吳晶晶

縮表可能并不是投資者需要過(guò)度恐慌的洪水猛獸，但需要強(qiáng)調(diào)的是，過(guò)去幾年流動(dòng)性推動(dòng)的市場(chǎng)普漲即將結(jié)束，“縮表時(shí)代”需要新的投資布局思維。

2008年金融危機(jī)以來(lái)，全球央行為拯救市場(chǎng)及推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通過(guò)直接購(gòu)買債券等資產(chǎn)，以及向銀行注資等方式，向市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性。英國(guó)、日本及歐洲三大央行在2016年年底以前資產(chǎn)購(gòu)買量一度總計(jì)達(dá)到每月1800億美元，這相當(dāng)于每年放出兩萬(wàn)億元的流動(dòng)性。多年擴(kuò)表狀態(tài)下，發(fā)達(dá)國(guó)家主流央行的資產(chǎn)負(fù)債表總計(jì)從2007年年底的4.7萬(wàn)億元（相當(dāng)于GDP總值的11.6%）增長(zhǎng)至2017年8月的16.2萬(wàn)億元（相當(dāng)于GDP總值的35.6%），翻了3倍有余。

今年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行等主流央行機(jī)構(gòu)紛紛釋放出鷹派信號(hào)，雖然未達(dá)到貨幣緊縮態(tài)勢(shì)，但是央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張勢(shì)頭將進(jìn)入拐點(diǎn)。全球擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表所提供的充裕流動(dòng)性在過(guò)去幾年推升了全球資產(chǎn)價(jià)格，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)及上升勢(shì)頭的保持，主流央行縮減資產(chǎn)負(fù)債表的行動(dòng)將愈發(fā)接近，這可能會(huì)在不遠(yuǎn)的未來(lái)改變投資市場(chǎng)的邏輯。

縮表到底有多遠(yuǎn)？

如圖可見(jiàn)，本輪全球央行資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模的頂峰出現(xiàn)在2016年年末，之后已開(kāi)始逐漸下滑減少。近期，市場(chǎng)將聚焦美聯(lián)儲(chǔ)以及歐洲央行對(duì)于縮表的重要聲明。

一如市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)在9月20日的FOMC會(huì)后宣布，將于10月開(kāi)始縮減約4.2萬(wàn)億美元的公債和抵押貸款支持證券（MBS）組合，最初將每月到期證券再投資規(guī)模減少至100多億美元?；ㄆ祛A(yù)計(jì)至2018年第三季度縮減可能達(dá)到每月500億美元。

另外，歐洲央行也將緊隨其后，預(yù)計(jì)在10月26日召開(kāi)的理事會(huì)會(huì)議上正式宣布縮表，從明年1月起縮減其資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，由當(dāng)前每月600億歐元縮減至400億～450億歐元。

日本央行也將逐步縮減其購(gòu)買規(guī)模，可能在2018年從目前的每年50萬(wàn)億日元（4500億美元）逐漸縮減至40萬(wàn)億日元（3600億美元）。

總體而言，發(fā)達(dá)國(guó)家央行整體資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)?；?qū)漠?dāng)前每月1000億美元，到2018年年底逐漸降低為零，與此同時(shí)逐步抬高政策利率。

縮表是不是洪水猛獸？

導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家央行逐漸收緊貨幣政策的原因很多，包括對(duì)于經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、金融穩(wěn)定因素更有信心，以及技術(shù)限制等。從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，盡管通脹率依然不及央行目標(biāo)水平，但當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，尤其是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭，支持逐漸收緊貨幣政策。

我們預(yù)計(jì)，2017年全球經(jīng)濟(jì)增速將由前一年的2.5%上升至3.1%，2018年還可能進(jìn)一步提高至3.3%。另一方面，全球通脹增長(zhǎng)緩慢，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家。2017年與2018年通貨膨脹率或均為2.4%。低通脹率高增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)條件將吸收央行縮表所帶來(lái)的部分流動(dòng)性沖擊。

另一方面，央行在操作層面會(huì)兼顧與市場(chǎng)的充分溝通以及循序漸進(jìn)的緩和步伐。美聯(lián)儲(chǔ)以及歐央行將進(jìn)入縮表周期已是市場(chǎng)共識(shí)，加之其貨幣當(dāng)局的官員們經(jīng)常在各種公開(kāi)場(chǎng)合發(fā)言，溝通政策決議的考慮因素以及決策官員們的看法，因此不算太意外的政策會(huì)減少對(duì)市場(chǎng)的大幅沖擊。

同時(shí)，由于通脹率上漲有限，央行加息的速度會(huì)相對(duì)緩慢?；ㄆ祛A(yù)期到2017年年底，發(fā)達(dá)國(guó)家政策利率平均僅提高12個(gè)基點(diǎn)，到2018年年底可能再提高35個(gè)基點(diǎn)，這也使縮表的影響趨向溫和。

此外，緊隨著2017年股市EPS（每股盈利）同比大增15%之后，花旗預(yù)計(jì)2018年全球公司盈利將繼續(xù)增長(zhǎng)9%。2017年是自2010年以來(lái)，首次出現(xiàn)全球主要區(qū)域EPS同步增長(zhǎng)的年份。微觀層面的良好態(tài)勢(shì)也有利于抵消部分央行縮表帶來(lái)的負(fù)面影響。

鑒于以上原因，縮表可能并不是投資者需要過(guò)度恐慌的洪水猛獸，但需要強(qiáng)調(diào)的是，過(guò)去幾年流動(dòng)性推動(dòng)的市場(chǎng)普漲即將結(jié)束，“縮表時(shí)代”需要新的投資布局思維。

“縮表時(shí)代”如何布局？

央行進(jìn)入縮表周期會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)兩個(gè)重要改變：利率的上行以及波動(dòng)性的增加。

花旗分析師研究得出，在一個(gè)完整的市場(chǎng)周期中，債券資產(chǎn)的走勢(shì)往往領(lǐng)先于股票資產(chǎn)。2009年3月，市場(chǎng)在金融危機(jī)后重回反彈通道，股債齊漲。接下來(lái)，隨著市場(chǎng)利率的上行，市場(chǎng)將進(jìn)入股票和債券脫鉤的新階段。

雖然政策利率上漲的速度較慢，但由于央行資產(chǎn)負(fù)債表中主要是各類債券資產(chǎn)，回收流動(dòng)性將會(huì)進(jìn)一步推升市場(chǎng)利率，進(jìn)而限制債券價(jià)格上行。股票資產(chǎn)方面，由于盈利繼續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)企業(yè)回購(gòu)和各類并購(gòu)活動(dòng)支撐股價(jià)，這個(gè)階段股票資產(chǎn)的表現(xiàn)好于債券資產(chǎn)的表現(xiàn)。

另一方面，隨著歐日等央行紛紛進(jìn)入減少資產(chǎn)購(gòu)買的周期，以及歐洲、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，美國(guó)在過(guò)去幾年中的增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)和貨幣政策優(yōu)勢(shì)稍有削減，導(dǎo)致美元進(jìn)入弱勢(shì)震蕩。這一趨勢(shì)對(duì)投資市場(chǎng)的影響，已經(jīng)從年初以來(lái)大幅流入歐洲以及新興市場(chǎng)股市的資金中得到了展示，花旗預(yù)計(jì)投資者對(duì)于這兩個(gè)市場(chǎng)的青睞將會(huì)繼續(xù)推高其股票指數(shù)。

同時(shí)，流動(dòng)性逐漸退去后的市場(chǎng)回歸基本面。2017年，每股盈利增速最快的地區(qū)包括新興市場(chǎng)和歐洲（10%～14%），而周期性板塊則更可能在本輪周期跑贏。

流動(dòng)性的沖擊將使股票的波動(dòng)加大，因此在維持倉(cāng)位的同時(shí)，投資者需要關(guān)注資產(chǎn)分散，可利用多元化投資來(lái)降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。endprint