徐高

利率是資金的價格，很大程度上決定了各種資產(chǎn)的回報率，以及資本市場里投資者的投資業(yè)績。因此，我們面對的一個價值萬金的問題是：利率是如何決定的？

貨幣政策傳導(dǎo)機制

所謂貨幣政策傳導(dǎo)機制，是中央銀行通過在金融市場的貨幣收放來影響宏觀經(jīng)濟的整個過程。這個過程包括兩個環(huán)節(jié)——中央銀行的基礎(chǔ)貨幣投放和商業(yè)銀行的廣義貨幣派生。在第一個環(huán)節(jié)中，中央銀行通過公開市場操作向大的金融機構(gòu)（如大型商業(yè)銀行）投放貨幣。這種直接由央行投放出來的貨幣叫做基礎(chǔ)貨幣，決定了金融市場（更具體地說是貨幣市場）中流動性的多寡。

商業(yè)銀行持有基礎(chǔ)貨幣是有成本的（需要向中央銀行支付利息），因此，商業(yè)銀行有動力將自己持有的基礎(chǔ)貨幣再放貸出去，獲得收益。這兩者之間的利息差就是商業(yè)銀行的利潤。商業(yè)銀行向外的放貸行為形成了又一輪的貨幣擴張，創(chuàng)造出了可為實體經(jīng)濟使用的廣義貨幣（如M2）。

順暢的貨幣政策傳導(dǎo)機制

通常情況下，貨幣政策傳導(dǎo)機制是順暢的——央行這個水龍頭里一出水，實體經(jīng)濟這個水池就能感受到。在貨幣政策傳導(dǎo)機制順暢的情況下，央行的貨幣政策操作將受到實體經(jīng)濟的約束。此時央行只能將金融市場的利率設(shè)定在與實體經(jīng)濟投資回報率相一致的水平上。否則，經(jīng)濟將會在通脹或通縮的方向上不斷自我加速，最終失去穩(wěn)定。

為了看清這一點，假設(shè)在央行的影響下，金融市場名義利率明顯低于實體經(jīng)濟名義投資回報率（名義投資回報率等于真實投資回報率加上預(yù)期通脹率）。這時實體經(jīng)濟中的企業(yè)會發(fā)現(xiàn)，從金融市場借錢來投資項目是有利可圖的，于是會在金融市場中尋求融資（向銀行要貸款、發(fā)行債券等）。這會在金融市場中產(chǎn)生較大資金需求，給名義利率帶來上行壓力。如果央行執(zhí)意要維持低利率，就只能通過更多的貨幣供給來對沖資金需求上升的壓力。于是，金融市場和實體經(jīng)濟中的貨幣供給量會加大，形成更高的通脹率和通脹預(yù)期。而這反過來會讓名義投資回報率變得更高，進一步推升實體經(jīng)濟的資金需求。如此循環(huán)下去，貨幣供給、通脹水平會不斷走高，最終讓經(jīng)濟金融體系失穩(wěn)。

反過來，名義利率明顯高于名義投資回報率的狀態(tài)也不可持續(xù)。在這種情況下，實體企業(yè)會發(fā)現(xiàn)投資項目的回報率還覆蓋不了資金成本，因而會減少融資，令金融市場中的資金需求下降，給利率帶來下行壓力。央行如果要維持高利率，就得減少貨幣供給。但這又會造成通脹的走低，進一步打壓融資需求。這一過程持續(xù)下去，金融與實體中的貨幣量會越來越少，最終形成嚴(yán)重的通貨緊縮，讓實體經(jīng)濟陷入衰退。

所以，在貨幣政策傳導(dǎo)順暢的狀況下，央行必須將名義利率設(shè)定在與實體經(jīng)濟名義投資回報率相契合的水平上。這便是央行設(shè)定利率時面臨的約束。而央行貨幣政策操作的目標(biāo)顯然不是讓經(jīng)濟失穩(wěn)。目前，世界主要中央銀行都有雙重目標(biāo)，一方面要保持通脹的穩(wěn)定，另一方面要促進經(jīng)濟增長和就業(yè)。在這樣的目標(biāo)和約束下，央行的貨幣政策操作并沒有太高的自由度。

當(dāng)然，即使是順暢的貨幣政策傳導(dǎo)機制也不能瞬時完成傳導(dǎo)。從央行基礎(chǔ)貨幣的投放到實體經(jīng)濟融資需求的上升、廣義貨幣的派生總要有個時間。此外，隨著經(jīng)濟規(guī)模的擴張，實體經(jīng)濟的貨幣需求也會自然增長。因此，央行的貨幣投放并不總是帶來通脹的上升——增量貨幣可能為經(jīng)濟增長所吸收，也可能還暫時未傳導(dǎo)到通脹上去。但從較長期來看，實體經(jīng)濟狀況和費雪效應(yīng)對央行貨幣操作的約束是不能忽視的。從長期來看，決定利率的是實體經(jīng)濟的投資回報率。在通脹穩(wěn)定的狀況下，利率最終由實體經(jīng)濟的真實投資回報率所決定。

阻塞的貨幣政策傳導(dǎo)機制

貨幣政策傳導(dǎo)機制也可能阻塞。此時，實體經(jīng)濟的投資回報率與金融市場的名義利率會脫鉤，流動性效應(yīng)在利率的決定中起主導(dǎo)作用。在次貸危機之后，這一現(xiàn)象變得尤為普遍。

貨幣政策傳導(dǎo)機制阻塞的一個可能原因是碰到流動性陷阱（liquidity trap）。這通常會發(fā)生在實體經(jīng)濟陷入嚴(yán)重通縮的時候。通縮會讓實體經(jīng)濟的名義投資回報率變得很低。但名義利率總是存在著0這個下限，不可能無限降低。于是，當(dāng)實體經(jīng)濟名義投資回報率降得很低之后，通常的貨幣寬松就無法再刺激實體經(jīng)濟的融資需求和經(jīng)濟活動，貨幣政策傳導(dǎo)機制就不再順暢。此時央行需要用非常規(guī)的貨幣政策工具，通過量化寬松（QE）等手段來直接壓低長期利率和風(fēng)險溢價，以便刺激實體經(jīng)濟。同時，貨幣政策傳導(dǎo)機制阻塞的另一個可能原因是對傳導(dǎo)路徑的行政干擾。

不過需要注意，傳導(dǎo)機制受阻會讓貨幣政策的有效性降低，并伴隨實體經(jīng)濟的低迷或是危機。政府會采用措施來設(shè)法打通貨幣政策傳導(dǎo)路徑。因此，傳導(dǎo)受阻的狀況不是常態(tài)。

決定利率的關(guān)鍵因素

簡而言之，阻塞貨幣政策傳導(dǎo)的政策擾動勢必難以持續(xù)，因而只能在短期內(nèi)有明顯效果。所以，除非是在流動性陷阱這種極端情況下，貨幣政策傳導(dǎo)機制在中長期是通暢的。在這樣的背景下，名義利率雖的確是由央行所決定，但央行決定利率的貨幣政策操作是內(nèi)生的，受到實體經(jīng)濟投資回報率的約束。實體經(jīng)濟的名義投資回報率決定了金融市場的名義利率水平?？紤]到通脹在央行的調(diào)控下一般會保持穩(wěn)定，所以決定利率的關(guān)鍵因素是實體經(jīng)濟的真實投資回報率。

那么，實體經(jīng)濟的真實投資回報率又是如何決定的呢？投資來自社會中的儲蓄。由于投資的邊際回報率會持續(xù)遞減，儲蓄的多寡就決定了投資回報率的高低。另一方面，投資回報率也是儲蓄回報率，因而反過來也會影響社會中的儲蓄行為。如果儲蓄者是消費者，這就形成了一種自動調(diào)節(jié)儲蓄的市場化機制。在消費者看來，儲蓄是通過犧牲當(dāng)前的消費來獲得未來的消費。因此，消費者每時每刻都會在消費與儲蓄之間權(quán)衡。如果儲蓄回報率看來太低了，那么消費者就會減少儲蓄，增加消費。這樣，投資會下降，投資回報率會因而上升。反過來，如果消費者認為儲蓄回報率較高，比較有吸引力，就會增加儲蓄，減少消費。于是，投資就會增加，令投資回報率下降。有這種調(diào)節(jié)機制存在，投資回報率在長期來看會保持穩(wěn)定，因而也就保證了利率水平不會向上或向下持續(xù)運動。

事實上，這種儲蓄的自發(fā)調(diào)節(jié)是市場經(jīng)濟自我平衡的重要機制。投資回報率的下降意味著資本開始過剩。此時減少儲蓄、減少投資，有利于降低資本過剩的狀況。反過來，較高的投資回報率則表明資本相對不足，此時儲蓄的上升有助于快速彌補資本的缺口。從這個角度來說，利率實際上是引導(dǎo)資源在消費與儲蓄之間（同時也是消費與投資之間）做合理配置的價格信號。適中的利率對應(yīng)著平衡的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。

全球消費不足與低利率

從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的角度來分析，比較容易理解次貸危機之后全球的低利率環(huán)境。

后危機時代，全球投資回報率與儲蓄率之間的正相關(guān)關(guān)系破裂。在儲蓄的自發(fā)調(diào)節(jié)機制發(fā)揮作用的時候，產(chǎn)出資本比率與儲蓄率之間應(yīng)存在正相關(guān)關(guān)系（產(chǎn)出資本比率與資本回報率正相關(guān)，可作為資本回報率的跟蹤指標(biāo)）。在次貸危機爆發(fā)之前的差不多30年里，全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)中確實可見這種關(guān)系——儲蓄率隨投資回報率的升降而增減。但在次貸危機后，全球產(chǎn)出資本比率雖大幅下滑，全球儲蓄率卻持續(xù)處在30多年來的最高水平，并未隨投資回報率的下降而走低。以投資回報率來衡量，后危機時代的全球儲蓄率太高了，存在儲蓄過剩的現(xiàn)象。換言之，全球的儲蓄者并未因為儲蓄回報率的下降而明顯降低儲蓄，從而導(dǎo)致全球利率持續(xù)處于低位。

全球的儲蓄過剩壓低了全球資本回報率，讓不少國家陷入了流動性陷阱，只能依靠非常規(guī)的貨幣寬松手段來刺激經(jīng)濟增長。但這些寬松的貨幣政策卻不能消除儲蓄過剩這一經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡，因而無法讓全球經(jīng)濟走出后危機時代的低利率環(huán)境。

全球經(jīng)濟要根本性地走出低利率，需要進行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)向消費轉(zhuǎn)型，把更多收入轉(zhuǎn)化成為消費而非儲蓄，從而消除全球經(jīng)濟的過剩儲蓄。而這需要對收入分配做有利于居民部門的重大調(diào)整才能實現(xiàn)。（作者為光大證券資產(chǎn)管理有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家）endprint