卞夢(mèng)健

在當(dāng)前房企融資渠道收緊的背景下，當(dāng)務(wù)之急就是尋找其他渠道實(shí)現(xiàn)快速融資，其中就包括資產(chǎn)證券化等在內(nèi)的新型融資渠道。

房企資產(chǎn)證券化融資漸成趨勢(shì)

今年6月7日，泰禾集團(tuán)發(fā)布公告稱，擬開展物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化，并通過專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資，擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券規(guī)模不超過5億元，主要用于公司補(bǔ)充營運(yùn)資金。對(duì)此，泰禾集團(tuán)表示，作為公司正常的融資手段，以長(zhǎng)期收益的物業(yè)資產(chǎn)融資，有利于開拓融資渠道，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，增強(qiáng)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。在融資受阻、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)成為重要課題的背景下，各大房企積極推進(jìn)與金融機(jī)構(gòu)的合作，作為一種地產(chǎn)金融的創(chuàng)新模式，資產(chǎn)證券化正逐漸成為房企眼中的香餑餑。萬得數(shù)據(jù)顯示，截至去年6月，與房地產(chǎn)直接相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已有471億元，業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，未來，在相關(guān)法律法規(guī)不斷完善的趨勢(shì)下，資產(chǎn)證券化融資將會(huì)成為企業(yè)融資的重要工具。

何為資產(chǎn)證券化？通俗來講，就是房企需要資金，請(qǐng)來信托/銀行/證券公司把自己的債權(quán)和股權(quán)進(jìn)行證券化，把穩(wěn)定的現(xiàn)金流變成了一張張欠條，發(fā)給投資人，日后賺錢了，就會(huì)還錢。目前，與中國開發(fā)商相關(guān)性最高的資產(chǎn)證券化包括：商業(yè)抵押擔(dān)保證券（CMBS）、住宅抵押擔(dān)保證券（RMBS）和資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS），其特征是有助于資產(chǎn)持有人在維持部分資產(chǎn)未來增長(zhǎng)潛力的同時(shí)釋放資產(chǎn)價(jià)值。此外，還有蘊(yùn)含巨大市場(chǎng)空間的新型融資方式是REITs。與CMBS、RMBS和ABS不同的是，REITs是對(duì)基礎(chǔ)物業(yè)的股權(quán)、而非債務(wù)實(shí)行證券化。

自2014年“央四條（國務(wù)院關(guān)于居民個(gè)人購房房貸的四條規(guī)定）”提出開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)后，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程明顯加快，此后，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化逐漸破冰，龍頭房企金融運(yùn)作手段讓人眼花繚亂。2015年7月，由世貿(mào)牽頭的“博時(shí)資本—世茂天成物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”在上交所獲批，填補(bǔ)了國內(nèi)物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的空白。時(shí)隔兩個(gè)月后，金科成為第二家試水的房企。2016年8月，光大房地產(chǎn)投資咨詢公司通過與其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)首譽(yù)光控資產(chǎn)管理有限公司合作，在中國推出首款A(yù)BS產(chǎn)品。交易總額為16億元，其中13億元優(yōu)先級(jí)A類債券的利率為3.8%，3億元優(yōu)先級(jí)B類債券的利率為4.3%。

資產(chǎn)證券化給持有人帶來的好處顯而易見。通過證券化借款人可獲得利率較低的更大資金池，以更低的成本獲得更多的資金，降低母公司的資產(chǎn)負(fù)債率。此外，對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人無任何追索權(quán)，在維持基礎(chǔ)資產(chǎn)未來增長(zhǎng)潛力的同時(shí)釋放價(jià)值。對(duì)于投資者來說，首先，CMBS、RMBS和ABS等投資產(chǎn)品回報(bào)率高于企業(yè)債券；其次，證券化產(chǎn)品類別豐富，風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)各不相同，可滿足投資者全方位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)偏好；最后，可供證券化的資產(chǎn)也很多樣化，CMBS和RMBS資產(chǎn)池呈現(xiàn)出的物業(yè)位置、物業(yè)類型、租戶和借款人多樣化，也有助于投資者有效分散風(fēng)險(xiǎn)。

盡管房企經(jīng)營特別需要資產(chǎn)證券化的支持，但目前這種融資方式受到基礎(chǔ)資產(chǎn)是否優(yōu)質(zhì)、投資者信任度、政策環(huán)境和市場(chǎng)利率水平等多重因素的影響，目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化尚處在發(fā)展階段，金融體系尚待成熟。

資產(chǎn)證券化應(yīng)是房企新型融資渠道

近期有關(guān)專家就房企融資趨緊的情況進(jìn)行分析時(shí)指出，在樓市調(diào)控和金融領(lǐng)域去杠桿的背景下，房企融資日趨不易，銀行、信托、票據(jù)、再融資和海外發(fā)債等融資渠道全面收緊。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局近期公布的數(shù)據(jù)，今年1月至5月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資37595億元，同比名義增長(zhǎng)8.8%，增速比1月至4月回落了0.5個(gè)百分點(diǎn)。從房企資金到位情況看，1月至5月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金58989億元，同比增長(zhǎng)9.9%，增速比1至4月份回落了1.5個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，今年4月中旬銀監(jiān)會(huì)頒發(fā)的《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見》也明確表示，要強(qiáng)化房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管控。將房地產(chǎn)企業(yè)貸款、個(gè)人按揭貸款、以房地產(chǎn)為抵押的貸款、房地產(chǎn)企業(yè)債券，以及其他形式的房地產(chǎn)融資納入監(jiān)測(cè)范圍，定期開展房地產(chǎn)壓力測(cè)試。

在意見中，信托公司屢被點(diǎn)名。意見提出，要加強(qiáng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)合規(guī)性管理，嚴(yán)禁資金違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。各級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)融資占比高、貸款質(zhì)量波動(dòng)大的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，以及房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增量較大、占比較高的信托公司。就此專家表示：“加強(qiáng)信托業(yè)務(wù)的管理，有助于房地產(chǎn)市場(chǎng)融資的規(guī)范。信托融資的發(fā)行規(guī)模相對(duì)較大，過去是房企地產(chǎn)融資的一種手段。但現(xiàn)在此類融資實(shí)際上面臨著很多壓力，比如說在信托名義下有各類明股實(shí)債的做法，一些房地產(chǎn)開發(fā)商通過與信托公司合作發(fā)行一些信托產(chǎn)品，然后將募集來的資金直接作為拍地的保證金或者拍地資金，最后直接進(jìn)入到土地招拍掛市場(chǎng)。”

鑒于我國龐大的房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模，未來商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化有望成為房企的主要融資選擇之一。提及商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，有一個(gè)產(chǎn)品是回避不開的，那就是REITs。早在2014年9月，中國人民銀行就曾發(fā)布《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》。通知明確，擴(kuò)大市場(chǎng)化融資渠道，鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券，積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)。

據(jù)了解，REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。步步高董事長(zhǎng)王填曾對(duì)媒體表示，REITs能夠有效化解當(dāng)前行業(yè)高庫存，為商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商提供了一種退出機(jī)制，不但對(duì)房地產(chǎn)運(yùn)營模式由重資產(chǎn)轉(zhuǎn)型至輕資產(chǎn)具有催化作用，還可以通過份額分散投資控制風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，它也可以將房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)分散到各個(gè)投資者，如此一來使得產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移變得簡(jiǎn)單，不需要實(shí)物的交易，而只需REITs收益憑證的交割，可以推動(dòng)房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)的快速發(fā)展。此外，REITs還會(huì)改變房企的經(jīng)營模式，開發(fā)商可以通過在公開市場(chǎng)出售REITs實(shí)現(xiàn)資金的快速回籠。

有關(guān)人士認(rèn)為，REITs為投資者提供了不直接持有物業(yè)而分享商業(yè)地產(chǎn)收益的投資機(jī)會(huì)，借助于引入專業(yè)的管理機(jī)構(gòu)和豐富的物業(yè)投資類型，在長(zhǎng)期投資中有望獲得較為豐厚的收益，可以作為重要的大類資產(chǎn)投資渠道。但是，我國目前發(fā)行REITs的相關(guān)配套政策還不成熟。同時(shí)，對(duì)于REITs的登記制度、上市交易和退出機(jī)制不完善，信托法、公司法等法律也不完善。REITs在我國的普及仍需要時(shí)間。

目前在中國，優(yōu)先擔(dān)保債券持有人收益率為3.5%—4.5%；第二份額或第三份額債券持有人以及夾層債券投資者，一般回報(bào)率則為5.0%—8.0%；無擔(dān)保債券持有人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)最大，要求的回報(bào)率也最高，一般在7.5%以上。這些證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率均不相同，可以滿足投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)偏好。為此業(yè)內(nèi)專家普遍認(rèn)為，由于中國從2015年才放松了對(duì)CMBS、RMBS和ABS銷售的管制，中國此類市場(chǎng)目前仍處于初級(jí)階段，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步從增量向存量市場(chǎng)轉(zhuǎn)化，從開發(fā)模式向資產(chǎn)管理模式轉(zhuǎn)變，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期、穩(wěn)定增長(zhǎng)，并將開啟房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化萬億市場(chǎng)的級(jí)別。endprint