經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良好開(kāi)局 貨幣政策更偏中性

經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良好開(kāi)局 貨幣政策更偏中性

一、全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

2017年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所改善，各國(guó)貿(mào)易出現(xiàn)回暖，整體通脹回升。整體來(lái)看，在長(zhǎng)期通脹提升的背景下，全球流動(dòng)性邊際收緊，減小了我國(guó)的貨幣寬松空間，但全球貿(mào)易回暖有助于我國(guó)的外需復(fù)蘇。

美國(guó)通脹水平上升 未來(lái)加息或?qū)⑻崴?/p>

美國(guó)2016年四季度經(jīng)濟(jì)增速為1.9%，2016年全年GDP增速為1.6%，是自2011年以來(lái)的最低值。2017年1月美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。

生產(chǎn)端繼續(xù)擴(kuò)張。1月，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI為56%，達(dá)到2015年以來(lái)最高值，工業(yè)產(chǎn)出同比上升0.01%，連續(xù)兩個(gè)月擺脫負(fù)增長(zhǎng)。消費(fèi)保持平穩(wěn)。2月份密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)為95.7，較1月的98.5有所回落，但仍保持高位。勞動(dòng)力市場(chǎng)總體穩(wěn)定，1月新增非農(nóng)就業(yè)22.7萬(wàn)人，比2016年12月增加7萬(wàn)人；失業(yè)率為4.8%，比2016年12月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)；勞動(dòng)參與率為62.9%，比2016年12月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)出口進(jìn)一步回暖。2016年12月美國(guó)出口季調(diào)同比增長(zhǎng)4.16%，較11月大幅上升3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)5個(gè)月保持出口同比正增長(zhǎng)；進(jìn)口季調(diào)同比增長(zhǎng)4.6%，較11月上升1.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月保持進(jìn)口同比正增長(zhǎng)；貿(mào)易逆差442億美元，較11月下降15億美元，對(duì)中國(guó)貿(mào)易逆差為277億美元，較11月下降28億美元。通脹率上漲至近年來(lái)高點(diǎn)。1月CPI同比上漲2.5%，比2016年12月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升0.6%；核心CPI同比上漲2.3%，比2016年12月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升0.3%。美聯(lián)儲(chǔ)3月份加息預(yù)期上升。在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)是否加息將取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)以及特朗普稅改計(jì)劃的推進(jìn)情況。

歐洲制造業(yè)顯著擴(kuò)張 歐央行按兵不動(dòng)

歐元區(qū)2016年四季度GDP季調(diào)環(huán)比折年增長(zhǎng)2%，較三季度回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。這表明，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)并未因6月的英國(guó)脫歐公投出現(xiàn)放緩跡象，并從2016年下半年開(kāi)始呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。各成員國(guó)方面，歐洲主要國(guó)家2016年四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所回暖。

2017年1月份歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好，通脹雖有所回升，但仍較為低迷。生產(chǎn)端顯著擴(kuò)張，消費(fèi)增速平穩(wěn)，進(jìn)出口大幅回升，通脹有所回升，核心通脹仍然低迷，就業(yè)市場(chǎng)保持穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)預(yù)期總體回升。2017年1月歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)為107.9，環(huán)比上升0.1；工業(yè)信心指數(shù)為0.8，環(huán)比上升0.8；營(yíng)建信心指數(shù)-12.8，環(huán)比回落0.1，零售信心指數(shù)為2.2，環(huán)比回升1.3；服務(wù)業(yè)信心指數(shù)為12.9，環(huán)比回落0.2。

2017年1月19日，歐央行公布了最新的利率決議，決定繼續(xù)維持三大利率保持不變，并維持量化寬松規(guī)模保持不變。此次歐央行議息會(huì)議維持利率和購(gòu)債規(guī)模不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。歐央行行長(zhǎng)德拉基會(huì)后的表態(tài)也偏鴿派，這為未來(lái)的貨幣政策保留了操作空間。

日本通縮壓力緩解 貨幣政策延續(xù)寬松

日本2016年四季度經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下滑。日本四季度GDP季調(diào)環(huán)比折年率為1%，低于三季度1.4%的增速。由此可見(jiàn)，私人消費(fèi)不足和凈出口萎靡是四季度日本經(jīng)濟(jì)增速下滑的主要原因。

2017年1月日本經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍在，但通縮壓力得到緩解。制造業(yè)有所擴(kuò)張，消費(fèi)增速持續(xù)下滑，但消費(fèi)信心有所回升。外貿(mào)出現(xiàn)改善勢(shì)頭，出口大幅回升。通縮壓力得到緩解。1月31日，日本央行公布了1月利率決議，宣布維持利率在-0.1%不變，并保持10年期國(guó)債收益率目標(biāo)、持倉(cāng)目標(biāo)以及年度基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)容規(guī)模80萬(wàn)億日元的目標(biāo)不變，但購(gòu)債計(jì)劃延長(zhǎng)一年。此次日本央行維持政策利率不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。值得注意的是，去年11月以來(lái)，日本10年期國(guó)債收益率不斷上升，并逐步偏離零的目標(biāo)趨勢(shì)，但日本央行并未增加貨幣投放額，而是在1月議息會(huì)議上將購(gòu)債計(jì)劃延長(zhǎng)一年。同時(shí)，日本央行宣布將購(gòu)買(mǎi)2000億日元期限為10年～25年的政府債券，此舉也向市場(chǎng)傳遞了寬松信號(hào)。

新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)分化 通脹壓力普遍緩解

主要新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展及貨幣政策分化現(xiàn)象仍然存在。

巴西：生產(chǎn)端基本保持穩(wěn)定。2016年12月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為77.2，較11月下降9.3，同比下降0.1%，降幅較11月收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)；1月制造業(yè)PMI為44%，較2016年12月下降1.2個(gè)百分點(diǎn)；1月服務(wù)業(yè)PMI為45.1%，與2016年12月持平。需求端持續(xù)衰退、通脹持續(xù)下行。1月通脹水平為5.35%，比上月下降0.94個(gè)百分點(diǎn)，為2012年9月以來(lái)最低值。

俄羅斯：制造業(yè)持續(xù)擴(kuò)張。1月制造業(yè)PMI為54.7%，連續(xù)第7個(gè)月持續(xù)上升。服務(wù)業(yè)持續(xù)向好，消費(fèi)端繼續(xù)下滑，進(jìn)出口回暖，通脹壓力持續(xù)緩解。1月CPI同比增長(zhǎng)5%，比上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，再次刷新2012年7月以來(lái)最低增幅。

南非：生產(chǎn)端繼續(xù)下滑。1月PMI為45.8%，繼2016年12月大幅滑落至47.6%后繼續(xù)下降；2016年12月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比從2016年11月的增長(zhǎng)0.5%滑至下降0.8%。消費(fèi)有所改善，出口穩(wěn)定，進(jìn)口疲弱，通脹有所下降。1月CPI同比增長(zhǎng)6.8%，比2016年12月降低0.3個(gè)百分點(diǎn)。

印度：制造業(yè)下滑。1月制造業(yè)PMI為50.4%，在2016年12月降至49.6后，再次回歸榮枯線以上。服務(wù)業(yè)小幅回升，出口回落，進(jìn)口大幅上升，通脹持續(xù)下行。2016年12月CPI同比增長(zhǎng)2.23%，較11月下降0.36個(gè)百分點(diǎn)，刷新2004年4月以來(lái)最低值。

二、我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

2017年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體實(shí)現(xiàn)良好開(kāi)局。一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇，制造業(yè)與非制造業(yè)PMI均保持在50%榮枯線以上；二是進(jìn)出口強(qiáng)勁回暖，進(jìn)出口分別同比增長(zhǎng)7.9%和16.7%；三是物價(jià)保持溫和上漲，CPI同比上漲2.5%，環(huán)比漲幅低于歷史上春節(jié)期間平均水平，2月有望顯著回落；四是貨幣增速保持穩(wěn)定，金融市場(chǎng)保持平穩(wěn)，M2同比增長(zhǎng)11.3%，與上月末增速持平；五是人民幣匯率企穩(wěn)，今年以來(lái)兌美元升值達(dá)1.3%。

同時(shí)也應(yīng)看到，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨多方面問(wèn)題與挑戰(zhàn)。一是PPI出現(xiàn)超預(yù)期上漲，同比上漲6.9%，核心通脹同比上漲2.2%，也達(dá)近期高點(diǎn)，家庭服務(wù)、醫(yī)療教育等非食品價(jià)格形成長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)；二是全社會(huì)信用擴(kuò)張超預(yù)期，并在嚴(yán)厲監(jiān)管下由表內(nèi)擴(kuò)張轉(zhuǎn)向表外，社會(huì)融資規(guī)模3.74萬(wàn)億元，居民中長(zhǎng)期貸款6293億元，表外信用擴(kuò)張1.24萬(wàn)億元，均創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，加杠桿與資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張存隱患。各省2016年GDP出爐，分化格局凸顯。2016年我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為744127億元，按可比價(jià)格計(jì)算，比上年增長(zhǎng)6.7%。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展 產(chǎn)業(yè)保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)

制造業(yè)PMI小幅回落，但考慮季節(jié)因素仍保持強(qiáng)勁。2017年1月份，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.3%，比上月微落0.1個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)平穩(wěn)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。由于PMI為月度環(huán)比數(shù)據(jù)，較容易受季節(jié)因素影響，本月統(tǒng)計(jì)局對(duì)季調(diào)方法做了改進(jìn)，并對(duì)歷史數(shù)據(jù)做了修訂。整體看，改進(jìn)后的PMI季節(jié)效應(yīng)有所減弱，但歷年1、2月份平均PMI仍略低于其他月份。若考慮此因素，本月PMI仍較為強(qiáng)勁，略好于市場(chǎng)預(yù)期。

進(jìn)出口呈現(xiàn)強(qiáng)勁回暖

2017年1月份我國(guó)出口1828億美元，同比增長(zhǎng)7.9%，增速較上月顯著加快14.1個(gè)百分點(diǎn)。由于春節(jié)錯(cuò)位影響，今年1月份工作日較去年有所減少，會(huì)對(duì)出口造成負(fù)向季節(jié)性影響，但出口商也存在春節(jié)前提前報(bào)關(guān)的傳統(tǒng)，因此正反兩方面的節(jié)日因素會(huì)有所抵消——經(jīng)季節(jié)調(diào)整后1月份出口同比增長(zhǎng)8.1%，快于季調(diào)前的同比增速0.2個(gè)百分點(diǎn)，表明季節(jié)性影響以負(fù)面為主。因此剔除季節(jié)性因素后，出口的實(shí)際增長(zhǎng)更為強(qiáng)勁。1月份當(dāng)月我國(guó)進(jìn)口總額為1314億美元，同比增長(zhǎng)16.7%。1月我國(guó)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差513.5億美元，較上月顯著增加106.4億美元。

CPI表現(xiàn)溫和回升 PPI漲幅再超預(yù)期

CPI溫和回升，食品價(jià)格漲幅不及預(yù)期，非食品價(jià)格勢(shì)頭強(qiáng)勁。2017年1月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平（CPI）同比上漲2.5%，整體漲幅符合市場(chǎng)預(yù)期。其中，食品價(jià)格上漲2.7%，非食品價(jià)格上漲2.5%；消費(fèi)品價(jià)格上漲2.2%，服務(wù)價(jià)格上漲3.2%。從環(huán)比看，1月份CPI環(huán)比上漲1%，低于歷史春節(jié)所在月份環(huán)比平均漲幅，顯示當(dāng)前整體通脹水平較為溫和。

食品與非食品價(jià)格走勢(shì)一弱一強(qiáng)。1月份食品價(jià)格環(huán)比上漲2.3%，為16年來(lái)春節(jié)所在月最低漲幅，但另一方面，非食品價(jià)格環(huán)比上漲0.7%，創(chuàng)13年來(lái)最大環(huán)比漲幅。非食品價(jià)格的上漲主要受到幾方面因素的影響：一是上游PPI價(jià)格大幅上漲的向下傳導(dǎo)效應(yīng)；二是我國(guó)居民消費(fèi)升級(jí)，家庭服務(wù)、教育、醫(yī)療等價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)上漲；三是春節(jié)因素推升旅游、出行、酒店等價(jià)格上漲。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格漲幅再超預(yù)期。整體看，非食品價(jià)格的持續(xù)上漲抬高了通脹中樞，但食品價(jià)格回落有助于減輕CPI的漲幅。

新增貸款低于預(yù)期 社融規(guī)模大幅增長(zhǎng)創(chuàng)紀(jì)錄

2017年1月新增人民幣貸款大幅增長(zhǎng)，但低于市場(chǎng)預(yù)期。1月末，本外幣貸款余額114.19萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.1%，人民幣貸款余額108.64萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.6%，增速較上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低2.7個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月人民幣貸款增加2.03萬(wàn)億元，較上月大幅增加900億元，同比少增4800億元，并未達(dá)到市場(chǎng)此前預(yù)期的2.5萬(wàn)億元。

居民房貸創(chuàng)紀(jì)錄，PPP落地及跨年因素推升企業(yè)貸款。新增社會(huì)融資規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄，表外大幅擴(kuò)張，股票融資創(chuàng)新高。M2增速持平，M1增速繼續(xù)回落。

整體來(lái)看，2017年1月份表內(nèi)信貸擴(kuò)張雖低于預(yù)期，但仍屬于高水平，在上年同期新增貨幣較多的情況下，本月M2增速卻仍未下降，表內(nèi)信貸擴(kuò)張控制結(jié)果差強(qiáng)人意。而表外的超預(yù)期融資規(guī)模使得銀行業(yè)外的資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)呈擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，是監(jiān)管層在壓住表內(nèi)規(guī)模后下一步將要面臨的挑戰(zhàn)。

匯率整體表現(xiàn)穩(wěn)健 外匯儲(chǔ)備小幅降低

2016年我國(guó)國(guó)際收支呈現(xiàn)一順一逆格局。如果剔除2016年四季度凈誤差與遺漏影響的話（估計(jì)在1000億美元左右），則非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶逆差水平還將進(jìn)一步下降，將明顯低于2015年4856億美元的逆差水平。

2017年以來(lái)，人民幣匯率結(jié)束了2016年四季度以來(lái)的快速貶值態(tài)勢(shì)，整體表現(xiàn)較為穩(wěn)健。1月份外匯儲(chǔ)備跌破3萬(wàn)億美元大關(guān)。1月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為29982億美元，較上月底下降123億美元，跌破3萬(wàn)億美元大關(guān)。由于適逢農(nóng)歷春節(jié)，居民境外旅游、消費(fèi)等活動(dòng)增多，企業(yè)償債和結(jié)算等財(cái)務(wù)操作也有所增加，帶來(lái)相應(yīng)用匯需求，成為外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降的季節(jié)性因素。不過(guò)受美元指數(shù)下跌，外匯儲(chǔ)備投資中以歐元、日元等計(jì)價(jià)的資產(chǎn)估值增加，以及人民幣貶值預(yù)期暫時(shí)逆轉(zhuǎn)和國(guó)家加強(qiáng)外匯合規(guī)性審查等因素影響，外匯儲(chǔ)備下降幅度較去年同期大幅減少（2016年1月外匯儲(chǔ)備環(huán)比下降995億美元）。熱錢(qián)流出同比也大幅減少。預(yù)計(jì)未來(lái)人民幣兌美元匯率過(guò)渡到雙向波動(dòng)將是大勢(shì)所趨。

三、政策回顧與展望

主要宏觀政策回顧

一是深入推進(jìn)農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；二是加快實(shí)施就業(yè)優(yōu)先戰(zhàn)略和人才優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略；三是進(jìn)一步清理和規(guī)范涉企收費(fèi)；四是劃定并嚴(yán)守生態(tài)保護(hù)紅線；五是有效保障人民健康福祉；六是促進(jìn)人口均衡發(fā)展；七是規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。

政策展望與建議

2017年1月我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)局良好，但居民房貸、表外融資以及社會(huì)融資規(guī)模均創(chuàng)歷史新高，加杠桿與資產(chǎn)負(fù)債表的快速擴(kuò)張仍存隱憂。對(duì)此，未來(lái)貨幣政策將堅(jiān)持穩(wěn)健中性的基調(diào)，將去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)與抑制資產(chǎn)泡沫放到更重要的位置。一是貨幣政策更加強(qiáng)調(diào)“中性”；二是強(qiáng)化資本市場(chǎng)在去產(chǎn)能、去杠桿中的重要作用；三是靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具組合；四是完善宏觀審慎政策框架。貨幣政策回歸中性需要積極財(cái)政政策的有力支持。

積極的財(cái)政政策將為經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造良好的宏觀環(huán)境。一是進(jìn)一步優(yōu)化稅制，降低制造業(yè)增值稅稅率。二是進(jìn)一步清費(fèi)降費(fèi)，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)企業(yè)活力，促進(jìn)就業(yè)穩(wěn)定。三是加快推動(dòng)PPP項(xiàng)目落地。

（中國(guó)民生銀行研究院供稿）