李賀

(1.中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)博士后科研工作站，北京，100033；2.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所博士后科研流動(dòng)站，北京，100732)

我國(guó)《證券法》(2014年修訂)第十條規(guī)定，發(fā)行人向不特定對(duì)象發(fā)行證券或向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)二百人的構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行1，非公開(kāi)發(fā)行證券不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式。由此可知，在我國(guó)，非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)2是指發(fā)行人向累計(jì)不超過(guò)二百人的特定對(duì)象發(fā)行股權(quán)形成的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。

按照國(guó)務(wù)院的統(tǒng)一部署，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)為小微3企業(yè)4非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)、非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供交易場(chǎng)所，構(gòu)成我國(guó)多層次股權(quán)市場(chǎng)的塔基。5自2008年9月天津股權(quán)交易所注冊(cè)營(yíng)業(yè)以來(lái)，全國(guó)各地掀起了發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的新高潮，截至當(dāng)前已成立39家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。為防范金融風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范市場(chǎng)秩序、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，國(guó)務(wù)院先后發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》(國(guó)發(fā)[2011]38號(hào))和《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所的實(shí)施意見(jiàn)》(國(guó)辦發(fā)[2012]37號(hào))，在交易場(chǎng)所的設(shè)立、交易、監(jiān)管等方面做出了具體規(guī)定，明確要求區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)不得將任何權(quán)益拆分為均等份額公開(kāi)發(fā)行；不得采取集合競(jìng)價(jià)、連續(xù)競(jìng)價(jià)、電子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式進(jìn)行交易；除法律、行政法規(guī)另有規(guī)定外，權(quán)益持有人累計(jì)不得超過(guò)200人，也即區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)主要為企業(yè)非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)、非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)。

區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)定位與其服務(wù)對(duì)象企業(yè)特征密不可分。我國(guó)現(xiàn)已建成由主板(含中小板)、創(chuàng)業(yè)板、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)組成的多層次股權(quán)市場(chǎng)體系，各層次市場(chǎng)定位目標(biāo)明確，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)作為塔基，重點(diǎn)支持小微企業(yè)直接融資發(fā)展。小微企業(yè)尚處發(fā)展初期，企業(yè)前景和營(yíng)收能力都不確定，股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)較高，不適合一般投資者參與，市場(chǎng)必須嚴(yán)守非公開(kāi)底線并配套建立嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度，嚴(yán)守股東人數(shù)200人上限6，此外，小微企業(yè)能夠承擔(dān)信息披露、公司治理、聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)服務(wù)的成本有限，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)通常簡(jiǎn)化相關(guān)要求，降低小微企業(yè)負(fù)擔(dān)。

信息披露規(guī)則作為區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的核心制度，直接影響市場(chǎng)服務(wù)功能的發(fā)揮。實(shí)際業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中，小微企業(yè)股權(quán)發(fā)行、轉(zhuǎn)讓常常涉及企業(yè)信息披露、投資人盡職調(diào)查、戰(zhàn)略投資者變更、公司股東大會(huì)或董事會(huì)結(jié)構(gòu)變化以及員工激勵(lì)機(jī)制變化，為防止商業(yè)秘密泄露可能招致的惡意競(jìng)爭(zhēng)、保護(hù)公司控制權(quán)穩(wěn)定和經(jīng)營(yíng)靈活性、保證長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，企業(yè)通常限制知曉信息的投資者范圍，并對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)定前置條件，通過(guò)中介(機(jī)構(gòu))與投資者對(duì)接。當(dāng)前，盡管區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)針對(duì)小微企業(yè)特點(diǎn)放寬信息披露要求，但其仍然延續(xù)交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)信息披露公開(kāi)、統(tǒng)一的原則，不僅無(wú)法滿足小微企業(yè)非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)、非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中對(duì)信息披露對(duì)象的非標(biāo)準(zhǔn)化需求，同時(shí)也限制區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)服務(wù)企業(yè)范圍，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)非上市公司7主要通過(guò)各類中介(機(jī)構(gòu))實(shí)現(xiàn)公司股權(quán)發(fā)行與轉(zhuǎn)讓8，是制約區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮向更高層次股權(quán)市場(chǎng)輸送企業(yè)資源功能定位的重要因素。

本文結(jié)合境內(nèi)外非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)交易市場(chǎng)信息披露規(guī)則的特點(diǎn)及差異，明確規(guī)則制定的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，為我國(guó)多層次股權(quán)市場(chǎng)的進(jìn)一步完善、交易市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展提供建議。

非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)交易市場(chǎng)信息披露規(guī)則比較

體系健全、功能機(jī)制完善的美國(guó)多層次股權(quán)市場(chǎng)成為支持該國(guó)企業(yè)直接融資的中堅(jiān)力量，美國(guó)企業(yè)直接融資比重已超80%9，在其市場(chǎng)體系中，不僅有層次分明的紐交所、納斯達(dá)克、OTCBB、OTC Market等傳統(tǒng)集中交易市場(chǎng)，2000年以來(lái)，新型電子化交易平臺(tái)(ATS，AlternativeTradingSystem)也相繼興起，代表的有Sharespost、SecondMarket、Tradeweb、NasdaqPORTAL、NasdaqPrivateMarket、NasdaqLinq等，這類平臺(tái)為非公開(kāi)發(fā)行證券10提供非標(biāo)準(zhǔn)化平臺(tái)服務(wù)，進(jìn)一步完善了多層次股權(quán)市場(chǎng)體系。在我國(guó)，近年來(lái)，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)、券商柜臺(tái)市場(chǎng)、互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)及其他各類新型交易市場(chǎng)極大完善了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系，促進(jìn)了直接融資的發(fā)展。

一、美國(guó)非公開(kāi)發(fā)行證券交易市場(chǎng)頂層信息披露制度

在美國(guó)，非公開(kāi)發(fā)行證券業(yè)務(wù)是在《證券法》框架下開(kāi)展的，由于頂層法律對(duì)業(yè)務(wù)操作規(guī)定較為明確，各交易市場(chǎng)信息披露規(guī)則在披露材料方面基本不做增量規(guī)定。11早期，1933年《證券法》第4(2)條原則性規(guī)定非公開(kāi)發(fā)行證券可以豁免注冊(cè)義務(wù)12，但并未明確制度適用情形，業(yè)務(wù)開(kāi)展一直依賴于法院判例和美國(guó)證監(jiān)會(huì)行政解釋，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極大，但投資者信息獲取情況成為判定證券發(fā)行能否豁免注冊(cè)的關(guān)鍵要素。13為降低業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)，1952年《D條例》首次明確獲許投資者(Accredit Investors)范圍，發(fā)行人僅對(duì)非獲許投資者承擔(dān)信息披露義務(wù)，信息披露的要求在證券注冊(cè)基礎(chǔ)上適當(dāng)豁免。14盡管《D條例》明確了證券非公開(kāi)發(fā)行業(yè)務(wù)情形，但非公開(kāi)發(fā)行證券轉(zhuǎn)讓必須參照《144規(guī)則》履行復(fù)雜的注冊(cè)義務(wù)15，轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)一直受限。1990年《144A規(guī)則》明確其框架下非公開(kāi)發(fā)行證券可以轉(zhuǎn)售，但受讓方嚴(yán)格限定為合格機(jī)構(gòu)投資者(Qualified Institutional Buyers)，并要求證券持有人和投資人在證券轉(zhuǎn)讓之前合理時(shí)間范圍內(nèi)獲得制度要求的信息披露材料。16

盡管境內(nèi)外制度環(huán)境、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，但美國(guó)非公開(kāi)發(fā)行證券信息披露制度對(duì)我國(guó)相關(guān)制度、規(guī)則的制定仍然有很好的借鑒作用。首先，信息披露是削弱信息不對(duì)稱的有效方式，非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大、外部可得信息極為有限，投資者決策對(duì)信息披露依賴程度極高，而由于業(yè)務(wù)的專業(yè)性，證券欺詐案件屢見(jiàn)不鮮，信息披露的真實(shí)性與有效性遭受挑戰(zhàn)，在此背景下明確信息披露義務(wù)，并配合處罰措施，是保證業(yè)務(wù)規(guī)范開(kāi)展的有效措施；其次，為防止商業(yè)秘密泄露可能招致的惡意競(jìng)爭(zhēng)、保護(hù)公司控制權(quán)穩(wěn)定和經(jīng)營(yíng)靈活性、保證長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，小微企業(yè)自愿披露信息意愿有限，明確披露義務(wù)有助于維護(hù)投資者事前信息知曉權(quán)；最后，相比于美國(guó)資本市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行年限尚短，投資者不成熟，在投資者適當(dāng)性管理制度之外，信息披露制度的完善也有助于保證投資者獲得投資標(biāo)的信息的基本權(quán)利，有效貫徹投資者適當(dāng)性原則、降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)信息披露規(guī)則

區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)規(guī)則主要由各市場(chǎng)起草制定，證監(jiān)會(huì)牽頭、有關(guān)部門參加的“清理整頓各類交易場(chǎng)所部際聯(lián)席會(huì)議”(以下簡(jiǎn)稱聯(lián)席會(huì)議)負(fù)責(zé)督導(dǎo)并驗(yàn)收。信息披露規(guī)則是與企業(yè)準(zhǔn)入門檻緊密相關(guān)的一項(xiàng)市場(chǎng)核心制度，各市場(chǎng)普遍對(duì)掛牌企業(yè)設(shè)定了信息披露的最低標(biāo)準(zhǔn)，并配套一系列差異化的制度安排，但仍然缺乏與業(yè)務(wù)開(kāi)展相適應(yīng)的靈活性：

第一，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)信息披露規(guī)則沿用滬深交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)信息披露規(guī)則框架。公司非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)需要提交定向增資說(shuō)明書(shū)17，公司申請(qǐng)到區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)掛牌，需要提供轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)18，并提供中介機(jī)構(gòu)報(bào)告鑒證企業(yè)提交信息；股權(quán)轉(zhuǎn)讓期間，公司需要定期提交包含財(cái)務(wù)報(bào)告在內(nèi)的定期報(bào)告；若公司發(fā)生可能影響投資者決策的重大事項(xiàng)，公司需要進(jìn)行臨時(shí)報(bào)告。

第二，相比交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)信息披露要求更為簡(jiǎn)化，在保證交易公平、公正的基礎(chǔ)上降低小微企業(yè)承擔(dān)的信息披露成本。簡(jiǎn)化通常涉及以下事項(xiàng)：簡(jiǎn)化首次信息披露內(nèi)容并降低中介機(jī)構(gòu)門檻，不強(qiáng)制要求出具意見(jiàn)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所具備證券期貨業(yè)務(wù)資格；適度推遲定期報(bào)告提交截止期限，規(guī)避會(huì)計(jì)師事務(wù)所集中審計(jì)公眾公司業(yè)務(wù)期間；削弱臨時(shí)報(bào)告義務(wù)，簡(jiǎn)化重大事項(xiàng)范圍。

第三，不同層次設(shè)定不同信息披露要求。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)不同層次企業(yè)定位不同，其配套信息披露要求也各有差異，如浙江股交中心、重慶股份轉(zhuǎn)讓中心、齊魯股權(quán)交易中心等均將其頂層板塊19定位為對(duì)接全國(guó)性市場(chǎng)，在信息披露要求上也與交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相近，較低層次板塊普遍簡(jiǎn)化相關(guān)要求。

第四，信息披露對(duì)象確定規(guī)則不明確。由于小微企業(yè)需要保護(hù)商業(yè)秘密、維持企業(yè)初期發(fā)展穩(wěn)定，部分區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)采取了不同程度的信息披露保密措施，如北京股權(quán)交易中心要求非公開(kāi)股權(quán)發(fā)行只針對(duì)特定投資者進(jìn)行信息披露20，前海股權(quán)交易中心要求股權(quán)業(yè)務(wù)信息披露只針對(duì)特定投資者21，但整體而言，披露對(duì)象確定規(guī)則不明確，規(guī)則實(shí)施過(guò)程中也欠缺靈活性。

第五，信息披露促進(jìn)市場(chǎng)匹配效果有待提高。由于小微企業(yè)對(duì)披露信息有私密性要求，企業(yè)確定特定投資者作為披露對(duì)象開(kāi)展業(yè)務(wù)后，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)未能充分利用自身平臺(tái)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大披露對(duì)象受眾，小微企業(yè)股權(quán)業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)度依賴事前線下協(xié)商，平臺(tái)交易促進(jìn)機(jī)制缺乏靈活性，此外，交易市場(chǎng)天然匯集交易行情信息，但也尚未形成良好的利用方案，未能及時(shí)提供可比參照。

三、新型交易平臺(tái)定制化的信息披露規(guī)則

1. 限制性證券22交易平臺(tái)：SecondMarket

SecondMarket23是一家成立于2004年的在線經(jīng)紀(jì)商，主要交易非上市公司股權(quán)、公眾公司發(fā)行限制性證券等各類非公開(kāi)發(fā)行證券24，SecondMarket股權(quán)市場(chǎng)的活躍主要得益于互聯(lián)網(wǎng)公司的興起，這類公司以Facebook25為代表、通常向員工發(fā)行限制性股票單元(Restricted Stock Unit)、以公司上市作為限制解除前置條件激勵(lì)員工26，員工普遍強(qiáng)烈要求對(duì)其持有限制性股票單元實(shí)現(xiàn)估值或轉(zhuǎn)讓，為符合非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)交易習(xí)慣，SecondMarket實(shí)行定制化信息披露規(guī)則。27

首先，非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)標(biāo)的公司主要為初創(chuàng)期公司或不愿承擔(dān)信息公開(kāi)成本的公司，發(fā)行、轉(zhuǎn)讓標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，往往涉及商業(yè)秘密披露、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)或戰(zhàn)略投資者的變化。業(yè)務(wù)開(kāi)展前，公司向SecondMarket提交信息披露材料，SecondMarket根據(jù)公司要求嚴(yán)格限定轉(zhuǎn)讓方、受讓方的資格，符合資格的交易參與方才可瀏覽公司信息披露。此外，為保證公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效實(shí)施，平臺(tái)還會(huì)根據(jù)公司要求嚴(yán)格限定轉(zhuǎn)讓時(shí)點(diǎn)、轉(zhuǎn)讓價(jià)格區(qū)間等交易要素，實(shí)行極為嚴(yán)格的管理層干預(yù)制度。

其次，SecondMarket通過(guò)平臺(tái)信息推送提高交易匹配效率。股東向平臺(tái)提出轉(zhuǎn)讓需求后，SecondMarket會(huì)根據(jù)轉(zhuǎn)讓股權(quán)特征以及平臺(tái)注冊(cè)會(huì)員的投資偏好、交易記錄、瀏覽記錄來(lái)搜索合適的投資人，并通過(guò)電話或郵件方式向投資人進(jìn)行提示，感興趣的投資人通過(guò)平臺(tái)提出信息瀏覽申請(qǐng)，通過(guò)核準(zhǔn)28后瀏覽信息披露材料。

最后，SecondMarket同時(shí)履行交易市場(chǎng)和經(jīng)紀(jì)商29職責(zé)。SecondMarket不僅履行交易市場(chǎng)職責(zé)，針對(duì)公司不同需求提供定制化的信息披露服務(wù)，在公司允許范圍內(nèi)促進(jìn)非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)交易匹配，同時(shí)，SecondMarket還作為在線經(jīng)紀(jì)商，利用自身客戶優(yōu)勢(shì)，提供針對(duì)性的推介服務(wù)，提高交易匹配效率。

2. 私募產(chǎn)品發(fā)行轉(zhuǎn)讓平臺(tái)：機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)30

中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)股份有限公司于2013年成立，是經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)并由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)按照市場(chǎng)化原則管理的金融機(jī)構(gòu)，公司建立的機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)(以下簡(jiǎn)稱“報(bào)價(jià)系統(tǒng)”)為非公開(kāi)募集方式設(shè)立產(chǎn)品提供報(bào)價(jià)、發(fā)行與轉(zhuǎn)讓服務(wù)。2016年5月，報(bào)價(jià)系統(tǒng)發(fā)布《機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)私募股權(quán)業(yè)務(wù)信息披露指引》，規(guī)范非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)發(fā)行、轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)過(guò)程中的信息披露，在境內(nèi)外現(xiàn)有制度基礎(chǔ)上進(jìn)行了一些創(chuàng)新性嘗試：

第一，股權(quán)業(yè)務(wù)開(kāi)展前，報(bào)價(jià)系統(tǒng)根據(jù)公司需要確定披露對(duì)象范圍，披露范圍在業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中可根據(jù)公司意愿隨時(shí)變更，發(fā)生變更時(shí)，新增對(duì)象必須可見(jiàn)歷史所有信息，剔除對(duì)象必須屏蔽所有信息，此外，規(guī)則要求只有披露對(duì)象才能參與相關(guān)業(yè)務(wù)31，保證交易過(guò)程的公平性，同時(shí)，報(bào)價(jià)系統(tǒng)允許披露范圍以外投資者提交信息瀏覽申請(qǐng)。

第二，配套增值服務(wù)鼓勵(lì)自愿性信息披露。報(bào)價(jià)系統(tǒng)信息披露規(guī)則在交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)制度基礎(chǔ)上進(jìn)行簡(jiǎn)化，同時(shí)，在公司提交首次信息披露和定期報(bào)告后，根據(jù)中介機(jī)構(gòu)鑒證報(bào)告32的提交情況為企業(yè)增加相應(yīng)信息披露標(biāo)識(shí)，并對(duì)應(yīng)提供分層管理33、投融資路演、培訓(xùn)服務(wù)、優(yōu)先推送、平臺(tái)服務(wù)費(fèi)用減免等增值服務(wù)鼓勵(lì)自愿性信息披露，這一制度將公司承擔(dān)的中介機(jī)構(gòu)鑒證成本視為小微企業(yè)分層的重要標(biāo)準(zhǔn)。

第三，明確信息保密原則。報(bào)價(jià)系統(tǒng)信息披露規(guī)則要求披露對(duì)象不得泄露信息，披露對(duì)象與企業(yè)簽訂保密協(xié)議的，應(yīng)當(dāng)按照保密協(xié)議的約定履行保密義務(wù)，從制度層面要求信息披露對(duì)象不得泄露或利用獲知信息影響初創(chuàng)期企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)。

第四，明確中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)信息披露管理事務(wù)。報(bào)價(jià)系統(tǒng)實(shí)行參與人制度34，推薦公司開(kāi)展股權(quán)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)除督導(dǎo)信息披露義務(wù)人履行披露義務(wù)外，還需具體負(fù)責(zé)信息披露對(duì)象確定與變更、審核披露對(duì)象以外投資者信息瀏覽申請(qǐng)。

交易市場(chǎng)信息披露規(guī)則建設(shè)要點(diǎn)

結(jié)合境內(nèi)外差異和新型交易市場(chǎng)的創(chuàng)新型規(guī)則設(shè)計(jì)，非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)交易市場(chǎng)信息披露規(guī)則建設(shè)需要符合小微企業(yè)股權(quán)業(yè)務(wù)開(kāi)展習(xí)慣，體現(xiàn)平臺(tái)撮合優(yōu)勢(shì)，提供針對(duì)性、定制化、靈活的平臺(tái)服務(wù)。

一、明確基本信息披露要求

由美國(guó)《證券法》修訂過(guò)程可以看出，信息披露要求的明確對(duì)非公開(kāi)發(fā)行證券業(yè)務(wù)開(kāi)展至關(guān)重要。《證券法》4(2)條規(guī)定出臺(tái)后，美國(guó)聯(lián)邦最高法院在Ralston Purina Co.案中明確投資者能夠自我保護(hù)是證券發(fā)行豁免注冊(cè)的重要依據(jù)35，其后法院對(duì)投資者自我保護(hù)能力的判定出現(xiàn)多種形式，但由于沒(méi)有統(tǒng)一的規(guī)定，發(fā)行人對(duì)于業(yè)務(wù)適用的具體情形仍然存在巨大的不確定，對(duì)非公開(kāi)證券業(yè)務(wù)開(kāi)展帶來(lái)了巨大不便。36《D條例》的出臺(tái)明確了業(yè)務(wù)操作細(xì)節(jié)，不僅明確了獲許投資者范圍，還明確針對(duì)非成熟投資者的信息披露要求。而《144A規(guī)則》考慮到非公眾公司可得信息的局限性37，更要求針對(duì)合格機(jī)構(gòu)投資者的非公開(kāi)發(fā)行證券業(yè)務(wù)必須披露底線的信息材料。

在當(dāng)前我國(guó)《證券法》尚未對(duì)非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)業(yè)務(wù)信息披露做出相關(guān)規(guī)定的前提下，交易市場(chǎng)作為撮合交易參與方的場(chǎng)所，市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)應(yīng)體現(xiàn)自身優(yōu)勢(shì)，提高信息傳遞效率，維護(hù)市場(chǎng)運(yùn)行基本秩序，保護(hù)投資者了解投資標(biāo)的的基本權(quán)利，努力實(shí)現(xiàn)股權(quán)業(yè)務(wù)報(bào)價(jià)、交易、登記、結(jié)算的全流程服務(wù)。信息披露作為交易市場(chǎng)的核心制度，需要明確基本信息披露要求，保證交易雙方通過(guò)平臺(tái)獲得投資決策相關(guān)的信息，提高交易效率，避免平臺(tái)功能弱化為簡(jiǎn)單信息發(fā)布、展示。

二、建立定向信息披露制度

小微企業(yè)股權(quán)非公開(kāi)發(fā)行或轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中，為避免因?yàn)榻灰仔枨髮?dǎo)致商業(yè)秘密泄露而引發(fā)企業(yè)運(yùn)營(yíng)環(huán)境的惡化，公司對(duì)深入接觸的潛在投資者有較高的要求。交易市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)建立定向信息披露制度，允許公司根據(jù)自身需要確定并變更信息披露對(duì)象范圍，披露對(duì)象范圍發(fā)生變更的，新增對(duì)象必須可見(jiàn)歷史所有信息，剔除對(duì)象必須屏蔽所有信息，披露對(duì)象可見(jiàn)信息內(nèi)容需保證其完整性，同一業(yè)務(wù)披露對(duì)象之間信息披露內(nèi)容必須保持一致。此外，《公司法》第九十七條規(guī)定，股東有權(quán)查閱公司章程、股東名冊(cè)、公司債券存根、股東大會(huì)會(huì)議記錄、董事會(huì)會(huì)議決議、監(jiān)事會(huì)會(huì)議決議、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)提出建議或者質(zhì)詢，因此，交易市場(chǎng)必須強(qiáng)制要求公司股東在披露對(duì)象范圍之內(nèi)，股東變更時(shí)需要公司明確原股東是否被剔除出披露對(duì)象范圍。

三、交易權(quán)限與披露權(quán)限掛鉤

《144A規(guī)則》要求，證券持有人和投資人必須在證券轉(zhuǎn)讓之前合理時(shí)間范圍內(nèi)通過(guò)發(fā)行人、證券持有人或代理發(fā)行人、證券持有人的代理人獲得投資相關(guān)的信息披露材料。38線下業(yè)務(wù)39開(kāi)展過(guò)程中，投資人在認(rèn)購(gòu)或受讓股權(quán)前通常會(huì)自行或聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行盡職調(diào)查，交易市場(chǎng)在體現(xiàn)其信息匯集優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，必須保證交易參與雙方信息知情權(quán)的公平、公正，一定程度降低小微企業(yè)股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，因此信息披露規(guī)則必須明確只有披露對(duì)象范圍以內(nèi)的投資者才能認(rèn)購(gòu)、受讓公司股權(quán)，此外，信息獲取與交易發(fā)生之間必須間隔合理時(shí)間窗口。

四、提供平臺(tái)推介服務(wù)并允許非披露對(duì)象提交信息瀏覽申請(qǐng)

定向信息披露制度的實(shí)施要求公司可以根據(jù)投資人特征確定符合自身要求的信息披露對(duì)象范圍，但交易市場(chǎng)匯聚用戶數(shù)量眾多，投資人特征標(biāo)識(shí)工作難度較大，規(guī)則實(shí)際操作過(guò)程復(fù)雜，因此定向信息披露制度必須與平臺(tái)推介服務(wù)相配合，利用平臺(tái)推介初步篩選感興趣的投資者，也即平臺(tái)將非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)特征的簡(jiǎn)要信息向平臺(tái)特定用戶進(jìn)行推介，感興趣的用戶通過(guò)平臺(tái)向公司提交信息瀏覽申請(qǐng)，經(jīng)公司同意后納入信息披露對(duì)象范圍瀏覽完整信息。這一制度安排需要特別注意，非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)特征的簡(jiǎn)要信息不得影響公司信息私密性，但能夠引起投資者關(guān)注并同時(shí)符合法律法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)推介方式的相關(guān)規(guī)定。具體制度實(shí)現(xiàn)中，非公開(kāi)發(fā)行證券交易市場(chǎng)各具特色，Sharespost40將可投資公司名冊(cè)在網(wǎng)站上公開(kāi)披露并通過(guò)電子郵件向投資者定期更新41，SecondMarket要求轉(zhuǎn)讓方在交易系統(tǒng)的公告板披露轉(zhuǎn)讓單，NYPPEX42通過(guò)一系列指標(biāo)將有限合伙企業(yè)份額特征進(jìn)行量化，推介過(guò)程中企業(yè)名稱和轉(zhuǎn)讓方身份信息嚴(yán)格保密。

五、中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)信息披露事務(wù)

不同于公開(kāi)市場(chǎng)要求公司設(shè)置信息披露事務(wù)責(zé)任人負(fù)責(zé)信息披露材料的定期報(bào)送，非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)交易市場(chǎng)服務(wù)企業(yè)大多處于發(fā)展初期，企業(yè)高管參與資本市場(chǎng)精力有限、經(jīng)驗(yàn)不足，而其所面臨的商業(yè)秘密保護(hù)、戰(zhàn)略投資者選擇、董事會(huì)或股東大會(huì)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定等問(wèn)題更為棘手，因此，利用中介機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)督導(dǎo)公司開(kāi)展信息披露工作，尤其是在股權(quán)非公開(kāi)發(fā)行或轉(zhuǎn)讓過(guò)程中制定推介方案、確定交易要素、篩選最終投資人并保持企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程的穩(wěn)定，是減輕小微企業(yè)運(yùn)營(yíng)負(fù)擔(dān)的有效舉措。因此，信息披露規(guī)則應(yīng)當(dāng)明確由中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)協(xié)助企業(yè)確定并維護(hù)披露對(duì)象范圍、受理披露對(duì)象范圍以外投資者的信息瀏覽申請(qǐng)。

六、發(fā)行、轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)披露對(duì)象范圍調(diào)整

公司股權(quán)發(fā)行或轉(zhuǎn)讓可能出現(xiàn)披露對(duì)象范圍差異，在信息披露規(guī)則實(shí)施過(guò)程中，可以通過(guò)窗口指導(dǎo)43的形式明確業(yè)務(wù)交叉時(shí)披露對(duì)象范圍的調(diào)整規(guī)則，規(guī)則目的在于保證投資者信息獲取權(quán)利公平：第一，公司非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)之后申請(qǐng)掛牌轉(zhuǎn)讓，由于發(fā)行業(yè)務(wù)的非持續(xù)性，公司只需保證發(fā)行后股東在掛牌轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)披露對(duì)象范圍以內(nèi)即可；第二，公司非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)之時(shí)申請(qǐng)掛牌轉(zhuǎn)讓，公司需要區(qū)分發(fā)行業(yè)務(wù)和轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的披露對(duì)象范圍，不同范圍提供信息披露材料不同，如無(wú)特別要求，發(fā)行業(yè)務(wù)完成后新股東自動(dòng)成為轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)披露對(duì)象；第三，公司掛牌轉(zhuǎn)讓之后申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)，發(fā)行業(yè)務(wù)披露對(duì)象必須列入轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)披露對(duì)象范圍，保證投資人在認(rèn)購(gòu)新股時(shí)獲悉所有可知信息。

七、市場(chǎng)增量服務(wù)提高信息披露促進(jìn)交易效率

1. 投資人偏好標(biāo)識(shí)化管理

公司在通過(guò)平臺(tái)初步推介和確認(rèn)信息披露對(duì)象時(shí)，需要實(shí)現(xiàn)投資人篩選。但實(shí)際業(yè)務(wù)中，參與非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)投資人種類眾多，不僅包括證券、保險(xiǎn)、信托、私募基金及其受托管理財(cái)產(chǎn)，還包括投資公司、實(shí)體企業(yè)和自然人，不同主體參與股權(quán)投資的預(yù)期收益、投資期限、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力以及投資能力差異明顯，此外，私募基金作為專業(yè)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，其對(duì)于投資行業(yè)、期限、金額、股權(quán)比例、退出方式均有明顯的偏好，交易市場(chǎng)可以通過(guò)在投資人注冊(cè)時(shí)收集投資偏好，此外，還可利用數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)捕捉投資人投資記錄、項(xiàng)目瀏覽記錄標(biāo)識(shí)其投資偏好，為公司確定信息披露對(duì)象范圍提供參考。

2. 市場(chǎng)行情定期分析報(bào)告

非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)交易難點(diǎn)在于買賣雙方難以就估值達(dá)成統(tǒng)一意見(jiàn)，資產(chǎn)估值通常采用三種方法，即市價(jià)法、乘數(shù)法、收益法。其中，由于非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)普遍不存在活躍的交易市場(chǎng)，市場(chǎng)價(jià)格難以取得，同時(shí)，由于公司未來(lái)發(fā)展的不確定性，未來(lái)收益情況評(píng)估難度較大，因此市場(chǎng)上同類資產(chǎn)歷史交易情況是股權(quán)交易的重要參考。在交易市場(chǎng)開(kāi)展非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)業(yè)務(wù)，市場(chǎng)擁有天然優(yōu)勢(shì)可以對(duì)交易結(jié)果留痕儲(chǔ)備，但通常公司、轉(zhuǎn)讓雙方對(duì)交易結(jié)果有信息保密需求，交易市場(chǎng)可以借鑒交易所、股權(quán)投資數(shù)據(jù)庫(kù)44分類型、定期披露股權(quán)市場(chǎng)交易情況，給市場(chǎng)參與人進(jìn)行交易提供可比參照。

政策建議

一、完善非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)頂層制度

我國(guó)《證券法》對(duì)非公開(kāi)發(fā)行鮮有涉及，僅間接規(guī)定非公開(kāi)發(fā)行專指向不超過(guò)二百人的特定對(duì)象發(fā)行證券，同時(shí)限定非公開(kāi)發(fā)行的宣傳推介方式。盡管區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)在“清理整頓各類交易場(chǎng)所部際聯(lián)席會(huì)議”督導(dǎo)下建立非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)則，但規(guī)則制定更多從服務(wù)地方實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度出發(fā)，盡可能吸引當(dāng)?shù)仄髽I(yè)掛牌并擴(kuò)大投資者數(shù)量、提高流動(dòng)性，而對(duì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的考慮較少，直接導(dǎo)致各市場(chǎng)規(guī)則在掛牌門檻、信息披露規(guī)則、合格投資者標(biāo)準(zhǔn)、交易制度上各具特色，不利于整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制，同時(shí)，市場(chǎng)開(kāi)展非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)業(yè)務(wù)也缺乏法律依據(jù)，建議在更高層級(jí)的法律法規(guī)層面對(duì)非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)發(fā)行、轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)相關(guān)的募集方式、推介手段、投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)、信息披露義務(wù)、轉(zhuǎn)售制度安排加以明確。

二、建立非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管體系

當(dāng)前，我國(guó)非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管體系建設(shè)還處于起步階段，主要由聯(lián)席會(huì)議統(tǒng)籌協(xié)調(diào)有關(guān)部門和省級(jí)人民政府清理整頓違法證券期貨交易工作，督導(dǎo)建立對(duì)各類交易場(chǎng)所(主要針對(duì)區(qū)域性交易市場(chǎng))和交易產(chǎn)品的規(guī)范管理制度，此外，證券業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》要求上交所、深交所、期貨交易所和全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以外開(kāi)展的證券業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)通過(guò)場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)報(bào)告系統(tǒng)報(bào)送備案材料。但實(shí)際業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)、券商柜臺(tái)市場(chǎng)、互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)及其他各類新型交易市場(chǎng)紛紛開(kāi)展非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)業(yè)務(wù)，形成不同監(jiān)管體系下的非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)市場(chǎng)體系，有必要明確牽頭監(jiān)管部門，健全交易市場(chǎng)監(jiān)管體系，全局性把控非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)論

文章通過(guò)總結(jié)境內(nèi)外非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)交易市場(chǎng)信息披露規(guī)則，借鑒境內(nèi)外新型交易市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀并結(jié)合我國(guó)《證券法》較少涉及非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)業(yè)務(wù)、資本市場(chǎng)運(yùn)行時(shí)間尚短、投資者結(jié)構(gòu)不成熟的實(shí)際情況，對(duì)交易市場(chǎng)信息披露規(guī)則制定的多個(gè)環(huán)節(jié)提出具體建議：規(guī)則需要明確信息披露材料的基本要求，建立定向信息披露制度，保證交易參與方信息獲取權(quán)利的公平，明確中介機(jī)構(gòu)職責(zé)，并通過(guò)對(duì)投資人標(biāo)簽化管理并定期展示行情信息提高市場(chǎng)服務(wù)質(zhì)量。此外，為優(yōu)化交易市場(chǎng)運(yùn)行的外部制度環(huán)境，建議進(jìn)一步完善非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)頂層制度，明確業(yè)務(wù)開(kāi)展規(guī)范，并健全非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管體系，明確牽頭監(jiān)管部門，全局把控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

注釋

1.《證券法》第十條規(guī)定了兜底條款：法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。

2. 本文不涉及公眾公司非公開(kāi)發(fā)行股份。

3. 時(shí)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼于2015年3月7日參加十二屆全國(guó)人大三次會(huì)議重慶代表團(tuán)全體會(huì)議時(shí)指出，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)定位應(yīng)該體現(xiàn)在四個(gè)方面：對(duì)小微企業(yè)培育和規(guī)范的園地；小微企業(yè)的融資中心；地方政府扶持小微企業(yè)發(fā)展綜合政策運(yùn)用的平臺(tái)；資本市場(chǎng)中介服務(wù)的延伸。

4. 由于有限責(zé)任公司、合伙企業(yè)在出資過(guò)程中普遍未要求股東或合伙人足額實(shí)繳出資，在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中存在較大風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，上述企業(yè)權(quán)益轉(zhuǎn)讓需要其他股東或合伙人一致同意，轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)模式過(guò)于復(fù)雜，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)主要為其提供企業(yè)展示服務(wù)，本文僅討論股份有限公司股權(quán)非公開(kāi)發(fā)行、轉(zhuǎn)讓，后文探討也僅涉及股份有限公司。

5. 當(dāng)前，各類互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)紛紛開(kāi)展非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)相關(guān)業(yè)務(wù)，但這類平臺(tái)普遍不支持股權(quán)業(yè)務(wù)相關(guān)報(bào)價(jià)、交易、登記、結(jié)算的交易場(chǎng)所全流程服務(wù)，此外，據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，證券公司柜臺(tái)業(yè)務(wù)以固定收益類產(chǎn)品、金融衍生產(chǎn)品為主，股權(quán)類業(yè)務(wù)尚未起步，本文均不展開(kāi)討論。

6. 根據(jù)《證券法》，向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)二百人的屬于公開(kāi)發(fā)行，需依法報(bào)經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)；根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，股票向特定對(duì)象轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過(guò)200人的股份有限公司，應(yīng)當(dāng)自上述行為發(fā)生之日起3個(gè)月內(nèi)，按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定制作申請(qǐng)文件，申請(qǐng)文件應(yīng)當(dāng)包括但不限于：定向轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)、律師事務(wù)所出具的法律意見(jiàn)書(shū)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告，股份有限公司持申請(qǐng)文件向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)核準(zhǔn)；根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)——股東人數(shù)超過(guò)200人的未上市股份有限公司申請(qǐng)行政許可有關(guān)問(wèn)題的審核指引》，對(duì)于股東人數(shù)已經(jīng)超過(guò)200人的未上市股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱200人公司)，可申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行并在證券交易所上市、在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開(kāi)轉(zhuǎn)讓等行政許可，對(duì)200人公司合規(guī)性的審核納入行政許可過(guò)程中一并審核，不再單獨(dú)審核。由此可知，股份有限公司發(fā)行、轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東人數(shù)超過(guò)200人，需要向證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門提出申請(qǐng)，公開(kāi)發(fā)行與公開(kāi)轉(zhuǎn)讓還需要符合監(jiān)管部門對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與信息披露制度的判斷，上述業(yè)務(wù)引致的監(jiān)管成本超出小微企業(yè)承受范圍，也不符合交易所、全國(guó)中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以外交易市場(chǎng)的定位。

7. 包括定位未來(lái)在交易所上市、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的企業(yè)。

8. 據(jù)相關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，截至2016年6月30日，共有441家企業(yè)從區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，同期全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌企業(yè)共7685家，沒(méi)有轉(zhuǎn)向滬深交易所公開(kāi)上市先例。

9. 祁斌、查向陽(yáng)等，《直接融資和間接融資的國(guó)際比較》，資本市場(chǎng)研究網(wǎng)。

10. 美國(guó)《證券法》將股權(quán)、債券等其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利統(tǒng)一作為證券進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)定，并配套特質(zhì)化條款。

11. 與SecondMarket、NYPPEX相關(guān)人員的訪談。

12. 原文為Transactions by an issuer not involving any public offering。

13. 1953年Ralston案中，聯(lián)邦法院首次明確投資者是否能夠獲得證券注冊(cè)條件下的信息成為判定證券是否涉及公開(kāi)發(fā)行的重要因素。SEC v. Ralston Purina Co., 346 U.S. 119 (1953) “In view of the broadly remedial purposes of the Act, it is reasonable to place on an issuer who pleads the § 4(1) exemption the burden of proving that the purchasers had access to the kind of information which registration under the Act would disclose. Pp. 346 U. S. 126-127”。

14. 《證券法》第230.502節(jié)：發(fā)行人披露信息包括兩部分，其中，非財(cái)務(wù)信息與證券注冊(cè)提交材料相同，財(cái)務(wù)信息根據(jù)融資額度進(jìn)行區(qū)分，證券發(fā)行不超過(guò)200萬(wàn)美元的，發(fā)行人根據(jù)《S-X條例》提交財(cái)務(wù)報(bào)告，豁免會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)義務(wù)，但會(huì)計(jì)期限截止日在發(fā)行起始日120天內(nèi)的除外；證券發(fā)行不超過(guò)750萬(wàn)美元的，發(fā)行人必須履行小型報(bào)告公司財(cái)務(wù)信息報(bào)告義務(wù)；證券發(fā)行超過(guò)750萬(wàn)美元的，發(fā)行人財(cái)務(wù)信息披露與證券注冊(cè)提交材料相同，小額證券發(fā)行、境外公司證券發(fā)行所享受的豁免仍然適用。

15. 《144規(guī)則》針對(duì)第4(2)條、《D條例》框架下的非公開(kāi)發(fā)行證券給予了轉(zhuǎn)售豁免，發(fā)行人關(guān)聯(lián)方的轉(zhuǎn)讓或以維護(hù)關(guān)聯(lián)方利益為目的的轉(zhuǎn)讓均不視作構(gòu)成承銷，但發(fā)行人必須履行公開(kāi)信息披露義務(wù)，本文不予展開(kāi)。

16. 《144A規(guī)則》第(d)(4)(ii)條，信息披露材料包括發(fā)行人業(yè)務(wù)情況的簡(jiǎn)要說(shuō)明，最近一期財(cái)務(wù)報(bào)告(資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表)，過(guò)去兩年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告(若企業(yè)運(yùn)營(yíng)超過(guò)兩年)，由發(fā)行人、證券持有人或代理發(fā)行人、證券持有人的代理人履行信息披露義務(wù)。

17. 各區(qū)域市場(chǎng)對(duì)定向增資提交材料名稱有細(xì)微差別。

18. 與企業(yè)在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申請(qǐng)掛牌相似，需要說(shuō)明企業(yè)業(yè)務(wù)概況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董監(jiān)高及核心員工基本情況、公司治理情況、近期財(cái)務(wù)狀況以及涉及企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的重要事項(xiàng)。

19. 三家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)頂層板塊分別為擬上市板、優(yōu)先板、精選板。

20. 北京股權(quán)交易中心網(wǎng)站，企業(yè)專區(qū)-業(yè)務(wù)指南-私募融資業(yè)務(wù)。Q：私募融資與傳統(tǒng)的上市融資有什么區(qū)別？A：由于北京股權(quán)交易中心屬于私募市場(chǎng)，與公募市場(chǎng)(即深滬主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng))不同，不必面向社會(huì)公眾，因此私募融資相比較傳統(tǒng)的上市融資方式環(huán)境更為寬松，最主要有兩個(gè)特點(diǎn)，一是無(wú)審批環(huán)節(jié)，不需要上報(bào)證監(jiān)會(huì)或者其他政府部門，只需要相關(guān)文件齊備并報(bào)北京股權(quán)交易中心備案即可；二是有限責(zé)任公司不需要公開(kāi)披露公司信息，只需要向股東定向披露，因此能夠有效的保護(hù)商業(yè)機(jī)密。

21. 前海股權(quán)交易中心網(wǎng)站，常見(jiàn)問(wèn)題-企業(yè)掛牌。前海股權(quán)交易中心與其他交易所有什么不同？本中心是一個(gè)在滬深交易所、商業(yè)銀行之外的新型市場(chǎng)化融資交易平臺(tái)，與主板市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)相比，主要差異如下：保護(hù)企業(yè)核心機(jī)密。不像交易所市場(chǎng)實(shí)行強(qiáng)制信息披露制度，企業(yè)信息只需對(duì)投資人定向披露。

22. 限制性證券主要包括在美國(guó)《證券法》第4(2)條、《D條例》、《144A規(guī)則》框架下發(fā)行的證券。

23. 2015年10月，SecondMarket被Nasdaq收購(gòu)。

24. “SecondMarket,Inc.”. BusinessWeek. 2009-12-10. Retrieved 7 December 2009.

25. www.SecondMarket.com

26. Facebook REGISTRATION STATEMENT ON FORM S-1.General form for registration of securities under the Securities Act of 1933 Acc-no: 0001193125-12-034517 (33 Act).https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000119312512034517/d287954ds1.htm

27. 部分資料來(lái)源于“李迅雷，李明亮，周洪榮，朱蕾，陳久紅，應(yīng)亦樂(lè)，劉曉芳，周新輝．交易所機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)平臺(tái)建設(shè)研究”，部分資料來(lái)源于作者與SecondMarket參與機(jī)構(gòu)的溝通。

28. 核準(zhǔn)主體是公司還是平臺(tái)根據(jù)公司要求進(jìn)行核準(zhǔn)并未得到確定。

29. SecondMarket在SEC注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)交易商，受美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)和美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)以及提供服務(wù)的50多個(gè)州的官方機(jī)構(gòu)共同監(jiān)管。

30. 所有資料來(lái)自www.interotc.com。

31. 與《144A規(guī)則》規(guī)定買賣雙方必須獲得底線信息披露的邏輯一致。

32. 包括與業(yè)務(wù)相關(guān)的審計(jì)報(bào)告、法律意見(jiàn)書(shū)、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、估值報(bào)告、增信報(bào)告、征信報(bào)告、財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告、資信評(píng)級(jí)報(bào)告或第三方分析報(bào)告等。

33. 類似OTC Market信息披露分層制度。

34. 報(bào)價(jià)系統(tǒng)實(shí)行參與人制，各類機(jī)構(gòu)通過(guò)申請(qǐng)創(chuàng)設(shè)、推薦、投資、代理交易、展示共五類權(quán)限參與報(bào)價(jià)系統(tǒng)開(kāi)展業(yè)務(wù)。

35. SEC v. Ralston Purina Co., 346 U.S. 119 (1953)。

36. Ray Garrett，Jr.，The Private Offering Exemption Today，in Forth Ann. Inst. On Sec. Reg. 3，10-11。

37. William K. Sjostrom, Jr.，The Birth Of Rule 144A Equity Offerings，56 UCLA LAW REVIEW 409 (2008)。

38. 《144A規(guī)則》第(d)(4)(ii)條。

39. 即買賣雙方不通過(guò)交易市場(chǎng)達(dá)成的交易。

40. Sharespost是一家創(chuàng)建于2009 年的非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，形式上類似網(wǎng)絡(luò)論壇，投資者通過(guò)驗(yàn)證成為會(huì)員后參與平臺(tái)業(yè)務(wù)。

41. www.sharespost.com, SharesPost Company Update.

42. NYPPEX主要為私募股權(quán)投資基金有限合伙份額提供流通服務(wù)，因其信息推薦方式獨(dú)具特色，本文簡(jiǎn)單提及。

43. 由于非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)業(yè)務(wù)形式無(wú)法窮盡，除發(fā)行、轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押外，報(bào)價(jià)系統(tǒng)還新增報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)，披露對(duì)象范圍的調(diào)整方式難以在制度層面窮盡，制度實(shí)施過(guò)程中的窗口指導(dǎo)成為維護(hù)交易公平的有效措施。

44. 如清科數(shù)據(jù)中心、投中集團(tuán)。