齊垚鈺 貴州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

股指期貨的推出對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響
——以滬深300股指期貨為例

齊垚鈺 貴州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

股指期貨推出的初衷是套期保值和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但由于市場(chǎng)上投機(jī)行為，關(guān)于股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響在學(xué)術(shù)界一直存在著爭(zhēng)議。本文選取2007年1月4日至2013年08月20日滬深300指數(shù)日收盤價(jià)作為樣本數(shù)據(jù)，采用GARCH模型以及TGARCH模型實(shí)證分析了股指期貨推出前后對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。結(jié)果表明股指期貨的推出在一定程度上有利于穩(wěn)定股票市場(chǎng)的波動(dòng)。

滬深300股指期貨 GARCH模型 波動(dòng)性

一、引言

股指期貨具有三大功能，即套期保值，套利，投機(jī)。眾所周知，股指期貨的誕生的初衷是套期保值的需要，是為了降低股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，但由于市場(chǎng)上投機(jī)行為的，也使得股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)有所增大。那么，股指期貨的推出究竟是增大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，還是降低了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性呢？其推出是否與其初衷背道而馳呢？

滬深300股指期貨是以滬深300指數(shù)作為標(biāo)的物的期貨，它是中國(guó)大陸推出的首支股指期貨，覆蓋了滬深市場(chǎng)六成左右的市值，具有良好的市場(chǎng)代表性。因此本文分別選取了滬深300股指期貨推出前后834個(gè)（共1668個(gè)）滬深300指數(shù)收盤價(jià)的真實(shí)數(shù)據(jù)樣本，彌補(bǔ)了部分學(xué)者利用仿真數(shù)據(jù)分析的局限性，且數(shù)據(jù)樣本時(shí)間跨度比較長(zhǎng)；本文運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)、ARCH、GARCH模型、TGARCH模型、模型預(yù)測(cè)等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對(duì)股指期貨對(duì)股市波動(dòng)性的影響進(jìn)行實(shí)證分析，對(duì)建立好的GARCH模型進(jìn)行收益率與波動(dòng)性的預(yù)測(cè)是本文的創(chuàng)新之處；大部分研究文獻(xiàn)運(yùn)用的軟件是EVIEWS，本文使用RSUDIO。相比與EVIEWS，RSUDIO具有較前沿，功能較齊全等諸多優(yōu)點(diǎn)。

二、數(shù)據(jù)的選取與其統(tǒng)計(jì)性質(zhì)分析

（一）數(shù)據(jù)的選取

本文實(shí)證部分選取了我國(guó)滬深300指數(shù)，選取2007年1月4日至2013年08月20日的滬深300指數(shù)的日收盤價(jià)，共1668個(gè)數(shù)據(jù)。按照股指期貨推出的時(shí)間2010年4月16日將1668個(gè)數(shù)據(jù)分成兩個(gè)子樣本：2007年1月4日至2010年4月15日日收盤價(jià)數(shù)據(jù)作為滬深300股指現(xiàn)貨交易數(shù)據(jù);2010年4月19日至2013年8月20日日收盤價(jià)數(shù)據(jù)作為滬深300股指期貨交易數(shù)據(jù)。分別均為834個(gè)數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)來(lái)源于RSTUDIO quantmod軟件包，默認(rèn)是訪問(wèn) yahoo fi nance 的數(shù)據(jù)。

（二）波動(dòng)性的刻畫(huà)以及收益率的計(jì)算

收益率能夠反映股票價(jià)格的變動(dòng)程度，收益率的方差體現(xiàn)了市場(chǎng)的波動(dòng)特征以及風(fēng)險(xiǎn)特征，用以對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的進(jìn)行刻畫(huà)。在金融類時(shí)間序列數(shù)據(jù)中，對(duì)日收益率數(shù)據(jù)的處理通常采用對(duì)數(shù)差分形式，計(jì)算公式為：Rt=LnPt一LnPt-1。其中，Pt為t時(shí)期的收盤價(jià)，Pt-1為t一1時(shí)期的收盤價(jià)。

（三）數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)分析

運(yùn)用R語(yǔ)言畫(huà)出滬深300收益率序列圖，如圖1所示。該收益率序列波動(dòng)的起伏呈現(xiàn)出波浪狀，并且具有明顯的波動(dòng)“成群”現(xiàn)象，大的波動(dòng)周圍伴有著較大的波動(dòng)，小的波動(dòng)周圍伴有著較小的波動(dòng)，即波動(dòng)的聚集性。

圖一

運(yùn)用R語(yǔ)言計(jì)算滬深300指數(shù)收益率時(shí)間序列的常規(guī)統(tǒng)計(jì)量。我們知道，對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布來(lái)說(shuō)，峰度值為3，偏度為0，而本序列的偏度、峰度均不服從正態(tài)分布，其峰度（2.497239）＞0(在RSTUDIO中，大于0則說(shuō)明具有尖峰特征），偏度為-0.390321,呈現(xiàn)左偏現(xiàn)象，并具有金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)典型的尖峰、厚尾特征。

（四）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

不論是整個(gè)樣本區(qū)間、滬深300股指現(xiàn)貨以及滬深300股指期貨，其ADF檢驗(yàn)表示序列是非平穩(wěn)的，因此整個(gè)樣本區(qū)間的日收益率序列都具有平穩(wěn)性。

（五）Granger因果檢驗(yàn)

通過(guò)granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)，滬深300現(xiàn)貨股價(jià)指數(shù)卻不是滬深300股指期貨的“格蘭杰原因”，但是滬深300股指期貨是滬深300現(xiàn)貨股價(jià)指數(shù)的 “格蘭杰原因”。

Granger因果關(guān)系并非我們通常理解的因與果的關(guān)系，而是檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)上的時(shí)間先后順序。滬深300股指期貨是滬深300現(xiàn)貨股價(jià)指數(shù)的 “格蘭杰原因”，這意味著滬深300股指期貨對(duì)其標(biāo)的指數(shù)的波動(dòng)性產(chǎn)生了影響。

三、滬深300股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響的實(shí)證分析

（一）ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明不論是滬深300股指現(xiàn)貨還是股指期貨，其收益率序列都存在ARCH效應(yīng)，可以構(gòu)建GRACH模型。

（二）GARCH模型的構(gòu)建

1.對(duì)于滬深300股指期貨推出以前的樣本數(shù)據(jù)建立GRACH模型

Estimate Std.Error t value Pr(＞|t|) mu 0.001197 0.000659 1.8153 0.069484 omega 0.000009 0.000008 1.2118 0.225598 alpha1 0.079382 0.015757 5.0379 0.000000 beta1 0.906393 0.009984 90.7842 0.000000

2.對(duì)于滬深300股指期貨推出以后的樣本數(shù)據(jù)建立GRACH模型

Estimate Std.Error t value Pr(＞|t|) mu -0.000404 0.000479 -0.84395 0.3987 omega 0.000003 0.000000 26.44582 0.0000 alpha1 0.013431 0.001528 8.79108 0.0000 beta1 0.970546 0.003666 264.75944 0.0000

3.對(duì)殘差進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

模型建立好后，分別對(duì)滬深300股指現(xiàn)貨以及期貨的殘差進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)。結(jié)果其殘差序列不具有ARCH效應(yīng)，則說(shuō)明兩者的GARCH模型擬合的比較好。

4.將滬深300股指期貨推出前后的GARCH模型進(jìn)行對(duì)比

GARCH(1，1)模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果時(shí)間段 滬深3 0 0股指期貨推出之前（2007.1.4-2010.4.15）滬深300股指期貨推出以后（2010.4.19-2013.08.20）omega 0.000009 0.000003 alpha1 0.079382 0.013431 beta1 0.906393 0.970546 alpha1 +beta1 0.985775 0.983977

由以上實(shí)證結(jié)果可知，

（1）在滬深300股指期貨推出之前，對(duì)滬深300現(xiàn)貨擬合的GARCH模型中的信息參數(shù)α1的值為0.079382，而在滬深300股指期貨推出以后，其值減小為0.013421，這意味著未來(lái)波動(dòng)性吸收市場(chǎng)中新信息的速度減慢了。

（2）在滬深300股指期貨推出之前，β值為0.906393，小于滬深300股指期貨推出之后的β值0.970546，意味著股票市場(chǎng)中過(guò)去的陳舊信息對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的沖擊變得更強(qiáng)，過(guò)去波動(dòng)的持續(xù)性影響加大。

（3）α＞0，β＞0，說(shuō)明其顯著性水平較高，并且α+β＜1，滿足模型條件方差方程中參數(shù)的約束條件。且α+β的值在變小，說(shuō)明滬深300股指期貨的推出降低了我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。但對(duì)我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響非常有限。

（三）TGARCH模型的構(gòu)建

1.對(duì)于滬深300股指期貨推出以前的樣本數(shù)據(jù)建立TGRACH模型

Estimate Std.Error t value Pr(＞|t|) mu 0.000916 0.000735 1.2468 0.212465 omega 0.000015 0.000003 5.3243 0.000000 alpha1 0.042816 0.008068 5.3071 0.000000 beta1 0.895535 0.015217 58.8509 0.000000 gamma1 0.064304 0.016603 3.8731 0.000107

2.對(duì)于滬深300股指期貨推出以后的樣本數(shù)據(jù)建立TGRACH模型

Estimate Std.Error t value Pr(＞|t|) mu -0.000400 0.000480 -0.833769 0.404411 omega 0.000010 0.000000 566.060613 0.000000 alpha1 0.018292 0.004681 0.000093 0.999926 beta1 0.928473 0.005572 166.631468 0.000000 gamma1 0.038406 0.017470 2.198377 0.027922

3.對(duì)殘差進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)。其殘差序列沒(méi)有ARCH效應(yīng)，說(shuō)明兩者的TGARCH模型擬合的比較好。

4.股指現(xiàn)貨和股指期貨的TGARCH模型參數(shù)估計(jì)的結(jié)果進(jìn)行比較

TGARCH(1，1)模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果時(shí)間段 滬深300股指期貨推出之前（2007.1.4-2010.4.15）滬深3 0 0股指期貨推出以后（2010.4.19-2013.08.20）

omega 0.000015 0.00001 alpha1(利好） 0.042816 0.018292 beta1 0.895535 0.928473 gamma1 0.064304 0.038406 alpha1+gamma1（利空） 0.10712 0.056698 alpha1+beta1 0.938351 0.895535

從上表可以看出，

（1）在TGARCH模型中，系數(shù)γ不等于0，說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性具有非對(duì)稱效應(yīng)。由于γ大于0，意味著利空消息比利好消息產(chǎn)生的波動(dòng)更大。

（2）滬深300股指期貨推出后，α1變小了，意味著股票市場(chǎng)的波動(dòng)性受利好消息的影響減小，同時(shí)利空消息（a1+γ的值在減?。?duì)我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響也減弱了。

（3）參數(shù)γ是反應(yīng)股票市場(chǎng)中信息沖擊的非對(duì)稱效應(yīng)，在滬深300股指期貨推出之后顯著降低，意味著在股指期貨上市之后，股票市場(chǎng)中信息的杠桿效應(yīng)有所改善 。

（四）模型預(yù)測(cè)

1.對(duì)于股指期貨推出以前的樣本數(shù)據(jù)的收益率以及方差分別進(jìn)行預(yù)測(cè)：

圖二

2.對(duì)于股指期貨推出以后的樣本數(shù)據(jù)的收益率以及方差分別進(jìn)行預(yù)測(cè)：

圖三

模型預(yù)測(cè)說(shuō)明：

（1）滬深300股指期貨推出以前的收益率在±4%的區(qū)間波動(dòng)，滬深300股指期貨推出后，其收益率的波動(dòng)性有所下降。這說(shuō)明滬深300股指期貨的推出，確實(shí)是達(dá)到了套期保值，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能，風(fēng)險(xiǎn)下降了，其收益率也相應(yīng)的下降了。

（2）sigma是刻畫(huà)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。從圖二中，我們可以看到，滬深300股指期貨推出之前，對(duì)于未來(lái)幾期sigma的預(yù)測(cè)在持續(xù)上升，說(shuō)明它的風(fēng)險(xiǎn)在不斷地增大；而對(duì)于滬深300股指期貨推出以后，我們發(fā)現(xiàn)其sigma呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢(shì)，其風(fēng)險(xiǎn)不斷地下降，但我們也可以看到其sigma值在未來(lái)幾期的預(yù)測(cè)幾乎是穩(wěn)定在0.013上下的水平。說(shuō)明股指期貨的推出能夠降低股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，但其降低的程度是十分有限的。

四、研究結(jié)論

（一）從股票市場(chǎng)的波動(dòng)來(lái)看

滬深300股指期貨的推出，使得股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到了降低，從而市場(chǎng)波動(dòng)有所減緩。因此股指期貨在穩(wěn)定市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)管理方面具良好的效果，使得股票價(jià)格與其實(shí)際價(jià)值之間更加合理。因此很多學(xué)者稱之為我國(guó)股票市場(chǎng)的“減震器”。

但實(shí)證中，我們也可以發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)水平的降低程度十分有限。這是由于股指期貨從起步開(kāi)始，股指期貨市場(chǎng)就帶著“小眾”的神秘色彩。因此其對(duì)于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)這樣一個(gè)大眾市場(chǎng)而言，影響十分有限。

（二）從杠桿效應(yīng)來(lái)看

滬深300股指期貨推出之后，我國(guó)股票市場(chǎng)中信息沖擊不對(duì)稱的情況有所改善，利好利空消息對(duì)于股票市場(chǎng)波動(dòng)性都有所下降。這是因?yàn)橥顿Y者在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)做多的股票，可以通過(guò)做空股指期貨，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),起到了股市緩沖閥和減震器的作用,對(duì)防范市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

（三）從模型預(yù)測(cè)來(lái)看

通過(guò)對(duì)股指期貨推出前后的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行模型預(yù)測(cè)結(jié)果的對(duì)比，發(fā)現(xiàn)其收益率與風(fēng)險(xiǎn)都有所下降。因此，滬深300股指期貨的推出達(dá)到了套期保值，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果，但是其降低風(fēng)險(xiǎn)的程度相對(duì)有限。

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