M2/GDP比例偏高的新視角

曹強(qiáng)

【摘要】近幾年來，我國M2/GDP的比例持續(xù)上升，2016年末更是達(dá)到了208%的水平。M2余額已經(jīng)超過了美國和日本的M2余額的總和。然而天量的M2存量并沒有導(dǎo)致顯著的通貨膨脹，這便成了中國貨幣的消失之謎。國家之間的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同，M2/GDP的比例也有很大差異。中國經(jīng)濟(jì)中的固定資產(chǎn)投資在GDP中的比重非常大，形成了對貨幣的巨大需求。本文從存量資產(chǎn)交易的貨幣需求角度，分析了M2/GDP偏高的重要因素。

【關(guān)鍵詞】M2 GDP固定資產(chǎn)投資 資本形成 存量資產(chǎn)

一、綜述

近幾年來，我國M2/GDP的比例持續(xù)上升，2016年末更是達(dá)到了208%的水平，顯著超過了世界上主要經(jīng)濟(jì)體的水平。M2余額已經(jīng)超過了美國和日本的總和。同期美國M2/GDP的比例為0.7，歐元區(qū)為0.93，日本為1.87。然而天量的M2存量并沒有導(dǎo)致顯著的通貨膨脹，這便成了中國貨幣的消失之謎。

美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金龍首先提出了M2/GDP的概念，用以衡量一個國家金融深化的程度。他認(rèn)為當(dāng)一個國家金融化程度較低時，金融市場完全由政府主導(dǎo)，由于鑄幣稅的存在，居民不愿意持有過多的貨幣，導(dǎo)致貨幣需求量偏低，表現(xiàn)為M2/6DP的比值較低。隨著金融市場的發(fā)展，金融產(chǎn)品的收益率逐步提高，提高了居民對貨幣的需求，從而拉升了M2/GDP的比值。然而中國的現(xiàn)實情況卻與麥金龍的理論恰恰相反。作為發(fā)展中國家，中國的M2/GDP的比值一直顯著高于歐美發(fā)達(dá)國家。最近30年，中國處在從由計劃經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)逐步過渡到由市場經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的轉(zhuǎn)軌過程中。中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)同西方發(fā)達(dá)國家的自由市場經(jīng)濟(jì)有顯著差異。西方某些經(jīng)濟(jì)學(xué)家對中國的國情不甚了解，所以提出的理論也難以解釋中國的現(xiàn)象。

二、M2/GDP比例偏高的主流解釋

中國M2/GDP的比例持續(xù)偏高，從90年代起，國內(nèi)很多學(xué)者就這個問題提出了很多理論解釋。

貨幣化理論是早期最流行的解釋M2/GDP持續(xù)攀高的理論，其代表人物是易綱（1996）提出：由于我國的市場經(jīng)濟(jì)不完全，經(jīng)濟(jì)應(yīng)該分解成貨幣化和非貨幣化。貨幣化的交易即為傳統(tǒng)意義上的物

錢

物，可以在市場上直接完成，非貨幣化的交易則是與物物交換相關(guān)聯(lián)的自給自足式交易，因此非貨幣化的交易不需要貨幣作為支撐。在中國發(fā)展的早期，這種解釋有一定的說服力。但是隨著中國貨幣化進(jìn)程逐步完成，它就不能解釋現(xiàn)在M2/GDP仍然持續(xù)攀高的現(xiàn)象了。

金融資產(chǎn)積聚理論最早是由夏斌（2001）提出。他認(rèn)為，由于市場制度存在缺陷，公眾的預(yù)期收益結(jié)構(gòu)出現(xiàn)非一致性，對證券投資的收益預(yù)期高于對固定資產(chǎn)投資收益的預(yù)期，這就導(dǎo)致大量的貨幣被金融市場產(chǎn)品所吸收，這在不影響實體經(jīng)濟(jì)的情況下拉升M2/GDP數(shù)值。伍志文（2003）對該理論進(jìn)行了進(jìn)一步的拓展，他認(rèn)為傳統(tǒng)的貨幣觀點(diǎn)是建立在兩部門模型之上的，由于時代的局限性，模型僅僅考慮了商品與貨幣兩個市場，忽視了資本、資產(chǎn)市場的存在，但正由于這兩個市場的存在，打破了原有的貨幣供應(yīng)與物價之間的關(guān)系。貨幣在金融市場大量積聚，從而提高了M2/GDP的比例。對比美國，我國的金融市場其實并不發(fā)達(dá)，但M2/6DP卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國，所以這種理論也缺乏解釋力。

貨幣貯藏理論的主要觀點(diǎn)是我國大量的超額貨幣以儲蓄的形式形成了貨幣沉淀，并沒有進(jìn)入到實際的流通領(lǐng)域，這與我國特有的高儲蓄率、高準(zhǔn)備金率有關(guān)。余永定（2002）認(rèn)為，我國居民的儲蓄熱情所導(dǎo)致的高儲蓄率緩解了M2/GDP過快增長所帶來的通脹壓力。吳有昌（1999）對麥金龍（1996）提出的“中國奇跡”做出了進(jìn)一步解釋。中國是一個以銀行間接融資為主的金融市場，而居民由于缺乏強(qiáng)大的社會保障，同時又要存錢買房，所以傾向于高儲蓄。然而中國的儲蓄率高是由于政府和企業(yè)的儲蓄高，而居民的儲蓄率并不高，而且近幾年一直是處于下降通道。此種理論也沒有很好的解釋力。

還有一些學(xué)者從不良資產(chǎn)角度和貨幣乘數(shù)的角度分析了M2/GDP偏高的原因。這些解釋都有一定的合理性，同時也有一定的局限性。筆者認(rèn)為這種現(xiàn)象并不是單純由一種因素影響的，而是由多種因素共同影響的結(jié)果。而且在不同的時期，影響因素的重要性也不一樣。

三、M2/GDP比例偏高的新視角

隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，中國的商品市場和金融市場都發(fā)生了很大的變化，影響M2/GDP的因素也發(fā)生了變化。筆者認(rèn)為中國和其他歐美發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不同導(dǎo)致了該比例的顯著差異。中國以投資為主拉動GDP的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是M2/GDP偏高的重要原因。

眾所周知，我國是一個投資導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)體。GDP中的三駕馬車是投資、消費(fèi)和凈出口。自從2008年金融危機(jī)以來，凈出口對GDP的貢獻(xiàn)越來越小。中國政府通過大規(guī)模的財政政策刺激來提升GDP。這些財政刺激主要體現(xiàn)在以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)開發(fā)為主的固定資產(chǎn)投資。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2016年我國新增固定資產(chǎn)投資完成額為59.7萬億元，而當(dāng)年的GDP名義總額為74.4萬億元，新增固定資產(chǎn)完成額在GDP中的比值高達(dá)80%。從這個數(shù)據(jù)來看，大部分人都會認(rèn)為投資在中國GDP中的貢獻(xiàn)應(yīng)該非常高。然而用GDP支出法核算數(shù)據(jù)表明，在過往的30年里，最終消費(fèi)在GDP中所占比重始終高于資本形成。2016年，最終消費(fèi)占GPD的比重為64.6%，而資產(chǎn)形成占GDP的比重為42.2%，總額為32萬億元。

這兩組數(shù)據(jù)看起來似乎有點(diǎn)矛盾。那么為何如此大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資卻對GDP增長的支持反而低于消費(fèi)呢？這是由于固定資產(chǎn)投資并不意味著有相應(yīng)的固定資本形成。2016年59.7萬億元的固定資產(chǎn)投資，在GDP的支出法分項中卻僅僅對應(yīng)著32萬億元的固定資本形成總額。這是因為“固定資產(chǎn)投資完成額”與GDP支出法表示的“固定資本形成總額”兩個概念之間存在著巨大的差異。根據(jù)統(tǒng)計局的統(tǒng)計說明，固定資本形成包括500萬元以下的項目投資、商品房銷售增值、無形資產(chǎn)的增加等，而這些分項不包括在固定資產(chǎn)投資中；固定資產(chǎn)投資包括土地購置費(fèi)、存量建筑物購置費(fèi)和存量設(shè)備購置費(fèi)等，而這些分項不包括在固定資本形成總額中。上述兩個指標(biāo)之間最主要的差異就在于存量資產(chǎn)（包括建筑、設(shè)備等）的購置與轉(zhuǎn)讓，這一差額在固定資產(chǎn)投資中所占的比重逐年上升，2016年甚至達(dá)到了40%以上，差額達(dá)到了27.7億元。這些存量資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓并沒有直接產(chǎn)生新的最終產(chǎn)品與服務(wù)，不會計入GDP，但卻需要大量的貨幣來支持交易。這就是M2/GDP比例持續(xù)偏高的重要原因。

為什么存量資產(chǎn)的交易越來越大了？因為我國的城市化建設(shè)已經(jīng)達(dá)到了一定的程度，完整的新的土地越來越少。所以房地產(chǎn)、地鐵、高鐵、高速公路、機(jī)場等這些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)必須占用原有已經(jīng)開發(fā)的土地。這樣就形成了中國特有的拆遷問題。中國的房屋建筑和道路的壽命要遠(yuǎn)小于其他國家，大部分城市都處在一個不斷拆遷，不斷重建的過程中。

四、總結(jié)

經(jīng)過上文分析，中國高額固定資產(chǎn)投資引起的存量資產(chǎn)交易的貨幣需求是M2/GDP比例偏高的重要原因。歐美發(fā)達(dá)國家已經(jīng)走過了大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程，現(xiàn)有GDP結(jié)構(gòu)中主要以消費(fèi)為主，所以M2/GDP比例較低。中國天量M2余額在短期內(nèi)確實沒有引起通貨膨脹，但是未來卻存在很大的不確定性。中國一直都在積極進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，從投資主導(dǎo)慢慢轉(zhuǎn)向以最終消費(fèi)來主導(dǎo)。未來政府的投資必然要收縮，存量資產(chǎn)交易減少，大量的貨幣將轉(zhuǎn)向消費(fèi)領(lǐng)域，從而引發(fā)通貨膨脹。endprint