今年8月社會融資存量同比仍處于13.1%的高位，而8月金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額同比降至9%，M2增速跌至8.9%，均創(chuàng)下歷史新低。社會融資和M2的持續(xù)背離一方面反映了銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，另一方面也與社會融資的統(tǒng)計(jì)口徑有關(guān)。由于金融去杠桿趨勢持續(xù)，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)增速放緩會持續(xù)壓制M2增速。此外，下半年我國經(jīng)濟(jì)回落和金融條件收緊也會在一定程度上抑制企業(yè)投資，進(jìn)而影響企業(yè)的存款派生。多重因素下，未來M2低增速或成新常態(tài)。

社會融資及人民幣貸款

繼續(xù)高增長

8月新增社會融資1.48萬億元，同比多增186億元。其中表內(nèi)貸款仍是社融增長的主要支撐，8月新增人民幣貸款1.09萬億元，同比多增1400余億元，連續(xù)3個月保持較高增速。這顯示央行對表內(nèi)信貸的窗口指導(dǎo)仍偏寬松。但值得注意的是，今年以來新增信貸的結(jié)構(gòu)發(fā)生了較為明顯的變化。

第一，新增貸款結(jié)構(gòu)變化明顯，居民短期信貸超預(yù)期大增。居民貸款方面，盡管8月全國房地產(chǎn)銷售增速維持低迷態(tài)勢，但居民中長期貸款尚未明顯回落，新增4470億元，同比降低816億元，環(huán)比降低74億元，連續(xù)2個月緩慢下降。但值得注意的是今年以來居民短期貸款明顯增加。8月居民短期貸款增長2165億元，為7月的兩倍，而前8個月居民短貸累計(jì)增長1.28萬億元，同比多增8000多億元。這或反映在房貸額度受限的背景下，居民開始通過短期貸款融資及以消費(fèi)貸等方式套取購房首付款，增加的短期貸款最后可能仍在繞道流入房地產(chǎn)市場。

北京銀監(jiān)局、中國人民銀行營業(yè)管理部9月5日聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于開展銀行個人貸款資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場情況檢查的通知》，要求轄內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)針對個人經(jīng)營性貸款和個人消費(fèi)貸款開展自查工作，重點(diǎn)檢查“房抵貸”等資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場的情況。這將對居民短期貸款的高增長起到一定的遏制作用。在限制消費(fèi)貸等資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場的政策影響下，未來居民短期貸款將趨于回落。

第二，監(jiān)管收緊導(dǎo)致表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)回表內(nèi)對信貸形成支撐。就整個社會融資而言，最明顯的特征仍是金融資產(chǎn)“回表”導(dǎo)致銀行貸款表現(xiàn)不斷超預(yù)期。今年以來，金融監(jiān)管收緊導(dǎo)致企業(yè)融資大量從直接融資和表外融資轉(zhuǎn)向表內(nèi)信貸。由于社會融資統(tǒng)計(jì)口徑偏窄，其不包含大部分表外業(yè)務(wù)，只統(tǒng)計(jì)部分集中于銀行和信托公司的非標(biāo)資產(chǎn)（如信托貸款、銀行承兌匯票和委托貸款），因此表內(nèi)信貸占社會融資主要部分，故表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)回表內(nèi)信貸使得社會融資數(shù)據(jù)依然高企。

但若將政府融資和其余表外業(yè)務(wù)（如銀行通過非銀機(jī)構(gòu)對實(shí)體提供的融資、保險(xiǎn)資管、基金子公司、券商資管等口徑的非標(biāo)）考慮在內(nèi)，社會融資應(yīng)與貨幣增速同步下降。截至6月30日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約52.8萬億元，較今年第一季度減少6700億元。其中，基金管理公司及其子公司專戶業(yè)務(wù)規(guī)模14.94萬億元，環(huán)比減少1.42萬億元；證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模18.1萬億元，環(huán)比減少0.67萬億元?？梢钥闯?，在監(jiān)管加強(qiáng)背景下，基金管理公司及證券公司專戶業(yè)務(wù)因發(fā)展受限而下滑嚴(yán)重，大量資金轉(zhuǎn)而投向信托機(jī)構(gòu)，使得包含信托業(yè)務(wù)社會融資數(shù)據(jù)高企。

M2增速再創(chuàng)新低，

企業(yè)存款增速同步下滑

盡管8月社會融資同比增長，財(cái)政存款投放也超出往年同期水平，但M2同比增速卻再創(chuàng)歷史新低位，增速為8.9%，主要或由于同業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)造的貨幣減少，企業(yè)存款派生能力下降，以及去年同期基數(shù)偏高所致。

第一，金融去杠桿繼續(xù)壓縮銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，M2增速持續(xù)走低或成新常態(tài)。

最近四個月以來M2增速持續(xù)走低，主要是由于金融機(jī)構(gòu)在強(qiáng)監(jiān)管下壓縮鏈條和削減嵌套，因而導(dǎo)致理財(cái)規(guī)模和同業(yè)業(yè)務(wù)增速放緩，影響貨幣發(fā)揮派生作用。銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，8月份同業(yè)資產(chǎn)、同業(yè)負(fù)債分別較年初減少3.2萬億元和1.4萬億元，同比增速分別為-13.8%和-1.6%。中小銀行的業(yè)務(wù)增速下降尤為明顯，其中股份制銀行同業(yè)資產(chǎn)與年初相比降幅達(dá)45%。央行數(shù)據(jù)顯示，銀行對非銀行金融機(jī)構(gòu)債權(quán)同比增速持續(xù)下滑，從去年底的50%跌至今年8月的11%。在資金運(yùn)用方面，金融機(jī)構(gòu)股權(quán)及其他投資增速也同步下滑，從去年底的46%降至今年8月的10%。

隨著同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的收縮，金融機(jī)構(gòu)的行為會趨于理性，這有助于減少金融錯配，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對流動性波動的調(diào)節(jié)能力。從目前我國金融監(jiān)管的態(tài)勢來看，金融去杠桿仍將是主基調(diào)。今年8月份以來，宏觀審慎評估體系（MPA）逐步完善，同業(yè)存單新規(guī)逐步落實(shí)，均預(yù)示著未來銀行業(yè)的同業(yè)業(yè)務(wù)增速會持續(xù)放緩，銀行資產(chǎn)規(guī)模亦將受到更多限制，這或使得M2低增速成為新常態(tài)。

第二，企業(yè)存款增速明顯回落，金融條件邊際收緊。

然而，8月份M2的持續(xù)下降不僅僅是受同業(yè)業(yè)務(wù)增速放緩影響，也與投資下滑和企業(yè)融資條件收緊有關(guān)。企業(yè)中長期貸款自7月環(huán)比減少1446億元后，8月份繼續(xù)下降693億元；而企業(yè)存款增速明顯回落，企業(yè)定期存款余額創(chuàng)一年來的低位，反映企業(yè)的信用創(chuàng)造有明顯收縮。

一方面，經(jīng)濟(jì)放緩使得銀行投資意愿下降。企業(yè)中長期貸款的減少與8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落，尤其是固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速跌至1999年以來7.8%的低位狀況相符。在財(cái)政嚴(yán)監(jiān)管以及今年上半年財(cái)政支出過度擴(kuò)張的背景下，下半年以來城市投資平臺信貸規(guī)模有所下降，導(dǎo)致基建投資增速繼續(xù)下滑。此外，今年3月份以來環(huán)保督查在全國范圍內(nèi)開展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了投資項(xiàng)目評估、審批的規(guī)范力度，或在短期內(nèi)抑制了投資增長。同時生產(chǎn)受限推升上游行業(yè)價(jià)格，中下游企業(yè)利潤直接受到?jīng)_擊，甚至被迫停產(chǎn)，這也對民營企業(yè)的投資意愿造成抑制，進(jìn)而影響了存款的派生。

另一方面，金融去杠桿的效應(yīng)逐漸傳遞至實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。監(jiān)管升級導(dǎo)致的銀行非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)業(yè)務(wù)快速下行，在一定程度上削弱了企業(yè)獲取融資的能力，融資成本的上升增加企業(yè)融資難度?？梢?，金融去杠桿開始對實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資產(chǎn)生負(fù)面影響，使得企業(yè)存款增速處于持續(xù)下滑的通道。endprint

債市融資功能有回暖跡象，

完全修復(fù)還需時日

債券融資在今年7、8月份保持增長，改變了上半年持續(xù)減少的局面。與7月的2840億元凈融資額相比，8月份債券融資減少了1777億元，這主要與8月債券收益率再次上行有關(guān)。8月份同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.82%，質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率為2.9%，分別比6月高0.2個和0.6個百分點(diǎn)。

盡管如此，監(jiān)管政策的明朗化及有序落地顯示了監(jiān)管層對債券融資的呵護(hù)，在此背景下債券融資有望繼續(xù)回暖。以房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券為例，近期房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)解凍跡象。據(jù)Wind不完全統(tǒng)計(jì)，今年7月和8月共發(fā)行房地產(chǎn)企業(yè)公司債和企業(yè)債19只，這一數(shù)量已超過今年前六個月房地產(chǎn)發(fā)債數(shù)量之和。另一方面，Wind數(shù)據(jù)顯示，8月城市投資債券發(fā)行2618億元，凈融資量為1541億元，較7月的1367億元繼續(xù)提升?？梢?，債市的融資功能正逐步恢復(fù)。

貨幣政策維持中性偏緊基調(diào)

未變，年內(nèi)降準(zhǔn)概率不大

首先，央行從今年第三季度加大了“削峰填谷”操作以確保流動性基本穩(wěn)定。在8月份及9月初，央行在公開市場上持續(xù)凈回籠資金以吸收過剩流動性。8月和9月初公開市場操作分別凈回籠資金5200億元和3800億元。此后，央行通過“鎖短放長”支持資金平穩(wěn)跨季度。9月6日央行重啟28天逆回購，9月7日央行提前對本月中期借貸便利（MLF）進(jìn)行一次性超量續(xù)作，共2980億元，且期限均為一年。央行這些操作的主要目的在于釋放中長期資金，對沖季度末流動性風(fēng)險(xiǎn)，以防止市場出現(xiàn)流動性過緊的局面。

其次，央行會繼續(xù)維護(hù)結(jié)構(gòu)性流動性短缺的貨幣政策操作框架以及通過資產(chǎn)方的操作等多種工具有效調(diào)控市場利率體系?？梢?，中性偏緊的貨幣政策調(diào)控可能會維持比較長的時間。同時，我國8月M2增速放緩并不可怕，目前并沒有進(jìn)入可以降低存款準(zhǔn)備金率、實(shí)施寬松貨幣政策的時期。當(dāng)前問題的關(guān)鍵在于如何解決資金分布結(jié)構(gòu)不合理的問題以及維持政策和市場的穩(wěn)定。

最后，從基本面的角度來看，8月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然出現(xiàn)暫時波動，但整體上我國經(jīng)濟(jì)依舊呈現(xiàn)增長平穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、質(zhì)量提升的良好態(tài)勢。由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)并沒有失速的壓力，因此監(jiān)管層也不會改變政策防風(fēng)險(xiǎn)、抑泡沫的基調(diào)?；诮禍?zhǔn)信號意義過強(qiáng)，與金融去杠桿的初衷相背離，所以短期內(nèi)出現(xiàn)降準(zhǔn)的概率不大。

（作者單位：中銀香港）endprint