目標公司股東。⑤參見下文表1。又如美國多數(shù)州法規(guī)定重大資產轉讓時僅出售方股東享有表決權。⑥參見MBCA§13.02(a)(1)b。再如各國的企業(yè)并購法普遍規(guī)定兼并協(xié)議的股東會審批僅在目標公司才是強制程序。由此看來，側重保護目標公司股東似乎是約定俗成的價值取向。

立法者似乎默認，目標方(T)成員比主并方(M)⑦正文處M(Merger)代表主并方或收購方，T(Target)代表目標方或轉讓方。下文亦然。的成員因某些原因更值得保護。學者給出了一些解釋，例如萊賽爾(Thomas Raiser)提出兼并中的M較T往往具有經濟上的優(yōu)勢地位。⑧參見［德］托馬斯·萊塞爾、呂迪格·法伊爾：《德國資合公司法》，高旭軍等譯，法律出版社2005年版，第743頁?？死?Robert C. Clark)認為兼并中的T因財產被強制剝奪而值得救濟。⑨See Robert Charles Clark, Corporate Law, Little Brown and Company Press, Boston, 1986, pp.443-444.吉爾森(Ronald J. Gilson)則指出在以T滅失為結果，即失去重復博弈機制保護的最后階段交易中，T的控制人濫權風險畸增，導致T成員利益受到特殊威脅。⑩See Ronald J. Gilson, Bernard S. Black, The Law and Finance of Corporate Acquisitions, The Foundation Press, 1995, pp.714-723.這些初步解釋為什么T成員通常比M成員被賦予更多法定權利的理論，本文統(tǒng)稱其為“目標公司股東優(yōu)位說”。下文檢討該學說背后的認知誤區(qū)，借此探索商事組織法的使命。

二、交易結構認知誤區(qū)

判斷T股東應否得到優(yōu)位保護，前提是要厘清其所在交易的基礎結構。鹽湖重組使用的“換股吸收合并”形式在中國上市公司并購市場中相當常見，此處就以之為例討論。顧名思義，其交易結構被界定為“換股”，其法律性質被界定為“吸收合并”。一種頗受贊同的觀點也認為，換股吸收合并的商業(yè)結構是以M和T股東為當事人、以定向增發(fā)的新股為對價、以T股東所持股份為標的物的“以物換物”交易。其中M方股東不是交易當事人，所持股份也不是標的物，自然無權主張現(xiàn)金選擇權。?付明德：《鹽湖鉀肥股東無法擁有現(xiàn)金選擇權》，載《董事會》2009年第2期；萬小蘭：《公司換股并購中的現(xiàn)金選擇權制度分析》，華東政法大學2014年碩士學位論文。上述觀點論證T股東優(yōu)位的核心邏輯是確立T的交易當事人身份，這就需要否認重組是在M與T的平行層面進行，肯定交易是在M與T股東的交錯層面換物或換股。該認識值得商榷。

（一）交易結構不是換股，而是股權換資產

常見于信息披露文件中的“換股吸收合并”一詞嚴格來說是自相矛盾的表達，因為換股的交易形式不可能達成吸收合并的法律效果。換股是中國化的變稱，原名股份交換(Share Exchange)，即M與T股東錯層交換股份并以T成為M的全資子公司為結果。股份交換是簡化三角合并實務操作的產物，由美國新澤西州公司法1968年首辟為成文法規(guī)則，后經1984版MBCA及其他州法引入而普及全美。?樓曉、馮果：《論股份交換制度在我國的推進及適用》，載《法學評論》2008年6期。日本（1999年）、中國臺灣地區(qū)（2001年）等法域先后移植該條文。迄今中國大陸對該技術有引介而無立法。股份交換既陳述了某交易采用的特定技術，又界定了一種不同于合并、分立、收購、營業(yè)轉讓/資產轉讓的法定并購類型，有明確而唯一的含義指向。在中國商業(yè)與商法語境下，股份交換通常被簡稱為換股，并在與法典的原語境有異的諸種場合雜糅使用。例如，2010原東北高速分立，?原東北高速公路股份公司董事會：《東北高速公路股份有限公司分立重組上市預案》，上交所官網(wǎng)http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/2009-12-31/600003_20091231_2.pdf，2017年2月6日訪問。股東持有的每股分立前公司股票隨分立而拆分為分立后公司的股票，原第一、第二大股東龍江發(fā)展和吉林高速為避免交叉持股而劃轉各自持有的對方股票，未行使退出權變現(xiàn)之股東的舊股將自動轉換為分立后的新股。上述三環(huán)節(jié)的拆分、劃轉、轉換有時被稱為換股，卻與換股本意無關。此種以股份互換的方式實現(xiàn)股東分家的目的，非上市公司也早有實踐。?參見浙江樂清人民法院(2010)溫樂商初字第297號；廣東佛山中院(2006)佛中法民二終字第534號。又如2007太平洋證券通過其四個股東與云大科技股權置換，規(guī)避IPO和借殼兩種慣常路徑，最終實現(xiàn)上市。上述環(huán)節(jié)的股權置換其實是轉售，是四股東“將購入的太平洋證券股票拆細后轉售給云大科技近三萬名股東，以非公開之名行非公開發(fā)行之實”。?朱慈蘊：《非上市公司與上市公司股份置換引發(fā)的法律思考》，載王保樹主編：《公司重組：理論與實踐》，社會科學文獻出版社2012年版，第311頁；柴兆民：《太平洋證券上市路徑分析》，載《金融法苑》2008年4期。換股一詞的泛用反映了換股形態(tài)多樣以及人們對此缺乏規(guī)整辨析。

類似地，鹽湖重組名為換股吸收合并，事實上卻沒有發(fā)生換股。首先，現(xiàn)實中并不真正存在“T股東”當事人。換股合并的一切事物均在M與T層面進行，當事人是公司而非股東。股東固然以表決渠道間接參與，但表決行為的法律性質是公司主體內部的意思形成而不是對外的意思表示，是股東會決議行為即公司整體行為而不是股東個人行為的加和。因此，T股東不是交易當事人。其次，假如是股份交換，結果將是T成為M的全資子公司但法律人格猶存。鹽湖重組中交易后T不是成為M的子公司而是滅失，可見不是換股而是股權換資產。

（二）法律性質不是收購，而是在兼并與資產轉讓之間

“以物換物”論者另文指出，“判斷誰應當擁有現(xiàn)金選擇權的唯一標準，就是看誰是主動的買方誰是賣方，而不是機械地看誰存續(xù)。”?付明德：《再論“兩湖”合并中的現(xiàn)金選擇權問題》，載《董事會》2009第4期。言下之意是將換股吸收合并視為M與T股東之間的買賣或收購。這一法律定性有誤。將換股吸收合并的法律性質定為兼并比定為收購更恰當。一項交易是兼并還是收購，有明確的法律識別標準。合并是組織體變更行為，本質是民事法律關系主體的人格聚合。收購是買賣行為，本質是民事法律關系客體的權屬變動。是否發(fā)生了法律人格的滅失及聚合，是區(qū)分兩者的標尺。不過兼并和收購畢竟不是毫無關聯(lián)。如像“以物換物”論者那樣在解釋時故意模糊，確能制造兩者無分畛域的錯覺，把合并魔術般地變成收購?？少Y利用的邏輯如下：

一是擬制交易外觀。本來，收購與兼并的主體性質有別。收購主體可能是組織也可能是自然人；而兼并的主體卻必是組織。當收購方和目標方均為組織時，此項收購便與兼并外觀相似。其邏輯瑕疵是誤將兼并的非本質特征當作本質特征。交易雙方都是組織，這只是兼并的充分不必要條件，不能以此作為判斷交易性質的條件。

二是模糊交易性質。兼并的本質是投資者權益比例的重新折算，過程是“法人格之間締約+多人格聚變的一瞬”。其中重心在結果意義上的邏輯瞬間而不在過程，因為合約規(guī)定采用何種技術手段完成兼并——是股票換資產，還是M現(xiàn)金收購T全部資產而后注銷T，抑或是M收購T的股權而后簡易合并T——均無關本質，是基于特定商業(yè)需求選擇的結果。問題在于，或許出于降低理解難度的需求和具象化思維的惰性，學人解釋兼并時總是重過程輕結果。這樣一來把兼并模糊成收購便有了可能。?［日］神田秀樹：《公司法的理念》，朱大明譯，法律出版社2013年版，第175頁。以M兼并T為例，一種常見的解釋是，第一步，M收購T部分股權而控股之；第二步，M繼續(xù)收購T剩余股權以使T成為100%子公司；第三步，M注銷T而兼并終局性完成。此時，收購和兼并似乎在時間上是階段與全程的關系，收購是兼并的組成部分和實現(xiàn)手段；在效果上似乎是量變和質變的關系，兼并者收購的繼續(xù)推進和終局完成。?William J. Carney, Mergers and Acquisitions: Essentials, Aspen Publishers, 2009, p.13.該解釋可謂徹底模糊了兼并的性質，其邏輯瑕疵是誤將交易手段當作交易目的，且誤將非必要手段當作必要手段。收購可能是合并的前期鋪墊，但不是合并本身。

三是虛設交易主體。本來，收購和兼并的交易主體有別。股權收購發(fā)生于M和T的股東之間，兼并協(xié)議則是在公司層面上簽訂。但是鹽湖重組采用了我國資本市場常見的“換股吸收合并”，似乎打破了上述界限。換股吸收合并的構造中，M增發(fā)的新股類似對價，T股東的持股則充當了標的物。對價和標的物的出現(xiàn)使得合并發(fā)生買賣合同化，M和T的股東隨之成為買賣合同中的買賣對手方。至此合并似乎變身為（股權）收購。第三步的邏輯瑕疵是捏造虛假論據(jù)，誤以想象的交易當作現(xiàn)實的交易。如前所述，T股東并未作為一方主體真實參與所謂的“以物換物”交易。

以物換物邏輯主要使用了第三種詭辯。論者提煉出換股技術所蘊含的規(guī)范意義，并據(jù)此把合并解釋為收購，進而水到渠成地主張現(xiàn)金選擇權的配置應遵循收購規(guī)則。這一論調看似有理，因為它陳述了直觀的買賣合同法律關系、常見的法律行為模式，降低了理解成本；它解構了合并這一藏在“黑匣子”中的神秘過程，以至于一些摻有主觀想象的解釋也被包容。但合并行為是諾成性的法律行為，只要合并雙方基于權益分割這一核心事項的安排而達成合并合意，公司即告合并完成。至于以何種手段實現(xiàn)權益分割，合并后如何整合資源，已不是合并本身。以物換物論將其誤解為踐成性的法律行為。

那么，股權換資產既然不是收購，在法律性質上到底是什么呢？對此，中外立法或拒絕表明立場，或存在爭議。中國法上，整體解釋《上市公司重大資產重組管理辦法》第12、50條以及《上市公司收購管理辦法》第47條可知，以“發(fā)行股份購買資產”為紐帶，兩《辦法》似乎承認換股吸收合并和上市公司收購，實際是一個問題的兩個方面、一個過程的兩種描述。又如，現(xiàn)行有效的《關于企業(yè)兼并的暫行辦法》第四節(jié)之2、4的規(guī)定更是明確規(guī)定“ 購買式”（資產收購）和“控股式”（股權收購）是企業(yè)兼并的形式?？梢姡瑢τ诠蓹鄵Q資產是不是合并，甚至兼并和收購是否是兩種結構和性質截然不同的法律行為，中國商法都拒絕表態(tài)。

該問題在兼并法律成熟的美國也有爭議。美國歷史上，資產收購股權是企業(yè)規(guī)避“法定兼并”規(guī)則的產物。因兼并對股東權益影響較大，一直以來多數(shù)州對法定兼并交易配置了特別多數(shù)決、評估權等嚴格程序。?以表決權為例，一般的公司行為需要股東表決者，多是出席股東多數(shù)通過，而兼并則要求全部已發(fā)行股份的多數(shù)通過。See MBCA11.04 (e).為降低交易成本，并購律師發(fā)明了股權收購資產的變通方式，試圖既享有寬松的資產出售規(guī)則的制度福利，又迂回實現(xiàn)兼并的目的。?William A. Klein, J. Mark Ramseyer, Stephen M. Bainbridge, Business Associations: Cases and Materials on Agency, Partnerships, and Corporations, Foundation Press, Eighth Edition, 2012, P.695; Stephen Bainbridge, Mergers and Acquisitions, Foundation Press, Second Edition,2009, p.17&54. 同旨參見陳國奇：《事實合并理論研究——以美國法為中心》，載《政治與法律》2008年第8期。顯然，傳統(tǒng)的收購使用現(xiàn)金支付因而只能達成資產聚合的效果，此時收購與兼并差異明顯。而以股權為支付手段則另有整合股東的效用，兼并與收購界限模糊起來。

難題遂拋給法院：股權收購資產是兼并還是資產出售？可以想象的長期的論爭中，意見演化成“事實兼并論”和“平等對待論”兩派。事實兼并論者認為是兼并，理由是實質勝于形式，不應縱容收購方規(guī)避評估權、特別多數(shù)決，坐視對異議股東保護的立法意圖落空。平等對待論者認為是資產出售，理由是形式勝于實質，法院不應肆意解釋交易性質，否則將損害兼并和資產出售各自獨立的類型意義，并增加交易后果的不確定性。?William J. Carney, Cases and Materials on Mergers and Acquisitions, Foundation Press, 2007, pp.115-127,135-136; William L. Cary,Melvin Aron Eisenberg, Cases and Materials on Corporations, Seven Edition, The Foundation Press, 1995, pp.1153-1166.在當今美國，平等對待論無論在學術還是實務上均居于多數(shù)說地位。?實務上以DGCL§271、Ohio GCL1701.76為代表的多數(shù)州法均采用平等論思想，學術上以加州大學洛杉磯分校班布里奇(Stephen M. Bainbridge)教授為代表的學者贊同平等論。事實兼并論雖是少數(shù)說，仍有加州、新澤西州、俄亥俄州、羅德島等少數(shù)州秉持。?Dale A. Oesterle, The Law of Mergers and Acquisitions, Fourth Edition, Thomson Reuters Business, 2012, p.117.其中加州立場最堅，不僅“定義了包括法定兼并、以股權收購股權、以股權收購全部資產三種形式在內的含義廣泛的重組”，而且統(tǒng)一要求對重組配置嚴格的股東保護程序。美國稅法典§368a（1）A把B類重組的股權收購股權和A類重組的兼并一并視為免稅類型，?Franklin A. Gevurtz, Corporation Law, West, 2nd Edition, 2010, p.701. See also supra note 17, pp.29-30.可謂間接踐行事實論。

總體來說，中國法的模糊和美國法的爭議都不奇怪。“事實合并”問題涉及法律規(guī)避、實質與形式之辯、立法與司法權界分、鼓勵并購與保護股東的平衡等復雜判斷，法律政策必將因勢調整。但是無論對股權換資產作何種法律定性，該交易總是在M與T公司層面發(fā)生而與雙方股東無關。因此以T方股東作為當事人參與交易而論證其優(yōu)位，不能成立。

三、立法樣本觀察誤區(qū)

表1梳理了退出權的中外法例，著重關注權利在M與T之間配置的狀況。在列舉的34例中偏袒保護T者并不占多數(shù)，甚至美國法律研究院PCG7.21節(jié)(a)更是反其道而規(guī)定，評估權僅歸于M（兼并公司或交換公司）股東。PCG節(jié)后評注特地解釋說，“只有在商業(yè)合并中采取主動的公司應該賦予其股東評定補償權……目標公司股東反而一般不享有評估權，除非該交易屬于擠壓式交易，即強制消除公司投資人股權利益的交易”。?美國法律研究院：《公司治理原則：分析與建議》（下卷），樓建波等譯，法律出版社2006年版，第901～907頁。對立法樣本的詳查表明，前文關于退出權通常屬于消亡公司、立法偏袒保護T股東的觀察結論失之于偏。

表1 公司兼并時的退出權? 第一，本表所涵蓋的退出權不限于一種類型。它包括源自美國的評估權/股份估價權/股份收買請求權(Appraisal Remedy)、源自英國的強制購買請求權(Sell-out Right)、源自德國的現(xiàn)金清償請求權，以及這幾種類型在其它法域的變種；第二，節(jié)省篇幅起見本表所引用條文一般止于條；第三，本表所引用法律一律默認為最新版本。

參見王保樹主編：《最新日本公司法》，于敏、楊東譯，法律出版社2006年版，第413～414、第424～425頁。同旨參見吳建斌等譯：《日本公司法典》，中國法制出版社2006年版，第392～394、第406～407頁。同旨參見崔延花譯：《日本公司法典》，中國政法大學出版社2006年版，第 378～379、第 390～391 頁。參見http://www.bviincorporation.com/，2017年2月7日訪問。參見2013修訂《公司法》第74條第1款第2項，以及第142條第1款第4項。參見https://www.cmscayman.com/law，2017年2月7日訪問。參見柯芳枝：《公司法論（下）》，三民書局2013年版，第308～310頁。同旨參見劉連煜：《現(xiàn)代公司法》，新學林出版公司2011年版，第138頁。同旨參見黃偉峰：《企業(yè)并購法》，原照出版公司2007年版，第110頁。參見新加坡法律委員會官網(wǎng)http://www.singaporelaw.sg/sglaw/，2017年2月7日訪問。參見印度法律與司法部官網(wǎng) http://indiacode.nic.in/welcome.htm，2017年2月7日訪問。參見王延川、劉衛(wèi)鋒編譯：《最新韓國公司法及施行令》，法律出版社2014年版，第131頁。參見澳大利亞政府官網(wǎng)http://www.comlaw.gov.au/Details/C2015C00163，2015年4月16日訪 問。王志華譯：《俄羅斯聯(lián)邦公司法》，北京大學出版社2008年版，第119頁。參見中國香港特別行政區(qū)政府官網(wǎng)http://www.cr.gov.hk/sc/companies_ordinance/companies_ordinance.htm，2015年4月16日訪問。費安玲等譯：《意大利民法典》，中國政法大學出版社2004年版，第612～613頁。同旨參見陳國柱譯：《意大利民法典》，中國人民大學出版社2010年版，第424頁。蔡磊主編：《新加坡共和國經濟貿易法律選編》，中國法制出版社2006年版，第293頁。參見牙買加司法部官網(wǎng)http://moj.gov.jm/laws/companies-act，2017年2月7日訪問。澳門特別行政區(qū)立法會編：《商法典》，澳門特別行政區(qū)立法會印務局2003年版，第100頁。同旨參見冷鐵勛：《澳門公司法論》，社會科學文獻出版社2012年版，第294頁。

學術論證當然不能憑“立法例多數(shù)決”作結論，況且符合“優(yōu)位說”的美國律協(xié)MBCA、歐盟第3號公司法指令、德國改組法、法國商法典等影響力較大。但仔細辨析可知，一般性的立法原則依然是M與T一體保護，不是T股東優(yōu)位。

歐盟第三號公司法指令第28條、德國《股份法》第327條、法國《商法典》第L.233-10條、愛爾蘭《公司法》第499條、牙買加《公司法》第209條，并非一般地否定存續(xù)公司股東的評估權資格。歐盟指令第27條、愛爾蘭《公司法》499（4）等規(guī)定已經有明確解釋，上述反例僅僅針對存續(xù)公司已經持有90%、95%、95%以上的情形，即“簡易合并”的特殊情況。[60]同注?，第66頁。此時T股東有退出權是因為其將被擠出或者其股權比例將大為稀釋，對其利益影響甚大；M股東無退出權是因為從90%到100%控股雖然在法律意義上發(fā)生質變，但在事實上對其股東權益影響甚微。德國1997年的“DAT/Altana”判例也指出，子公司被絕對控股母公司兼并的，子公司的異議股東有權要求適當?shù)难a償。[61]參見高旭軍：《德國公司法典型判例15則評析》，南京大學出版社2011年版，第317～353頁。所以，歐盟與法、德、愛立法僅針對絕對控股母子公司之間簡易合并的特殊情況，不反映立法的一般原則。

德國《改組法》第29條第1款第2項確實規(guī)定，公司間的吸收合并，“轉移財產的權利承擔人”即消滅公司的異議股東有退出權，并有權主張一次性現(xiàn)金清償。[62]同注?，第231頁。對此也有文獻印證說，“明確將評估權限定于消滅公司的立法例僅有德國”。[63]參見錢玉林：《公司吸收合并法制之檢討》，載《揚州大學學報（人文社會科學版）》2009年第5期。同旨參見呂海峰：《論股份收買請求權在我國股份交換中的適用》，清華大學2007年碩士學位論文。不過，《改組法》固然是支持假說的適例，兩處細節(jié)卻削弱了其證明力。一是此處的“現(xiàn)金清償請求權”是特殊權利，不宜混同于評估權/異議權。依據(jù)本條，該權利的義務方是“承受財產的權利承擔人”M，而經典評估權的義務方卻是本公司T。換言之，德國《改組法》語境下的T股東是向M方主張現(xiàn)金清償權，而評估權語境下的T股東是向本公司T主張異議權。目的上，該條文旨在規(guī)范以低價現(xiàn)金擠出T股東的不當行為，與評估權旨趣相異。[64]［德］格茨·懷克、克里斯蒂娜·溫德比西勒：《德國公司法》，殷盛譯，法律出版社2010年版，第724頁。同旨參見注⑧，第721頁。二是結合《改組法》第50、65條有關四分之三資本多數(shù)決、公司章程可以設定更高的決議定足數(shù)等規(guī)定可知，在本法轉移財產的語境下T異議股東必是絕對少數(shù)。因此該條的規(guī)范情形還是類似簡易合并，并非意在創(chuàng)設針對普通兼并行為的一般規(guī)則。

1999版MBCA確實取消了存續(xù)/兼并公司股東本有的評估權，但這未必是趨勢性的動向。首先，該方案尚未被包括特拉華州法在內的多數(shù)州法所采納。[65]Robert B. Thompson, the Case for Iterative Statutory Reform: Appraisal and the Model Business Corporation Act, 74Law and Contemporary Problems, 253, 257(2011).其次，MBCA的上述修訂與其說是美國律協(xié)商法部公司法委員會轉變立場，認為T比M方成員更值得保護，不如說是另有考慮。即使維持M股東的評估權，公司也很容易利用正反三角合并技術變相剝奪其成員的此種權利，規(guī)避法定兼并的約束。況且，美國對并購技術顛覆固有法律原則之事持寬許立場，這在事實合并原則的沿革中已有展現(xiàn)。我國暫無明確支持三角合并技術的立法，實踐中除部分買殼上市操作也少見典型三角合并。因此，在制度語境和商業(yè)精神與美國不同的法域，不宜單純以MBCA的特殊修訂動向佐證T股東優(yōu)位保護的合理性。

四、投資風險判斷誤區(qū)

學者從不同角度支持優(yōu)位說，論證的路徑殊途同歸，落腳于T股東在重大交易中處于比M股東更為不利的地位。這些觀點未見諸專章，是從各自著述中析出而得，典型者有以下六論。

（一）股權稀釋論

該理論認為，吸收合并往往意味著M對T占有經濟上的優(yōu)勢地位，[66]同注⑧，第743頁。因此相對于M，T股東的比例利益會受到更大稀釋。商榷意見是，首先，哪一方股權稀釋更大不取決于公司位于M還是T，而取決于M和T的估值對比。估值劣勢方兼并優(yōu)勢方的情況即所謂“蛇吞象”式的吸收合并并不少見，大量借殼上市即是。估值基本對等的雙方兼并的情況則更多，例如2015中國南車兼并中國北車。其次，更重要的是即使比例稀釋也未必值得救濟。因為一般而言，持股比例對中小股東意義甚微。真正在意比例利益損益的，是那些股權稀釋會導致其失去控制性權益的控股股東或者重倉參股股東，這些主體恰恰是交易的支持者而無退出的需求。因此股權稀釋論解釋力不足。

（二）財產剝奪論

該理論認為，T股東比M股東承受的額外損失在于，盡管他們取得了補償對價，但其原有的社員權和財產畢竟被剝奪了；那些非自愿被剝奪的異議股東損失更為明顯。對此，曼寧(Bayless Manning)比喻說，“這就像某人有一匹馬，但一夜醒來發(fā)現(xiàn)他的馬變成了奶牛一樣荒誕……也許你可以說服此人以馬換牛，但你不能掠走人家的馬?！盵67]Bayless Manning, the Shareholder’s Appraisal Remedy: an Essay for Frank Coker, 72Yale Law Journal, 223, 246(1962).克拉克也有類似比喻：“如果我持有一家法律出版社的股份，我可不希望一覺醒來后發(fā)現(xiàn)該公司已經被并入一家電視傳播公司……”[68]同注⑨。對該理論商榷如下：

首先，財產剝奪理論對身份和財產作了形式主義的界定，其缺省的語境明顯是民法物權以及封閉公司，而不是商事股權和現(xiàn)代公眾公司法。兼并確實會導致財產與身份的轉換，但股票的高度流動、股東和公司資產之間所有權鏈條的拉長、短線投資與財務投資的普遍化使這種在民法上可能觸發(fā)物上請求權的轉換司空見慣。投資者其實并不在乎股票是否轉換，只在乎是否盈利。其次，財產剝奪理論還夸大了吸收合并對T的影響。雖然中國公司法上不惜耗費第172條這一整條的篇幅鄭重區(qū)分吸收合并與新設合并，但兩者區(qū)別甚微、經?；煊?。很多交易在技術上是換股吸收合并，結果上卻是新設合并，公司名稱體現(xiàn)M與T雙方原商號，2012優(yōu)酷土豆合并就是如此。[69]參見楊琳樺：《被低估的完美表演：優(yōu)酷土豆合并案起底》，載《21世紀經濟報道》2012年3月19日。退一步說，即使M名稱存續(xù)，在對等的交易談判中T股東也有機會獲得M為此而讓渡的利益。財產剝奪論無疑存在瑕疵。

（三）期待落空論

該理論認為，T的人格被M吸收，意味著當初T股東信賴招股說明所產生的投資期待落空，需要救濟?？巳R因(William A. Klein)、小科菲(John C. Coffee Jr.)等認為，兼并是改變投資性質的重大交易，因此異議股東會得到評估權。[70]William A. Klein, John C. Coffee, Jr, Frank Partnoy, Business Organization and Finance: Legal and Economic Principles, Foundation Press, 2010, p.223對該說法商榷如下：

首先還是語境錯位問題。民法上的“合同落空”與商法上的“投資落空”，制度構成迥異。公開公司語境中，經營范圍、資本結構、盈利前景等所謂投資合同的信賴基礎，散戶并不在意，自然談不上期待落空?？赡苤挥性诤匣锘M織中，“期待落空理論”才有若干解釋力。其次，“期待落空”是夸張的修辭。事實是吸收合并在交易雙方態(tài)度上類似善意收購，T的資產形態(tài)、商業(yè)模式、高管團隊等短期內一般不發(fā)生“落空”式劇變。此外，M與T一樣有可能發(fā)生根本性變化，在資產規(guī)模、行業(yè)地位、投資方向、優(yōu)勢產品、組織架構、盈利水平諸方面均可能有調整。此時M股東亦面臨所謂期待落空問題，按照期待落空論的邏輯同樣值得救濟。本論卻只關注T不關注M，難謂合理。

（四）潛在價值論

該理論認為，M主動選擇T進行兼并，意味著M管理層看好T的盈利前景。假定M管理層是理性的，那么M對T的內部估值必然高于M實際支付的對價。因此T注定是要“賤賣”的，其股東值得救濟。[71]Stephen Bainbridge, Mergers and Acquisitions, Foundation Press, 2009, p.17&54.商榷意見是，首先，不宜用兼并的一般理論套用中國實踐。在中國上市公司大量案例中，M兼并T的動機主要不是，甚至完全不是T本身的價值。表1中甚至沒有一個依照這種邏輯進行的兼并，而多是借助吸收合并實現(xiàn)借殼上市、集團上市、內部重組等非純粹商業(yè)動機。即使像2008雷鳴科化兼并西部民爆這樣的產業(yè)擴張式兼并，也多是出于產業(yè)布局、市場份額的考慮。[72]參見《安徽雷鳴科化股份有限公司吸收合并湖南西部民爆股份有限公司預案》，第71～72頁，2012年1月公告，載和訊網(wǎng)http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2012-01-30/60478638.PDF，2015年5月9日訪問。其次，假設M管理層有能力發(fā)現(xiàn)被市場低估的有升值空間的T并加以兼并，那么理性的T股東不僅不應當反對此交易，反而會樂意將原T的資產信托給具有戰(zhàn)略眼光的M，斷無異議并退出的必要。最后，以“M認為交易有利可圖”為前提，得出“T受到損失”的結論，是推理失誤。如果兼并建立在平等協(xié)商基礎上，那么M和T都有利可圖，因為雙方各有比較優(yōu)勢和價值偏好。如果依據(jù)潛在價值論的邏輯，不僅T賤賣了M也貴買了，雙方都是受害者。綜上，潛在價值論有詭辯色彩。

（五）隱瞞機會論

與潛在價值論類似，隱瞞機會論也認為T的價值會被低估，但這次是因T管理層的隱瞞。該理論由神田秀樹(Hideki Kanda)與萊夫莫爾(Saul Levmore)提出，用以解釋為何退出權屬于T而非M。兩位學者分析，合并前的T管理層也許出于私利隱瞞公司機會將該機會與M私下分享，從而壓低了T的估值并間接剝削了T股東。[73]Hideki Kanda & Saul Levmore, the Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law, 32UCLA Law Review429, 435-437(1985).該理論的解釋力體現(xiàn)在合并前M已控股T的情形。因為此時，T的董事會至少股東會已被M所控制，T其他股東可能因信息、管理與表決權的弱勢地位而無力阻止T的管理層與M合謀；與此同時，M管理層缺乏動機同時對M違信。但它難以解釋在其它情況下，M與T管理層均可能作出隱瞞機會的背信行為，法律為什么單單對后者作出反應。綜上，隱瞞機會論有條件成立。

（六）單次博弈論

該理論同樣關注T管理層的背信行為。T股東與T的管理層之間存在博弈關系。常態(tài)下，這種關系是多次重復博弈，T管理層對T股東的報復能力（如派生訴訟、罷免、用腳投票等）有所顧忌，加之外部市場機制約束，不至悍然違背信義義務。而兼并發(fā)生時，這種關系變成單次博弈，因為兼并是“最后階段的交易”。T管理層的違信成本驟減，T股東暴露于威脅之下，因此需要救濟。此為吉爾森提出的“管理激勵理論”的一部分。[74]Ronald J. Gilson, Bernard S. Black, The Law and Finance of Corporate Acquisitions, The Foundation Press, 1995, pp.714-723.單次博弈論能解釋敵意收購和兩步兼并。因為敵意收購一般導致目標公司管理層被撤換，惟其如此，理性的管理層在“最后階段交易”中實施短期行為，出賣T中小股東而換取收購方的賄金，才成為可行的選項。不過我國的上市公司吸收合并多基于協(xié)商，鮮見以要約收購或集中競價收購發(fā)起“敵意兼并”的案例。兼并后，T管理層也并不必然失位。國有和國有控股上市公司的高管有“國家公務員性質”[75]參見任國庫：《國有企業(yè)管理人員的身份認定》， 載《中國檢察官》2009年第7期。，保位更是無虞。綜上，單次博弈論也是有條件成立。

綜上，除敵意收購、非對稱合并、兩步兼并、擠出式合并等特殊情形，沒有證據(jù)表明T股東一般性地承受更大風險，優(yōu)位說至多只是有條件成立。

五、規(guī)范視野定位誤區(qū)

學者指出“換股并購屬于公司組織法上的行為”。[76]史建三、趙永：《換股并購若干法律問題探討》，載《東方法學》2008年1期。同旨參見周劍龍：《公司并購重組中的公正與效率——以日本股份交換和股份轉移制度為素材》，載王保樹主編：《公司收購：法律與實踐》，社會科學文獻出版社2005年版，第93頁。商事組織法的理論根基長久以來由制度經濟學提供?！翱扑?Ronald H. Coase)—威廉姆森(Oliver. Williamson)”學者群提出的“產權理論”解釋了商事組織的正當性，“伯力(Adolf A. Berle)-米恩斯(Gardiner C. Means)—詹森(Michael C. Jensen)-麥克林(William H. Meckling)”等論者構筑的“代理理論”則解釋了商事組織法律的正當性。經過自我生長后的當代意義上的“代理理論”更加廣義，[77]參見郁光華：《公司法的本質：從代理理論的角度觀察》，法律出版社2006年版，第18～21頁；同旨參見羅培新：《公司道德的法律化——以代理成本為視角》，載《中國社會科學》2014年5期。幾乎是經濟學上的負外部性理論的企業(yè)法注腳。時至今日，從事商事法研究的袞袞學人仍在享用“代理理論”的學術寶藏。晚近，阿莫(John Armour)等清晰識別出公司法關心的三種核心代理關系，即公司與其經營者、控制性股東與小股東、公司的內部股東及其外部利益相關者。[78]Reinier Karaakman, John Armour, Paul Davies, etc., The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach, Oxford University Press, 2009, p.36.上述三類中的前者為權力、地位、信息的優(yōu)勢者，其基于人性弱點必然濫用優(yōu)勢地位剝削、壓迫、欺詐、出賣弱勢者。上述機會主義行為存在之處，便是商事組織法的正當性產生之時。正因如此，商事組織法才向弱勢者賦予包括鹽湖爭議所涉及的股東退出權在內的權利群，使其有機會抗衡代理人機會主義。

并購重組法體系中的商事規(guī)則依然致力于應對代理問題，只不過是特殊時期的代理問題。它因應團體人格發(fā)生并購重組量級的遽變、權力不均衡加劇、濫用控制權風險陡升、市場機制與法律供給的濫權制約機制暫時失靈的特殊時期，設計出升級版的反控制和反欺壓機制，以抬高負外部性潛在制造者的行動成本。正因如此，并購法中的商事規(guī)則看起來與證券法等商事姊妹法迥異，倒像是社會保障法系統(tǒng)中的弱勢群體保護法。欲實現(xiàn)其保護作用，任務一是精確鎖定保護對象，任務二是合理制定保護策略，本文問題屬一類任務。無論哪種任務，都宜回溯至商事組織法的基本使命而從中尋求方法。

鹽湖《預案》代表一種方法。該方法關注當事人在交易中的方位，以“主并—被并”/“買—賣”/“存續(xù)—消滅”的空間基準鎖定保護對象，可稱空間定位法。其在交易對雙方存在不同影響的商法語境中有意義，諸如反收購、逆向三角合并、合理避稅等，但其缺陷明顯。一是捕捉目標對象的方法僵固因而易被規(guī)避，這正是股權稀釋說、前景落空說的局限；二是基于商業(yè)關系而非法律關系，容易解釋合并動機、估值定價等事實性問題或三角合并等技術性問題，但無力解釋控制權濫用之限制、信義義務之構成等價值性問題；三是以一般的民法關系為缺省語境，以民事債權債務關系為典型場景，以交易方M或T的組織整體為最小觀測規(guī)范單元，因此至多在交易法層面提出交易溢價論，或至多在財產法層面提出財產剝奪論，無力深入M或T內部或者將M與T視為整體而剖析其組織機理，查找權力與利益的真實流動方向。換言之，空間法的規(guī)范視野所探討的，要么根本不是法律問題，要么不是商法問題。

有文獻提出另一種方法，依據(jù)公司性質和交易目的，將吸收合并類型化為“非關聯(lián)公司合并—買/借殼上市類”、“母子公司合并—整體上市類”、“企業(yè)集團內部合并—產業(yè)整合類”、“上市公司合并非上市公司—產業(yè)擴張類”，并主張流通股東獲得現(xiàn)金選擇權，T股東獲得現(xiàn)金選擇權或其他類型退出權。[79]林凱：《論上市公司吸收合并中現(xiàn)金選擇權的歸屬——以2008年6月至2011年3月鹽湖鉀肥吸收合并鹽湖集團為例》，載《司法改革論評》第18輯，廈門大學出版社2014年版，第231～233頁。這算作類型區(qū)分法，它精細化了空間定位法卻換湯不換藥：將權利人鎖定為T股東依然受空間定位的羈絆而流于表面，而鎖定為流通股東又忤于退出權法理。此外以借殼上市、整體上市等商業(yè)動機為依據(jù)等窮舉吸收合并的種類，在立法上的可操作性也較差。

欲解決包括成員保護在內的一切并購規(guī)范設計問題，宜從民事交易法轉換到商事組織法的規(guī)范視野下，以控制權的流動方向為基準、以“控制—從屬”關系為框架編制規(guī)則。此種關系定位方法的優(yōu)勢，一是保護對象準確恒定，因其能以動態(tài)鎖定的方式始終捕捉到在法理上更值得保護者——控制權濫用的潛在受害人；二是保護方法豐富有效，因其能利用組織法的專業(yè)優(yōu)勢將規(guī)范觸角伸進法人格內部，以其特有的控制權規(guī)制、信義義務強制、關聯(lián)交易界定等工具診查病癥；三是保護范圍更加周延，因其能保護“優(yōu)位主義”不予保護而值得保護的股東，例如隱瞞機會論中被隱瞞機會的M股東，又如單次博弈論中T管理層不被撤換時的T股東。關系定位法認定，組織成員之所以被保護不是因為其弱勢的輿論形象值得同情，而是因為其面臨權力優(yōu)勢者濫權的威脅。區(qū)分濫權與合理利用優(yōu)勢地位是法理難題，但大抵是看優(yōu)勢者是否從劣勢者的損失中獲利，或令其承擔前者行為的代價。

具體而言，確定該當?shù)谋槐Ｗo者宜依據(jù)M與T的關系討論。如M與T無關聯(lián)關系而談判地位對等（2011西部民爆兼并雷鳴科化），則無需特別保護哪一方，無所謂誰優(yōu)位。此時需防范M與T各自內部控制權人私下通謀，賤賣公司資產換取私利。制度對策是特別多數(shù)決、股東退出權、派生訴訟、資產評估的財務專家公開意見等，[80]梁峰、黃滔：《上市公司換股并購的理論和實踐》，載《晟典律師評論》2007年第1期。但針對M與T的保護應對等，雖然實踐中弱勢一方控制權人被買通的可能性更大。如M與T有關聯(lián)關系則分兩種情況，一是M與T屬于同一控制的兄弟公司或有親等差別的親屬公司（2004百聯(lián)重組），二是M與T之間有直接的控制性關系（2011廣汽重組）。前者也無所謂優(yōu)位問題，需防范上位控制權人因某種原因損害一方利益，防范對策與無關聯(lián)關系的類型相似。后者中的被控制方無論是M還是T，其投資者得到優(yōu)先保護、獲得優(yōu)于至少不次于控制方股東的權利是合理的。代入鹽湖重組一案，可知M方作為從屬方，其股東在法理上反而應當是“優(yōu)位”的。

六、結論

2011鹽湖重組案例爭議是邊緣性制度安排引發(fā)的小概率事件，反映的問題卻有普遍性。鎖定并購法應當保護的投資者群體并制定保護策略，照例需要回溯為現(xiàn)代公司法正當性奠基立本的“代理理論”。不惟中小股東，一切所謂商法上的弱勢群體之所以需要法律救濟，無非是因為他們位于“代理關系”中的利益沖突之中，位于“代理問題”中權力優(yōu)勢者濫權的潛在威脅之下。企業(yè)并購行為放大了此種常態(tài)化的沖突和威脅，使其在特殊時期具有若干特殊性?！澳繕斯竟蓶|優(yōu)位說”是忽視利益沖突本質而被動機、企業(yè)實力、交易技術等外觀誘騙的理論結果。并購市場中多有比吸收合并更復雜的交易，我們在立法和解釋時更宜抓住要害，化繁為簡，方能避免創(chuàng)制似是而非的規(guī)則。

林凱，中國人民公安大學法學院講師，法學博士、博士后。