楊宇

摘要：人民幣利率互換市場從無到有，近十年取得了長足進(jìn)步，這是與人民幣利率市場化的進(jìn)程相輔相成的。本文簡述了人民幣利率互換市場的現(xiàn)狀，并分析指出了人民幣利率互換市場的主要問題。

關(guān)鍵詞：人民幣利率互換；利率市場化；利率曲線

近年來，中國的利率互換市場獲得了長足的發(fā)展，并已成為目前中國金融市場金融衍生產(chǎn)品中不可或缺的一員。我國人民幣利率互換市場始于2006年2月中國人民銀行《關(guān)于開展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》文件的發(fā)布。中國利率互換市場從無到有，利率互換市場規(guī)模逐年增長。

一、人民幣利率互換的現(xiàn)狀

縱觀近幾年來人民幣利率互換市場發(fā)展歷程，市場主要表現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：

第一，交易量日趨活躍，發(fā)展?jié)摿^大。截至2016年上半年，國內(nèi)人民幣利率互換的名義本金成交金額達(dá)到0.9萬億元。然而，對標(biāo)國際市場，我國利率互換市場規(guī)模仍然處于相對落后的地位，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與債券市場發(fā)達(dá)程度不相匹配。通常而言，利率互換市場是與債券市場兩者存在較高的相關(guān)性，尤其在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，利率互換市場的規(guī)?；九c債券市場規(guī)?；疽恢?。但是，到2016年上半年，我國債券存量達(dá)58萬億元，相比而言，人民幣利率互換0.9萬億元的名義成交量僅占債券總規(guī)模的1.6%左右。

第二，掛鉤指標(biāo)的可交易性。在國際市場上，美元的利率互換交易掛鉤的是3個(gè)月Libor，而Libor更多體現(xiàn)的是眾多銀行報(bào)價(jià)的均值，并非是一個(gè)真實(shí)交易出來的價(jià)格。相反，人民幣利率互換主要掛鉤的是7天回購定盤利率（FR007），這一指標(biāo)體現(xiàn)的是市場當(dāng)中真實(shí)交易數(shù)據(jù)的定盤價(jià)。因此，人民幣利率互換的價(jià)格相對于其他國際主流貨幣而言具有更多的真實(shí)性與可交易性。

第三，交易期限主要局限在中短期限。目前市場交易的期限主要集中在一年內(nèi)，而三年以上的利率互換由于缺乏流動(dòng)性，買賣價(jià)差非常大。從國外經(jīng)驗(yàn)來看，互換主要用于金融機(jī)構(gòu)的短期限頭寸管理，或者在某些特殊時(shí)間點(diǎn)獲得套利收益。但這樣的期限結(jié)構(gòu)不利于人民幣利率曲線的構(gòu)建，也不利于利率市場化的進(jìn)一步推進(jìn)。

第四，人民幣利率互換交易場所有別。中國的利率互換市場主要分為場內(nèi)交易、場外交易這兩個(gè)交易場所。場內(nèi)交易即中國銀行間人民幣利率互換市場，該市場設(shè)有標(biāo)準(zhǔn)化的交易系統(tǒng)，參與主體一般為符合監(jiān)管要求的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，以及部分經(jīng)過備案的證券公司、保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司等。該市場基本類同于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的利率互換市場，主要是由于該市場中所交易的利率互換的流動(dòng)性普遍較好。場外交易即不通過交易系統(tǒng)進(jìn)行的交易。一方面是金融機(jī)構(gòu)之間的交易，這主要是因?yàn)橐恍┬⌒统巧绦小⑥r(nóng)商行、證券公司、基金公司等非銀金融機(jī)構(gòu)不能達(dá)到線上交易要求，這些機(jī)構(gòu)為了對沖利率風(fēng)險(xiǎn)只能通過場外方式進(jìn)行；一方面是有些企業(yè)有利率風(fēng)險(xiǎn)對沖的需求，只能與銀行開展人民幣利率互換的場外交易。

第五，人民幣利率互換交易的報(bào)價(jià)方法與國際主流報(bào)價(jià)方法存在差異。利率互換的報(bào)價(jià)方法主要包括互換利差報(bào)價(jià)法與全價(jià)報(bào)價(jià)法等兩種方法。通常而言，國際金融市場上習(xí)慣性報(bào)價(jià)方法是互換利差報(bào)價(jià)法，所謂互換利差即指利率互換交易報(bào)價(jià)與相同期限國債收益率之間的差額，這個(gè)差額主要包括了信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但人民幣利率互換市場的報(bào)價(jià)采用的是全價(jià)報(bào)價(jià)法，沒能有效體現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的概念。

二、人民幣利率互換市場的問題

人民幣利率互換市場主要存在以下四個(gè)方面的問題：

第一，參與主體的單一性，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)因素未能納入利率互換市場的定價(jià)考慮范疇中。究其原因，其一，人民幣利率互換市場的參與主體局限在金融機(jī)構(gòu)，銀行間交易發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性極小，所有利率互換的價(jià)格不太可能體現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差。其二，人民幣利率互換市場的參與主體中缺少實(shí)體經(jīng)濟(jì)參與，導(dǎo)致利率互換中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也未能得到體現(xiàn)。

第二，掛鉤指標(biāo)的可交易性。在國際市場上，以美元為例，美元的利率互換交易掛鉤的是3個(gè)月Libor，而Libor更多體現(xiàn)的是眾多銀行報(bào)價(jià)的均值，并非是一個(gè)真實(shí)交易出來的價(jià)格。相反，人民幣利率互換主要掛鉤的是FR007，這一指標(biāo)體現(xiàn)的是市場當(dāng)中真實(shí)交易數(shù)據(jù)的定盤價(jià)。因此，人民幣利率互換的價(jià)格相對于其他國際主流貨幣而言具有更多的真實(shí)性與可交易性。

第三，人民幣利率基礎(chǔ)曲線的不可參考性。根據(jù)債券定價(jià)法理論，折現(xiàn)利率是利率互換的定價(jià)基礎(chǔ)。但在人民幣利率市場化的過程中，缺少一條市場較為公認(rèn)的人民幣利率曲線，而這又使得人民幣利率互換缺少一個(gè)公認(rèn)的理論價(jià)格，故人民幣利率基礎(chǔ)曲線不具有可參考性。

第四，人民幣利率互換定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一。在目前市場當(dāng)中，人民幣利率互換的掛鉤指標(biāo)有FR007，Shibor，一年期定期存款利率，LPR（Loan Prime Rate，貸款基準(zhǔn)利率）。因此，中國人民幣互換市場掛鉤指標(biāo)的多樣性是中國市場尚未完全確定人民幣市場基準(zhǔn)利率這一矛盾的集中體現(xiàn)。這些方面，還需有賴于人民幣利率市場化的持續(xù)推進(jìn)，從而進(jìn)一步促進(jìn)人民幣利率互換市場的發(fā)展。

總結(jié)

隨著中國利率市場化的推進(jìn)，利率風(fēng)險(xiǎn)必然成為金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)所需要主動(dòng)管理的風(fēng)險(xiǎn)，而中國的人民幣利率互換市場也將隨著利率市場化的推進(jìn)而進(jìn)一步發(fā)展，參與主體也將會(huì)在未來愈加豐富。同時(shí)，相關(guān)利率衍生品市的發(fā)展?jié)摿?huì)得到進(jìn)一步釋放，與利率相關(guān)的衍生產(chǎn)品，如利率期權(quán)、利率互換期權(quán)也將會(huì)在市場當(dāng)中出現(xiàn)，進(jìn)一步豐富中國的利率衍生產(chǎn)品市場。

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