伍戈

供給面變化不必然預(yù)示著未來經(jīng)濟(jì)動能持續(xù)增強(qiáng)，貨幣指標(biāo)反而預(yù)示未來總需求動能穩(wěn)中趨弱。供給面的擾動因素在2018年會邊際減緩，資本流動管理的有效性凸顯，國內(nèi)需求變化將更是影響宏觀政策以及市場變化的決定性因素。

中國過去一段時(shí)間微觀行業(yè)的供給面改善，如產(chǎn)能利用率提升等指標(biāo)反映了需求面擴(kuò)張的信息，但“供給并不必然創(chuàng)造需求”。

過去有觀點(diǎn)將行業(yè)集中度提升作為支持“新周期”的重要論據(jù)，這顯然是有待商榷的。行業(yè)集中度提升不是2016年才開始的新現(xiàn)象，其實(shí)近十年來一直處于上升態(tài)勢，且也有一些行業(yè)（汽車、空調(diào)、白酒等）集中度在下降。事實(shí)上，在行業(yè)集中度不斷攀升過程中，中國經(jīng)濟(jì)既經(jīng)歷了上升周期也經(jīng)歷了下降周期。美國經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)集中度這個產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)概念也沒有必然規(guī)律。

從歷史數(shù)據(jù)來看，集中度狀況與盈利水平也不必然關(guān)聯(lián)，特別是中上游。背后的原因可能是中上游國有企業(yè)居多，受產(chǎn)業(yè)政策和國資監(jiān)管的影響較多，其兼并重組未必是以利潤最大化為目標(biāo)。

微觀上大家關(guān)注的供給指標(biāo)還包括產(chǎn)能利用率。2016年一季度開始，中國產(chǎn)能利用率不斷提高。從邏輯上看，產(chǎn)能利用率與制造業(yè)新增投資以及終端需求是有密切關(guān)系的。然而，如果進(jìn)一步的需求擴(kuò)張并沒有像想象中那么強(qiáng)烈，那么產(chǎn)能利用率的提高可能未必會帶來新增投資。

若將貨幣作為前瞻指標(biāo)來看，未來總需求動能有望穩(wěn)中趨緩。隨著金融監(jiān)管強(qiáng)化，商業(yè)銀行縮表仍是大勢所趨，該過程將伴隨資金價(jià)格上升壓力。近期有觀點(diǎn)認(rèn)為M2不靠譜，但貨幣對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是存在滯后的。隨著貨幣總量從高位回落，名義GDP也從2017年一季度的高位回落。

金融監(jiān)管及供給側(cè)改革的持續(xù)強(qiáng)度最終受制于經(jīng)濟(jì)基本面的變化，包括預(yù)測制造業(yè)投資這一中間需求的本質(zhì)也是要預(yù)測消費(fèi)、房地產(chǎn)、基建、出口等終端需求的變化。

隨著總量性的房貸利率收緊，無論是價(jià)格還是銷售，三、四線與一、二線的近期走勢都將進(jìn)一步趨同向下?，F(xiàn)在土地購置仍保持相當(dāng)強(qiáng)的韌性，這預(yù)示著房地產(chǎn)商對于未來并不十分悲觀，市場也還沒有達(dá)到波谷。不過，本輪長效機(jī)制當(dāng)中似隱含著對土地供給加大的承諾，供地明顯增多也是本輪房地產(chǎn)周期被拉長或保持韌性的重要原因。當(dāng)然，在土地不是約束房地產(chǎn)投資的時(shí)候，資金可能成為“短板”，最近部分租售并舉的試點(diǎn)城市也試圖以廉價(jià)土地吸引房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行投資。

基建的關(guān)鍵問題是資金及債務(wù)的問題。基建資金來源增速的總體趨勢是往下的，特別是近期城投債發(fā)行也明顯放緩。

消費(fèi)貢獻(xiàn)率是波動非常強(qiáng)的數(shù)據(jù)，該指標(biāo)不必然代表內(nèi)生動能崛起及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。各國數(shù)據(jù)表明，當(dāng)一國人口逐漸老齡化，消費(fèi)占GDP的比重會逐步上升。2017年以來，居民杠桿率上升最快，但這對居民消費(fèi)的影響是同時(shí)存在擠出效應(yīng)和收入效應(yīng)。長期來看，居民杠桿率會隨著城鎮(zhèn)化率的上升而上升，目前中國城鎮(zhèn)化率只有50%左右，而發(fā)達(dá)國家都在80%以上。

2017年，外需對于中國經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)較大，目前趨勢還向好，國內(nèi)房地產(chǎn)投資動能變化也會間接引發(fā)中國出口動能的變化。

隨著總需求穩(wěn)中趨緩及采暖季結(jié)束后供給擾動可能趨弱，上游產(chǎn)量有望進(jìn)一步增加，下游產(chǎn)量可能邊際趨弱，這個過程中PPI價(jià)格是趨勢向下的。這可能是未來一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要邏輯主線。即使沒有供給側(cè)改革，過去一年P(guān)PI也會上去，因?yàn)榍捌谄髽I(yè)債務(wù)增速在攀升，本質(zhì)就是信用擴(kuò)張，其對于PPI價(jià)格有滯后影響。隨著供給側(cè)影響逐步釋放，如果沒有總需求大幅擴(kuò)張的配合，CPI價(jià)格上漲是不可持續(xù)性的。

如果認(rèn)同中國資本管制效率在提高，那么國內(nèi)利率受國外的掣肘影響邊際減小，人民幣匯率就更容易實(shí)現(xiàn)盯住美元指數(shù)。過去中國政策利率調(diào)整很大程度上和名義GDP是大體一致，并沒有脫離國內(nèi)基本面，也不受美聯(lián)儲主導(dǎo)。未來國內(nèi)基本面變化對利率的影響變得更重要。