文/本刊記者 馮珊珊
隨著國內(nèi)金融體系的不斷健全,夾層基金未來可采用可轉(zhuǎn)債、可贖回優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)等,進(jìn)行多樣靈活的結(jié)構(gòu)設(shè)計,更多地參與并購重組、危機(jī)投資等領(lǐng)域,這也對夾層基金管理人的產(chǎn)品設(shè)計能力、項目執(zhí)行及管理能力提出更高要求。
隨著我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩,企業(yè)融資需求呈現(xiàn)多樣化、個性化的趨勢,由此市場融資渠道開始多層次發(fā)展,可以運用的投資工具也越來越多元化。這其中,夾層投資作為發(fā)達(dá)國家資本市場,尤其是私募股權(quán)資本市場上常用的一種投資形式,以及與之相應(yīng)的夾層基金日益受到關(guān)注。夾層基金的概念最早出現(xiàn)在美國上世紀(jì)80年代的杠桿收購中,用以填補并購融資中股權(quán)資金及銀行貸款之間的資金缺口,“Mezzanine”原意就是“夾在中間”的意思。
從國際市場來看,2008年以來夾層基金發(fā)展非常迅速。據(jù)了解,1986年全球夾層基金只有3億美元規(guī)模,而到了2014年已經(jīng)達(dá)到3728億,年復(fù)合增長率達(dá)29%。夾層基金的規(guī)模已經(jīng)占到另類投資基金總規(guī)模的30%左右。
2 0 0 5年,我國首只夾層基金——匯發(fā)基金一期成立。目前,國內(nèi)主要私募股權(quán)機(jī)構(gòu)如鼎暉、中信產(chǎn)業(yè)基金、國開金融、弘毅投資等均已設(shè)立了自己的人民幣夾層基金或已涉足夾層業(yè)務(wù)。
鼎暉投資夾層基金創(chuàng)始合伙人胡寧認(rèn)為,和傳統(tǒng)PE基金相比,夾層基金有四大優(yōu)勢:第一,雙重收益來源,既有債權(quán)的現(xiàn)金流分配,同時也有股權(quán)的相對高收益,這是它的最大特點。第二,風(fēng)險可控,夾層基金通常會對項目本身的發(fā)展階段做判斷,投資標(biāo)的是處在相對成熟、可以預(yù)期的階段,項目的風(fēng)險管理放在第一位。第三,整體收益穩(wěn)定,可以獲得企業(yè)包括分紅或利息收益在內(nèi)的分配,所以有穩(wěn)定的期間分配。第四,結(jié)構(gòu)靈活,可以做結(jié)構(gòu)化安排,滿足融資方的要求。
不可否認(rèn),人民幣夾層基金發(fā)展最大的門檻就是缺乏成熟的市場基礎(chǔ),無法直接運用海外夾層融資所使用的各種轉(zhuǎn)債和轉(zhuǎn)股工具。
趨勢一:GP專業(yè)化
“無論在國內(nèi)還是國外,夾層基金有它的生存必要性,這個取決于管理者本身的能力和專業(yè)能力。我覺得現(xiàn)在的一個趨勢是,夾層基金從被動投資者到采取主動管理的方式,尤其是它通常會做增值服務(wù)來提升它未來的成長價值?!本皹s基金高級副總裁戴俊凱說。
夾層基金是一個中低風(fēng)險、中高收益的產(chǎn)品,如何獲得超額收益?這就對GP的核心能力提出了挑戰(zhàn):包括結(jié)構(gòu)設(shè)計的合理性、主動管理的增值服務(wù)、對市場和風(fēng)險的判斷、對行業(yè)和標(biāo)的的研究選擇等等。
中融人壽首席投資官王成博認(rèn)為,一個優(yōu)秀GP需要具備兩方面的能力:第一個是股債結(jié)合的能力,第二個是產(chǎn)品能力?!皺C(jī)構(gòu)投資人是受到監(jiān)管的,他的投資方向、投資方式,是受很多框架約束的。如果一個好的管理人能夠比較清楚地理解我們的監(jiān)管架構(gòu),能夠比較好地設(shè)計產(chǎn)品,這樣的話就比較重要?!?/p>
監(jiān)管是無法逾越的,在中國“一行三會”的特色之下,作為管理人應(yīng)該清楚了解潛在LP的監(jiān)管政策和體系。
華泰保險股權(quán)投資部總經(jīng)理李瑞表示,和LP利益的一致性、歷史業(yè)績,這是LP選擇基金管理人重要的前提。從具體夾層產(chǎn)品角度將關(guān)注三個維度:第一是安全性,第二是收益,第三是流動性?!俺酥猓覀兿鄬Ρ容^關(guān)注具體的投資策略,包括產(chǎn)品設(shè)計,因為保險資金會越來越面臨期間錯配的問題?!?/p>
不同的機(jī)構(gòu)資金有不同的合規(guī)性要求、不同的風(fēng)險收益偏好,在一些具體項目選擇方面,也會對GP形成長期影響。
鼎信長城董事長章華坦言:“夾層投資準(zhǔn)確概念怎么理解其實是比較模糊的。既然說夾層一定做了結(jié)構(gòu)化安排,既然做結(jié)構(gòu)化安排,每一個結(jié)構(gòu)中不同層級大家的訴求會有差別,這是第一點。第二點,問題不僅僅在GP和LP之間如何分,還有GP內(nèi)部,公司和團(tuán)隊之間如何分配,這個變得更重要?!?/p>
一個優(yōu)秀的基金管理人,必須平衡好和外部投資人、投資機(jī)構(gòu)的關(guān)系,內(nèi)部分配關(guān)系,以及利潤獨存的關(guān)系,實現(xiàn)GP和LP之間的利益最大化。
“從鼎暉經(jīng)驗來看,我想可能還是激勵機(jī)制和利益一致的問題。人的本性是追求利益的,怎么做到機(jī)制綁定呢?這個和整個經(jīng)濟(jì)機(jī)制是相關(guān)的?!焙鷮幗榻B,鼎暉的管理費都是公開的,LP、GP是二八分成。內(nèi)部用Carry制度綁定管理團(tuán)隊。
“另外一個是利益一致。我們非常講求關(guān)聯(lián)交易的披露或者關(guān)聯(lián)交易禁止問題,我不能犧牲夾層基金LP的利益,同時也不會占別的基金便宜?!焙鷮幈硎?,作為一個齊全的另類投資管理公司,鼎暉投資夾層基金內(nèi)部有三個鐵律:第一不做純股權(quán),第二對某個項目有最高比例限制,第三地產(chǎn)項目上,做一線城市為主,以及發(fā)達(dá)二線城市項目,堅決不做三四線城市項目。
正如承諾投資董事總經(jīng)理曹龍所言,作為一個優(yōu)秀的基金管理者,基金的投資能力和管理規(guī)模相匹配,而不能為了過快追求管理規(guī)模什么項目都做。中國第一代夾層基金的管理團(tuán)隊目前還在市場的檢驗之中。第一代管理團(tuán)隊的來源主要有兩大方向:一是外資團(tuán)隊轉(zhuǎn)化而來,像弘毅夾層團(tuán)隊;二是從國內(nèi)的信托或銀行等機(jī)構(gòu)脫身而出的,如鼎暉夾層團(tuán)隊。因“基因”不同而形成不同的投資風(fēng)格和策略,未來兩三年將逐漸形成分化。
趨勢二:LP機(jī)構(gòu)化
夾層基金的一大特點就是規(guī)模大,一般是幾十億規(guī)模,少的也有三五億規(guī)模。對于相對市場化的夾層基金而言,資金成本是首先要考慮的問題。
研究顯示,夾層投資的風(fēng)險收益特征非常適合各類機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資。全球夾層基金LP構(gòu)成中,私人養(yǎng)老基金及公共養(yǎng)老基金分別以17%的占比排名最前,保險公司、母基金(專門投資與其他股權(quán)投資基金的基金,也被稱為FOFs)、投資銀行、商業(yè)銀行以及對沖基金等機(jī)構(gòu)投資人分別占比11%、11%、9%、9%、8%。
一直到2014年9月,新國十條出臺,我國的保險公司才被允許可以設(shè)立和投資夾層基金。鼎暉夾層基金是國內(nèi)首個獲得險資投資的夾層基金。胡寧介紹,鼎暉夾層一期的時候機(jī)構(gòu)投資人僅僅占到6%,94%是高凈值客戶。2013年鼎暉二期,機(jī)構(gòu)也僅僅只有11%點幾,從2014年開始,鼎暉主動地把高凈值客戶個人融資做了一個協(xié)調(diào),把主要精力放在機(jī)構(gòu)上,四期基金100%是機(jī)構(gòu)投資人,其中有71%是保險公司,還有來自清華、北大和浙大的高校捐贈基金,同時也拿到了一些上市公司、金融公司的錢。
“為什么我們?nèi)谫Y從個人轉(zhuǎn)到機(jī)構(gòu),因為機(jī)構(gòu)投資周期比較長,機(jī)構(gòu)的錢可以采取Capital call模式,錢可以有效利用,機(jī)構(gòu)投資人是可復(fù)制的。”胡寧說。
目前看來,大多數(shù)夾層基金的LP還是以高凈值個人為主。一方面是因為夾層本身有不同的架構(gòu),可以作為股權(quán)投資、債權(quán)投入的模式,目前還沒有統(tǒng)一官方認(rèn)可的定義。對于機(jī)構(gòu)投資者來說,往往會產(chǎn)生不清楚的概念,導(dǎo)致無法理解其收益特點,缺乏投資興趣。
其實從機(jī)構(gòu)投資人的角度,做夾層類投資的時候,它可以選擇自己直接投資,也可以選擇外部間接投資,還可以自己設(shè)立GP發(fā)行基金。
王成博坦誠,任何一種投資,都有沖動自己設(shè)立一個團(tuán)隊,所以很難說傾向于哪種,每個階段都存在不同現(xiàn)象?,F(xiàn)在夾層是一個新生事物,很多機(jī)構(gòu)是跟隨學(xué)習(xí)為主,向成熟機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí),去投資他們。未來也不排除每家機(jī)構(gòu)根據(jù)自己的特征以及戰(zhàn)略方向,自己設(shè)置團(tuán)隊,這都是有可能會出現(xiàn)的過程。
太平資管不動產(chǎn)投資事業(yè)部董事總經(jīng)理朱元偉認(rèn)為,對于內(nèi)外部資金上沒有特別嚴(yán)格的界限?!艾F(xiàn)在保險資管一方面要服務(wù)自己的股東方,或者是集團(tuán)內(nèi)的保險基金,同時也在大量開展第三方業(yè)務(wù),所以我們定位是大資管機(jī)構(gòu)概念。有些項目結(jié)構(gòu)設(shè)計完之后,能符合內(nèi)部險資配置要求的最好,如果配置不了我們同樣可以找其他機(jī)構(gòu),包括銀行或其他的保險同業(yè)去投資?!?/p>
“現(xiàn)在固定收益持續(xù)下行,國家強力推動去杠桿降杠桿,客戶有需求,我們也是被市場逼著去做一些創(chuàng)新?!敝煸獋フf,“現(xiàn)在的投資方式也是在市場情況變化下逐漸朝著更靈活的方向去演進(jìn)?!?/p>
在國壽投資總監(jiān)吳雅婧看來,夾層融資策略在整體資產(chǎn)配置中只是手段,而不是策略。她解釋:國際保險公司的資產(chǎn)配置上固定收益類占到80%,甚至90%,因為對于國外保險公司而言,資產(chǎn)負(fù)債匹配是它第一個最重要的目標(biāo),能不能獲得額外超額收益是第二個目標(biāo)。所以在固定收益類資產(chǎn)里面,私募債占比非常大,大概在30%左右,而且很多保險公司可以像銀行一樣,直接簽類似于貸款協(xié)議的東西。但在中國這個不太可能實現(xiàn),因為這是一個以間接融資體系為主的金融體系,所以很多保險公司在難以滿足自身固定收益配置需求的情況下,只能成立自己的單獨資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。所以它做的產(chǎn)品也有夾層的性質(zhì)在里邊,比如說現(xiàn)在很多保險資管公司發(fā)行的一些債權(quán)計劃、股權(quán)計劃,甚至創(chuàng)新出來的城市基礎(chǔ)設(shè)施基金,實際上都有非標(biāo)特點,這本身就是基于保險基金自身特點和需求所產(chǎn)生出來的產(chǎn)品創(chuàng)新。
“從股權(quán)上,夾層這種方式只是我根據(jù)這個項目需求我選擇的一個手段而已。比如我投的是高成長項目,這個企業(yè)對管理層的依賴程度是非常高的,這種情況下我難以驗證其未來的成長性,所以我必須跟它綁定在一起,我往往通過對賭和回購方式防范我的風(fēng)險。我有可能選擇可轉(zhuǎn)債的方式,也有可能選擇優(yōu)先股的方式,也有可能選擇假股增債的方式,這是基于項目特點來判斷的。巴菲特為什么取得這么好的投資業(yè)績?因為他在最差的時間進(jìn)去的,往往采取可轉(zhuǎn)化優(yōu)先股,或者可轉(zhuǎn)化債權(quán),他都有附加比較高的股息,最后又有轉(zhuǎn)股的權(quán)利?!眳茄沛赫f。
趨勢三:投資多元化
“我們現(xiàn)在管理的UAM差不多超過200億元人民幣。最開始景榮基金是以夾層基金作為平臺,專注服務(wù)于國內(nèi)知名的房地產(chǎn)商,提供夾層基金,現(xiàn)在也逐步擴(kuò)展多元化發(fā)展,做V C、PE,還有直投項目,也進(jìn)入了海外市場,我們在美國舊金山、紐約曼哈頓,都收購了一些公益開發(fā)項目,現(xiàn)在也進(jìn)入澳大利亞和英國,我們希望提供一條龍金融服務(wù)。”戴俊凱說。
傳統(tǒng)意義上講,夾層基金在挑選投資領(lǐng)域時除了考慮市場價值本身的因素外,重點挑選產(chǎn)權(quán)登記操作性強、具有較強可流轉(zhuǎn)性以及價值屬性高的領(lǐng)域。
可登記屬性,是指在政府體系中可以進(jìn)行資產(chǎn)登記的標(biāo)的,比如股權(quán)登記;可流轉(zhuǎn)屬性,即是流動性,夾層基金投資時,更看重項目或者公司的現(xiàn)金流,而不是特別看重其成長性。價值屬性,能夠形成價值的這一些產(chǎn)業(yè),比如說房地產(chǎn)類的、股權(quán)類的標(biāo)的都有一定的價值,而對于太早期的或概念化的,比如TMT行業(yè),夾層基金不是特別偏好。
“夾層基金與實體行業(yè)的發(fā)展是緊密聯(lián)系在一起的。如果實體行業(yè)表現(xiàn)較差,夾層基金的發(fā)展空間就非常小?!辈荦堈J(rèn)為,“現(xiàn)階段實體經(jīng)濟(jì)處于較差的歷史時期,作為夾層融資主要目標(biāo)的房地產(chǎn)、能源礦產(chǎn)、金融等行業(yè)紛紛深陷泥潭不能自拔,能夠承受高息融資的企業(yè)少之又少?!?/p>
與之形成鮮明反差的是,在雙創(chuàng)政策推動下,股權(quán)投資如火如荼,在借殼、并購重組、私有化交易熱潮中,均不乏對夾層基金的廣泛需求。
在雙創(chuàng)政策推動下,股權(quán)投資如火如荼,在借殼、并購重組、私有化交易熱潮中,均不乏對夾層基金的廣泛需求。
“目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢是貨幣超發(fā)、資產(chǎn)荒、人民幣貶值、收益率下降。所以很多機(jī)構(gòu)投資都非常擔(dān)心拿不到好的產(chǎn)品,找不到好的投資機(jī)會,尤其是險資?!痹诤鷮幙磥恚F(xiàn)在的形勢,如果只是投資地產(chǎn),將會面臨很大的風(fēng)險,為此鼎暉做了一個收益和風(fēng)險的平衡,重點關(guān)注四大方面的投資:
第一是境內(nèi)外的并購借殼重組,包括境內(nèi)做一些上市公司相關(guān)的正向收購或者反向收購,以及參與海外上市公司私有化在國內(nèi)MBO、LBO的機(jī)會。
第二是跨境并購,包括三個原則:一是中國概念,和中國企業(yè)“走出去”,幫中國企業(yè)做并購;二是選擇自己相對熟悉的行業(yè)參與;三是多贏。
第三是成長性企業(yè)投資,在這些企業(yè)并購或者上市的過程中,提供夾層融資,少稀釋或者不稀釋股東的股權(quán),獲得偏固定收益為主的機(jī)會。
第四是不良資產(chǎn)投資。將一些困境企業(yè),通過鼎暉大平臺做重組兼并或者通過借殼裝入上市公司。
“行業(yè)增長在現(xiàn)在的宏觀形勢下,其實是回落的。我們希望幫助一些公司在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中盡快增加他們的市場份額,這是我們現(xiàn)在最關(guān)心的一個事情。”光大控股董事總經(jīng)理陶石認(rèn)為,將來主要的投資機(jī)會來自于整合,而不是行業(yè)增長?!艾F(xiàn)在的市場環(huán)境下固定收益在收益分配當(dāng)中的比重會下降,債的收益率是受利率環(huán)境影響的,但是一些好的公司浮動收益部分我們覺得是我們將來要強調(diào)的收入來源。即使在利率變差的情況下,我們還要關(guān)注一些特別機(jī)會,我們覺得未來幾年黑天鵝事件會不斷。”