劉語臻

四季度，中國經(jīng)濟(jì)增速面臨一定的下行壓力，但房地產(chǎn)投資、凈出口和消費(fèi)的貢獻(xiàn)仍存在明顯的樂觀因素。

8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑，資金面時(shí)而波動(dòng)，股票和債券市場(chǎng)齊漲顯示出對(duì)四季度經(jīng)濟(jì)基本面的分歧。盡管中期來看，中國經(jīng)濟(jì)仍需面對(duì)從投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)、合理去產(chǎn)能和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)等結(jié)構(gòu)性問題，但從主要統(tǒng)計(jì)指標(biāo)來看，四季度中國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍較好。相較三季度，四季度面臨一定的下行壓力，但全年GDP增速有望達(dá)到6.8%。

由于資金來源較為充足，預(yù)計(jì)四季度基建投資將保持兩位數(shù)增長(zhǎng)；受地產(chǎn)商拿地?zé)崆檩^高影響，房地產(chǎn)投資短期并不悲觀，中期增長(zhǎng)仍需看到銷售支撐；制造業(yè)投資增速可能下滑，但幅度可控。

通過分析外需情況、貿(mào)易相關(guān)的領(lǐng)先指標(biāo)和人民幣匯率對(duì)外貿(mào)的影響，可以看出，四季度凈出口對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)仍較樂觀。

基于農(nóng)村居民收入上漲帶來消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)力較強(qiáng)；網(wǎng)絡(luò)零售增量明顯，四季度消費(fèi)較上半年可能穩(wěn)中有升。

基建資金有來源

2017年1-8月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）394150億元，同比增長(zhǎng)7.8%，1-8月份基建、房地產(chǎn)和制造業(yè)投資累計(jì)同比增速分別為16.09%、7.9%和4.5%。2017年基建維持高位，房地產(chǎn)投資企穩(wěn)和制造業(yè)投資低位回升。那么，四季度投資怎么走呢？

首先是基建投資。與基建投資最為相關(guān)的是中國的財(cái)政收支情況，財(cái)政預(yù)算管理主要分為一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營預(yù)算和社會(huì)保險(xiǎn)基金四大類。通過梳理中國財(cái)政預(yù)算體系發(fā)現(xiàn)，由于國有資本經(jīng)營預(yù)算規(guī)模較小，2017年僅為2338億元，社會(huì)保險(xiǎn)基金只流入不流出，那么對(duì)基建投資最為重要的是，一般公共預(yù)算總收入和政府性基金預(yù)算。

數(shù)據(jù)比對(duì)來看，一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算收支累計(jì)同比和基建投資累計(jì)同比趨勢(shì)也保持了較好的同步性。上半年這兩項(xiàng)預(yù)算內(nèi)收支明顯回暖為基建提供了有力支持，由于稅收和土地出讓金收入增速仍有支撐，預(yù)計(jì)四季度基建投資將繼續(xù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。當(dāng)然，2017年，財(cái)政部發(fā)布了“50號(hào)文”和“87號(hào)文”，進(jìn)一步規(guī)范地方政府的舉債融資行為，對(duì)非標(biāo)和城投債凈融資有影響，加上政府的財(cái)政支出意愿很難事先預(yù)知，因此，基建投資的增速面臨不確定性。

具體來看，由于前兩年結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余消耗較多，2017年，全國一般公共預(yù)算收入的主要來源是稅收，全國政府性基金收支主要是土地出讓金。2017年上半年，稅收收入增收額占一般公共預(yù)算收入增收總額為92.9%，同比增長(zhǎng)13.3%。與稅收高度相關(guān)的是企業(yè)利潤(rùn)，2017年，企業(yè)利潤(rùn)的好轉(zhuǎn)是商品價(jià)格回升和費(fèi)用減收共同作用的結(jié)果。由于減稅降費(fèi)在年內(nèi)繼續(xù)推行，工業(yè)品出廠價(jià)格則成為了其中的關(guān)鍵變量（PPI同比與稅收累計(jì)同比增速的R方達(dá)到0.44），且滯后一個(gè)月時(shí)相關(guān)性最大。觀測(cè)到的高頻數(shù)據(jù)顯示，PPI在三季度回升的確定性較高。

生產(chǎn)資料中，國內(nèi)成品油價(jià)格和黑色金屬對(duì)PPI的影響是最顯著的。7月份開始，國內(nèi)汽油和柴油的批發(fā)價(jià)都在上升，以黑色金屬為主要構(gòu)成的南華工業(yè)品指數(shù)的同比增速也從6月的31.2%回升到8月底的50.02%。近期工業(yè)品價(jià)格上漲的主要推動(dòng)力在于環(huán)保督察實(shí)施力度超預(yù)期。現(xiàn)在第四批環(huán)保督察仍在進(jìn)行中，本輪環(huán)保督察在執(zhí)行和處罰力度上逐批上升，預(yù)計(jì)環(huán)保結(jié)合國務(wù)院部署去產(chǎn)能工作將使得行業(yè)集中度在四季度進(jìn)一步提升，上游企業(yè)的定價(jià)能力使得PPI具備上行動(dòng)力，為企業(yè)利潤(rùn)和稅收增長(zhǎng)提供了溫床。

全國政府性基金收支方面，從近五年情況來看，土地出讓金占全國政府性基金支出比重約為80%。土地出讓金的增速與地產(chǎn)商對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期相關(guān)，保證土地出讓金不大幅滑落需要政府增加土地供應(yīng)。

地產(chǎn)庫存新低，房企拿地積極

從2016年開始的房地產(chǎn)調(diào)控政策在2017年仍然偏緊，使得市場(chǎng)一度對(duì)房地產(chǎn)投資較為悲觀。但由于因城施策和棚改貨幣化，上半年，房地產(chǎn)銷售并未大幅回落，同比增長(zhǎng)16%，三四線城市房地產(chǎn)上半年銷售同比增長(zhǎng)25%，是全國銷售穩(wěn)健增長(zhǎng)最重要的推動(dòng)因素。

房地產(chǎn)銷售增速預(yù)計(jì)仍會(huì)下行，但是與銷售數(shù)據(jù)不同的是，2017年，開發(fā)商拿地的意愿較強(qiáng)，前8個(gè)月土地出讓金同比增速在35%左右（見圖1）。房地產(chǎn)銷售和投資的同向關(guān)系在上半年被打破。

究其原因，一是庫存已經(jīng)很低。從2016年11月開始，商品房待售面積同比增速降至負(fù)值，從5-7月情況來看，同比增速在-10%左右，為近五年來的低點(diǎn)。根據(jù)易居房地產(chǎn)研究院的報(bào)告，2017年7月份，易居研究院監(jiān)測(cè)的80個(gè)城市新建商品住宅存銷比即庫存去化周期僅為10.5個(gè)月，當(dāng)前庫存規(guī)模相當(dāng)于2013年9月的水平。房地產(chǎn)去庫存情況較好使得三四線城市潛在需求增長(zhǎng)，一二線城市調(diào)控政策只是暫時(shí)抑制了需求，未來仍有釋放空間。

二是房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流狀況較好。從房地產(chǎn)開發(fā)商資金來源看，2017年，國內(nèi)貸款增速較高，自籌資金從2016年底-17%大幅回升到0%附近；受定金及預(yù)付款回收情況較好，其他資金來源增速在年內(nèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)。根據(jù)歷史情況來看，年內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金基本穩(wěn)定，也有利于支撐后續(xù)房企拿地。

通過增加房地產(chǎn)供應(yīng)來維持房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定成為近期決策層的政策取向。7月住建部發(fā)布了“153號(hào)文”，鼓勵(lì)各地通過新增用地建設(shè)租賃住房，在新建商品住房項(xiàng)目中配建租賃住房等方式，多渠道增加新建租賃住房供應(yīng)，并加大對(duì)租賃住房項(xiàng)目的信貸支持力度。發(fā)出后，多個(gè)試點(diǎn)城市紛紛在8月落實(shí)。預(yù)計(jì)年內(nèi)加大租賃住房土地供應(yīng)對(duì)地產(chǎn)投資也能形成了一定支撐。

最后是制造業(yè)投資。制造業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)率和產(chǎn)能利用率是投資的主要領(lǐng)先指標(biāo)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與制造業(yè)投資需求的相關(guān)性較為明顯，利潤(rùn)增速提高時(shí)，制造業(yè)投資增速往往也呈上升趨勢(shì)。將制造業(yè)投資的行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后，可以看出，非金屬礦物制品業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、汽車制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)對(duì)制造業(yè)投資的貢獻(xiàn)率最高，比對(duì)這些行業(yè)的利潤(rùn)率同比增速，2017年前7個(gè)月，利潤(rùn)率中樞較2016年顯著抬升。但7月開始，除了電氣機(jī)械及器材制造業(yè)，其他行業(yè)利潤(rùn)率都有所下滑，因此，短期之內(nèi)制造業(yè)投資仍然可能呈現(xiàn)減速的態(tài)勢(shì)。endprint

產(chǎn)能利用率方面，“十三五”《規(guī)劃》中明確提出，要讓過剩行業(yè)的產(chǎn)能利用率恢復(fù)到合理水平，如粗鋼產(chǎn)能利用率由2015年的70%提高到80%，前10家鋼鐵企業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度由目前的34%提高到60%。雖然行業(yè)實(shí)際產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)缺乏，但2017年供給側(cè)改革和環(huán)保督察雙管齊下，制造業(yè)行業(yè)產(chǎn)能利用率有望進(jìn)一步提高。

外需強(qiáng)勁，應(yīng)淡化匯率影響

2017年前8個(gè)月， 中國進(jìn)出口表現(xiàn)超預(yù)期，貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值17.83萬億元，同比增長(zhǎng)17.1%。其中，出口增長(zhǎng)13%，進(jìn)口增長(zhǎng)22.5%。2017年上半年，凈出口對(duì)GDP同比貢獻(xiàn)率從2016年-9%的均值上升到正4%，加上基數(shù)較高的原因，市場(chǎng)對(duì)于進(jìn)出口數(shù)據(jù)能否持續(xù)向好存疑。筆者認(rèn)為，四季度凈出口對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)仍值得期待。

第一，歷史數(shù)據(jù)表明，外需是決定中國進(jìn)出口增速的核心因素。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2017年，全球經(jīng)濟(jì)增速比2016年上漲0.3%，全球經(jīng)濟(jì)迎來了金融危機(jī)以來最為廣泛的復(fù)蘇。由于中國向美國、歐元區(qū)、日本、東盟的出口份額占總出口額的比重高達(dá)54%，因此，這四個(gè)國家地區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)中國進(jìn)出口的影響尤為顯著。2017年上半年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)亮眼，二季度歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)2.1%，隨著政治風(fēng)波逐漸平息，未來經(jīng)濟(jì)有望提速。雖然特朗普的經(jīng)濟(jì)改革沒有順利推行，二季度美國GDP增長(zhǎng)仍高達(dá)3%。根據(jù)日本央行的預(yù)測(cè)，2017年，日本經(jīng)濟(jì)將超過其潛在增速，發(fā)達(dá)國家產(chǎn)出缺口不斷縮小。上半年，從東盟已披露的印尼、泰國、菲律賓與越南四國的GDP與2016年同期相比變化情況來看，比2016年同期都實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，而且二季度整體較一季度還有所加快。9月初公布的全球PMI數(shù)據(jù)也印證了發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家復(fù)蘇繼續(xù)延續(xù)，全球經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)了較好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)-擴(kuò)大投資消費(fèi)-促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的良好正循環(huán)效應(yīng)。

第二，領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示未來3個(gè)月中國出口仍將保持高增長(zhǎng)。CRB指數(shù)同中國進(jìn)出口同比增速呈現(xiàn)較好的領(lǐng)先關(guān)系（滯后兩個(gè)月的CRB指數(shù)與進(jìn)出口同比的R方接近0.2）。從近3個(gè)月CRB走勢(shì)來看，較2017年4月的低點(diǎn)有所回升。從海關(guān)總署制定的用來預(yù)測(cè)未來3個(gè)月中國出口情況的外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)來看，總指數(shù)和子指數(shù)如出口訂單指數(shù)、出口信心指數(shù)較前兩年顯著改善，意味著未來一個(gè)兩個(gè)季度，進(jìn)出口尤其是出口走勢(shì)是比較樂觀的。

第三，雖然2017年人民幣兌美元匯率大幅升值，但匯率卻不一定改變美元出口價(jià)格，因此未必會(huì)如市場(chǎng)擔(dān)憂的那樣對(duì)出口產(chǎn)生較大負(fù)面沖擊。理論上當(dāng)一國匯率變動(dòng)，出口商可以選擇改變自己的盈利水平或者將價(jià)格傳導(dǎo)到消費(fèi)者，或者兩者結(jié)合。從人民幣名義有效匯率和出口價(jià)格指數(shù)的關(guān)系來看（圖2），人民幣匯率升值時(shí)價(jià)格卻在下降，這意味著在人民幣升值的情況下中國的出口商品往往傾向于保持價(jià)格不變。實(shí)際上，截至7月份，BIS人民幣有效匯率較2016年底還貶值了約1.9%。這是因?yàn)槿嗣駧艆R率的升值主要體現(xiàn)在兌美元上，人民幣對(duì)主要出口國匯率如歐元和日本2017年偏弱勢(shì)，特別是歐元。而且，考慮到四季度美聯(lián)儲(chǔ)的加息和縮表預(yù)期，美元指數(shù)有上行風(fēng)險(xiǎn)，人民幣年內(nèi)繼續(xù)升值的空間受限。因此，匯率對(duì)出口的負(fù)面影響可控。

居民收入增長(zhǎng)結(jié)合信息化放大消費(fèi)支出

隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改變，最終消費(fèi)支出對(duì)中國GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用逐年上升，2016年，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率達(dá)到64.6%，同期的投資只有42.2%。2017年1-8月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.4%，表現(xiàn)平穩(wěn)。如何看四季度走勢(shì)？可以從影響消費(fèi)零售的主要驅(qū)動(dòng)因素入手。

統(tǒng)計(jì)局公布的社會(huì)消費(fèi)品零售增長(zhǎng)可分為限額以上企業(yè)商品零售總額和企業(yè)餐飲收入總額（限額以下暫不考慮），其中限額以上企業(yè)商品零售總額和消費(fèi)走勢(shì)趨同。通過統(tǒng)計(jì)2017年1-7月限額企業(yè)商品零售額分項(xiàng)，發(fā)現(xiàn)與消費(fèi)零售最為相關(guān)的是汽車類（占比27%）、石油及制品類（13.4%）、糧油食品（10.6%）、服裝鞋帽（9.75%）、家用電器和音像器材類（6.28%）。由于糧油和服裝屬于非耐用品，彈性較小，因此影響消費(fèi)零售數(shù)據(jù)最顯著的是汽車、石油及制品和家電音像。

首先是家電音像，在主要家電音像種類中，空調(diào)在2017年的增速最高，同比增速均值為70.01%，從中國城鎮(zhèn)農(nóng)村空調(diào)保有量的角度來看，空調(diào)的保有量差異最大，意味著空調(diào)普及需求尚未結(jié)束，且一戶多機(jī)化使得空調(diào)成為家電音像中受房地產(chǎn)銷量影響最大品類。在房地產(chǎn)銷售中，期房占現(xiàn)房比例較大（77%左右）使得房地產(chǎn)銷售對(duì)家電影響有時(shí)滯，通過回歸分析后發(fā)現(xiàn)商品住宅銷售累積同比領(lǐng)先空調(diào)銷售3-4個(gè)季度時(shí)相關(guān)性達(dá)到最高，因此，2017年四季度家電銷售對(duì)應(yīng)的是2016年四季度商品房的銷售。從商品住宅銷售累積同比走勢(shì)來看，2016年四季度增速較前期有所下滑，但是仍然在25%左右的高增速，因此家電音像四季度消費(fèi)大概率仍然會(huì)是不錯(cuò)的。

其次是汽車銷售。2017年7月1日，汽車“新銷售辦法”實(shí)施，對(duì)于活躍汽車市場(chǎng)，發(fā)展汽車后周期消費(fèi)業(yè)有推動(dòng)作用。短期來看，汽車購置稅的優(yōu)惠政策將在年底過期，從2016年情況來看，購置稅減半使得汽車消費(fèi)提前，同樣的情況在2017年也大概率發(fā)生，因此，預(yù)計(jì)四季度汽車銷售同比能在5%左右。

最后，2017年，消費(fèi)的兩個(gè)新特征就是鄉(xiāng)村居民可支配收入上升驅(qū)動(dòng)了相關(guān)消費(fèi)，信息化普及帶動(dòng)網(wǎng)絡(luò)零售額的高速增長(zhǎng)。精準(zhǔn)扶貧的開展使得2017年城鄉(xiāng)居民收入增速差距大幅縮窄，全國農(nóng)村居民人均可支配收入累積同比從2016年年底的6.2%提升到2017年二季度的7.4%，農(nóng)村居民消費(fèi)同步上升成為2017年消費(fèi)的增量。網(wǎng)絡(luò)零售方面，近年來保持了30%以上的增長(zhǎng)，2017年，電商首次開展“6·18”大促就使得6月份消費(fèi)增速達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)，也顯示出信息消費(fèi)的力量，由于年底是電商促銷的傳統(tǒng)季節(jié)，預(yù)計(jì)對(duì)消費(fèi)的提振也會(huì)比較明顯。

作者就職于中國銀行投資銀行與資產(chǎn)管理部，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)endprint