李青原，張璐琦

(武漢大學經濟與管理學院，湖北 武漢 430072)

監(jiān)督型基金與高管薪酬水平的相關性
——來自A股上市公司的經驗證據

李青原，張璐琦

(武漢大學經濟與管理學院，湖北 武漢 430072)

本文以2003～2015年滬深兩市A股上市公司為研究對象，考察監(jiān)督型基金持有對上市公司高管薪酬水平的影響。按照上市公司在基金投資者投資組合中的重要程度來區(qū)分基金投資者的監(jiān)督水平，本文認為只有監(jiān)督型基金會從監(jiān)督中獲得超過成本的收益，更積極地對公司實行監(jiān)督，對高管薪酬產生更大影響，幫助公司減輕代理問題。實證研究結果表明：監(jiān)督型基金持股增加能顯著提高高管薪酬水平，同時，通過分組樣本回歸結果，當公司為國有企業(yè)、市場化程度低、存在董事長與總經理兩職合一現(xiàn)象時，監(jiān)督型基金持有與高管薪酬水平的正相關關系更為顯著。

監(jiān)督型基金；高管薪酬水平；產權性質；市場化程度；兩職合一

一、引 言

上世紀八十年代，機構投資者開始活躍在全球的資本市場。在中國，尤其是股權分置改革以來，基金等機構投資者也得到了快速的發(fā)展，近幾年日益形成以證券投資基金為主，社?；?、企業(yè)年金、保險公司、證券公司、信托公司等其他機構投資者齊頭并進的多元化格局，讓公眾看到了解決公司代理問題的新曙光，機構投資者在公司治理中扮演何種角色成為研究者熱衷的話題。

為獲取投資收益，上市公司基金投資者面臨兩個選擇：一是努力監(jiān)督以獲得股票價值、分紅收益；而另一個途徑是通過短期交易獲得私人收益(Shleifer & Vishny，1986)[1]。過去的研究大多數(shù)是在將機構投資者當做同質個體的基礎上形成廣泛的結論[2]，例如將基金持股作為一個解釋變量，站在公司的角度來看其對公司治理的影響。但忽略了這樣一種可能：如果一家基金投資者持有一家上市公司大量股票，對于這家公司而言，這家持有其股票的基金投資者很重要，但站在基金投資者的角度，他同時持有許多家公司的股票，這家公司可能在其投資組合中的地位微乎其微，基金投資者并不會對它實行有效監(jiān)督，而將主要精力放在對其重要的其他公司上。這時候，基金投資者持股并不會使這家公司的治理情況出現(xiàn)很大改善。因此，我們將關注點放在基金投資者的投資組合中，通過衡量基金公司對上市公司的監(jiān)督程度的不同來區(qū)分其對公司治理的不同影響。借鑒Ficha et al.(2015)[3]的做法，對于一家給定的公司，如果該公司在持有其股份的基金投資者的投資組合中占據前10%，就將這家基金投資者定義為這家公司的監(jiān)督型基金。我們認為，只有監(jiān)督型基金才會對上市公司發(fā)揮有效的監(jiān)督作用。

本文以高管薪酬為切入點，研究監(jiān)督型基金對公司治理的改善作用。在公司治理中，高管薪酬機制發(fā)揮了分類機制、提供激勵、人力資源保留等作用(Gao & Li，2015)[4]，是公司治理的重要手段，因此一直以來都是監(jiān)管者和學術界持續(xù)關注的熱點問題。高管薪酬背后的實質是股東與管理層之間的代理問題，現(xiàn)代公司所有權和經營權的相互分離，這意味著股東承擔高管行為的風險和收益，如果關于高管行為和公司投資機會的信息可以全部被股東獲悉，他們就能嚴格控制高管的活動，然而在現(xiàn)實世界中存在著嚴重的信息不對稱，這使得管理層有機會和動機按自己的利益行事，以犧牲股東的利益為代價，提高自己的回報(Jensen & Meckling，1976)[5]。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，合理的薪酬機制能夠發(fā)揮對管理層的激勵作用，將高管的個人收益與企業(yè)業(yè)績聯(lián)系起來，在一定程度上能約束經理人員的懈怠行為，促使其選擇并從事有利于提高股東財富的活動(Jensen & Murphy，1990)[6]。

基金投資者是公司治理的新興力量，而高管薪酬又是公司治理的重要機制，本文研究基金投資者持股與高管薪酬水平的關系，將基金投資者劃分為監(jiān)督型基金和傳統(tǒng)型基金，結果表明，監(jiān)督型基金持有能顯著提高高管薪酬水平，而傳統(tǒng)的衡量方式與高管薪酬水平沒有顯著的相關性。進一步研究發(fā)現(xiàn)，當公司為國有企業(yè)、市場化程度低、存在兩職兼任現(xiàn)象時，監(jiān)督型基金和高管薪酬水平的相關關系更加顯著。本文可能的研究貢獻在于：第一，關注基金投資者的投資組合，按照公司在其投資組合中的重要程度來區(qū)分其對上市公司的監(jiān)督力度，認為只有監(jiān)督型基金才會發(fā)揮積極的監(jiān)督作用。國內從這個視角出發(fā)的研究尚少，因此豐富了對基金投資者的衡量指標。第二，以高管薪酬為切入點，從各個角度充分分析監(jiān)督型基金與高管薪酬之間的關系，豐富了機構投資者與高管薪酬水平相關性的相關理論。

二、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

機構投資者監(jiān)督上市公司，必然會關注高管薪酬。Holmstrom(1979)[7]指出：公司高管的薪酬激勵設計會受機構投資者持股的影響。近年來，許多機構投資者表達了他們對高管薪酬水平和薪酬業(yè)績敏感度的不滿(Crystal，1998)[8]。Clay(2000)[9]發(fā)現(xiàn)在機構投資者治理政策報告中，管理層薪酬成了機構投資者一個備受關注的話題，但他們的實證研究結果表明，機構投資者不會降低高管薪酬水平。Bushee(1998)[10]把機構投資者分為“短線型”“準指數(shù)型”“長期型”，認為只有長期型投資者才會對上市公司進行積極的監(jiān)督，緩解代理問題。David et al.(1998)[11]發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股能降低高管薪酬總體水平，但提高了高管薪酬中長期報酬的比例。Hartzell和Starks(2003)[12]以1992～1997年1914家公司為對象進行研究，結果表明，機構投資者持股與高管薪酬水平負相關，但與高管薪酬后續(xù)的變化正相關，并發(fā)現(xiàn)存在“顧客效應”。Useem(1999)[13]發(fā)現(xiàn)機構投資者降低了高管薪酬水平和高管薪酬中長期報酬的比例，對高管薪酬有顯著的限制作用。

國內學者也對兩者的關系進行了頗多實證研究，張敏和姜付秀(2010)[14]選取中國2001～2008年上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)機構投資者對國有企業(yè)高管薪酬水平的影響不顯著，而在民營企業(yè)中，機構投資者持股顯著提高了“業(yè)績—薪酬”敏感性，降低了民營企業(yè)的薪酬“粘性”。伊志宏(2010)[15]將中國的機構投資者分為壓力敏感型和壓力抵制型兩類，發(fā)現(xiàn)只有壓力抵制型機構投資者能提高薪酬業(yè)績敏感性?，F(xiàn)有研究結果存在諸多差異，但總的來說，機構投資者持股對高管薪酬產生了顯著的影響。

(二)研究假設

盡管相關研究大多認為基金投資者會參與公司治理，監(jiān)督管理層的活動，進而影響高管薪酬水平，但我們認為并不是所有的基金投資者都有同樣的意愿和能力去監(jiān)督上市公司。因為投資者精力、時間和收集信息的能力都有限，當基金投資者進行監(jiān)督時，會同時有監(jiān)督成本和監(jiān)督收益，基金投資者從監(jiān)督中獲得的收益是因公司而異的(Ficha et al.，2015)[3]，監(jiān)督成本包括收集信息的成本，分析信息并執(zhí)行的成本，只有當基金投資者從監(jiān)督中獲得的收益大于付出的成本時，他才有意愿去監(jiān)督上市公司，影響上市公司的治理行為，否則他們會直接采取“用腳投票”的方式，這時候基金投資者的投資組合就顯得尤為重要?；鹜顿Y者持有的上市公司股份在其投資組合中所占的比例越大，該公司就對其越重要，對這樣的上市公司進行監(jiān)控，基金投資者才可能獲得超過成本的收益，成為上市公司的監(jiān)督型基金，有更多的監(jiān)控動機和更大的監(jiān)控能力來監(jiān)督這樣的公司來影響其治理行為以提高自身的投資回報。

當基金投資者對上市公司進行積極的監(jiān)督時，我們就稱其為該家上市公司的“監(jiān)督型基金”。借鑒Ficha et al.(2015)[3]的做法，對于給定的一家基金公司，將其投資組合中的每家公司的總資產乘以基金投資者的持股比例作為基金投資者擁有的該公司的資產，然后將同一家基金投資者同一年擁有的每家公司的資產加總得到該家基金投資者該年的投資總和，將基金投資者擁有的每家公司的資產除以投資總和就得到每家公司占基金投資者投資組合的比例，當基金投資者持有的上市公司股份在其投資組合中所占的比例達到前10%時，就將這家基金投資者定義為這家上市公司的監(jiān)督型基金。我們認為在其投資組合中所占的比例達到前10%的公司對基金公司更為重要，基金公司有更大動力專注于監(jiān)督他，對其高管薪酬水平產生更大影響。

由于監(jiān)督型基金持股增加了對公司的監(jiān)督，管理層受到的約束增加，面對的風險變大，因此需要在公司治理上花費更多的精力，作為對其風險和努力的相應補償，高管薪酬水平會得到提高(Clay，2000)[9]。其次，高管提高自己的努力程度，并且監(jiān)督型基金投資者的積極監(jiān)督會帶來薪酬制度的改善，這都有助于提高公司業(yè)績和治理水平。高管薪酬與績效掛鉤是現(xiàn)代公司的特點和發(fā)展趨勢，過去的研究大多表明，高管薪酬與公司績效有正向相關關系，所以我們認為監(jiān)督型基金投資者持股會引起高管薪酬的提高?；谝陨戏治鎏岢霰疚难芯考僭O：

H1：監(jiān)督型基金持有與高管薪酬水平有顯著的正相關性關系。

三、研究設計

(一)變量定義

1.被解釋變量。高管薪酬水平是本研究的被解釋變量，借鑒現(xiàn)有文獻(辛清泉，2007等)[16]的做法，將“薪酬最高的前三位高級管理人員(不包括董事、監(jiān)事)”薪酬總和的自然對數(shù)作為高管薪酬水平的衡量指標。

2.解釋變量。根據Ficha et al.(2015)[3]的做法，傳統(tǒng)的指標衡量基金投資者持股分別是：①持股比例前五的基金投資者的持股比例之和；②第一大基金投資者持股比例。本文按第一種計算方法來作為衡量基金投資者持股的傳統(tǒng)型指標，并在后文的穩(wěn)健性檢驗中用第二種方法代替。同樣，參考Ficha et al.(2015)[3]的做法，用三個指標來衡量監(jiān)督型基金持有，分別是：①持有同一家上市公司股份的監(jiān)督型基金持有比例總和(Tmfo)；②監(jiān)督型基金總數(shù)(Nmf)；③監(jiān)督型基金占比(Pmf)。我們將這三個衡量指標分別代入模型中，來考察監(jiān)督型基金與傳統(tǒng)型基金投資者對高管薪酬水平的不同影響。

此外，本文還控制了反映公司的財務特征、股權特征、董事會特征和地區(qū)特征的相關控制變量。具體變量定義見表1。

表1 主要變量及說明

(二)模型設定

本文借鑒Ficha et al.(2015)[3]，方軍雄(2009)[17]，辛清泉(2007)[16]的做法，模型設定如下：

Payi,t=α0+α1FUNDi,t+α2MFUNDi,t+αi*∑Controli,t+YearF.E+lndustry F.E+εi

FUNDi,t表示第t年傳統(tǒng)型基金的衡量指標，即前五大基金投資者持股比例之和，為了解決內生性問題，本文所有的回歸檢驗都控制了傳統(tǒng)型基金持股比例。MFUNDi,t表示第t年監(jiān)督型基金的衡量指標，本文還控制了行業(yè)和年度固定效應，引入公司國有和民營的產權性質、市場化程度、兩職兼任三個指標，進行分組檢驗。

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了被解釋變量高管薪酬水平的分年度描述性統(tǒng)計結果，表3報告了其他主要變量的描述性統(tǒng)計結果?？梢钥闯?，我國上市公司高管薪酬水平總體呈上升趨勢(受金融危機影響，2009年高管薪酬水平增長很小)。

表2 高管薪酬水平的描述性統(tǒng)計

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(N=14377)

圖1描述了2003～2015年擁有監(jiān)督型基金和沒有監(jiān)督型基金的上市公司高管薪酬水平平均值的年變化趨勢，可以看出擁有監(jiān)督型基金的公司高管薪酬水平平均值大于沒有監(jiān)督型基金的公司高管薪酬水平平均值。

圖1 2003～2015年高管薪酬水平變化趨勢

(二)相關性檢驗

表4為相關性檢驗結果。數(shù)據顯示，高管薪酬水平與監(jiān)督型基金持有的三個指標均呈正相關關系，符合H1的預期。同時，各變量之間的相關系數(shù)均小于0.6，表明存在多重共線性的可能性較小，可以放入模型中回歸。

表4 相關性檢驗

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，下同。

(三)單變量檢驗

樣本均值t檢驗和中位數(shù)檢驗結果如表5所示。擁有監(jiān)督型基金的公司的高管薪酬水平的均值和中位數(shù)在1%的水平上都顯著較高，初步支持了本文假設H1，持有監(jiān)督型基金會提高公司的高管薪酬水平。

表5 有無監(jiān)督型基金企業(yè)高管薪酬水平均值檢驗與中位數(shù)檢驗

(四)監(jiān)督型基金持有與高管薪酬水平回歸分析

表6展示了高管薪酬水平和傳統(tǒng)型基金持股、監(jiān)督型基金持股的實證分析結果?；貧w(1)到(4)中，傳統(tǒng)型基金持股的系數(shù)均不顯著，說明傳統(tǒng)型基金持有對高管薪酬水平沒有顯著影響?；貧w(2)、回歸(3)、回歸(4)分別用監(jiān)督型基金持股比例之和(Tmfo)、監(jiān)督型基金數(shù)量(Nmf)和監(jiān)督型基金占比(Pmf)來衡量監(jiān)督型基金持有回歸系數(shù)分別為0.013、0.004、0.123，且均在1%的水平上顯著，這表明監(jiān)督型基金持股與高管薪酬水平存在顯著的正相關關系，說明相比較傳統(tǒng)型基金，監(jiān)督型基金持有對高管薪酬水平有提高作用。從經濟意義上看，監(jiān)督型基金持股每增加1%，高管薪酬水平增加1.3%；監(jiān)督型基金數(shù)量每增加1%，高管薪酬提高0.4%；監(jiān)督型基金占比每增加1%，高管薪酬提高12.3%。綜合以上結果得到支持研究假設H1的結論，即監(jiān)督型基金持有對高管薪酬水平有顯著影響，且為正相關，即持有監(jiān)督型基金可以提高高管薪酬水平。

表6 監(jiān)督型基金持有與高管薪酬水平(N=14377)

(五)高管薪酬水平、監(jiān)督型基金與產權性質

為進一步證實高管薪酬水平和監(jiān)督型基金的相關性，本文從產權性質、市場化程度、兩職兼任三個方面來進行分組檢驗，考察監(jiān)督型基金持有對高管薪酬水平的影響。

表7第(1)、(2)列展示了不同產權性質下監(jiān)督型基金對高管薪酬水平的不同影響。用監(jiān)督型基金的第一個衡量指標即上市公司同年度監(jiān)督型基金持股比例之和代入到回歸方程中，結果顯示，在國有企業(yè)中，監(jiān)督型基金與高管薪酬水平有顯著的正相關關系，而在非國有企業(yè)，監(jiān)督型基金與高管薪酬水平的相關關系不顯著。公司產權性質的不同使得公司高管在公司治理中有了不一樣的角色和使命。由于我國特殊的制度環(huán)境，國有企業(yè)數(shù)量多，受政府行政干預強，政策性負擔較大，社會公眾和社會監(jiān)督更加關心國有企業(yè)高管的履職情況，基金投資者也不例外。

(六)高管薪酬水平、監(jiān)督型基金與市場化程度

表7第(3)、(4)列展示了不同市場化程度下監(jiān)督型基金對高管薪酬水平的不同影響。用監(jiān)督型基金的第二個衡量指標即上市公司同年度監(jiān)督型基金的數(shù)量代入到回歸方程中，結果顯示，在不同市場化程度下，監(jiān)督型基金的系數(shù)均顯著為正，但是市場化程度低時，回歸系數(shù)更大，且兩組系數(shù)差異性檢驗在5%水平下顯著，這說明在市場化程度低的地方監(jiān)督型基金對高管薪酬的積極影響更大。由于受地理、歷史、經濟、政治等多種因素的影響，我國各地區(qū)市場化程度發(fā)展程度不同。在市場化程度高的地區(qū)，市場和價格機制發(fā)揮著重大的作用，股東更傾向于根據市場業(yè)績來衡量高管的履職情況，相對削弱了機構投資者對于治理層的監(jiān)督，而市場化程度低的地區(qū)恰好相反。

(七)高管薪酬水平、監(jiān)督型基金與兩職兼任

表7第(5)、(6)列展示了是否存在董事長和總經理兩職兼任對監(jiān)督型基金與高管薪酬相關關系的不同影響。用監(jiān)督型基金的第三個衡量指標即上市公司同年度監(jiān)督型基金的占比代入到回歸方程中，結果顯示，存在兩職兼任時，監(jiān)督型基金與高管薪酬水平有顯著的正相關關系，且為正相關，而不存在兩職兼任時，監(jiān)督型基金與高管薪酬水平的相關關系不顯著。董事長、總經理兩職合一是我國上市公司十分常見的現(xiàn)象，兩職合一會使公司內部控制受限，削弱董事會對管理層的監(jiān)督力度，高管有更多的機會為自己爭取較高的報酬，使得基金投資者的監(jiān)督對高管薪酬的提高更為明顯。

表7 高管薪酬水平、監(jiān)督型基金與產權性質、市場化程度、兩職兼任

五、內生性和穩(wěn)健性檢驗

(一)PSM傾向得分匹配配對樣本檢驗

因數(shù)據中包含的傳統(tǒng)型基金和監(jiān)督型基金的數(shù)量差異較大，在單變量分析中可能存在樣本選擇偏差的問題，本文對存在差異的樣本進行PSM傾向得分匹配。表8報告的結果顯示，匹配后兩組均值仍在10%的水平上具有顯著差異，且實驗組(監(jiān)督型)的均值在匹配前、匹配后均大于對照組(傳統(tǒng)型)，結論并未發(fā)生實質性變化，表明之前監(jiān)督型基金與高管薪酬水平正相關的分析是穩(wěn)健的。

表8 內生性檢驗——PSM傾向得分匹配

(二)遺漏變量

本文通過新增控制變量和加入公司固定效應來控制遺漏性變量帶來的誤差。新增的控制變量為無形資產比例、監(jiān)事會比例、地區(qū)特征。增加控制變量和公司固定效應后，監(jiān)督型基金的系數(shù)依然在10%的水平上顯著為正，結論沒有發(fā)生顯著變化*因篇幅所限，內生性和穩(wěn)健性檢驗結果未列示，作者備索。。

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文還進行了如下穩(wěn)健性檢驗：(1)監(jiān)督型基金的計算方法由10%改為15%，重復上文回歸。(2)借鑒Ficha et al.(2015)[3]的做法，用上市公司持股第一名的基金投資者的持股比例作為傳統(tǒng)型基金的替代變量，重復上文回歸。(3)用前三名薪酬最高的“包含董事、監(jiān)事的高級管理人員”的薪酬總和的自然對數(shù)作為高管薪酬水平的替代變量，重復上文回歸。未報告的結果顯示沒有實質性變化，與傳統(tǒng)型基金持有相比較，監(jiān)督型基金持有對高管薪酬水平有顯著的提高作用。

六、結 論

本文將關注點從上市公司轉移到基金投資者的投資組合上，按上市公司對基金的重要程度來重新定義基金投資者對上市公司的監(jiān)督水平。我們認為在其投資組合中所占的比例達到前10%的公司對基金公司更為重要，基金公司有更大動力專注于監(jiān)督他，對其高管薪酬水平產生更大影響。研究結果表明，監(jiān)督型基金持有能顯著提高高管薪酬水平，而傳統(tǒng)的衡量方式與高管薪酬水平沒有顯著的相關性。進一步研究發(fā)現(xiàn)，當公司為國有企業(yè)、市場化程度低、存在兩職兼任現(xiàn)象時，監(jiān)督型基金和高管薪酬水平的相關關系更加顯著。

本文也存在一定的局限性：第一，在數(shù)據處理過程中剔除了大量的缺失值，提取監(jiān)督型基金時損失了較多信息，結論可能存在潛在的偏誤；第二，按照10%的比例確定監(jiān)督型基金是否合理還有待深入的研究。

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MonitoringFundandCEOCompensation——EmpiricalEvidencefromA-shareListedCompanies

LI Qingyuan, ZHANG Luqi

(School of Economics and Management, Wuhan University, Wuhan 430072, China)

This paper explores the relationship between the monitoring fund and the CEO compensation based on the data of A-share listed companies selected from 2003 to 2015. We focus on the fraction of the institution’s portfolio represented by the firm instead of the fraction of the firm held by institutions.We hold that institutional monitoring will be greater when the target firm represents a significant allocation of funds in the institution’s portfolio. Our hypothesis is supported by empirical evidence which shows that the monitoring funds have positive influence on the the level of the CEO compensation. Further analysis finds that the effect is more significant in state-owned enterprises and when the firm is located in the place with a slower marketization process and has CEO duality. This study enriches the literature of insititutional investor and CEO compensation.

Monitoring Fund; CEO Compensation;Nature of Ownership Marketization; CEO Duality

2016-11-15

國家自然科學基金資助項目(71272228；71672129)

李青原(1977-)，男，四川內江人，武漢大學經濟與管理學院教授(珞珈特聘)；張璐琦(1994-)，女，山東東營人，武漢大學經濟與管理學院碩士生。

F272.92

A

1004-4892(2017)10-0081-09

(責任編輯趙婧)