李守強

作為投資人，我們不禁會想，當(dāng)下中國股市的主要矛盾是什么？中國香港市場的發(fā)展歷史值得借鑒，翻閱鄭宏泰、黃紹倫的《香港股史1841-1997》，讓我們驚訝歷史總是在不斷地重演。

資本市場發(fā)展趨勢不可擋

二十世紀五六十年代，香港經(jīng)濟騰飛。在此之前，香港僅僅是一個細小、開放并高度依賴對外貿(mào)易的經(jīng)濟體。而五六十年代香港興起了一場“另類的工業(yè)革命”，一方面是大批民眾涌入香港，使香港出現(xiàn)了嚴重的勞動力過剩，工資低廉；另一方面，大批手握資金、設(shè)備和西方訂單的上海企業(yè)家也南下香港。

工業(yè)化的結(jié)果是，香港積累了大量的財富，到1968年，當(dāng)時香港人口不足400萬，僅香港銀行系統(tǒng)的儲蓄便高達100億港元。隨之通貨膨脹日漸飛升，龐大的資金熱切希望尋求合理回報的投資渠道，股票市場成為當(dāng)時較有吸引力的途徑。當(dāng)股票買賣愈發(fā)活躍之時，香港股市面臨幾個重大問題。

首先，股票供應(yīng)嚴重不足。1968年整個香港僅有59家上市公司，其中37家為英資企業(yè)，華資企業(yè)僅有16家，不足三成。當(dāng)年上市公司法定資本額僅為26萬港元，其中英資占比72%，華資占比15%?？梢哉f英資壟斷了香港經(jīng)濟。

其次，交易所運作為英人把持，過于封閉。當(dāng)時，上市條件極為苛刻，華資企業(yè)要想上市，必須財力雄厚、政商關(guān)系良好、英文優(yōu)秀，這些門檻將大部分新崛起的華資企業(yè)拒之門外。

另一個重要因素是，1960年代東南亞各國出現(xiàn)一連串政局經(jīng)濟危機事件，致使資金加速涌入香港。面對海量的資金，任何冷門股都遭到大幅炒作，整個市場成交屢創(chuàng)新高。任何新股上市當(dāng)日便爆炒上漲30%-40%。香港交易所門前出現(xiàn)長長的人龍排隊等待申購買賣。當(dāng)時，過戶手續(xù)采用手工，交易所甚至在1969年宣布股市只開放半天，讓經(jīng)紀可以利用下午時間處理積壓的交易。

香港證券交易所的豐厚利潤自然引來逐利者的垂涎，特別是華人資本。1969年11月，出身名門的李福兆根據(jù)《公司法》向政府登記成立另一家全新的交易所——遠東證券交易所，震驚香港。李福兆公開宣稱：“香港上市公司數(shù)量一直都維持在60家左右，而企業(yè)的數(shù)量已經(jīng)由1947年的3000家上升到1969年的12300家，進出口金額由12.2億港元攀升至84.3億港元。上市公司的數(shù)量明顯不能反映香港整體經(jīng)濟力量的增長。”此言清晰地闡明了當(dāng)時股票市場未能配合社會和經(jīng)濟發(fā)展步伐的事實，暗示成立新交易所不僅是大勢所趨，也是經(jīng)濟及社會實質(zhì)需求強大的一種表現(xiàn)。

1969年12月，遠東證券交易所開業(yè)首日成交額便高達211萬港元，而香港交易所也不過456萬港元。這反映出香港交易所過去的經(jīng)營和運作已落后社會，如不改變固步自封的態(tài)度，其領(lǐng)導(dǎo)地位將岌岌可危。遠東證券交易所的成立，打破了香港交易所壟斷股票市場的格局，代表了開放及競爭年代的開始。遠東交易所進行了多項創(chuàng)新，如以粵語進行交易，降低經(jīng)紀的門檻，容納女性從業(yè)人員，香港金融證券業(yè)開啟了新紀元。成立第一年，遠東交易所成交額高達30億港元，占當(dāng)年港股交易額的50%，與香港交易所分庭抗禮，此后更是迅速超越，成為香港成交額最高的交易所。事實上，當(dāng)時大部分成交活躍的上市公司都曾在遠東交易所掛牌上市。

1971年，胡漢輝成立金銀交易所，成交額也超過了香港交易所。1972年陳普芬成立九龍交易所。

為了阻止越來越多的交易所成立，香港政府緊急頒布法令禁止，自此香港有了4家交易所。但競爭同樣激烈，為了提升自己的競爭力，各家交易所紛紛爭取新企業(yè)來自家上市，香港企業(yè)界掀起了上市熱潮。1970年91家企業(yè)新上市，1972年4家交易所接納93家企業(yè)上市。大量企業(yè)上市，迅速滿足了香港社會不斷增長的投資理財需求，香港股市走出了牛市，1969年恒生指數(shù)平均在130點，1972年恒指最高為840點，平均為490點；在這4年中，指數(shù)平均上漲了近3倍。1969年整體市場成交量為25億港元，而1972年達到434億港元，成交量大幅飆升16倍之多。那個時代的牛股有怡和公司、會德豐、九龍倉、黃埔船塢、太古實業(yè)、中華煤氣、九龍巴士、美麗華酒店等。

1973年，香港上市公司數(shù)量達到210家，比1968年增加151家。誠然，1970年代初大量企業(yè)上市，的確有些是良莠不齊、濫竽充數(shù)的。且由于廣大香港股民在當(dāng)時投資知識匱乏卻投資狂熱，1973年股市出現(xiàn)了嚴重的泡沫，恒指最終崩盤，隨后疊加世界性的石油經(jīng)濟危機，隨后出現(xiàn)3年大熊市，但瑕不掩瑜。

自70年代起，只要企業(yè)稍有實力，不管是英資還是華資都有同等上市的機會。今天一些知名香港上市跨國公司，如長江集團、新世界集團、新鴻基集團、恒生銀行、德昌電機、信德集團、利豐集團、東方海外、周生生等均是在那個火熱的年代上市的。我們可以看到3個較為突出的要點：一、大多是華人資本；二、大多集中在地產(chǎn)或建筑行業(yè)，顯示當(dāng)時香港經(jīng)濟已經(jīng)開始依賴地產(chǎn)業(yè)；三、這批企業(yè)日后取代英資成為香港經(jīng)濟的主體力量。

同樣重要的是，之前香港股市是由一小撮西歐商賈精英方能進出交易所，到了1970年代，四家交易所的競爭使得普通市民也可以參與其中。從此以后，股票市場作為公司發(fā)行集資的目標和功能才真正得到落實。

更為重要的是，香港國際金融中心的地位也是在那個年代真正崛起。除了降低上市門檻、開放投資層面以及公平對待海內(nèi)外經(jīng)紀，當(dāng)時的金融和工商領(lǐng)袖立志走向世界，主動出擊與各大金融市場建立緊密聯(lián)系。

今天的香港聯(lián)合交易所便是由1986年四家合并而來，香港股市由市場競爭走向壟斷，過去憑借自由競爭而約束從業(yè)者的機制，慢慢失去相互制衡而出現(xiàn)問題，出現(xiàn)了聯(lián)交所只手遮天、貪污舞弊丑聞。此后政府進一步完善香港的金融制度，使得日后的香港金融市場真正走向世界。然而到了今天，港交所一家壟斷的弊端再次凸顯，譬如港交所對飽受投資者詬病的“老千股”盛行的不作為。再如，在今天中國科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)崛起的大時代下，港交所因為制度建設(shè)落后于美國交易所而錯失中概股海外上市浪潮。不過，值得欣慰和懷有信心的是，港交所目前正在醞釀新的制度變革。

A股應(yīng)與時俱進

回顧1970年代香港股市的歷史，反觀當(dāng)下中國內(nèi)地股市。改革開放以來，中國內(nèi)地居民積累了更大的財富。根據(jù)招商銀行與貝恩公司聯(lián)合發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2016年中國居民個人可投資資產(chǎn)規(guī)模高達165萬億元人民幣，2006-2016年復(fù)合增長20%，預(yù)期2017年達到188萬億元。截至2017年10月底，A股總市值卻不過63萬億元。

1990年12月，A股市場隨著上交所“老八股”上市，宣告誕生。從老八股到第1000家公司上市，用了近10年時間，此后A股新股發(fā)行多次中斷，直到2010年9月，A股公司數(shù)量才突破2000家。2016年中國上市公司數(shù)量才突破3000家。然而，今天中國企業(yè)數(shù)量超過1億家，2014年以來每天新注冊的企業(yè)數(shù)量超過10000家。

14億人口、百萬億可投資資產(chǎn)，卻長期不足3000多家上市公司供給。我們不難理解為什么中國股市一直以來整體估值偏高，尤其是創(chuàng)業(yè)板在2015年出現(xiàn)嚴重的泡沫，很多質(zhì)地差的公司股價雞犬升天，投機炒作盛行，這與港股六十年代再冷門的股票也遭爆炒簡直如出一轍；當(dāng)時香港市民排隊申購新股、上市首日便上漲30%-40%，與今天中國股民盛行打新股，所有新股上市首日線上漲44%，也沒有本質(zhì)區(qū)別。我們也不難總結(jié)出，“中國股市的主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣袢找嬖鲩L的投資理財需求與股票供給不足、股市制度建設(shè)與經(jīng)濟社會發(fā)展不匹配之間的矛盾?！?/p>

讓人振奮的是，中國證監(jiān)會目前已經(jīng)明確新股發(fā)行的常態(tài)化，IPO終于不再為股市下跌背黑鍋。大量的企業(yè)上市，不僅可以滿足人民群眾日益增長的投資理財需求，也有利于企業(yè)獲得發(fā)展資金，最終促進經(jīng)濟發(fā)展。

同時，IPO常態(tài)化對投資理念的影響是深遠的，對比香港市場日后的發(fā)展，價值投資理念深入人心。今天，港股市場充滿了大量成交低迷、無人問津的仙股，很多投資人因此損失慘重，再也不是二十世紀六十年代最冷門的股票也遭爆炒的局面。A股未來可能也會如此，當(dāng)面對10000家之多的上市公司，很多個人投資者甚至連名字都數(shù)不過來，這將加速專業(yè)投資機構(gòu)的崛起，只有真正經(jīng)營優(yōu)秀的公司才能獲得投資機構(gòu)的青睞。

最后，股市制度的與時俱進同樣重要。香港之所以成為世界金融中心，得益于其始終保持改革開放、不斷變革的精神。同樣，中國證監(jiān)會也在加大股市制度建設(shè)。同時，還應(yīng)進一步完善退市機制，不斷對上市公司進行優(yōu)勝劣汰，凈化股票市場，如此，A股實現(xiàn)慢牛值得期待。