杜冬東

依托阿里系及相關(guān)股東的強大資源，眾安在線的經(jīng)營業(yè)績扶搖直上，營業(yè)首年的保費收入規(guī)模即躋身中國財險公司前1/3行列，并打破行業(yè)最短時間實現(xiàn)盈利的歷史紀(jì)錄。

作為中國首家互聯(lián)網(wǎng)保險公司，自其誕生之日起即身攜“金融科技”概念，成立不足4年時間的眾安在線深受資本熱捧。眾安在線IPO之時，這場資本游戲的最大贏家卻另有其人。

2017年9月28日，被稱為第一家“金融科技公司”的眾安在線（06060.HK）正式登陸港交所，引發(fā)市場高度關(guān)注。

上午開盤，眾安在線股價一度達(dá)到69港元/股，較之59.7港元/股的發(fā)行價計算，股價漲幅達(dá)到15.6%。眾安在線的市值也從約 860億港元（折合人民幣約730億元）上漲至約994億港元（845億元）。雖說與外界相傳的“千億估值”略有差距，但這一市值仍然可稱驚艷。

約4年前，眾安在線在上海高調(diào)成立，馬云、馬化騰及馬明哲等資本大佬登臺助威，賺足了市場眼球。作為中國首家互聯(lián)網(wǎng)保險公司，眾安在線自誕生之日起即身挾“Fintech（金融科技）”概念，其商業(yè)模式亦受資本圈熱議。在股東的鼎力支持之下，眾安在線體量規(guī)模扶搖直上，被稱為繼螞蟻金服、陸金所之后估值最高的金融科技公司。隨著眾安在線走向資本市場，盛大的“Fintech”資本宴席正式開場。

最大股東，并非“三馬”

2013年11月6日，眾安在線在上海黃浦外灘實驗區(qū)的公司總部舉行盛大的開業(yè)典禮，阿里巴巴（BABA.NYSE）董事局主席馬云、騰訊公司（00700.HK）董事會主席馬化騰及中國平安（601318.SH/02318.HK）董事長馬明哲三位“馬”姓資本大佬聯(lián)袂出席揭牌儀式。

籠罩在阿里巴巴、騰訊公司、中國平安三大耀眼光環(huán)之下，亦自詡“國內(nèi)首家金融科技公司”，眾安在線一時間聲名大噪。不過，因“三馬”而被外界熟知的眾安在線，其最大股東卻并非“三馬”。

資料顯示（表1），眾安在線的創(chuàng)始股東，包括阿里巴巴旗下的螞蟻金服、騰訊公司、中國平安、北京攜程（CTRP）和百仕達(dá)控股（01168.HK）旗下的深圳日訊網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司等，眾安在線的股東陣營可謂星光熠熠、背景顯赫。

事實上，持股眾安在線14%股份的深圳市加德信投資有限公司，其實際控制人歐亞非，乃是眾安在線法定代表人兼董事長歐亞平之胞兄。另一股東深圳市日訊互聯(lián)網(wǎng)有限公司持有眾安保險3%股份，該公司股份明面上由周屹、何志雄二人最終持有，但其也與歐亞非存在關(guān)聯(lián)。

工商登記資料顯示，歐亞非通過深圳市加德信投資有限公司投資的2家公司——深圳市百捷發(fā)展有限公司、北京意高神州電子商務(wù)有限公司，法定代表人均為周屹。并且，深圳市日訊互聯(lián)網(wǎng)有限公司注冊地址為“深圳市羅湖區(qū)太寧路百仕達(dá)花園文化中心三層”，與深圳日訊網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司注冊地“深圳市羅湖區(qū)太寧路百仕達(dá)大廈”僅有一墻之隔。如此推斷，深圳市日訊互聯(lián)網(wǎng)有限公司應(yīng)與歐亞平家族（簡稱“歐氏家族”）存在關(guān)聯(lián)。

歐亞平是深圳地產(chǎn)商百仕達(dá)的創(chuàng)始人，百仕達(dá)在深圳開發(fā)了百仕達(dá)花園、紅樹西岸等豪宅樓盤，前述日訊公司也曾為紅樹西岸提供智能家居服務(wù)。

也就是說，歐氏家族或通過3家關(guān)聯(lián)企業(yè)實際控制著眾安在線25.1%的股份，超過阿里系19.9%的持股比例。這或意味著，低調(diào)潛伏的歐氏家族，乃是眾安在線實質(zhì)上的最大股東。

2015年6月7日，眾安在線向摩根士丹利、中金、鼎暉等投資者發(fā)行2.4億股股份，以24元/股的價格完成57.75億元的融資。由于眾安在線在業(yè)內(nèi)炙手可熱，其在資本市場的估值水漲船高，該輪融資對各家創(chuàng)始股東的股份攤薄甚少。

此后，2016年7月28日，優(yōu)孚控股有限公司（簡稱“優(yōu)孚控股”）向上海謙果投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）、上海灝觀投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）兩家單位轉(zhuǎn)讓6000萬股（4.8%）股份，作價9000萬元。實際上，優(yōu)孚控股減持4.8%股份，系轉(zhuǎn)由眾安在線的員工持股計劃持股。交易過后，優(yōu)孚控股有限公司對眾安在線的持股減至9000萬股。2017年4月28日，北京攜程（CTRP）向青島惠麗君貿(mào)易有限公司出售所持的全部5000萬股股權(quán)，但交易價格不詳，招股書宣稱此為“私人保密交易”。

經(jīng)過前述融資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，眾安在線形成了目前的股權(quán)格局（表2）。在IPO之前，歐氏家族及關(guān)聯(lián)方以20.23%的股份比例，超過“三馬”各家的持股。

阿里系扶持，居功至偉

2013年的“國慶長假”之后，眾安在線獲得中國保監(jiān)會批準(zhǔn)開業(yè)，并火速于次月上線運營。不出所料，“贏在起跑線上”的眾安在線，經(jīng)營業(yè)績一路扶搖直上（表3）。截至2017年第一季度，眾安在線已銷售超過82億張保單，服務(wù)5.43億名保單持有人及受保人。根據(jù)Oliver Wyman的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，按照保單數(shù)及服務(wù)人數(shù)計，眾安在線在中國保險公司當(dāng)中排名第一，亦是中國最大的互聯(lián)網(wǎng)保險公司。

2014年，眾安在線營業(yè)收入達(dá)到8.18億元，2015年超過25億元，同比增長206.72%。2016年，眾安在線的營業(yè)規(guī)模達(dá)到34.13億元，同比增長36.03%。到2017年，這種高速增長勢頭仍在持續(xù)。2017年第一季度，眾安在線營業(yè)收入同比增速達(dá)到156%。

中國保監(jiān)會公開披露數(shù)據(jù)顯示，2014年，65家處于營業(yè)狀態(tài)的中外財產(chǎn)保險公司當(dāng)中，眾安在線的總保費收入規(guī)模排名第24位。營業(yè)首年，眾安在線的總保費收入規(guī)模即已躋身中國財產(chǎn)險公司前1/3陣營，足見其起點之高。

數(shù)據(jù)顯示，眾安在線成立頭3年連續(xù)實現(xiàn)3700萬元、4400萬元、900萬元的凈利潤，凈利潤率分別為4.52%、1.75%、0.26%。2017年第一季度，眾安在線凈利潤虧損2.02億元，同比下滑20.78%。

表面上看，眾安在線的利潤率薄如刀片，并且凈利潤的同比增速呈現(xiàn)連年下滑趨勢。但這一利潤水平的實現(xiàn)卻頗為難得。從傳統(tǒng)的保險公司看，新設(shè)立的財險公司通常需要4-5年才能實現(xiàn)盈利。2005年7月成立的陽光財險，在其成立后的23個月實現(xiàn)盈利，創(chuàng)造了彼時新設(shè)財險公司盈利時間最短的紀(jì)錄。如今看來，眾安在線開業(yè)僅13個月內(nèi)即實現(xiàn)盈利，這一速度刷新了陽光財險創(chuàng)造的歷史紀(jì)錄。

2014-2016年，眾安在線的投資收益凈額分別為0.8億元、5.21億元、0.99億元。也就是說，2015年眾安在線的投資收益凈額達(dá)到當(dāng)年營業(yè)收入的20.77%，而其他年份的投資性收益均占比微乎其微。假如剔除投資性收益的影響，眾安在線的營業(yè)收入及凈利潤主要源自于主營的財產(chǎn)保險保費收入。

實際上，眾安保險上述業(yè)績的取得，與其股東的鼎力支持休戚相關(guān)?？傮w數(shù)據(jù)看，2014年-2017年第一季度，眾安保險通過股東及關(guān)聯(lián)方產(chǎn)生的保費，分別占總保費的98%、87.9%、73.4%和59.3%。這當(dāng)中，阿里系對眾安在線的營業(yè)規(guī)模及凈利潤貢獻(xiàn)最為重大。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，眾安在線前期的保險業(yè)務(wù)主要來自于退貨運費險（表4）。2014年，其退貨運費險的保費規(guī)模達(dá)到6.13億元，占當(dāng)年總保費規(guī)模的77.2%。而其退貨運費險主要源自于阿里系旗下淘寶、天貓平臺客戶的捧場。據(jù)介紹，2013年11月，眾安在線首先與阿里巴巴合作，在淘寶、天貓推出“退貨運費險”。該款保險產(chǎn)品的銷售嵌入至阿里系電商平臺，客戶在電商平臺結(jié)算時，平臺自動向客戶推薦退貨運費險。

該款產(chǎn)品至今被眾安在線自稱為“頂級產(chǎn)品”。僅運營1年后，2014年11月，眾安在線在“雙11”購物節(jié)的1個星期內(nèi)，創(chuàng)造了售出1億份保單的紀(jì)錄。2016年“雙11”購物節(jié)，眾安在線1個星期內(nèi)承保超過2億張保單，高峰時每秒處理1.3萬份保單。2015年-2016年，退貨運費險的保費收入規(guī)模分別達(dá)到12.98億元、11.94億元，該業(yè)務(wù)至今仍然是眾安在線收入最高的業(yè)務(wù)品種。

之后，眾安在線依托在阿里系下的支付寶、芝麻信用、極有家、螞蟻金服等各大平臺相繼推出了支付安全險、賬戶安全險、家裝保障險等新型保險產(chǎn)品。同時，在阿里系之外，眾安在線依托攜程、微信、小米、順豐、滴滴和摩拜等股東及友商平臺資源開發(fā)設(shè)計，并銷售意外險、責(zé)任險、貨運險等新保險產(chǎn)品（表5）。

目前，眾安在線產(chǎn)品業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)從“單品獨大”逐步演變成“百花齊放”的格局，逐步形成由退貨運費險、意外險、保證保險及責(zé)任險等多元險種的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。2014-2016年，由阿里系貢獻(xiàn)最大的退貨運費險保費的占比從2014年的77.2%快速下降至2016年的35%。眾安在線透過阿里系平臺獲得的總保費比例分別為92.4%、52.7%、41.8%，下降趨勢頗為明顯。與此形成鮮明對比的是，眾安在線透過攜程平臺獲得的總保費比例分別為5.6%、20.6%、17.4%，呈現(xiàn)上升趨勢。已退出股東陣營的北京攜程，為眾安在線的收入成長貢獻(xiàn)不菲。同時，通過與小米、航空公司及航旅平臺等合作，眾安在線的意外險業(yè)務(wù)快速發(fā)展，該板塊保費占比從2014年的5.6%快速上升至2016年的28.8%，成為其增長最強勁業(yè)務(wù)之一。

也就是說，阿里系為眾安在線貢獻(xiàn)的保費占比在縮小，后者對阿里系的依賴性在快速下降；隨著眾安在線逐漸在股東資源之外的互聯(lián)網(wǎng)平臺以及相關(guān)的線上平臺開辟市場、推廣產(chǎn)品，逐步降低、擺脫對股東群體的資源依賴性。

對比來看，眾安在線在外界以“三馬辦保險”著稱，但是“三馬”對眾安在線的支持力度卻不盡相同。眾安在線的退貨運費險、意外險、健康險等產(chǎn)品，從保險產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)到銷售渠道支撐，均很大程度上受益于阿里系的資源。但馬化騰旗下的騰訊系雖通過微信、QQ等平臺亦為眾安保險的不同產(chǎn)品提供銷售渠道相關(guān)資源支持，但與馬云方面的支持力度相距甚遠(yuǎn)。馬明哲麾下的中國平安涵蓋各類保險業(yè)務(wù)，并且為全牌照金融集團(tuán)，但與眾安在線平臺僅有1項合作。2015年7月，眾安在線與平安保險合作推出保骉車險。保骉車險由平安方面負(fù)責(zé)保險產(chǎn)品理賠，并且承擔(dān)其中70%開支和收入，其余30%開支和收入則由眾安在線承擔(dān)。與“三馬”相比，持股最大的歐氏家族，則未知其對眾安在線的資源支持。

雖然眾安在線自稱金融科技互聯(lián)網(wǎng)公司，但從財產(chǎn)保險的產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計、銷售、理賠及投資各大環(huán)節(jié)看，其與傳統(tǒng)的財產(chǎn)保險公司大同小異，甚至也涉足傳統(tǒng)的保險代理中介銷售。隨著眾安在線逐漸從線上向線下延伸，將逐漸與傳統(tǒng)的財產(chǎn)保險公司開展正面競爭。從本質(zhì)上看，眾安在線似乎難以擺脫傳統(tǒng)的財產(chǎn)保險公司的色彩。

截至2017年第一季度，眾安保險已銷售超過82億張保單，服務(wù)5.43億名保單持有人及受保人。按此推斷，每名客戶平均貢獻(xiàn)了15.1張保單，每張保單貢獻(xiàn)的保費僅有0.92元。眾安在線的前述保單數(shù)據(jù)指標(biāo)，冠絕中國保險全行業(yè)。因此，眾安在線的成功關(guān)鍵在于巨量的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民。

阿里系旗下各大購物平臺聚集了巨量的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民資源，彰顯出與騰訊系、平安系等股東難以匹敵的優(yōu)勢，眾安在線順理成章脫胎于阿里系。因此，阿里系對眾安在線給予異乎尋常的扶持力度，或與股東的資源稟賦不無關(guān)系。

最大贏家，另有其人

含著“金鑰匙”出生的眾安在線，自帶“港交所金融科技第一股”光環(huán)，一度被外界稱為繼螞蟻金服、陸金所之后最大的金融科技公司。眾安在線登陸H股，引發(fā)市場轟動。

根據(jù)招股安排，眾安在線將向全球發(fā)售1.99億股股份，其中95%為國際配售股份，其余5%為香港公開發(fā)售股份。2017年9月14日，日本軟銀集團(tuán)下屬基金——軟銀愿景基金（SoftBank Vision Fund）公開表示將出資5億美元，認(rèn)購發(fā)行的36.08%股份，成為眾安保險的基石投資者。截至2017年9月21日認(rèn)購結(jié)束，眾安在線的認(rèn)購場景之火熱超乎想象。數(shù)據(jù)顯示，最終凍結(jié)資金至少達(dá)到3000億港元，問鼎今年“凍資王”。

2017年9月28日上午開盤，眾安在線早盤開盤價一度達(dá)到69港元/股，較之59.7港元/股的發(fā)行價計算，股價漲幅達(dá)到15.6%。眾安在線的市值也從約 860億港元上漲至約994億港元（折合人民幣845億元）。按照上述股價折算，各投資方已在這場資本盛宴中賺到盆滿缽滿（表6）。

作為眾安在線扶持力度最大的股東，阿里系所持的1.99億股股份市值達(dá)到116.71億元。所謂“親兄弟，明算賬”，雖說眾安在線與阿里系有著千絲萬縷的血緣關(guān)系，但阿里系旗下淘寶、天貓、支付寶等平臺為眾安在線提供資源支持，后者亦向阿里系相關(guān)單位支付巨額的“咨詢費及服務(wù)費”。這個“咨詢費及服務(wù)費”實際是一個“渠道傭金”的概念，即，眾安在線通過各渠道銷售出去的保單，渠道方要根據(jù)保額提取一定比例的傭金。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年第一季度眾安在線已支出超過21.16億元咨詢費及服務(wù)費。按照阿里渠道每年度給眾安在線貢獻(xiàn)的保費比例做粗略估算，2014年至2016年，眾安在線向阿里系支付的費用應(yīng)超過9.74億元。

如此計算，阿里系在眾安在線的投資中獲益至少達(dá)到126.45億元。所謂“一分耕耘，一份收獲”，雖說阿里系已為眾安在線操碎了心，但阿里系獲得63.54倍投資回報，在所有股東當(dāng)中最高。

2017年4月28日，北京攜程向青島惠麗君貿(mào)易有限公司出售所持的全部5000萬股股權(quán)。二方雖未透露股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，假設(shè)按照彼時市場估值推測，北京攜程的轉(zhuǎn)讓價格或高于2015年6月份融資的股價24元/股。如此計算，北京攜程的回報也應(yīng)在24倍之上。不過，對比今日IPO的市值盛況，不知北京攜程何以在眾安在線IPO前夕將股權(quán)轉(zhuǎn)手而放棄近在眼前的股份溢價收益。

對比之下，一貫低調(diào)的歐亞平家族可謂最大贏家。盡管其58.65倍的投資回報，并非眾安在線投資方當(dāng)中的最高者，但是由于前期投資數(shù)額最大，歐亞平家族的收益絕對值位居各家之首，達(dá)到147.41億元，超過阿里系至少20億元。

與阿里、騰訊、平安、中金、鼎暉及賽富等大名鼎鼎的資本巨擘相比，神秘的歐亞平在資本市場上似乎稍遜風(fēng)騷。但在眾安在線的投資案例中，歐亞平借“三馬”之力，打造轟動市場的眾安在線，并順勢成為這場資本游戲的最大贏家，其身手不凡已躍然紙上。

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