左志剛，石方志，譚觀欽

(廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510006)

國(guó)有創(chuàng)投發(fā)揮了引導(dǎo)作用嗎？
——基于鑒證機(jī)理的實(shí)證檢驗(yàn)

左志剛，石方志，譚觀欽

(廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510006)

國(guó)有創(chuàng)投在實(shí)踐中能否真正地發(fā)揮引導(dǎo)作用？現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)此存在廣泛爭(zhēng)議。文章首先從機(jī)理上明確了國(guó)有創(chuàng)投能否發(fā)揮引導(dǎo)作用依賴于其先行投資的試錯(cuò)和信號(hào)傳遞功能，即鑒證效應(yīng)，因而其微觀表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)是投資序列中國(guó)有創(chuàng)投與民營(yíng)創(chuàng)投的“先行-跟進(jìn)”關(guān)系。然后，文章使用標(biāo)的為非上市企業(yè)的投資序列樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)國(guó)有創(chuàng)投的引導(dǎo)作用。結(jié)果顯示，在投資序列中，國(guó)有創(chuàng)投的介入相對(duì)較晚，且國(guó)有創(chuàng)投以主投方式介入時(shí)，民營(yíng)創(chuàng)投后期參與的概率會(huì)降低，這表明國(guó)有創(chuàng)投的引導(dǎo)作用尚未得到有效發(fā)揮。進(jìn)一步的原因分析表明，代理問(wèn)題使得國(guó)有創(chuàng)投投資人缺乏履行引導(dǎo)職能的動(dòng)力，而目標(biāo)管理不足和資源支持不當(dāng)是導(dǎo)致該問(wèn)題的重要管理因素。

國(guó)有創(chuàng)投；引導(dǎo)作用；鑒證機(jī)理；代理問(wèn)題

一、引 言

創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資(以下簡(jiǎn)稱創(chuàng)投)是支撐“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的關(guān)鍵金融力量。根據(jù)《中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2015》的統(tǒng)計(jì)，近年來(lái)我國(guó)的創(chuàng)投市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，2004年以來(lái)創(chuàng)投管理資本年均增長(zhǎng)約21%，有的年份甚至高達(dá)67%(王元等，2015)，然而創(chuàng)投的資金投向存在兩個(gè)重要不足：一是投向創(chuàng)業(yè)早期項(xiàng)目的比例較低。2010年以來(lái)投資早期項(xiàng)目的金額占比平均為26.4%，而美國(guó)同期為34.5%。二是投向高新產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的比例不高。2010年以來(lái)我國(guó)平均約有40%的創(chuàng)投事件發(fā)生在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，而美國(guó)同期僅為11%。為解決創(chuàng)投市場(chǎng)發(fā)展不足的問(wèn)題，我國(guó)政府采取了一系列措施，其中最直接的措施就是設(shè)立國(guó)有創(chuàng)投，目前市場(chǎng)中政府直接或間接出資的比例超過(guò)30%。在國(guó)有創(chuàng)投比重如此之大的背景下，創(chuàng)投市場(chǎng)仍然存在兩個(gè)嚴(yán)重不足，這是否意味著國(guó)有創(chuàng)投并未如政策預(yù)期那樣發(fā)揮引導(dǎo)作用？國(guó)內(nèi)對(duì)此的研究還非常有限，國(guó)外不少文獻(xiàn)討論過(guò)該問(wèn)題，但結(jié)果存在明顯爭(zhēng)議。

為了探索上述問(wèn)題，本文首先厘清了國(guó)有創(chuàng)投產(chǎn)生引導(dǎo)作用的機(jī)理，指出引導(dǎo)作用在微觀上體現(xiàn)為鑒證效應(yīng)下的國(guó)有創(chuàng)投與民營(yíng)創(chuàng)投的“先行-跟進(jìn)”關(guān)系。進(jìn)一步地，本文使用我國(guó)非上市企業(yè)的投資序列數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果不支持引導(dǎo)作用的普遍存在，表現(xiàn)為：國(guó)有創(chuàng)投首輪投資介入時(shí)間相對(duì)較晚，并且在投資序列中，如果前期為國(guó)有創(chuàng)投主投，那么后期民營(yíng)創(chuàng)投加入投資的概率會(huì)下降。導(dǎo)致這一狀況出現(xiàn)的原因，在理論上可歸納為代理問(wèn)題所致的國(guó)有創(chuàng)投履行引導(dǎo)職能的動(dòng)力不足。具體因素的初步探索顯示，上述狀況與機(jī)構(gòu)的目標(biāo)定位和資源能力特征顯著相關(guān)，對(duì)于投資目標(biāo)“靠后”、本地和規(guī)模大的機(jī)構(gòu)，前述負(fù)向影響更明顯，這意味著對(duì)國(guó)有創(chuàng)投的目標(biāo)管理不到位和資源支持策略不恰當(dāng)是導(dǎo)致代理問(wèn)題凸顯的重要因素。受數(shù)據(jù)限制，更多的代理問(wèn)題影響因素未在本文中討論。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：一是系統(tǒng)地梳理了國(guó)有創(chuàng)投引導(dǎo)作用的相關(guān)理論，對(duì)國(guó)有創(chuàng)投發(fā)揮引導(dǎo)作用的機(jī)理進(jìn)行了剖析。二是以針對(duì)非上市企業(yè)的創(chuàng)投事件為樣本，給出了我國(guó)國(guó)有創(chuàng)投尚未起到引導(dǎo)作用的微觀證據(jù)。三是在研究方法上有所拓展，創(chuàng)新性地以投資序列中國(guó)有創(chuàng)投對(duì)民營(yíng)創(chuàng)投的影響為觀察對(duì)象，避免了以往觀察投后績(jī)效指標(biāo)或宏觀總量指標(biāo)的弱關(guān)聯(lián)性或內(nèi)生性問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)國(guó)有創(chuàng)投發(fā)揮引導(dǎo)作用的機(jī)理認(rèn)識(shí)差異

國(guó)有創(chuàng)投的存在是政府直接干預(yù)市場(chǎng)的結(jié)果，而政府干預(yù)的必要性在于創(chuàng)投市場(chǎng)的失靈，即在自由市場(chǎng)資源配置機(jī)制下，私人資本對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的投資總量低于社會(huì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)所需的最優(yōu)水平(Lerner，1999)，這一點(diǎn)得到了大多數(shù)學(xué)者的認(rèn)同。存在爭(zhēng)議的問(wèn)題是，國(guó)有創(chuàng)投如何發(fā)揮引導(dǎo)作用？本文將現(xiàn)有理論歸納如下幾關(guān)：(1)市場(chǎng)培育理論(Leleux和Surlemont, 2003)。該理論指出，政府設(shè)立國(guó)有創(chuàng)投，是為市場(chǎng)直接注入資金，可以對(duì)創(chuàng)投極不發(fā)達(dá)的地區(qū)或行業(yè)起到市場(chǎng)培育作用。這是一種宏觀經(jīng)濟(jì)角度的解釋，對(duì)于如何實(shí)現(xiàn)培育并無(wú)細(xì)節(jié)上的討論。(2)修正效應(yīng)理論(Devenow和 Welch, 1996)。所謂修正是指對(duì)投資中“羊群效應(yīng)”的修正。創(chuàng)業(yè)投資具有典型的從眾性，總是集中于少數(shù)行業(yè)或區(qū)域，國(guó)有創(chuàng)投在政府政策導(dǎo)向下率先在被忽略的地區(qū)或產(chǎn)業(yè)中尋找投資機(jī)會(huì)，示范和引領(lǐng)民營(yíng)創(chuàng)投跟進(jìn)，修正投資興趣或領(lǐng)域。(3)福利效應(yīng)理論(Buzzacchi等, 2013)。國(guó)有創(chuàng)投基于公共目標(biāo)，更有興趣關(guān)注具有正外部性的投資項(xiàng)目，進(jìn)而影響所參股基金投資這些項(xiàng)目。

上述三種理論解釋偏于宏觀思維或僅考慮國(guó)有創(chuàng)投這一側(cè)的因素，并沒(méi)有真正解釋清楚國(guó)有創(chuàng)投發(fā)揮引導(dǎo)作用的基礎(chǔ)和過(guò)程。另外一種理論，即鑒證效應(yīng)理論(Guerini和Quas, 2016)則在解釋引導(dǎo)作用發(fā)生的基礎(chǔ)和過(guò)程方面有所突破。鑒證效應(yīng)理論的觀點(diǎn)是：在面臨嚴(yán)重信息不對(duì)稱而又缺乏信息顯示手段的情況下，民營(yíng)創(chuàng)投把一個(gè)企業(yè)得到了國(guó)有機(jī)構(gòu)的投資當(dāng)作一個(gè)積極信號(hào)(Lerner,2002)，從而增強(qiáng)了民營(yíng)創(chuàng)投加入該企業(yè)投資的信心和積極性。Guerini和Quas(2016)認(rèn)為國(guó)有創(chuàng)投在篩選新項(xiàng)目時(shí)有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，如專家資源優(yōu)勢(shì)、信息獲取優(yōu)勢(shì)和更勤勉的投資評(píng)估等，其投資行為具有參考價(jià)值。雖然對(duì)國(guó)有創(chuàng)投是否具備這些優(yōu)勢(shì)存在不同意見(jiàn)，但該理論抓住了引導(dǎo)作用的核心，即信息傳遞與風(fēng)險(xiǎn)降低問(wèn)題，觸及了國(guó)有創(chuàng)投影響民營(yíng)創(chuàng)投的行為機(jī)理。

(二)實(shí)證研究中的爭(zhēng)議

1.市場(chǎng)層面的檢驗(yàn)。主要有兩類思路：其一，以創(chuàng)投市場(chǎng)資本規(guī)模的變化來(lái)檢驗(yàn)引導(dǎo)效應(yīng)(總量視角)。例如，有研究以加拿大為例，分析了政府設(shè)立LSVCC的影響，發(fā)現(xiàn)LSVCC導(dǎo)致了行業(yè)總資本的下降，因而得出國(guó)有創(chuàng)投存在擠出效應(yīng)的結(jié)論(Cumming 和 Macintosh，2006)。但Leleux和Surlemont(2003)對(duì)此持不同意見(jiàn)，他們基于15個(gè)歐洲國(guó)家數(shù)據(jù)，雖然也觀察到創(chuàng)投市場(chǎng)國(guó)有資本比例與行業(yè)資本總量負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但他們進(jìn)一步做了格蘭杰分析以考察動(dòng)態(tài)因果關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國(guó)有資本介入程度是創(chuàng)投市場(chǎng)總體變化的結(jié)果，而不是原因。其二，以市場(chǎng)早期與后期投資之比的變化來(lái)檢驗(yàn)引導(dǎo)效應(yīng)(結(jié)構(gòu)視角)。例如，Da Rin等(2006)曾分析歐洲14國(guó)政府設(shè)立各類公立創(chuàng)投計(jì)劃或機(jī)構(gòu)后早期與后期投資之比的變化，結(jié)果為無(wú)顯著相關(guān)性，因而認(rèn)為干預(yù)政策沒(méi)有效果。類似地，左志剛(2011)以早期投資與GDP之比為度量，基于27個(gè)經(jīng)合組織國(guó)家樣本，發(fā)現(xiàn)增加創(chuàng)投市場(chǎng)資金供應(yīng)并不能帶來(lái)早期投資比例的上升。但是，結(jié)構(gòu)視角的分析受到了Cumming(2014)的批評(píng)，Cumming針對(duì)Da Rin等(2006)的研究指出，使用早期與后期投資之比作為政策效果的度量存在內(nèi)生性問(wèn)題，早期與后期投資均受到政策刺激和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，后期投資增長(zhǎng)更快并不一定是壞事，它可能只是早期投資增長(zhǎng)的自然結(jié)果，并不能由此否定政策有效性。

2.微觀層面的檢驗(yàn)。大多數(shù)實(shí)證文獻(xiàn)是從微觀層面展開(kāi)檢驗(yàn)的，也存在兩種思路：其一，以被投資企業(yè)績(jī)效的改變衡量國(guó)有創(chuàng)投的介入效果。所使用的企業(yè)績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)差異較大，主要有以下幾種：(1)企業(yè)增長(zhǎng)指標(biāo)，如銷售收入、雇員人數(shù)。實(shí)證結(jié)果明顯不一致，基于美國(guó)數(shù)據(jù)的分析結(jié)果是正相關(guān)(Lerner,1999)，基于歐洲數(shù)據(jù)的結(jié)果是國(guó)有創(chuàng)投單獨(dú)投資時(shí)無(wú)作用，而國(guó)有民營(yíng)混合投資時(shí)有正向影響(Grilli和Murtinu, 2014)。(2)企業(yè)效率指標(biāo)，如勞動(dòng)生產(chǎn)率、利潤(rùn)率。英國(guó)的結(jié)果是顯著但較小的正向影響(Cowling 等, 2009)，而比利時(shí)的結(jié)果是顯著負(fù)相關(guān)(Alperovych等, 2015)。(3)企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)，如專利產(chǎn)出數(shù)量、R&D投入等。澳大利亞的分析結(jié)果是正向影響(Cumming 和 Johan, 2012)，而歐洲的分析結(jié)果是國(guó)有民營(yíng)混合投資時(shí)有正向影響，但國(guó)有創(chuàng)投單獨(dú)投資時(shí)則無(wú)影響(Bertoni和Tykvova, 2015)。其二，站在投資者角度，以投資偏好與投資效果來(lái)推斷國(guó)有創(chuàng)投的影響。具體包括：(1)投資偏好角度，投資偏好指標(biāo)主要是機(jī)構(gòu)的早期與后期投資之比、高新項(xiàng)目投資比例、投資持有時(shí)間長(zhǎng)度。Del-Palacio 等(2012)對(duì)西班牙的分析發(fā)現(xiàn)，2001年政府直接干預(yù)創(chuàng)投市場(chǎng)后，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的早期和高新項(xiàng)目投資比例有所提高。張學(xué)勇和廖理(2011)基于上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有創(chuàng)投上市前持股時(shí)間較長(zhǎng)，這支持了引導(dǎo)效應(yīng)的存在，但與Leleux和Surlemont(2003)基于歐洲宏觀數(shù)據(jù)的分析結(jié)論恰好相反。余琰等(2014)基于中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)國(guó)有創(chuàng)投介入時(shí)間較非國(guó)有機(jī)構(gòu)晚的證據(jù)。(2)投資效果角度，主要以成功退出率、后續(xù)成功融資率衡量?；跉W洲多國(guó)數(shù)據(jù)，Guerini和Quas(2016)分析得出，國(guó)有創(chuàng)投的投資有更高的成功退出率，更容易得到后續(xù)融資；而B(niǎo)uzzacchi等(2013)、Cumming等(2014)和Brander等(2015)的結(jié)論則是降低了成功退出率。

縱觀已有文獻(xiàn)，理論上對(duì)國(guó)有創(chuàng)投何以發(fā)揮引導(dǎo)作用存在不同觀點(diǎn)，市場(chǎng)培育理論、修正效應(yīng)理論和福利效應(yīng)理論偏重于宏觀總量和單純國(guó)有創(chuàng)投方面的考慮，強(qiáng)調(diào)國(guó)有創(chuàng)投的“補(bǔ)位”作用，并沒(méi)有考慮民營(yíng)創(chuàng)投的反應(yīng)。而鑒證效應(yīng)理論基于信號(hào)傳遞原理，從國(guó)有創(chuàng)投與民營(yíng)創(chuàng)投關(guān)聯(lián)的角度解釋了引導(dǎo)作用的機(jī)理，是一種微觀視角的理論。

實(shí)證方面，國(guó)外文獻(xiàn)已有較多實(shí)證檢驗(yàn)，但針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的檢驗(yàn)還很少。這些文獻(xiàn)的結(jié)論尚存在明顯的沖突和爭(zhēng)議，本文認(rèn)為方法上的局限是導(dǎo)致?tīng)?zhēng)議的重要原因。現(xiàn)有實(shí)證方法分為宏觀和微觀兩個(gè)類別，宏觀方法又分市場(chǎng)總量和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方法兩種，但這些方法存在以下問(wèn)題：一是存在數(shù)據(jù)上的不足，因?yàn)閯?chuàng)投市場(chǎng)活動(dòng)不是官方統(tǒng)計(jì)規(guī)定中的必須報(bào)告事項(xiàng)，幾乎所有國(guó)家都不存在創(chuàng)投市場(chǎng)的完整、連續(xù)和系統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，即使在歐美等創(chuàng)投發(fā)達(dá)的國(guó)家，數(shù)據(jù)也都是通過(guò)問(wèn)卷和網(wǎng)絡(luò)等收集而來(lái)的，并不能保證數(shù)據(jù)的充分有效；二是難以規(guī)避內(nèi)生性問(wèn)題，如以市場(chǎng)的早期投資比例為引導(dǎo)效果的度量指標(biāo)，則存在某段時(shí)間早期投資比例上升必然會(huì)帶來(lái)后一段時(shí)間后期投資比例上升的問(wèn)題。微觀方法中，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要使用被投企業(yè)績(jī)效、投資者投資偏好、投資效果等標(biāo)準(zhǔn)來(lái)推斷引導(dǎo)效果，但引導(dǎo)作用的本義是國(guó)有創(chuàng)投對(duì)民營(yíng)創(chuàng)投的影響，上述推斷思路顯然沒(méi)有回答問(wèn)題本身。例如，被投資企業(yè)績(jī)效好或投資退出效果好只能說(shuō)明投資者能力強(qiáng)，并不能說(shuō)明它的引導(dǎo)作用大。

三、理論分析與研究假說(shuō)

(一)國(guó)有創(chuàng)投的引導(dǎo)職能問(wèn)題

創(chuàng)投市場(chǎng)容易出現(xiàn)市場(chǎng)失靈(Lerner，1999)，面對(duì)市場(chǎng)失靈，政府采取間接或直接方式進(jìn)行干預(yù)，如設(shè)立國(guó)有創(chuàng)投直接開(kāi)展創(chuàng)投活動(dòng)等。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，國(guó)有創(chuàng)投直接開(kāi)展投資活動(dòng)并不是為了取代民營(yíng)資本，因而政府的直接干預(yù)被限定于市場(chǎng)失靈領(lǐng)域，國(guó)有創(chuàng)投主要發(fā)揮引導(dǎo)作用。這種定位在相關(guān)創(chuàng)投公共計(jì)劃中均有所體現(xiàn)(Munari 和 Toschi, 2015)。

我國(guó)國(guó)有創(chuàng)投的市場(chǎng)定位同樣是“引導(dǎo)”，這一點(diǎn)在相關(guān)政策文件上體現(xiàn)得很清楚，并且在近20年的發(fā)展歷程中沒(méi)有發(fā)生明顯改變。例如，在我國(guó)創(chuàng)投發(fā)展之始的1998年，全國(guó)政協(xié)“一號(hào)提案”就提出“國(guó)家注入適量資金作為啟動(dòng)……，廣泛吸引企事業(yè)單位及社會(huì)各方面的投資……”。2008年，國(guó)務(wù)院頒布的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見(jiàn)》也明確了“主要通過(guò)扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域……”。2015年國(guó)務(wù)院頒布的《推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》及其配套文件中描述了我國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)發(fā)展的基本要領(lǐng)，提出擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)投資的首要措施是完善創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)機(jī)制，“引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資于初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)”，財(cái)政資金在創(chuàng)投市場(chǎng)中作用是“發(fā)揮財(cái)政資金杠桿作用，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制引導(dǎo)社會(huì)資金和金融資本支持創(chuàng)業(yè)活動(dòng)”，等等。

單純從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)角度來(lái)看，如果賦予國(guó)有創(chuàng)投引導(dǎo)職能并予以落實(shí)的話，實(shí)際上會(huì)把國(guó)有創(chuàng)投置于一個(gè)不利的競(jìng)爭(zhēng)位置，因?yàn)橐龑?dǎo)職能要求國(guó)有創(chuàng)投進(jìn)入的市場(chǎng)失靈領(lǐng)域往往風(fēng)險(xiǎn)與收益不成正比。但是，我們不能因此忽略國(guó)有創(chuàng)投設(shè)立的初衷，設(shè)立國(guó)有創(chuàng)投是作為一種政策手段而存在的，其目的是彌補(bǔ)創(chuàng)投市場(chǎng)前端投資的不足。市場(chǎng)后端尤其是Pre-IPO領(lǐng)域已聚集了大量民營(yíng)資本，存在較激烈競(jìng)爭(zhēng)，并不需要政府干預(yù)。正是基于此，我國(guó)政府給予國(guó)有創(chuàng)投引導(dǎo)性市場(chǎng)定位，而不是作為一般性的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者。

(二)引導(dǎo)作用產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)理：鑒證原理

引導(dǎo)作用是如何產(chǎn)生的呢？這一問(wèn)題不能單純地從市場(chǎng)總量上看國(guó)有創(chuàng)投還是民營(yíng)創(chuàng)投哪個(gè)投得更多或哪個(gè)投的領(lǐng)域更“高、精、尖”，而應(yīng)該著眼于國(guó)有創(chuàng)投的“引”和民營(yíng)創(chuàng)投的“跟”之間的關(guān)系，即從投資者之間的互動(dòng)關(guān)系角度進(jìn)行解析。

創(chuàng)投市場(chǎng)失靈的根源在于創(chuàng)業(yè)早期項(xiàng)目的信息不對(duì)稱問(wèn)題嚴(yán)重而導(dǎo)致投資不足。在國(guó)有創(chuàng)投對(duì)早期項(xiàng)目實(shí)施了初始投資之后，隨著項(xiàng)目的進(jìn)展，其不確定性降低，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)掌握的內(nèi)部信息也逐漸增多，對(duì)項(xiàng)目的了解程度也在增加。在項(xiàng)目進(jìn)展到一定階段后，若具備追加投資的價(jià)值，項(xiàng)目則會(huì)開(kāi)展后續(xù)輪次融資。此時(shí)，市場(chǎng)投資者會(huì)把國(guó)有創(chuàng)投的前期介入視作積極信號(hào)，從而會(huì)更大概率跟進(jìn)項(xiàng)目投資。先行投資客觀上產(chǎn)生了試錯(cuò)、信息收集和信號(hào)顯示的作用，為后期其他投資者的決策帶來(lái)了便利，此即鑒證作用的基本原理。

Guerini和 Quas(2016)提到了國(guó)有創(chuàng)投具有某些優(yōu)勢(shì)以幫助其實(shí)現(xiàn)鑒證效應(yīng)，如專家資源優(yōu)勢(shì)、聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)等，但這種優(yōu)勢(shì)在實(shí)踐中不一定存在。例如，Leleux和Surlemont(2003)的研究就提到，國(guó)有創(chuàng)投管理團(tuán)隊(duì)成員主要來(lái)源于政府部門，這些投資人并不能提供有效的商業(yè)咨詢等增值服務(wù)，因而在投資能力上并不具備Guerini和Quas(2016)所稱的那些優(yōu)勢(shì)。實(shí)際上，是否具有優(yōu)勢(shì)并非國(guó)有創(chuàng)投的投資產(chǎn)生鑒證效應(yīng)的先決條件，因?yàn)殍b證效應(yīng)的核心是后續(xù)投資者從先期投資者那里得到一些信號(hào)傳遞(主動(dòng)的或被動(dòng)的)。先期投資在鑒證效應(yīng)產(chǎn)生過(guò)程中的關(guān)鍵作用是“試錯(cuò)”和信息收集，進(jìn)而使得項(xiàng)目的前景變得明朗并提高透明度，一些投資價(jià)值低的項(xiàng)目就會(huì)被淘汰出局。“試錯(cuò)”功能并不必然要求投資者具備高超的投資能力，而是投資行動(dòng)本身的一種客觀后果。

引導(dǎo)作用的產(chǎn)生還要求國(guó)有創(chuàng)投對(duì)于先期介入的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，在它們的后續(xù)融資中不能壟斷投資機(jī)會(huì)，要使其他投資者能夠參與進(jìn)來(lái)，即在“引”之后還得有“跟”。創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的后期融資中，多家機(jī)構(gòu)共同投資的情況非常常見(jiàn)，不同機(jī)構(gòu)能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)帶來(lái)資金、合作伙伴等不同方面的支持，因此國(guó)有創(chuàng)投將后期項(xiàng)目機(jī)會(huì)開(kāi)放給其他投資者并不違背經(jīng)濟(jì)原則。

基于上述分析，如果國(guó)有創(chuàng)投的引導(dǎo)作用存在，那么它將表現(xiàn)為在同一目標(biāo)企業(yè)的多輪投資中國(guó)有創(chuàng)投與民營(yíng)創(chuàng)投呈現(xiàn)出“先行-跟進(jìn)”關(guān)系。實(shí)際上，前述市場(chǎng)培育理論和修正效應(yīng)理論中都包含“先行-跟進(jìn)”的思想，只不過(guò)與鑒證效應(yīng)理論立足于微觀事件不同，這兩者包含的“先行-跟進(jìn)”思想是指行業(yè)或區(qū)域?qū)用娴?。?jù)此，本文提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)1：在控制項(xiàng)目和市場(chǎng)差異的情況下，如果國(guó)有創(chuàng)投在項(xiàng)目的多輪融資中投資較早且加大了后期民營(yíng)創(chuàng)投的參與概率，那么引導(dǎo)作用存在。

(三)代理問(wèn)題可能妨礙引導(dǎo)作用的產(chǎn)生

上述討論是基于政策預(yù)期能夠得到國(guó)有創(chuàng)投的貫徹執(zhí)行這一前提，但實(shí)際運(yùn)作中，國(guó)有創(chuàng)投行為可能偏離政府當(dāng)局對(duì)其公共職能(引導(dǎo)作用)的設(shè)定，其核心原因在于代理問(wèn)題。具體而言，國(guó)有創(chuàng)投的業(yè)績(jī)考核和人員晉升受其利潤(rùn)貢獻(xiàn)因素的影響很大，作為代理人的國(guó)有創(chuàng)投投資經(jīng)理也是理性經(jīng)濟(jì)人，同樣追求自身利益最大化，在保值增值等考核壓力下，他們將努力回避高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目(如早期項(xiàng)目)，而在風(fēng)險(xiǎn)較低且回報(bào)較快的后期項(xiàng)目(如即將上市的項(xiàng)目)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。這就違背了政策初衷，其結(jié)果是國(guó)有創(chuàng)投淪為一般市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者，甚至表現(xiàn)出更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，也就不會(huì)更多地投資于早期項(xiàng)目，引導(dǎo)作用也就無(wú)從發(fā)揮。

已有一些文獻(xiàn)曾探討過(guò)國(guó)有創(chuàng)投的代理沖突問(wèn)題，歸納起來(lái)主要是兩個(gè)方面：一是國(guó)有創(chuàng)投作為代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。余琰等(2014)的研究中指出，風(fēng)險(xiǎn)投資代理人(受托的風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu))的傳統(tǒng)報(bào)酬模式是“20，2”模式，即每年管理機(jī)構(gòu)的管理費(fèi)為2%，利潤(rùn)分成則為項(xiàng)目盈余的20%。管理者有動(dòng)機(jī)為了更多的利潤(rùn)分成，將資金用于更易賺錢的項(xiàng)目，而忽略了委托人的初衷。二是委托人內(nèi)部某個(gè)層級(jí)出現(xiàn)非正常干擾。作為委托人的政府是由不同層級(jí)機(jī)構(gòu)和具體官員構(gòu)成的，某些地方政府或官員可能為了追求短期政績(jī)而要求其所轄國(guó)有機(jī)構(gòu)投資一些項(xiàng)目，而忽視項(xiàng)目本身的投資恰當(dāng)性。這種現(xiàn)象在歐洲國(guó)家也不罕見(jiàn)(Lerner，2002)。據(jù)此，本文提出一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)：

假說(shuō)2：在控制項(xiàng)目和市場(chǎng)差異的情況下，如國(guó)有創(chuàng)投介入的時(shí)間較晚，或介入后降低了民營(yíng)創(chuàng)投的參與概率，那么國(guó)有創(chuàng)投則未發(fā)揮引導(dǎo)作用。

四、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)實(shí)證思路。以往實(shí)證研究主要是兩類思路、四種模式：一類是宏觀思路，通過(guò)觀察公共創(chuàng)投計(jì)劃實(shí)施后市場(chǎng)投資總量或投資結(jié)構(gòu)變化來(lái)判斷其效果；另一類是微觀思路，通過(guò)觀察國(guó)有創(chuàng)投投資對(duì)象的績(jī)效指標(biāo)或投資本身的特征指標(biāo)來(lái)判斷其效果。宏觀實(shí)證方法碰到的主要難題是：很難找到合適的總量或結(jié)構(gòu)指標(biāo)來(lái)刻畫(huà)國(guó)有創(chuàng)投介入后的效果，在變量設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)獲取方面存在困難。就微觀實(shí)證方法來(lái)講，現(xiàn)有兩類方法主要分析被投企業(yè)績(jī)效、機(jī)構(gòu)投資特征和投資績(jī)效，以此推斷國(guó)有創(chuàng)投對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。但績(jī)效和投資特征不是對(duì)引導(dǎo)作用的直接回答，引導(dǎo)作用關(guān)注的是國(guó)有創(chuàng)投對(duì)民營(yíng)創(chuàng)投的影響，是機(jī)構(gòu)之間的一種相互關(guān)系，而基于績(jī)效和投資特征的研究只能夠反映國(guó)有創(chuàng)投自身的能力和行為問(wèn)題，如果國(guó)有創(chuàng)投的投資績(jī)效好，則說(shuō)明其能力強(qiáng)，但能力強(qiáng)也可用于與民營(yíng)創(chuàng)投競(jìng)爭(zhēng)，從而產(chǎn)生排擠效應(yīng)。因此，從績(jī)效和投資特征來(lái)推斷國(guó)有創(chuàng)投是否發(fā)揮引導(dǎo)作用，在邏輯上關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)。

本文認(rèn)為投資序列是一個(gè)良好的觀察視角。所謂投資序列是指對(duì)同一創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一系列(多輪次)投資事件所形成的序列。通過(guò)觀察投資序列內(nèi)是否存在國(guó)有創(chuàng)投與民營(yíng)創(chuàng)投之間的“先行-跟進(jìn)”關(guān)系，可判斷國(guó)有創(chuàng)投的引導(dǎo)作用情況。以投資序列作為觀察對(duì)象之所以是可行且有效的，源自于創(chuàng)投活動(dòng)的兩個(gè)一般性特征：分階段投資特征和以退出為收益的主要實(shí)現(xiàn)方式的特征。分階段投資特征，是指投資者在面對(duì)嚴(yán)重信息不對(duì)稱問(wèn)題時(shí)，早期采用較少金額的嘗試性投資，隨后根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)展情況相機(jī)抉擇是否擴(kuò)大投資，這是一種逐漸獲取內(nèi)部信息、降低“套牢”風(fēng)險(xiǎn)的有效策略，在創(chuàng)投領(lǐng)域非常普遍(Ferrary，2010)。以退出為收益的主要實(shí)現(xiàn)方式，是指創(chuàng)業(yè)投資在持有期間產(chǎn)生收益較少，主要通過(guò)退出來(lái)實(shí)現(xiàn)收益，若成功退出，則投資者可獲得數(shù)倍甚至數(shù)十倍的回報(bào)，所以后端投資市場(chǎng)中民營(yíng)資本有足夠的參與積極性?；谶@兩個(gè)特征，投資序列成為觀察引導(dǎo)效應(yīng)的合適對(duì)象。

在實(shí)證中，我們要考察的是投資序列內(nèi)國(guó)有創(chuàng)投介入的一般時(shí)點(diǎn)，以及國(guó)有創(chuàng)投介入對(duì)后續(xù)輪次民營(yíng)創(chuàng)投參與概率的影響。如果國(guó)有創(chuàng)投介入較早，且介入后民營(yíng)創(chuàng)投的參與概率提高，則國(guó)有創(chuàng)投發(fā)揮了引導(dǎo)作用；反之則無(wú)引導(dǎo)作用。實(shí)證中還需控制項(xiàng)目差異、績(jī)效差異、市場(chǎng)環(huán)境差異等影響投資決策的因素。根據(jù)該思路，本文實(shí)證采用截面數(shù)據(jù)的多值Logit模型進(jìn)行回歸分析，模型的基本形式是：

(1)

(二)數(shù)據(jù)。本文的數(shù)據(jù)來(lái)自CVsource數(shù)據(jù)庫(kù)，原始數(shù)據(jù)包括1.5萬(wàn)余宗投資事件，剔除關(guān)鍵信息缺失和僅有一輪投資的投資項(xiàng)目后，有效記錄為6 788條，時(shí)間范圍從2000年1月到2016年6月，涉及被投資企業(yè)2 930家，即有投資序列2 930個(gè)，每家企業(yè)的投資輪次最少為2次，最多為16次，平均為2.9次。這些企業(yè)為非上市企業(yè)，對(duì)非上市企業(yè)的投資尤其是早期投資才是創(chuàng)業(yè)投資的本質(zhì)，更符合創(chuàng)業(yè)投資研究的需要，但這也帶來(lái)了數(shù)據(jù)收集上的難度。這些投資事件涉及投資機(jī)構(gòu)1 383家，其中國(guó)有創(chuàng)投252家，占比18.22%，非國(guó)有創(chuàng)投1 131家，占比81.78%。機(jī)構(gòu)樣本數(shù)接近《中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2015》所調(diào)查的1 408家機(jī)構(gòu)的數(shù)量，因此數(shù)據(jù)有代表性。

(三)變量。因變量是i企業(yè)在某輪融資時(shí)民營(yíng)創(chuàng)投的參與情況，記為yi，且yi={0,1,2},分別代表民營(yíng)創(chuàng)投不參與、作為配角參與和主投三種情形。解釋變量為xi，它代表前期國(guó)有創(chuàng)投參與情況，同樣有三種取值?？刂谱兞堪ǎ?1)項(xiàng)目本身情況，如被投資企業(yè)所處行業(yè)、企業(yè)年齡、區(qū)位、盈利能力和融資金額等。(2)市場(chǎng)環(huán)境變量，包括投資退出環(huán)境，用中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板是否設(shè)立表征；創(chuàng)業(yè)投資政策環(huán)境，用2007年、2010年、2013年分別出臺(tái)的三項(xiàng)主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資稅收鼓勵(lì)政策表征。對(duì)于連續(xù)變量，為消除異常值影響，進(jìn)行了1%的縮尾處理。

表1 變量定義與度量

注：我國(guó)針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)頒布的有明顯突破的稅收優(yōu)惠政策主要有三次：2007年財(cái)政部和稅務(wù)總局頒布《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，給予了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)以投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額待遇； 2010年《關(guān)于企業(yè)股權(quán)投資損失所得稅處理問(wèn)題的公告》允許創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)利用多個(gè)項(xiàng)目的盈虧互抵降低稅負(fù)；2012年《關(guān)于蘇州工業(yè)園區(qū)有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)法人合伙人企業(yè)所得稅試點(diǎn)政策的通知》明確有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的法人合伙人同樣可享受前述70%投資額抵扣優(yōu)惠，并于2013年全國(guó)實(shí)施。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)引導(dǎo)作用是否存在的實(shí)證檢驗(yàn)

1.國(guó)有創(chuàng)投是否介入較早。根據(jù)前文分析，如果存在引導(dǎo)作用，那么國(guó)有創(chuàng)投應(yīng)一般性地表現(xiàn)出先于民營(yíng)創(chuàng)投進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)。此處，我們采用組間T檢驗(yàn)方法對(duì)國(guó)有創(chuàng)投是否早于民營(yíng)創(chuàng)投介入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行分析，檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)是兩類機(jī)構(gòu)首輪投資時(shí)被投資企業(yè)年齡，結(jié)果報(bào)告于表2。結(jié)果表明，國(guó)有創(chuàng)投介入的平均年齡為6.233，而民營(yíng)創(chuàng)投的為5.719，國(guó)有創(chuàng)投對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行首輪投資平均要晚0.514年，因而從引導(dǎo)作用假設(shè)的“是否先行”角度看，引導(dǎo)效應(yīng)缺乏支持，即不支持假說(shuō)1，而符合假說(shuō)2。

表2 國(guó)有創(chuàng)投與民營(yíng)創(chuàng)投介入早晚差異T檢驗(yàn)

2.國(guó)有創(chuàng)投介入后對(duì)民營(yíng)創(chuàng)投參與是否產(chǎn)生了積極影響。進(jìn)一步地，本文從“是否有跟進(jìn)”的角度考察國(guó)有創(chuàng)投是否發(fā)揮了引導(dǎo)作用，即國(guó)有創(chuàng)投介入后民營(yíng)創(chuàng)投參與后續(xù)投資的概率是否發(fā)生了有利改變？

使用多值Logit模型的估計(jì)結(jié)果報(bào)告于表3。結(jié)果顯示：(1)當(dāng)前期由國(guó)有創(chuàng)投主投時(shí)，對(duì)后期民營(yíng)創(chuàng)投的參與概率有顯著的負(fù)面影響，尤其是對(duì)民營(yíng)創(chuàng)投主投出現(xiàn)概率的負(fù)面影響較大，即不支持假說(shuō)1，符合假說(shuō)2，從而否定了國(guó)有創(chuàng)投的引導(dǎo)作用。具體體現(xiàn)為；當(dāng)X=2時(shí)，其系數(shù)顯著為負(fù)，并且作用于民營(yíng)創(chuàng)投主投(Y=2)的系數(shù)比作用于民營(yíng)創(chuàng)投參投(Y=1)的系數(shù)顯著性更高，系數(shù)絕對(duì)值更大。當(dāng)前期國(guó)有創(chuàng)投僅為參與式投資時(shí)，則沒(méi)有顯著影響。(2)資本市場(chǎng)的發(fā)展(創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立)增加了民營(yíng)創(chuàng)投參與的概率，體現(xiàn)為：當(dāng)Market=2時(shí)，系數(shù)顯著為正。地區(qū)變量也有一定影響，位于熱點(diǎn)地區(qū)的項(xiàng)目，民營(yíng)創(chuàng)投參與概率顯著較高。(3)lnAmount系數(shù)顯著為正，其意義是融資金額越大，則單個(gè)投資者面臨的資金壓力越大，此時(shí)更有可能把投資機(jī)會(huì)開(kāi)放給其他投資者，因而民營(yíng)創(chuàng)投的參與概率越高。(4)ROA指標(biāo)不顯著，表明績(jī)效并非影響民營(yíng)創(chuàng)投參與的顯著因素。行業(yè)變量的影響不顯著，這可能與我國(guó)創(chuàng)投在傳統(tǒng)領(lǐng)域的投資和高新領(lǐng)域的投資比例相當(dāng)有關(guān)。

表3 國(guó)有創(chuàng)投介入對(duì)后續(xù)輪次影響的回歸分析結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤；***、**、*和+分別表示在0.1%、1%、5%和10%的水平上顯著。下同。

(二)穩(wěn)健性分析

1.一種替代性直觀檢驗(yàn)：投資序列組合模式聚類分析。聚類分析作為探索現(xiàn)象特征的一種方法，雖然不能解釋現(xiàn)象原因，但具有直觀性優(yōu)勢(shì)。此處運(yùn)用聚類分析對(duì)每個(gè)投資對(duì)象企業(yè)的投資輪次數(shù)和各輪投資領(lǐng)投者的身份進(jìn)行模式歸類。例如，組合模式1的含義是有57.4%的被投資企業(yè)只發(fā)生了兩輪投資，其中第一輪和第二輪投資中均無(wú)國(guó)有創(chuàng)投參與。表4的結(jié)果顯示，除模式1和模式3外，其他均有國(guó)有創(chuàng)投參與，其中又以模式2和模式4為主，它們的頻數(shù)占到全部序列的22.2%，占到有國(guó)有創(chuàng)投參與的序列數(shù)的89.2%。模式2和模式4都表現(xiàn)為前期國(guó)有創(chuàng)投參投(由民營(yíng)創(chuàng)投領(lǐng)投)，而后期國(guó)有創(chuàng)投主投，這一證據(jù)與國(guó)有創(chuàng)投引導(dǎo)作用的預(yù)期恰好相反，從而支持了前述回歸分析結(jié)果。

表4 投資序列的兩類機(jī)構(gòu)組合模式聚類分析

注：1表示無(wú)國(guó)有創(chuàng)投參與，2表示有國(guó)有創(chuàng)投參投，3表示國(guó)有創(chuàng)投領(lǐng)投或單投。

2.引導(dǎo)作用是否表現(xiàn)在行業(yè)層面而不是投資序列內(nèi)。如前文所述，市場(chǎng)培育理論和修正效應(yīng)理論在分析引導(dǎo)作用時(shí)是著眼于行業(yè)或區(qū)域?qū)用妫敲磭?guó)有創(chuàng)投的引導(dǎo)作用未在投資序列內(nèi)體現(xiàn)，是否會(huì)體現(xiàn)在行業(yè)或區(qū)域?qū)用婺兀坑捎谌狈ο到y(tǒng)的行業(yè)或區(qū)域?qū)用娼y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，為檢驗(yàn)上述可能性，本文仍然使用CVsource數(shù)據(jù)庫(kù)的微觀數(shù)據(jù)，通過(guò)比較各個(gè)行業(yè)中民營(yíng)創(chuàng)投與國(guó)有創(chuàng)投平均介入時(shí)間的先后來(lái)推斷是否有行業(yè)層面的引導(dǎo)效應(yīng)。按照市場(chǎng)培育理論，如果國(guó)有創(chuàng)投在某個(gè)行業(yè)內(nèi)的進(jìn)入時(shí)間一般性地早于民營(yíng)創(chuàng)投，則存在引導(dǎo)作用的可能；否則可排除引導(dǎo)作用。我們從全部1.5萬(wàn)宗投資事件中篩選出5 420宗首輪投資事件，比較結(jié)果顯示，在全部86個(gè)細(xì)分行業(yè)中，只有24個(gè)行業(yè)中的國(guó)有創(chuàng)投的進(jìn)入時(shí)間早于民營(yíng)創(chuàng)投1年以上，其中差異最大的是3.2年，平均差異為1.5年，而剩余大多數(shù)行業(yè)則是民營(yíng)創(chuàng)投首先介入或兩者無(wú)明顯差異，即這些行業(yè)可以排除行業(yè)整體層面的國(guó)有創(chuàng)投引導(dǎo)作用。對(duì)于那些國(guó)有創(chuàng)投領(lǐng)先進(jìn)入的行業(yè)，由于時(shí)間差距也不大，也不足以證明其引導(dǎo)作用。

3.引導(dǎo)作用是否表現(xiàn)在同一輪投資中。國(guó)有與民營(yíng)創(chuàng)投之間的“先行-跟進(jìn)”關(guān)系是否表現(xiàn)在同一輪投資中，即民營(yíng)創(chuàng)投是否因國(guó)有創(chuàng)投的介入而在同一輪次中跟投？雖然這種

表5 樣本中國(guó)有民營(yíng)創(chuàng)投聯(lián)合投資比例

猜想違背了鑒證效應(yīng)的產(chǎn)生需要給其他投資者觀察時(shí)間的條件，但考慮到某些投資者只因國(guó)有創(chuàng)投的身份而跟投的可能，本文仍對(duì)此進(jìn)行了分析。要證實(shí)該問(wèn)題，需要每輪投資的決策過(guò)程數(shù)據(jù)，但該數(shù)據(jù)尚無(wú)法獲得。然而，借助對(duì)首輪與次輪投資事件(前端投資)的投資者構(gòu)成情況的分析，本文從反面證明了這種現(xiàn)象在我國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)上并未一般性地存在。具體情況見(jiàn)表5。從中可見(jiàn)，即使假定每次與民營(yíng)創(chuàng)投的聯(lián)合投資都是基于國(guó)有創(chuàng)投的引導(dǎo)作用，那么在同一輪投資里，國(guó)有創(chuàng)投帶動(dòng)民營(yíng)創(chuàng)投參與的可能性不超過(guò)11.6%(首輪)和17%(次輪)，仍是小概率事件，因而在一般意義上不支持引導(dǎo)作用表現(xiàn)在同一輪投資的猜想。

六、原因的初步探索

我國(guó)國(guó)有創(chuàng)投尚未一般性地發(fā)揮引導(dǎo)作用的原因在理論上可歸納為代理問(wèn)題，致使國(guó)有創(chuàng)投投資人缺乏履行引導(dǎo)職能的動(dòng)力。那么，哪些因素會(huì)影響到代理問(wèn)題，或者說(shuō)什么情況下代理問(wèn)題會(huì)更突出？由于缺乏創(chuàng)投內(nèi)部運(yùn)作數(shù)據(jù)，我們只能從機(jī)構(gòu)的一些外在表現(xiàn)來(lái)考察什么樣的國(guó)有創(chuàng)投代理問(wèn)題更突出，從而推斷影響代理問(wèn)題的一些具體因素。

(一)基于機(jī)構(gòu)特征數(shù)據(jù)的探索

1.數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)可得情況下，本文盡可能多維度地刻畫(huà)國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)特征，進(jìn)而將這些特征差異納入表3中的模型重新進(jìn)行估計(jì)。特征變量包括：(1)機(jī)構(gòu)目標(biāo)定位。我們依據(jù)CVsource數(shù)據(jù)庫(kù)提供的機(jī)構(gòu)投資策略信息和手工補(bǔ)充收集的信息，經(jīng)整理后發(fā)現(xiàn)，國(guó)有創(chuàng)投的投資階段目標(biāo)定位大體分為三種情形：一是重點(diǎn)關(guān)注種子期、創(chuàng)業(yè)初期項(xiàng)目，賦值為1；二是重點(diǎn)關(guān)注成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期項(xiàng)目，兼做VC和PE投資，賦值為3；三是目標(biāo)一般化，各個(gè)階段均投資，賦值為2。(2)引導(dǎo)基金關(guān)聯(lián)，表征該機(jī)構(gòu)是否負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金投資或本身由引導(dǎo)基金出資。(3)機(jī)構(gòu)的資本實(shí)力，表征投資者尋求外部資金的潛在需求。(4)機(jī)構(gòu)年齡，表征投資經(jīng)驗(yàn)。(5)機(jī)構(gòu)與項(xiàng)目企業(yè)是否同省，表征投資者是否具備本地關(guān)系。如果不在同一省，那么引入當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)以更好地處理當(dāng)?shù)仃P(guān)系的需求增加。變量定義和描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表6。

表6 國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)特征變量及其描述性統(tǒng)計(jì)

2.分析結(jié)果。我們將創(chuàng)投特征變量與前期國(guó)有創(chuàng)投介入變量的交乘項(xiàng)納入回歸分析，模型形式是：

(2)

由于前文已表明國(guó)有創(chuàng)投參與式投資并無(wú)顯著影響，因此本部分未包含前期國(guó)有創(chuàng)投參與式投資樣本?；貧w結(jié)果報(bào)告于表7。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)的投資目標(biāo)定位、年齡、資本實(shí)力、與項(xiàng)目企業(yè)同省等變量對(duì)后期民營(yíng)創(chuàng)投的參與概率都有不同顯著度的負(fù)面影響。其中，目標(biāo)定位變量在1%水平上顯著，目標(biāo)定位變量表征的是早期投資動(dòng)機(jī)，體現(xiàn)國(guó)有創(chuàng)投履行引導(dǎo)職能的動(dòng)機(jī)程度，顯著為負(fù)的系數(shù)反映了越是偏離早期投資追求，越不可能發(fā)揮引導(dǎo)作用；其他3個(gè)變量表征資金、經(jīng)驗(yàn)和本地關(guān)系，系數(shù)均為負(fù)值，表明自身資源越強(qiáng)的國(guó)有創(chuàng)投，將后期投資機(jī)會(huì)開(kāi)放給民營(yíng)創(chuàng)投的可能性越低。引導(dǎo)基金關(guān)聯(lián)變量的影響不顯著，這可能與一些管理引導(dǎo)基金的政府部門過(guò)于注重資金安全，而在挑選基金管理人或GP過(guò)程中偏好大型綜合投資機(jī)構(gòu)，且缺乏有效績(jī)效考核和投后管理機(jī)制有關(guān)(鄧紹鴻，2016)。

表7 納入機(jī)構(gòu)特征的國(guó)有創(chuàng)投介入對(duì)后續(xù)融資輪次影響

(二)原因分析

上述分析中揭示的影響因素，即目標(biāo)定位、年齡、資本實(shí)力和與項(xiàng)目企業(yè)同省，歸納起來(lái)就是機(jī)構(gòu)的目標(biāo)特征和資源能力特征兩個(gè)方面，它們之所以對(duì)國(guó)有創(chuàng)投引導(dǎo)作用的發(fā)揮產(chǎn)生影響，是因?yàn)槟繕?biāo)特征關(guān)聯(lián)到機(jī)構(gòu)的早期投資動(dòng)機(jī)，它決定了國(guó)有創(chuàng)投是否愿意“引”的問(wèn)題，而資源能力關(guān)聯(lián)到機(jī)構(gòu)的協(xié)作需求，它決定了國(guó)有創(chuàng)投是否愿意別人“跟”的問(wèn)題，兩者共同影響到代理問(wèn)題在引導(dǎo)作用中的實(shí)際表現(xiàn)。

一方面，肩負(fù)引導(dǎo)職能的國(guó)有創(chuàng)投在其目標(biāo)定位中拋棄了早期項(xiàng)目投資，只能說(shuō)明其委托人(設(shè)立國(guó)有創(chuàng)投的各級(jí)政府部門或其授權(quán)機(jī)構(gòu))未給予代理人明確的目標(biāo)約束或目標(biāo)管理未能落實(shí)。實(shí)踐中，各級(jí)政府創(chuàng)辦國(guó)有創(chuàng)投時(shí)，常常只是在政策理念上強(qiáng)調(diào)要支持新創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，但在管理上并未將它們與產(chǎn)業(yè)投資公司等其他國(guó)有投資平臺(tái)區(qū)分對(duì)待，常常未對(duì)其投資對(duì)象做限制要求，或者只是原則性的要求，而未有配套的考核約束機(jī)制，使投資經(jīng)理們不愿或不必去冒早期投資風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，國(guó)有創(chuàng)投因資源能力較強(qiáng)而抑制了協(xié)作需求，阻礙了引導(dǎo)職能發(fā)揮，說(shuō)明主管部門對(duì)國(guó)有創(chuàng)投的資源支持策略有不當(dāng)之處?！柏澊笄笕笔钱?dāng)前對(duì)國(guó)有創(chuàng)投的資源支持上的一種傾向，大型化、綜合化的國(guó)有創(chuàng)投大量涌現(xiàn)，它們管理的資本規(guī)模動(dòng)輒上百億，包攬創(chuàng)業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)投資各類投資業(yè)務(wù)。大型化、綜合化能夠增強(qiáng)這些機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，但也導(dǎo)致其投資階段“后傾”，而忽視了委托人賦予的引導(dǎo)職能。

七、結(jié)論與啟示

本文針對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)國(guó)有創(chuàng)投引導(dǎo)作用的爭(zhēng)議和我國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)發(fā)展中的“兩個(gè)不足”，對(duì)我國(guó)國(guó)有創(chuàng)投的引導(dǎo)作用進(jìn)行了實(shí)證分析。本文首先厘清了導(dǎo)致?tīng)?zhēng)議的理論認(rèn)識(shí)差異和實(shí)證方法不足；隨后，闡明了賦予國(guó)有創(chuàng)投引導(dǎo)職能的動(dòng)因和引導(dǎo)作用實(shí)現(xiàn)機(jī)理，以及它在實(shí)踐中應(yīng)有的表現(xiàn)，即投資序列中國(guó)有與民營(yíng)創(chuàng)投之間的“先行-跟進(jìn)”關(guān)系；最后，依據(jù)這些原理創(chuàng)新了實(shí)證方法并展開(kāi)了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明：從“是否先行”角度看，國(guó)有創(chuàng)投首輪投資的介入相對(duì)較晚，首輪投資介入時(shí)被投企業(yè)平均年齡為6.23年，而民營(yíng)創(chuàng)投的為5.72年；從“是否有跟進(jìn)”角度看，當(dāng)投資序列中前期有國(guó)有創(chuàng)投主投時(shí)，后續(xù)民營(yíng)創(chuàng)投的參與概率下降，尤其是主投式參與概率下降明顯，且在0.1%水平上顯著。綜合來(lái)看，國(guó)有創(chuàng)投的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)與引導(dǎo)作用預(yù)期表現(xiàn)相反，可以認(rèn)為我國(guó)市場(chǎng)中國(guó)有創(chuàng)投的引導(dǎo)作用尚未得到發(fā)揮。作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文對(duì)投資序列組合模式的識(shí)別結(jié)果支持上述結(jié)論；而在86個(gè)行業(yè)層面上，從兩類投資者進(jìn)入特定行業(yè)的時(shí)間先后看，也未見(jiàn)行業(yè)意義上的引導(dǎo)作用存在。

本文對(duì)于國(guó)有創(chuàng)投未發(fā)揮引導(dǎo)作用的原因也做了初步探索。受數(shù)據(jù)限制，采用的方法是考察國(guó)有創(chuàng)投特征對(duì)其發(fā)揮引導(dǎo)作用的影響，以此推斷什么樣的國(guó)有創(chuàng)投代理問(wèn)題表現(xiàn)更突出。結(jié)果顯示，國(guó)有創(chuàng)投的投資定位越靠后，就越難發(fā)揮引導(dǎo)作用；資源能力越強(qiáng)，也越難發(fā)揮引導(dǎo)作用。這些結(jié)果提示，對(duì)國(guó)有創(chuàng)投的目標(biāo)管理不到位和資源支持策略不恰當(dāng)，是導(dǎo)致代理問(wèn)題凸顯，妨礙引導(dǎo)作用發(fā)揮的重要管理因素。

上述研究結(jié)論給實(shí)踐部門帶來(lái)了一些新的啟示，即僅僅賦予國(guó)有創(chuàng)投引導(dǎo)職能并給予資金支持，并不能使國(guó)有創(chuàng)投自動(dòng)地履行引導(dǎo)職能，應(yīng)當(dāng)注意到引導(dǎo)職能具有一定的公共屬性，它與國(guó)有創(chuàng)投及其管理人的個(gè)體私利存在沖突的可能。有鑒于此，一方面，必須通過(guò)做好目標(biāo)管理來(lái)協(xié)調(diào)這種矛盾，落實(shí)國(guó)有創(chuàng)投引導(dǎo)職責(zé)。目前，對(duì)國(guó)有創(chuàng)投的引導(dǎo)職能定位基本上只停留在政策文件上，日常管理制度中并沒(méi)有落實(shí)到操作細(xì)節(jié)。為了激勵(lì)國(guó)有創(chuàng)投投資人有動(dòng)力進(jìn)行早期投資，還應(yīng)在日常管理制度中落實(shí)目標(biāo)管理，改革配套考核機(jī)制，考核中相對(duì)弱化投資利潤(rùn)所占的比重，而加大外部效應(yīng)的貢獻(xiàn)比重。另一方面，還必須做好國(guó)有創(chuàng)投的資源管理，避免因資源上的“大而全”而喪失協(xié)作需求，出現(xiàn)爭(zhēng)奪或壟斷后期項(xiàng)目的現(xiàn)象。

數(shù)據(jù)難題一直是本領(lǐng)域最主要的研究困難，本文的研究使用了創(chuàng)投對(duì)非上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資事件數(shù)據(jù)，這在國(guó)內(nèi)對(duì)國(guó)有創(chuàng)投問(wèn)題的研究中還是首次，它有利于加深對(duì)國(guó)有創(chuàng)投作用的認(rèn)識(shí)，但非上市企業(yè)數(shù)據(jù)的完整性要差于上市企業(yè)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)缺失導(dǎo)致更深入細(xì)致的檢驗(yàn)不可行，更多的外部影響因素以及內(nèi)部管理因素未在本文討論，未來(lái)可隨著數(shù)據(jù)的不斷豐富而漸趨完善。

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DoesState-ownedVentureCapitalPlaya“Crowding-in”Role?AnEmpiricalResearchBasedonCertificationMechanism

Zuo Zhigang, Shi Fangzhi, Tan Guanqin

(SchoolofAccounting,GuangdongUniversityofForeignStudies,Guangzhou510006,China)

Venture capital (VC) is a key financial strength to support mass entrepreneurship and innovation. Chinese VC market has been rapidly growing and VC has increased by 21% annually since 2004. However, there are two important deficiencies in Chinese VC market: firstly, the proportion of early stage investment is relatively low; secondly, the proportion of high-tech investment is not high. The governments establish a lot of state-owned VCs, hoping to “crowd” market funds into early-stage and high-tech ventures. Currently, the proportion of direct or indirect state-owned VCs in the market is more than 30%. Regarding this background, the existence of such two deficiencies implicates that it is necessary to exam the crowding-in role of state-owned VCs.

This paper firstly clarifies the intrinsic mechanism of the crowding-in role of state-owned VCs and points out that the crowding-in role of state-owned VCs lies in trial-and-error testing and signaling functions, namely certification effect, thereby leading to the leading-following relationship between state-owned and private VCs in investment series. Then using the data of investment series targeting Chinese unlisted ventures and based on certification theory, this paper performs a more direct examination of the crowding-in role of state-owned VCs.

Results show that state-owned VCs do not play a universal crowding-in role. On one hand, state-owned VCs step in ventures’ first round of fundraising relatively later than private VCs; on the other hand, state-owned VCs’ previous stepping in an investment series has a negative impact on private VCs’ subsequent participation. Principal-agent problem accounts for these results. A specific factor exploration in this paper shows that unclear orientation management and improper resource supporting strategy are part reasons for provoking agency conflict, which is meaningful for the practitioners to improve state-owned VCs management.

Possible contributions of this paper are the first use of Chinese non-listed firm data to test the crowding-in role of state-owned VCs, and innovative test method, i.e. taking the impact of state-owned VCs on private VCs within investment series as key measures, which provides more robust and direct evidence for the crowding-in role of state-owned VCs.

state-owned VCs; crowding-in; certification mechanism; agency problem

F832.48

A

1001-9952(2017)12-0017-13

10.16538/j.cnki.jfe.2017.12.002

2017-04-12

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(11CGL051)

左志剛(1975-)，男，湖南湘潭人，廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士；

石方志(1992-)，女，山西陽(yáng)泉人，廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生；

譚觀欽(1982-)，男，廣東湛江人，廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生。

(責(zé)任編輯 景 行)