楊莉貞+葛喬輝

中圖分類號：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-5812（2017）14-0057-02

摘要：在“一帶一路”及泛北部灣經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃等區(qū)域合作時代背景下，廣西上市公司正面臨著難得的歷史機遇，文章以廣西股票市場的財務(wù)數(shù)據(jù)為分析對象，以理論性和可操作性都較強的費森-奧爾森（Feltham-Ohlson）模型為基礎(chǔ)，以34家廣西上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，以股價為因變量，以每股收益和每股凈資產(chǎn)及經(jīng)營現(xiàn)金流量三因素為自變量，建立計價模型并進(jìn)行相關(guān)和回歸分析，探討區(qū)域合作背景下股價受財務(wù)信息影響的程度等問題，并對F-O模型在廣西股票市場的適用性進(jìn)行實證分析，以期能對廣西上市公司投資和發(fā)展做出有益的探討。

關(guān)鍵詞：廣西上市公司 費森-奧爾森模型 財務(wù)信息 股價

廣西作為東博會的舉辦地，近幾年來發(fā)展迅速。圍繞“一帶一路”建設(shè)，在東博會的帶動下，與東盟各國的多領(lǐng)域合作取得累累碩果。加上國家西部大開發(fā)戰(zhàn)略深入實施、中國-東盟自由貿(mào)易區(qū)加速推進(jìn)和泛北部灣經(jīng)濟合作不斷深化等重大歷史機遇疊加，如今的廣西經(jīng)濟將進(jìn)入加快發(fā)展的重要時期，廣西區(qū)域板塊也將成為投資者長期持續(xù)投資的熱點。一些學(xué)者研究認(rèn)為，股民投資具有一定理性，財務(wù)信息在一定程度上能反映股票市場狀況，股票市場發(fā)展能促進(jìn)經(jīng)濟的發(fā)展，而有些學(xué)者卻持截然相反的意見，認(rèn)為股票市場受政策影響較大，股票價格不能如實反映公司的真實價值和績效，嚴(yán)重制約了我國資本市場的規(guī)范發(fā)展和管理體制的深化改革。因此，研究股票市場與企業(yè)財務(wù)狀況之間的關(guān)系，可以提示企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展對股市的推動力大小，以此總結(jié)發(fā)現(xiàn)股票市場存在的問題，更好地發(fā)揮市場功能。市場上分析股價與財務(wù)信息之間關(guān)系的模型有很多，比較成熟的是費森-奧爾森（F-O）估值模型，它將財務(wù)會計制度下的報表數(shù)據(jù)以估價變量的方式直接計入到股票估值模型中，從而為以公開的財務(wù)信息為研究基礎(chǔ)的資本市場研究提供了新的理論依據(jù)和計價方法。因此本文選取該模型分析“一帶一路”政策提出后的2013—2015三年時間內(nèi)廣西上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，重點考察區(qū)域合作政策帶動下財務(wù)績效與股票價格相關(guān)性是否改善，資本市場有效性是否提高？總結(jié)股票市場存在的問題，促進(jìn)廣西區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展。

一、模型介紹及指標(biāo)選取

本文研究建立在費森-奧爾森（F-O）模型的基礎(chǔ)上。該模型于1995年產(chǎn)生于美國，由費森、奧爾森提出，是迄今為止學(xué)術(shù)界較為前沿的股票估值模型，它由股利折現(xiàn)模型（DDM）演化而來，在股票估價模型中成功地加入資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表中最具綜合性和代表性的兩個指標(biāo)：賬面凈資產(chǎn)和會計收益，在財務(wù)信息與股票價值之間建立了直接聯(lián)系的定價機制。后經(jīng)學(xué)者麥爾斯（Myers）嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)得到改進(jìn)的費森-奧爾森模型如下：

Pi，t=α0+α1·Ei.t+α2·BVi.t +εi.t （1）

上式中，P：年報公布后的每股股票價格；E：年末每股會計盈余；BV：年末每股凈資產(chǎn)；ε：其他信息；α0：常數(shù)項。

相對于其他模型，該模型濃縮了企業(yè)財務(wù)狀況的綜合信息，吸收了包括利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表的財務(wù)信息，因此反映的會計信息比較全面，使大量利用財務(wù)報表數(shù)據(jù)對股價進(jìn)行分析成為可能。與以往的股票評估模型相比，F(xiàn)-O模型以企業(yè)的未來價值創(chuàng)造為目標(biāo)，充分地利用財務(wù)信息，具有更強的可操作性和環(huán)境適應(yīng)性。這正是本文選取該模型的原因所在。目前，在西方發(fā)達(dá)國家股價估值體系中，財務(wù)報表中的會計收益、凈資產(chǎn)和現(xiàn)金流量等主要財務(wù)指標(biāo)都能夠作為影響股價表現(xiàn)的重要因素進(jìn)入F-O計價模型之中。

鑒于以上原因，本文研究所采用的各項指標(biāo)選取如下：

（一）會計收益指標(biāo)。對于投資者而言，投資的直接目的就是通過股利和股票價格上揚帶來的差價收入以獲取更多的利潤。從理論上講，公司盈利能力增強，盈余增多，則股價上漲；盈利能力下降，盈余減少，股票可能下跌。因此，實現(xiàn)凈利潤及盈利能力的不斷增加是被投資方發(fā)放股利和企業(yè)股價上漲的基礎(chǔ)和保證。根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者運用奧爾森模型的研究經(jīng)驗，每股盈余指標(biāo)與股價普遍存在顯著相關(guān)性，每股收益是一項反映上市公司盈利能力綜合性很強的指標(biāo)，一切能夠影響利潤水平的因素同樣也能在每股收益這項指標(biāo)中反映。因此，本文選取該指標(biāo)代表企業(yè)盈利能力。

（二）凈資產(chǎn)指標(biāo)。每股凈資產(chǎn)是指每股股票的賬面價值，它等于企業(yè)凈資產(chǎn)總額除以發(fā)行在外的普通股流通股數(shù)，來源于資產(chǎn)負(fù)債表。每股凈資產(chǎn)通常被認(rèn)為是股份下跌的底線，如果股價低于每股凈資產(chǎn)，那么企業(yè)的發(fā)展前景一般極度堪憂。每股凈資產(chǎn)越高，表明企業(yè)內(nèi)部積累越雄厚，在經(jīng)濟不景氣時期擁有較強的抵御能力。每股凈資產(chǎn)反映了股票凈資產(chǎn)的價值，它與股票價格存在正相關(guān)關(guān)系，一般而言，每股凈資產(chǎn)應(yīng)與股價保持一定比例，即凈資產(chǎn)增加，股價上漲；凈資產(chǎn)減少，股價下跌。

（三）現(xiàn)金流量指標(biāo)。現(xiàn)金流量是影響盈利質(zhì)量的一項重要因素。在國外的實證研究中，現(xiàn)金流量也是影響股價變動的一個重要因素。因為相對于資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表而言，現(xiàn)金流量提供的信息有利于將資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表連接起來，說明利潤形成和分配與資金來源和運用的關(guān)系，更能反映企業(yè)真實的經(jīng)營成果。從理論上講，如果一個企業(yè)在一定時期內(nèi)的收入和利潤與現(xiàn)金流量，尤其是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量基本同步，那么有理由相信企業(yè)盈利質(zhì)量較高，從而影響到股價表現(xiàn)。由于F-O模型本質(zhì)上是一種利潤表觀、資產(chǎn)負(fù)債表觀和現(xiàn)金流量表觀的結(jié)合，因此，可以將經(jīng)營現(xiàn)金流量指標(biāo)加入計價模型之中，分析其對股票估值的影響。

除上述指標(biāo)外，我國股票價格變動還受國家政策、市場風(fēng)險等因素的影響。但由于這些指標(biāo)難以量化，故本文對廣西上市公司股價表現(xiàn)的研究主要采用了以上每股收益、每股凈資產(chǎn)、經(jīng)營現(xiàn)金流量這三個有代表性的因素作為分析研究對象。

二、上市公司財務(wù)指標(biāo)對股票價格影響的研究設(shè)計

本部分研究選擇2013年1月1日至2015年12月31日之間在深滬兩市掛牌上市的所有廣西A股上市公司作為研究對象，其會計數(shù)據(jù)源自新浪財經(jīng)對外公布的年度財務(wù)報告。本文選用了當(dāng)年12月30日當(dāng)天的收盤價作為上年末指標(biāo)對應(yīng)的股價。由于ST類上市公司股票處理比較特殊，故本研究剔除分析期內(nèi)七家ST公司；剔除財務(wù)數(shù)據(jù)及股價數(shù)據(jù)不完整的上市公司，最終選擇符合條件的廣西34家上市公司作為分析對象，以保證原始數(shù)據(jù)的可比性。endprint

（一）實證分析。許多股票估值模型都認(rèn)為當(dāng)未來不確定時，目前的盈利水平就是未來盈利的最優(yōu)期望。本文也借鑒了這種思想，從一個理性和客觀的角度來推導(dǎo)股票內(nèi)在價值，選擇修正后的F-O模型作為實證分析的基礎(chǔ)。在本研究中先后加入每股收益、每股凈資產(chǎn)、經(jīng)營現(xiàn)金流量等作為重要變量。出于對理論模型的嚴(yán)謹(jǐn)性的考慮，本文以2013—2015三年為期來研究上述三個因素對股價的影響，對每一年度都設(shè)置相應(yīng)的定價模型進(jìn)行實證研究。

（二）各財務(wù)指標(biāo)與股票價格相關(guān)性分析。按照上述選樣原則，本文得到有效數(shù)據(jù)樣本共計160組，其中，2013年29組、2014年28組、2015年31組。使用SPSS 17.0軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，對分年度股票價格與財務(wù)指標(biāo)的相關(guān)性分析見表1。

通過分析表1可以發(fā)現(xiàn)：

第一，與股票價格相關(guān)性最高的是反映盈利能力的指標(biāo)，每股收益與股票價格的相關(guān)性最強，相關(guān)系數(shù)都在0.5左右，而且表現(xiàn)穩(wěn)定。三年來，每股收益與股價始終呈正相關(guān)關(guān)系，各年的相關(guān)系數(shù)基本上在0.5附近振蕩，可見其相關(guān)性是明顯的。在政策的推動下，廣西上市公司在業(yè)績?nèi)云毡槠偷耐瑫r大部分公司的整體業(yè)績在穩(wěn)步提高。每股收益仍然是廣西證券市場定價的一個重要影響因素。

第二，廣西上市公司每股凈資產(chǎn)與股票價格也呈正相關(guān)關(guān)系。每股凈資產(chǎn)與股票價格的相關(guān)系數(shù)在2013年接近0.5，后兩年逐漸下降。但每股凈資產(chǎn)與股價的相關(guān)性相對來說不是很穩(wěn)定。雖然經(jīng)過多年股改，加上區(qū)域經(jīng)濟合作發(fā)展助力，股市發(fā)展趨于穩(wěn)定，但每股凈資產(chǎn)在投資決策中受到的關(guān)注仍然不多，在投資者們作投資決策時，公司內(nèi)部積累信息參考價值受限，投資行為仍然欠缺理性。

第三，反映廣西上市公司現(xiàn)金流量的指標(biāo)與股票價格相關(guān)性較弱。反映現(xiàn)金流量的每股經(jīng)營現(xiàn)金流量，與股價相關(guān)系數(shù)均低于0.2，但相較于2010年之前的情況，經(jīng)營現(xiàn)金流在一定程度上與股價相關(guān)性有所增強。這在一定程度上說明，投資者對廣西上市公司進(jìn)行評價的指標(biāo)體系中開始引入經(jīng)營現(xiàn)金流等指標(biāo)。目前我國資本市場對每股收益指標(biāo)的依賴（即功能鎖定現(xiàn)象）有所緩解。

但相關(guān)性只是通過描述數(shù)據(jù)形態(tài)從而發(fā)現(xiàn)變量與變量之間是否存在線性相關(guān)性，而不能徹底解釋其關(guān)系，所以要進(jìn)一步作回歸性分析，進(jìn)行顯著性檢驗。

（三）回歸分析。根據(jù)以上相關(guān)分析的結(jié)果提出以下假設(shè)：

H1：每股收益對股價的解釋顯著；

H2：每股凈資產(chǎn)對股價的解釋顯著；

H3：經(jīng)營現(xiàn)金流量對股價的解釋顯著。

基于費森-奧爾森模型下公司價值公式，建立以下回歸公式：

Pt=X0+X1Et+X2BVt+X3CFOt （2）

P：每股股價；E：每股收益；BV：每股凈資產(chǎn)；CFO：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量；X0：常數(shù)項。

本文采用R2表示回歸分析中的擬合優(yōu)度，將三個因素依次進(jìn)入到線性回歸模型中，以下是2013—2015年度的回歸分析結(jié)果，見表2。

由表2可以看出，2013—2015年各年均能通過檢驗，說明在這些年份每股收益、每股凈資產(chǎn)能良好反映股票價格。檢驗結(jié)果顯示，由于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量各個年份均與股票價格線性相關(guān)關(guān)系不顯著必須剔除之外，剩下的每股收益和每股凈資產(chǎn)對股價均有影響。

第一，從2013年開始，模型的擬合優(yōu)度有所提高。雖然在每股收益與每股凈資產(chǎn)雙變量回歸模型的擬合優(yōu)度全部在0.5以上，且從數(shù)據(jù)中分析可知，自2013年開始到2015年，模型的解釋能力提高了將近兩倍，每股收益、每股凈資產(chǎn)兩項指標(biāo)聯(lián)合對股價的解釋力度在增強，這大致證明了H1的正確性。以上表現(xiàn)可能是由于兩方面原因所致：一是投資者在不斷的成熟，除了一如既往地關(guān)注企業(yè)盈余以外，開始更多地關(guān)注上市公司的內(nèi)在價值，市場對上市公司業(yè)績信息認(rèn)識更全面，上市公司股票價格發(fā)現(xiàn)機制更加合理；二是隨著市場監(jiān)管力度的加大，中國證券市場已經(jīng)較以往更成熟更理性，并與國際接軌，東盟合作使企業(yè)進(jìn)入到了規(guī)范與發(fā)展并重的階段。這一系列變化使得廣西上市公司的信息披露制度也在逐步規(guī)范，公司更加注重內(nèi)部治理，對外公布的財務(wù)信息也越發(fā)真實合理。2015年出現(xiàn)的高點，可能與股改后，受國家財政部對上市公司制定的嚴(yán)格規(guī)范的推動和“一帶一路”政策的實施，使廣西上市公司會計盈余的真實性增強有關(guān)，這個改變使判定系數(shù)在三年中表現(xiàn)出顯著提高。

第二，在不同年度，每股收益（EPS）與每股凈資產(chǎn)（BV）對股價的解釋能力表現(xiàn)有所不同。相對于每股收益，每股凈資產(chǎn)不能穩(wěn)定而又持久地對股票價格產(chǎn)生影響，例如在2013和2014年，每股凈資產(chǎn)未進(jìn)入方程，說明在這兩年每股凈資產(chǎn)與股票價格線性相關(guān)關(guān)系不顯著，但是2015年，每股凈資產(chǎn)和每股收益均進(jìn)入方程，且P值為“000”，具有顯著的統(tǒng)計意義。這在一定程度上反映了投資者對廣西上市公司認(rèn)同度增強，公司對外公布的盈余信息準(zhǔn)確性得到提升。從總體上看，市場價格發(fā)現(xiàn)逐步轉(zhuǎn)向上市公司基本面主導(dǎo)的趨勢，結(jié)合變量回歸中t值分析，大致證明了每股凈資產(chǎn)指標(biāo)對股價的解釋能力在波動中是有所增強的，即H2是正確的。

第三，根據(jù)分析得知，股票價格與現(xiàn)金流量大致呈正相關(guān)，H3得到了驗證。但經(jīng)營現(xiàn)金流變量單變量解釋力并未通過顯著性檢驗。因此可以推斷，廣西資本市場經(jīng)營現(xiàn)金流因素在股票定價中作用仍然較小，經(jīng)營現(xiàn)金流因素不是股票定價的主要指標(biāo)。在以上實證分析中，常數(shù)項大部分能夠通過95%置信區(qū)間的顯著性檢驗，這說明除財務(wù)信息外，還有其他因素會影響股價，以上三項指標(biāo)并不能全部解釋股票定價，但由于受研究樣本量所限制，本模型沒有考慮其他影響因素。

通過以上研究結(jié)果表明，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，廣西資本市場和投資者正逐漸成熟和理性，市場已經(jīng)能認(rèn)識到財務(wù)狀況對股價的影響力，費森-奧爾森模型在廣西股市分析中是有一定適用性的。

參考文獻(xiàn)：

楊莉貞.廣西上市公司股價表現(xiàn)與財務(wù)狀況的關(guān)系研究——基于2001—2010年樣本數(shù)據(jù)的考察[D].廣西大學(xué)碩士論文，2011.endprint