信息制約對(duì)企業(yè)投資效率的影響

（安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院 安徽馬鞍山243002）

一、引言

投資是企業(yè)一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)，投資效率是關(guān)系企業(yè)成敗的一個(gè)重要因素，但現(xiàn)實(shí)中仍然存在許多非效率投資行為，不管是過(guò)度投資還是投資不足，都不利于企業(yè)資源的合理配置，都降低了企業(yè)價(jià)值。對(duì)企業(yè)投資效率問(wèn)題的研究一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)之一。理論上認(rèn)為企業(yè)投資效率低下主要是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱和委托代理關(guān)系導(dǎo)致的，具體在實(shí)踐中又反映為多個(gè)方面，比如投資機(jī)會(huì)、融資約束、公司治理結(jié)構(gòu)、政府干預(yù)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，等等。

本文主要從信息制約的角度對(duì)企業(yè)投資效率問(wèn)題進(jìn)行分析。信息包括會(huì)計(jì)信息和非會(huì)計(jì)信息，信息制約具體表現(xiàn)為信息質(zhì)量低、信息披露水平低、信息透明度差、信息環(huán)境差等方面。

二、信息制約企業(yè)投資效率的理論與實(shí)證分析

（一）理論分析

1.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。企業(yè)進(jìn)行投資決策主要是依靠獲得的信息尤其是會(huì)計(jì)信息來(lái)進(jìn)行的，所以會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高低是決定投資效率的一個(gè)很重要的因素。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資效率的影響，既有公司治理方面的因素，又有資本市場(chǎng)方面的原因。蔡艷芳、蔣瑜峰（2012）從反映會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征的相關(guān)性和可靠性兩個(gè)因素，從理論角度分析得出：在資本市場(chǎng)上由于信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致企業(yè)非效率投資，而會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能夠起到一定的治理作用。在公司治理方面主要是由于兩權(quán)分離，兩權(quán)分離導(dǎo)致信息不對(duì)稱，最終導(dǎo)致非效率投資。由于信息不對(duì)稱，外部投資者會(huì)低估融資證券，管理層為了維護(hù)股東的利益，會(huì)選擇價(jià)值低估程度較低或被高估時(shí)采用外部發(fā)行股票或債券的方式融資，或選擇對(duì)企業(yè)信息敏感性較小的內(nèi)部融資方式融資。企業(yè)若想獲得外部資金，必須提高其融資成本，所以導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，因此企業(yè)需要資金時(shí)更多的通過(guò)內(nèi)部資金獲得，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不好不能產(chǎn)生更多的自由現(xiàn)金流量時(shí)就會(huì)導(dǎo)致投資不足。由于信息不對(duì)稱，也存在道德風(fēng)險(xiǎn)。管理者為了滿足自己的私欲做出違背股東利益的決策，可能會(huì)選擇凈現(xiàn)值小于零的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致過(guò)度投資。但高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以減少信息不對(duì)稱，減少投資不足或過(guò)度，提高投資效率。

2.非會(huì)計(jì)信息。非會(huì)計(jì)信息也是企業(yè)進(jìn)行投資決策要考慮的重要因素。但因?yàn)橄嚓P(guān)制度規(guī)范沒有要求企業(yè)一定要披露非會(huì)計(jì)信息，有些是自愿性的，其是否對(duì)企業(yè)投資決策有影響還存在爭(zhēng)議。一些學(xué)者認(rèn)為上市公司自愿披露非會(huì)計(jì)信息可以緩解信息不對(duì)稱，提高公司透明度，稱之為“透明觀”。也有一些學(xué)者認(rèn)為管理者很可能為了獲取私有收益而發(fā)布虛假的非會(huì)計(jì)信息來(lái)誤導(dǎo)投資者，稱之為“檸檬觀”。

3.信息披露質(zhì)量。信息披露可以緩解信息不對(duì)稱以及由代理關(guān)系引起的諸多問(wèn)題，為利益相關(guān)者做出決策提供依據(jù)。高質(zhì)量的信息披露可以改善代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題，并通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)督來(lái)減輕非效率投資的現(xiàn)象，從而提高企業(yè)投資效率。信息披露程度越高，信息不對(duì)稱程度越低，越有利于解決代理問(wèn)題，抑制過(guò)度投資問(wèn)題，提高投資效率。

4.信息環(huán)境。信息環(huán)境包括的因素應(yīng)該很多，但目前研究的比較少，有代表性的是張純教授在2009年提出了信息中介這一環(huán)境因素，她認(rèn)為信息中介，比如對(duì)企業(yè)進(jìn)行跟蹤分析的分析師，對(duì)信息質(zhì)量會(huì)產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)投資效率產(chǎn)生影響。

（二）實(shí)證分析

1.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資效率的影響。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是否影響投資效率作了大量研究。羅斌元（2014）以2003—2012年度上市的公司作為樣本，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出結(jié)論：高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息對(duì)投資決策有重大影響。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠緩解融資約束，進(jìn)而解決企業(yè)的投資不足，也能夠抑制由于代理問(wèn)題引起的過(guò)度投資。同時(shí)證明會(huì)計(jì)信息是通過(guò)融資約束、代理問(wèn)題、投資機(jī)會(huì)識(shí)別三種渠道作用于企業(yè)投資效率的。蔣瑜峰等（2011）以2006年數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的影響，認(rèn)為高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能抑制高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，如果企業(yè)有來(lái)自非商業(yè)銀行的負(fù)債時(shí)這種影響更顯著。這種結(jié)果主要是因?yàn)楦哔|(zhì)量的會(huì)計(jì)信息緩解了債權(quán)人和股東之間的代理沖突，使信息不對(duì)稱程度降低，抑制了高風(fēng)險(xiǎn)投資，提高了投資效率。蒙立元等（2013）研究了不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與公司非效率投資之間的關(guān)系，得出以下結(jié)論：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)公司非效率投資具有顯著的抑制作用，尤其是國(guó)有控股公司，國(guó)有控股公司與非效率投資呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，國(guó)有控股減弱了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)公司非效率投資的治理效應(yīng)，但是控股股東持股比例對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與非效率投資的關(guān)系沒有影響。李青原 （2009）以我國(guó)滬深2004—2006年上市公司為樣本，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出如下結(jié)論：在其他條件一定時(shí)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與公司投資不足和投資過(guò)度都負(fù)相關(guān)，在具有較高審計(jì)質(zhì)量的公司中會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與過(guò)度投資的負(fù)相關(guān)性更明顯。趙麗錦（2014）從內(nèi)部控制的視角研究了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資效率的影響，研究得出：內(nèi)部控制能有效地抑制投資不足或過(guò)度投資，但通過(guò)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量這一中介使得內(nèi)部控制在抑制過(guò)度投資時(shí)效果更加明顯。這一結(jié)論再一次證明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是影響投資效率的主要因素。肖珉等（2014）從信息不對(duì)稱和制度約束兩個(gè)角度實(shí)證檢驗(yàn)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)的投資效率問(wèn)題，研究得出：國(guó)有企業(yè)由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)，而由于制度約束能獲得更多的銀行借款，現(xiàn)金流量充足，造成投資過(guò)度；非國(guó)有企業(yè)由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致逆向選擇，制度約束導(dǎo)致金融歧視，現(xiàn)金流量不足，造成投資不足。研究進(jìn)一步證明，引起國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的原因是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱，但最終原因是因?yàn)檎深A(yù)導(dǎo)致現(xiàn)金流過(guò)多而引起過(guò)度投資；而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)是由于制度約束導(dǎo)致融資約束而最終導(dǎo)致投資不足。羅付巖（2013）以2003—2011年上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了銀企關(guān)系對(duì)公司投資效率的影響，研究表明：銀企關(guān)系越緊密，銀企之間信息不對(duì)稱程度將會(huì)減弱，從而緩解公司的融資約束，提高投資效率。這一研究為企業(yè)因?yàn)槿谫Y約束導(dǎo)致投資不足提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

2.非會(huì)計(jì)信息對(duì)投資效率的影響。程新生等（2012）選取了2005—2009年間的樣本，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：受市場(chǎng)化進(jìn)程的影響，非財(cái)務(wù)信息既可以緩解投資不足，也可能導(dǎo)致過(guò)度投資。市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)，非財(cái)務(wù)信息會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資，但在一定程度上可緩解投資不足；市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，非效率投資都可以緩解。曹亞勇等 （2012）以2009—2010年度披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告為研究樣本，對(duì)我國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露與投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，實(shí)證結(jié)果表明：上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露與公司投資效率顯著正相關(guān)，與公司過(guò)度投資顯著負(fù)相關(guān)。張超等（2015）研究了我國(guó)A股上市公司內(nèi)部控制缺陷信息披露與企業(yè)投資效率的關(guān)系。研究表明，雖然我國(guó)上市公司披露的有關(guān)內(nèi)部控制存在缺陷的信息可靠性還較差，但缺陷信息的披露行為仍然會(huì)對(duì)特定企業(yè)投資效率具有顯著影響。上市公司在披露缺陷內(nèi)部控制信息前一期存在著過(guò)度投資行為，在披露后一期過(guò)度投資傾向會(huì)有所減弱；對(duì)于審計(jì)監(jiān)督較弱、披露充分性較低的上市公司，內(nèi)部控制缺陷信息披露對(duì)過(guò)度投資與投資不足也均產(chǎn)生了顯著影響。

3.會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量對(duì)投資效率的影響。狄為等（2014）研究得出：不管是在投資過(guò)度還是在投資不足的樣本企業(yè)中，高質(zhì)量的信息披露都可以提升企業(yè)的投資效率。劉暢等（2011）以2009年滬深上市公司為樣本通過(guò)實(shí)證研究得出：上市公司會(huì)計(jì)信息披露水平越高，上市公司過(guò)度投資的行為就會(huì)降低，其投資效率越高，但研究結(jié)論沒有證明信息披露水平對(duì)投資不足的影響。張興亮等（2011）以2002—2009年深交所上市公司為樣本通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出：對(duì)于國(guó)有控股公司，信息透明度越高，公司的過(guò)度投資程度越低；在非國(guó)有控股公司中，信息透明度越低，過(guò)度投資程度越高。張興亮等的研究結(jié)果也表明最終導(dǎo)致過(guò)度投資或投資不足的是政府干預(yù)或融資約束等其他原因。劉婉立、張苗（2016）采用實(shí)證的方法對(duì)我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率的關(guān)系進(jìn)行分析，得出研究結(jié)論如下：（1）理論分析表明，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量主要是通過(guò)影響經(jīng)理人的投資行為和投資選擇，進(jìn)而影響投資效率；（2）實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量與投資不足在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)、與投資過(guò)度在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高對(duì)非效率投資有抑制作用，且對(duì)抑制投資不足作用更大。

4.信息環(huán)境——信息中介的發(fā)展對(duì)投資效率的影響。張純等（2009）在研究信息披露、信息中介與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系時(shí)得出：信息中介作用的發(fā)揮依賴于信息披露機(jī)制，而更多的信息中介參與營(yíng)造了較好的信息傳播環(huán)境，增強(qiáng)了信息披露機(jī)制的抑制效果，提高了投資效率。這里的信息中介主要指對(duì)企業(yè)進(jìn)行跟蹤分析的分析師。

三、解決信息制約提高投資效率的途徑

通過(guò)上面分析得出，不管是理論分析還是實(shí)證檢驗(yàn)都說(shuō)明企業(yè)投資效率受信息制約的影響，不管是信息質(zhì)量方面、信息披露水平還是信息環(huán)境等因素，而對(duì)企業(yè)所有的利益相關(guān)者來(lái)說(shuō)，他們最關(guān)心的是如何解決信息制約的問(wèn)題，提高投資效率，本文嘗試從以下兩個(gè)方面給出一些建議。

（一）外部因素

1.進(jìn)一步完善法律法規(guī)，完善信息披露制度。加強(qiáng)會(huì)計(jì)信息的自愿披露和預(yù)測(cè)性會(huì)計(jì)信息的披露，規(guī)范上市公司信息披露行為。加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的日常監(jiān)管,有效抑制證券投機(jī)、防止內(nèi)幕操縱。

2.建立上市公司會(huì)計(jì)信息披露信用評(píng)估制度。監(jiān)督部門可以制定一套系統(tǒng)的信息披露質(zhì)量評(píng)估體系，對(duì)上市公司披露的信息質(zhì)量進(jìn)行評(píng)估，以此來(lái)提高企業(yè)對(duì)外披露信息的質(zhì)量，同時(shí)也提高投資者對(duì)上市公司披露信息的認(rèn)可程度。

3.進(jìn)一步加大監(jiān)管力度。督促上市公司真實(shí)、及時(shí)、完整地披露公司信息，促進(jìn)上市公司提高會(huì)計(jì)信息的可靠性，從根本上保護(hù)外部投資者的利益。披露的信息一定要真實(shí)可靠,對(duì)虛假披露、欺詐投資者的行為要嚴(yán)肅查處。信息不及時(shí)披露,就失去了實(shí)效性，等于無(wú)效披露。信息披露不完整，容易引起誤解，誤導(dǎo)投資者行為。

4.完善我國(guó)上市公司信息披露系統(tǒng)的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，加強(qiáng)政策制定的市場(chǎng)化導(dǎo)向，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)師事務(wù)所之間的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合或與外資所合作、合資，學(xué)習(xí)國(guó)際上先進(jìn)的管理理念，提高國(guó)內(nèi)企業(yè)信息披露質(zhì)量。

5.加強(qiáng)信息環(huán)境建設(shè)。除了專門的會(huì)計(jì)師事務(wù)所外，也培養(yǎng)一些其他的可以進(jìn)行信息評(píng)估的第三方對(duì)企業(yè)的信息質(zhì)量進(jìn)行專門的分析評(píng)價(jià)，給出客觀的結(jié)論，比如企業(yè)跟蹤分析師，逐漸形成企業(yè)跟蹤分析師人才市場(chǎng)，并通過(guò)相應(yīng)的法律法規(guī)對(duì)其行為進(jìn)行約束，使其真正發(fā)揮獨(dú)立第三方的作用，公正公平地給出評(píng)價(jià)結(jié)論。

（二）企業(yè)內(nèi)部

上市公司本身也應(yīng)主動(dòng)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低上市公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，降低信息對(duì)投資效率的約束，提高上市公司的投資效率。具體可通過(guò)以下方面：

1.改進(jìn)和完善會(huì)計(jì)制度。對(duì)會(huì)計(jì)人員進(jìn)行培訓(xùn)，加強(qiáng)會(huì)計(jì)工作，努力提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，以便能夠優(yōu)化企業(yè)投資行為，提高企業(yè)投資效率。

2.加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)。通過(guò)內(nèi)部控制制度的建設(shè)和有效實(shí)施，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，提升企業(yè)投資效率，優(yōu)化資源配置。

3.自愿、及時(shí)地進(jìn)行信息披露。為了讓外部投資者更好地了解企業(yè)的相關(guān)情況，做出正確的決策，企業(yè)可以有選擇地披露一些有利于投資者進(jìn)行決策的信息。

四、結(jié)束語(yǔ)

本文分析了信息制約對(duì)企業(yè)投資效率的影響，主要從信息質(zhì)量、信息披露水平、信息環(huán)境等方面進(jìn)行了理論和經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，在此基礎(chǔ)上給出了降低信息制約程度提高企業(yè)投資效率的一些建議。投資是決定企業(yè)成敗的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，不管是過(guò)度投資也好投資不足也好，對(duì)企業(yè)都不是好事，企業(yè)所有的利益相關(guān)者必須重視這一問(wèn)題，只有企業(yè)的投資效率提高了，企業(yè)價(jià)值才會(huì)提高，才能滿足利益相關(guān)者的利益。