戴道華

2008年12月，美聯(lián)儲最后一次減息，并首次為聯(lián)邦基金目標(biāo)利率設(shè)定一個25bp的區(qū)間，為0～0.25厘。當(dāng)短息減至零（其實(shí)是下限為零）后，為繼續(xù)進(jìn)行刺激，美聯(lián)儲先后進(jìn)行三輪大規(guī)模的資產(chǎn)購買計(jì)劃，購買大量國債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和抵押債券（AMBS），期望以其資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張達(dá)到壓低長息、刺激經(jīng)濟(jì)的目的。從過去8年多美國的長期國債息率和按揭息率走勢來看，可以說量化寬松的目標(biāo)已經(jīng)達(dá)成。2015年年底，美聯(lián)儲開始逆轉(zhuǎn)寬松政策，推行貨幣政策正常化，遵循先進(jìn)先出的原則采用加息政策，迄今為止已加息4次，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率加至1～1.25厘，并延續(xù)用25bp區(qū)間的做法，在此水平美聯(lián)儲認(rèn)為可以開始縮表，并就縮表給出了路線圖。據(jù)此，加息和縮表是否同步進(jìn)行，如果同步進(jìn)行，縮表的目標(biāo)何在，是市場廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。

盡管目前美國經(jīng)濟(jì)增長步伐溫和，通脹壓力不大（今年第二季度GDP同比實(shí)質(zhì)增長2.1%，7月份CPI為1.7%），從長期平均水平來看，目前1～1.25厘的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率依然屬于偏低，因?yàn)檫^去30年聯(lián)邦基金目標(biāo)利率平均為3.43厘，是高于同期CPI和實(shí)質(zhì)GDP的2.6%和2.5%的平均水平。換言之，美國未來仍有加息空間，即使只是上升至經(jīng)濟(jì)增長和消費(fèi)物價看齊的水平，也仍有0.5～0.75厘的加息空間。但加息的時間和頻率就無法預(yù)知，因?yàn)榧词故沁^去的4次加息也無規(guī)律可循，是美聯(lián)儲公開市場委員會根據(jù)當(dāng)時情況所作的決定。

另外一個不明朗之處是未來美聯(lián)儲是要繼續(xù)保留聯(lián)邦基金目標(biāo)利率一個25bp區(qū)間，還是當(dāng)利率升至某一水平時恢復(fù)單一目標(biāo)利率的原有做法。以目前1～1.25厘的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為例，這其實(shí)是一個利率走廊，其1.25厘的上限是通過向美國銀行存放于美聯(lián)儲的逾2.2萬億美元的法定儲備金和超額儲備金（分別為1323億美元和2.1萬億美元）支付1.25厘息來維持的。之所以向儲備金支付與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限相同的息率，是要確保銀行將資金向其他有需要的銀行拆借時，其拆借利率不會低于1.25厘，這樣聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的上限便得以維持。至于1厘的下限，則通過把隔夜逆回購利率設(shè)于1厘來實(shí)現(xiàn)。

在這一機(jī)制下，可以預(yù)期如欲把聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從區(qū)間恢復(fù)單一目標(biāo)，較為適當(dāng)?shù)臅r機(jī)是縮表取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展，美國銀行業(yè)存放于美聯(lián)儲的超額儲備金從目前的2.1萬億美元顯著減少之時。從美聯(lián)儲已經(jīng)披露的縮表路線圖來看，這可能需時較長。

最新的美聯(lián)儲縮表計(jì)劃是這樣的：縮表主要靠減少債券到期本金再投資來實(shí)現(xiàn)；尚無計(jì)劃主動出售債券來縮表；美聯(lián)儲最終會回復(fù)到主要持有國債；美聯(lián)儲預(yù)期縮表會導(dǎo)致銀行業(yè)總儲備金的相應(yīng)減少，其最終水平仍會高于危機(jī)前；國債的縮表規(guī)模以每月最多60億美元開始，每三個月增加60億美元，至十二個月后增至每月最多300億美元，加總后首年縮表最多2100億美元，之后每年縮表規(guī)模最多3600億美元；聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和AMBS縮表規(guī)模以每月最多40億美元開始，每三個月增加40億美元，至十二個月后增至每月最多200億美元，加總后首年縮表規(guī)模最多1340億美元，之后每年縮表最多2400億美元；兩者相加，首年縮表規(guī)模最多3440億美元，之后每年縮表最多6000億美元。

簡單推算，假如其他條件不變，縮表在四年之后就足以把美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較目前水平減半，然而實(shí)際執(zhí)行的情況會比這一推算為慢，因?yàn)閲鴤狡谖幢孛總€月可達(dá)300億美元或更多，AMBS到期也未必每個月可達(dá)200億美元或更多。

截至今年6月初，在美聯(lián)儲賬戶內(nèi)可作公開市場操作的債券余額為4.2萬億美元，其中2.46萬億美元為國債，1.77萬億美元為AMBS，另有88億美元為機(jī)構(gòu)債券。在一年內(nèi)到期的國債余額為3039億美元，在1～5年內(nèi)到期的國債余額為11743億美元。對比上述的國債縮表計(jì)劃，除非個別月份的國債到期余額波動巨大，國債的縮表進(jìn)程應(yīng)是相對較為確定的。不確定性較高的是AMBS，在十年內(nèi)到期的只有118億美元，年期在十年以上的高達(dá)1.76萬億美元。然而，AMBS是以按揭貸款為標(biāo)的，而按揭貸款每個月都會還本付息，部分還會提前還款，AMBS到期時余額會遞減至零，而非像國債一樣一次性返還全部本金，那么其每月的本金支付才是縮表可以達(dá)到的規(guī)模。根據(jù)美聯(lián)儲的統(tǒng)計(jì)，2016年下半年AMBS每月本金的償還平均為370億美元，2017年上半年每月平均則為230億美元，對比上述的AMBS縮表計(jì)劃，應(yīng)該也大致可以完成。

不過，由于美聯(lián)儲的意愿是最終回到全部持有國債而出清AMBS，那么縮表的最終目標(biāo)未必是減半，而且有可能當(dāng)其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模降至某一水平后，把AMBS的償還本金重新投資于國債。無論如何，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模最終或會較危機(jī)前水平高出1～2倍，銀行業(yè)的超額儲備金則會降至較低水平。之所以如此，部分原因是美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)、銀行業(yè)和資本市場在過去十年取得顯著增長，應(yīng)該由較危機(jī)前水平高出1～2倍的美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表來支持，例如美國名義經(jīng)濟(jì)規(guī)模在過去十年增加28.7%至18.9萬億美元（2016年），美國銀行業(yè)總資產(chǎn)增加47.6%至16.1萬億美元，美國股市總市值增加39.1%至27.4萬億美元，美國債市規(guī)模增加33.5%至38.2萬億美元。

接下來的問題是在未來貨幣政策正?；飞霞酉⒑涂s表是否會共存還是互相排斥。對此，相信最有可能的答案是共存，但加息周期結(jié)束或會早于縮表完成。只加息不縮表是不可行的，因?yàn)闀斐砷L短息差倒掛，影響難料。只縮表而不加息同樣不可行，因?yàn)楫吘姑缆?lián)儲貨幣政策的首要工具是聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，其資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張或收縮是非常規(guī)手段，不加息傳遞的政策信號與縮表不符，未必能收到最大的政策效應(yīng)。但可以預(yù)期的是縮表需要至少數(shù)年時間，如果未來的增長和通脹格局不變，加息的空間就有限，那么加息周期的結(jié)束就有可能早于縮表的完成。

最后，根據(jù)美聯(lián)儲的分析，縮表最終會導(dǎo)致銀行業(yè)超額準(zhǔn)備金一對一的減少，由于目前美國銀行業(yè)2.1萬億美元的超額準(zhǔn)備金屬于閑置資金，縮表理應(yīng)不會導(dǎo)致投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的資金減少，應(yīng)該不會直接對經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成嚴(yán)重負(fù)面影響，倒是縮表理論上可導(dǎo)致市場利率尤其是長息趨升，才會間接影響經(jīng)濟(jì)增長。美聯(lián)儲的表態(tài)十分明確，如果經(jīng)濟(jì)形勢逆轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲是準(zhǔn)備好重新擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表的，因此縮表的分析其實(shí)最終要視經(jīng)濟(jì)增長這一重要變量。（作者為中銀香港高級宏觀經(jīng)濟(jì)分析師）endprint