國(guó)瓷材料連環(huán)并購(gòu)暗疾

王東岳

接連不斷的并購(gòu)擴(kuò)張，幫助國(guó)瓷材料實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)市值雙增長(zhǎng)，但日益增長(zhǎng)的壞賬和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)不得不防。

連環(huán)并購(gòu)再下一城？

2017年12月26日，國(guó)瓷材料（300285.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，擬以發(fā)行股份方式購(gòu)買(mǎi)深圳愛(ài)爾創(chuàng)科技股份有限公司（下稱“愛(ài)爾創(chuàng)”）75%股權(quán)，交易價(jià)格暫定為8.1億元。

資料顯示，2014年至今，愛(ài)爾創(chuàng)歷經(jīng)多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，公司整體估值不斷攀升。但與2014年的盈利規(guī)模相比，本次收購(gòu)中，愛(ài)爾創(chuàng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)明顯偏低。在公司業(yè)績(jī)下滑同時(shí)，估值反而大幅提升，其合理性有待商榷。

通過(guò)不斷并購(gòu)，近年來(lái)，國(guó)瓷材料業(yè)績(jī)表現(xiàn)與市值規(guī)模雙雙實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，但與此同時(shí)，公司應(yīng)收賬款占比亦在逐年上升，公司自由現(xiàn)金流多年為負(fù)。長(zhǎng)期而言，國(guó)瓷材料能否妥善進(jìn)行資源整合提高盈利質(zhì)量，應(yīng)是投資者關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。

業(yè)績(jī)下滑 估值翻番

根據(jù)重組草案，國(guó)瓷材料本次擬向王鴻娟等32名交易方發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)其合計(jì)持有的愛(ài)爾創(chuàng)75%股權(quán)；同時(shí)，公司擬以非公開(kāi)發(fā)行股票方式募集不超過(guò)4.85億元配套資金，分別用于數(shù)字化口腔中心項(xiàng)目、義齒精密部件加工中心項(xiàng)目及支付本次交易的中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。

本次收購(gòu)前，國(guó)瓷材料已持有愛(ài)爾創(chuàng)25%股權(quán)，本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，?ài)爾創(chuàng)將成為國(guó)瓷材料全資子公司。

資料顯示，愛(ài)爾創(chuàng)主要從事氧化鋯瓷塊等齒科材料和陶瓷套管的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。2014年至今，愛(ài)爾創(chuàng)先后經(jīng)歷3次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，公司估值接連翻倍。

根據(jù)重組草案，2014年9月2日，蘇州松禾將其持有的愛(ài)爾創(chuàng)20%股權(quán)（900萬(wàn)股股份）以3000萬(wàn)元價(jià)格轉(zhuǎn)讓予集智賢。彼時(shí)，愛(ài)爾創(chuàng)整體估值約為1.5億元。

2015年9月30日，集智賢受讓高新投創(chuàng)投持有的愛(ài)爾創(chuàng)1.728%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為495萬(wàn)元，愛(ài)爾創(chuàng)整體估值由此上升至2.86億元。

2015年11月，國(guó)瓷材料以增資形式投資人民幣8250萬(wàn)元獲得愛(ài)爾創(chuàng)25%的股份。以增資價(jià)格計(jì)算，2015年11月，愛(ài)爾創(chuàng)整體估值為3.3億元。

本次收購(gòu)中，愛(ài)爾創(chuàng)75%股權(quán)交易價(jià)格暫定為8.1億元，對(duì)應(yīng)愛(ài)爾創(chuàng)整體估值約為10.8億元。自2014年9月至今，愛(ài)爾創(chuàng)增值幅度已超過(guò)600%。

重組草案中，國(guó)瓷材料表示，愛(ài)爾創(chuàng)股份主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。本次交易系上市公司向下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)一步拓展公司市場(chǎng)空間，構(gòu)建口腔醫(yī)療業(yè)務(wù)板塊的重要舉措，對(duì)于公司提升新材料產(chǎn)業(yè)平臺(tái)的深度，培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)具有重要作用；同時(shí)，受控制權(quán)溢價(jià)影響，本次交易估值與前次交易不同。

依此，高速、穩(wěn)定的業(yè)績(jī)表現(xiàn)成為愛(ài)爾創(chuàng)估值大幅攀升的主要原因。

根據(jù)重組草案，2015年，愛(ài)爾創(chuàng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.17億元，凈利潤(rùn)約為3042萬(wàn)元。2016年，愛(ài)爾創(chuàng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.78億元，同比增長(zhǎng)28.12%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5002萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)64.46%，大幅高于營(yíng)收增速。

需要投資者注意的是，根據(jù)國(guó)瓷材料此前披露的投資公告，2014年，愛(ài)爾創(chuàng)實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入約為1.52億元，凈利潤(rùn)約為5585萬(wàn)元；2015年1-8月，愛(ài)爾創(chuàng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8635萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1485萬(wàn)元。

與重組草案數(shù)據(jù)對(duì)比，2015年，愛(ài)爾創(chuàng)凈利潤(rùn)較上年同期減少2543萬(wàn)元，同比下滑45.54%。2016年，愛(ài)爾創(chuàng)的凈利潤(rùn)金額仍較最高峰的2014年下滑583萬(wàn)元。

根據(jù)投資公告，2014年及2015年1-8月的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均為經(jīng)審計(jì)數(shù)據(jù)。在業(yè)績(jī)大幅下滑的背景下，愛(ài)爾創(chuàng)估值反而大幅提升，其合理性值得商榷。

應(yīng)收款項(xiàng)需關(guān)注

除估值情況外，愛(ài)爾創(chuàng)的整體盈利質(zhì)量同樣值得關(guān)注。

根據(jù)重組草案，2015年至今，愛(ài)爾創(chuàng)應(yīng)收賬款增長(zhǎng)迅速，增速明顯超過(guò)同期營(yíng)收。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年、2016年及2017年1-9月，愛(ài)爾創(chuàng)應(yīng)收賬款賬面余額分別約為6162萬(wàn)元，8928萬(wàn)元和1.17億元，營(yíng)業(yè)收入分別約為2.17億元、2.78億元和2.33億元。

在扣除增值稅因素影響后，2015年、2016年及2017年1-9月，愛(ài)爾創(chuàng)應(yīng)收賬款占同期營(yíng)業(yè)收入的比重分別約為24.22%、27.47%和42.79%，逐年上升。

現(xiàn)金流量表顯示，2015年、2016年及2017年1-9月，愛(ài)爾創(chuàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2402萬(wàn)元、2372萬(wàn)元和2534萬(wàn)元。

對(duì)比可發(fā)現(xiàn)，2015年、2016年及2017年1-9月，愛(ài)爾創(chuàng)凈利潤(rùn)與同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額的差額分別為640萬(wàn)元、2630萬(wàn)元和1282萬(wàn)元。其中，2016年，愛(ài)爾創(chuàng)在凈利潤(rùn)同比增加1960萬(wàn)元的基礎(chǔ)上，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~反而減少30萬(wàn)元，業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)并未給公司帶來(lái)相應(yīng)的現(xiàn)金流入。

與同行業(yè)上市公司相比，愛(ài)爾創(chuàng)的賒銷(xiāo)比例也明顯偏高。

根據(jù)重組草案，愛(ài)迪特（870132.OC）與愛(ài)爾創(chuàng)業(yè)務(wù)最為相近。愛(ài)迪特主營(yíng)業(yè)務(wù)為牙科用氧化鋯陶瓷及相關(guān)耗材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售以及牙科設(shè)備及配件的銷(xiāo)售。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2015年和2016年，愛(ài)迪特的應(yīng)收賬款賬面余額分別約為1142萬(wàn)元和2178萬(wàn)元。同期，公司營(yíng)業(yè)收入分別約為8049萬(wàn)元和1.08億元。在扣除增值稅因素影響后，2015年和2016年，愛(ài)迪特應(yīng)收賬款占同期營(yíng)業(yè)收入比重分別為12.13%和17.28%。

對(duì)比之下，2015年及2016年，愛(ài)爾創(chuàng)賒銷(xiāo)比例超出同行10個(gè)百分點(diǎn)以上。

更值得關(guān)注的是，截至2017年9月，愛(ài)爾創(chuàng)對(duì)前五名應(yīng)收客戶的應(yīng)收賬款合計(jì)金額為1987萬(wàn)元，占公司同期應(yīng)收賬款總金額的比重為17.03%。其中，公司對(duì)第五名應(yīng)收客戶的應(yīng)收賬款金額為168萬(wàn)元，占比為1.44%。

面對(duì)數(shù)量分散的小額應(yīng)收客戶，愛(ài)爾創(chuàng)能否順利收回超過(guò)億元的應(yīng)收款項(xiàng)值得關(guān)注。

盈利質(zhì)量待提高

2015年至今，國(guó)瓷材料頻頻出手，累計(jì)耗資12.8億元用于并購(gòu)或參股下屬公司。受并表因素影響，近年來(lái)，國(guó)瓷材料業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯，公司市值規(guī)模亦不斷提高。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2015年，國(guó)瓷材料實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.33億元，同比增長(zhǎng)42.09%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8592萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)35.73%。

2016年，國(guó)瓷材料實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.84億元，同比增長(zhǎng)28.35%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.3億元，同比增長(zhǎng)51.76%。

2015年至今，國(guó)瓷材料股票價(jià)格由7.31元/股升至18.6元/股，總體市值由43.71億元上升至111.23億元。

然而，與本次收購(gòu)標(biāo)的類(lèi)似，國(guó)瓷材料所選標(biāo)的回款能力大多不甚理想，且公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有賴于費(fèi)用壓縮，公司盈利質(zhì)量令人擔(dān)憂。

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2014-2016年，國(guó)瓷材料應(yīng)收賬款賬面金額分別約為1.57億元、2.57億元和3.63億元，分別較上年同比增長(zhǎng)134.83%、63.37%和41.09%，占同期營(yíng)業(yè)收入比重分別為41.96%、48.33%和53.13%。

而在上市前的2010-2012年，國(guó)瓷材料應(yīng)收賬款賬面金額分別約為1476萬(wàn)元、2306萬(wàn)元和3938萬(wàn)元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為14.59%、15.69%和18.25%。

截至2017年9月，國(guó)瓷材料應(yīng)收賬款賬面余額已增至5.74億元，同比增長(zhǎng)104.27%，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比重已上升至63.88%。

在最新的三季度報(bào)告中，國(guó)瓷材料表示，公司應(yīng)收賬款增長(zhǎng)主要是由于公司規(guī)模擴(kuò)大、銷(xiāo)售收入增加以及本報(bào)告期納入合并范圍的子公司增加。

年報(bào)數(shù)據(jù)還顯示，2016年，國(guó)瓷材料銷(xiāo)售費(fèi)用為2629萬(wàn)元，同比下滑14.22%。其中，公司市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)用為2.62萬(wàn)元，較2015年減少1011萬(wàn)元，大幅下滑99.74%。

但根據(jù)公司2016年半年報(bào)，2016年1-6月，國(guó)瓷材料市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)用尚為427萬(wàn)元。2016年7-12月，國(guó)瓷材料市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)用不增反減，減少金額為425萬(wàn)元，其形成原因有待公司解答。

警惕商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

截至2017年9月，國(guó)瓷材料商譽(yù)賬面價(jià)值約為6.6億元，約占當(dāng)期資產(chǎn)總額的20.92%。

根據(jù)重組草案，本次股權(quán)購(gòu)買(mǎi)完成后，國(guó)瓷材料將確認(rèn)9.37億元商譽(yù)。依此計(jì)算，本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，?guó)瓷材料商譽(yù)賬面價(jià)值將升至15.97億元，占重組后資產(chǎn)總額的比例超過(guò)35%。

重組草案中，國(guó)瓷材料表示，若愛(ài)爾創(chuàng)股份未來(lái)經(jīng)營(yíng)中不能較好地實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，則收購(gòu)所形成的商譽(yù)存在減值風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，業(yè)績(jī)承諾人承諾，2018-2020年，愛(ài)爾創(chuàng)實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)（不包括本次交易中募投項(xiàng)目的損益，即數(shù)字化口腔中心項(xiàng)目、義齒精密部件加工中心項(xiàng)目所發(fā)生的損益）分別不低于7200萬(wàn)元、9000萬(wàn)元和1.08億元。

但根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2018-2020年，愛(ài)爾創(chuàng)預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為3.6億元、4.3億元和5億元，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為6572萬(wàn)元、8480萬(wàn)元和1.05億元，與業(yè)績(jī)承諾相比分別尚存有628萬(wàn)元、520萬(wàn)元和325萬(wàn)元差距。對(duì)于國(guó)瓷材料而言，不斷積累的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)不得不防。