汪寒雁

近年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“新常態(tài)”，結(jié)構(gòu)調(diào)整到了刻不容緩的陣痛期，非金融企業(yè)杠桿率普遍高企。另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)慢慢調(diào)整到中低速增長(zhǎng)期。為保持增長(zhǎng)，投融資體制改革大背景下催生的政府和社會(huì)資本合作模式，正帶動(dòng)著基礎(chǔ)設(shè)施類投資急速擴(kuò)張。具有產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的綜合建筑集團(tuán)，經(jīng)營(yíng)模式也逐漸由傳統(tǒng)單一承包施工轉(zhuǎn)為更多的投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、移交模式。然而，公路項(xiàng)目，尤其是高速公路建設(shè)投資，投資規(guī)模大，回收期限長(zhǎng)，投融資渠道單一，退出機(jī)制不完善。創(chuàng)新高速公路投融資機(jī)制，是企業(yè)從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的重要方向，是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必經(jīng)之路。

高速公路投融資模式發(fā)展歷史

我國(guó)公路建設(shè)早期全部依靠財(cái)政投資。國(guó)務(wù)院在1984年第54次常務(wù)會(huì)議對(duì)收費(fèi)公路提出了“貸款修路，收費(fèi)還貸”的政策。1997年，為繼續(xù)加快國(guó)內(nèi)路網(wǎng)發(fā)展，《中華人民共和國(guó)公路法》規(guī)定“鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)組織對(duì)公路建設(shè)進(jìn)行投資?！备咚俟方ㄔO(shè)開始從單純政府投資轉(zhuǎn)變?yōu)樵试S企業(yè)和其它經(jīng)濟(jì)組織進(jìn)行投資。該轉(zhuǎn)變對(duì)高速公路飛速發(fā)展起到了舉足輕重的作用。2014年開始，國(guó)家在全社會(huì)大力推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作模式（PPP）。PPP也成為了交通部門和各地政府首選的高速公路投資建設(shè)模式，該模式明確政府可通過特許經(jīng)營(yíng)、購買服務(wù)等方式，與社會(huì)資本建立長(zhǎng)期合作、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及利益共享關(guān)系，以增強(qiáng)公路投資建設(shè)的供給能力，并提高供給效率。至此，政府、社會(huì)資本、銀行以及使用者多方共同參與的高速公路投融資模式逐步形成。

高速公路投融資面臨困境和挑戰(zhàn)

我國(guó)公路體系目前按投融資實(shí)施主體來分，主要包括政府還貸公路和經(jīng)營(yíng)性還貸公路。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年底，中國(guó)已通車高速里程達(dá)到12.35萬公里，位居世界第一。其中，政府還貸高速公路通車?yán)锍虨?.58萬公里，其余接近50%均為經(jīng)營(yíng)性高速公路，即由社會(huì)資本方通過受讓收費(fèi)權(quán)模式參與高速公路投資建設(shè)和后期運(yùn)營(yíng)。然而，隨著社會(huì)資本在高速公路領(lǐng)域投資總額的加大與運(yùn)營(yíng)里程的增加，重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)伴生的結(jié)構(gòu)性矛盾已日益突顯，投資驅(qū)動(dòng)讓企業(yè)獲得了市場(chǎng)和規(guī)模，但同時(shí)失去了利潤(rùn)和競(jìng)爭(zhēng)力。

高速公路項(xiàng)目投入大，負(fù)債高。截至2015年底，國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)性高速公路通車?yán)锍踢_(dá)到5.12萬公里，同比增加4583公里，增長(zhǎng)率為9.8%；累計(jì)投資29913.5億元，同比增加3912.6億元，增長(zhǎng)率為15%；經(jīng)營(yíng)性高速公路債務(wù)余額18280.5億元，同比2010年10000億元凈增8280.5億元，增長(zhǎng)率為82.8%。主要投資主體包括地方交通集團(tuán)，上市公司，工程承包和建筑企業(yè)，民營(yíng)及外資機(jī)構(gòu)。持有大量高速公路收費(fèi)權(quán)等無形資產(chǎn)的企業(yè)普遍存在著債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的挑戰(zhàn)。

高速公路項(xiàng)目中短期盈利能力不理想。與巨額投資和債務(wù)對(duì)應(yīng)的是緩慢增長(zhǎng)的通行費(fèi)收入。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年度經(jīng)營(yíng)性高速公路通行費(fèi)收入2146.5億元，增長(zhǎng)率為6.8%。但債務(wù)余額卻同比增加了6251.3億元，增長(zhǎng)率高達(dá)17.8%。2015年全國(guó)經(jīng)營(yíng)性高速公路的資金缺口高達(dá)1331.2億元。我國(guó)仍處于公路大規(guī)模集中建設(shè)期，新建高速公路已經(jīng)開始向邊遠(yuǎn)、非主干道轉(zhuǎn)移，橋隧比大，征拆費(fèi)、原材料以及人工成本等各類成本不斷升高。另一方面，新建高速公路有5年以上的車流量培育期，目前路網(wǎng)完善過程中斷頭路現(xiàn)象普遍，且收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)還維持在上世紀(jì)90年代的水平，導(dǎo)致整個(gè)高速公路行業(yè)現(xiàn)金流缺口不斷增大。社會(huì)資本投資高速公路，中短期內(nèi)不僅無法盈利，還需要進(jìn)一步補(bǔ)足巨大的資金缺口，才有可能按時(shí)償還貸款本息。

探索創(chuàng)新高速公路投融資模式

盡管高速公路項(xiàng)目普遍面臨著債務(wù)高企，盈利不足的困境，根據(jù)“十三五”規(guī)劃，交通行業(yè)尤其是高速公路投資建設(shè)依然處于發(fā)展機(jī)遇期。在中央保增長(zhǎng)和降杠桿的雙重壓力下，如何創(chuàng)新高速公路投融資機(jī)制，改變傳統(tǒng)投融資渠道，打通資本市場(chǎng)枷鎖，充分挖掘社會(huì)資金潛力，拓寬投資項(xiàng)目資金來源，建立與PPP相適應(yīng)的融資模式為高速公路發(fā)展提供資金支持，是政府和社會(huì)資本需要共同研究的課題。

對(duì)于以傳統(tǒng)工程承包為主業(yè)的建筑類企業(yè)，配置一定比例的高速公路特許經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)效資產(chǎn)，通過5-8年的建設(shè)、投資、培育，帶來后期15-25年穩(wěn)定的現(xiàn)金流入和利潤(rùn)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看有利于企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。然而培育期內(nèi)現(xiàn)金流和利潤(rùn)難以平衡，企業(yè)須做好全盤規(guī)劃部署，關(guān)鍵要處理好存量與新增高速公路資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性安排，通過對(duì)傳統(tǒng)模式的改造和創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)企業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)作和可持續(xù)發(fā)展。

盤活存量高速公路資產(chǎn)

真實(shí)出售，溢價(jià)轉(zhuǎn)讓：對(duì)已投高速公路進(jìn)行分類梳理，對(duì)項(xiàng)目公司股權(quán)、收費(fèi)權(quán)及其他附著物等資產(chǎn)，采取多種方式予以盤活。篩選符合條件的資產(chǎn)進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，在做好資產(chǎn)評(píng)估等工作的前提下，采取出售、轉(zhuǎn)讓、招商合作等多種形式，依法合規(guī)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，充分發(fā)揮產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)公平公正、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、價(jià)值實(shí)現(xiàn)的功能，發(fā)揮資源配置在市場(chǎng)選擇中的作用，提前收回企業(yè)全部或部分投資及合理回報(bào)。

積極引入私募股權(quán)投資：對(duì)處于投資建設(shè)早期的高速公路資產(chǎn)，可利用金融衍生工具或股權(quán)融資工具。將處于培育期的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給對(duì)資產(chǎn)回報(bào)率要求較高、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好有適當(dāng)接受度的私募股權(quán)投資基金。在合法合規(guī)的前提下，積極運(yùn)用金融市場(chǎng)工具，結(jié)合股債、投貸聯(lián)動(dòng)和資本層面金融市場(chǎng)工具，緩解企業(yè)的高位有息負(fù)債。

創(chuàng)新高速公路收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)證券化：借鑒國(guó)外已經(jīng)成熟、國(guó)內(nèi)剛剛起步的房地產(chǎn)信托投資基金（REITs），將已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)營(yíng)期，且收益相對(duì)穩(wěn)定的高速公路項(xiàng)目公司的股權(quán)、股權(quán)收益權(quán)及特許經(jīng)營(yíng)權(quán)作為類標(biāo)準(zhǔn)化資本在金融市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品。比起房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)商業(yè)物業(yè)享有的所有權(quán)，社會(huì)資本投資建設(shè)高速公路獲得的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)有其獨(dú)特性和復(fù)雜性。需要密切聯(lián)系金融機(jī)構(gòu)，積極創(chuàng)新探討破產(chǎn)隔離結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，助力社會(huì)資本向輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、專業(yè)化運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變。

整合資源，公開發(fā)行：高速公路項(xiàng)目進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期后通常具有收益穩(wěn)定，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)等特征，在國(guó)際資本市場(chǎng)上深受風(fēng)險(xiǎn)厭惡型機(jī)構(gòu)投資者的青睞。對(duì)于項(xiàng)目規(guī)模及影響力較大，且已達(dá)到收支平衡或開始盈利的高速公路項(xiàng)目或項(xiàng)目包，可以考慮以公開上市的方式，進(jìn)行股權(quán)融資。endprint

引入多方參與新投資高速公路項(xiàng)目

積極引入市場(chǎng)化戰(zhàn)略投資者共同參股合資：持續(xù)投入高速公路PPP項(xiàng)目不能單純依靠單一企業(yè)，需要引入戰(zhàn)略投資人，在融資融智方面相互合作，相互促進(jìn)?？山梃b德國(guó)霍克蒂夫公司，與合作伙伴甚至是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手共同組建聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目公司參與高速公路項(xiàng)目，組建合營(yíng)工程公司開展承包建設(shè)，達(dá)成互助共贏的工程承攬合作體系，與承包板塊實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，同時(shí)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期、穩(wěn)定、可持續(xù)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。待該類特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目資產(chǎn)達(dá)到利潤(rùn)、現(xiàn)金流平衡后可選擇收入表內(nèi)，也可選擇直接出售項(xiàng)目公司股權(quán)變現(xiàn)。

與成熟的市場(chǎng)化基金等合作：積極研究拓寬股權(quán)融資的資金渠道，提高產(chǎn)融結(jié)合力度。在遵守國(guó)家相關(guān)規(guī)定、合理防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下，積極對(duì)接允許直接投資股本的儲(chǔ)蓄資金，機(jī)構(gòu)類持有的長(zhǎng)期性資金，如保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等，同時(shí)有效引進(jìn)國(guó)外直接投資資金，PPP基金等政府及城市引導(dǎo)基金等，對(duì)高速公路項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資。貫徹融資先行，將引入權(quán)益類資金前置到項(xiàng)目跟蹤談判階段。

高速公路投融資模式創(chuàng)新的主要問題及政策建議

高速公路投融資模式創(chuàng)新主要問題

高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓操作困難復(fù)雜：中華人民共和國(guó)交通運(yùn)輸部作為高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)主管單位，于1996年出臺(tái)了《公路經(jīng)營(yíng)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓管理辦法》，明確了收費(fèi)公路轉(zhuǎn)讓行為規(guī)范。社會(huì)資本為盤活資產(chǎn)，拓寬資金渠道，通過評(píng)估審批流程，嘗試轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)權(quán)。但由于實(shí)際操作中存在著違規(guī)轉(zhuǎn)讓，評(píng)估價(jià)值有失公允，轉(zhuǎn)讓方不具備運(yùn)營(yíng)能力再次轉(zhuǎn)手等諸多亂象，交通部于2008年出臺(tái)了《收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》，又于2010年又補(bǔ)充出臺(tái)了《關(guān)于公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）轉(zhuǎn)讓有關(guān)問題的通知》，對(duì)收費(fèi)公路權(quán)益的轉(zhuǎn)讓進(jìn)行嚴(yán)格管控。根據(jù)上述辦法，高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓須向交通主管部門進(jìn)行審批，流程緩慢，要求嚴(yán)格。比如收費(fèi)公路須完成竣工審計(jì)，受讓方須滿足一定財(cái)務(wù)狀況要求等，無形中給社會(huì)資本盤活高速公路存量資產(chǎn)增加了難度。

高速公路投資項(xiàng)目社會(huì)資本準(zhǔn)入門檻高：2015年6月，交通部發(fā)布了《關(guān)于修改（經(jīng)營(yíng)性公路建設(shè)項(xiàng)目投資人招標(biāo)投標(biāo)管理規(guī)定）的決定》（2015年第13號(hào)令），對(duì)2007年第8號(hào)令作了修改，將投標(biāo)人條件中的“注冊(cè)資本一億元人民幣以上”予以刪除。然而辦法保留了對(duì)投資人的其他規(guī)定，包括“總資產(chǎn)六億元人民幣以上，凈資產(chǎn)二億五千萬元人民幣以上；最近連續(xù)三年每年均為盈利；凈資產(chǎn)不低于項(xiàng)目估算投資的百分之三十五”等。這些限制要求一方面保障了投標(biāo)人的實(shí)力，另一方面也限制了為順應(yīng)投融資體制改革應(yīng)運(yùn)而生的基金等創(chuàng)新型投融資主體順利進(jìn)入高速公路投資領(lǐng)域。

市場(chǎng)缺乏匹配高速公路項(xiàng)目的中長(zhǎng)期股權(quán)投資類資金：要降低高速公路資產(chǎn)持有企業(yè)的杠桿率，關(guān)鍵在于促進(jìn)盤活存量，加大股權(quán)融資力度，將分散的社會(huì)資金聚少成多導(dǎo)入實(shí)體項(xiàng)目。目前，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者主要是商業(yè)銀行、券商、財(cái)務(wù)公司、公募、私募基金，這些機(jī)構(gòu)偏好5年以內(nèi)的中短期的固定收益產(chǎn)品，對(duì)股權(quán)投資有諸多限制條件。而與高速公路更為匹配的長(zhǎng)期限保險(xiǎn)資金、年金和社?；鸬?，受制于風(fēng)險(xiǎn)管控等因素，對(duì)股權(quán)投資的門檻設(shè)置更高，準(zhǔn)入非常困難。

高速公路投融資模式創(chuàng)新建議思考

行業(yè)主管部門主導(dǎo)并支持創(chuàng)新模式：各級(jí)交通主管部門作為經(jīng)營(yíng)性高速公路的主管部門，對(duì)于存量高速公路特許權(quán)轉(zhuǎn)讓和新建高速公路招標(biāo)等重要事項(xiàng)，主要職責(zé)是完善相關(guān)政策，適當(dāng)給予引導(dǎo)，依法合規(guī)監(jiān)督，維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)秩序。建議以國(guó)家投融資體制改革為契機(jī)，研究更新有關(guān)規(guī)定，簡(jiǎn)化審批程序，不干預(yù)各市場(chǎng)主體的相關(guān)決策和具體事務(wù)。同時(shí)，對(duì)于高速公路投資建設(shè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)基金、政府引導(dǎo)基金等創(chuàng)新的高速公路投融資模式予以政策支持，配套保障措施，使各類基金能充分發(fā)揮其交易結(jié)構(gòu)靈活，資金來源豐富，資金規(guī)模放大等諸多功能。

相關(guān)監(jiān)管部門減少對(duì)股權(quán)投資準(zhǔn)入限制：根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國(guó)發(fā)[2016]54號(hào)）明確提出要?jiǎng)?chuàng)新和豐富股權(quán)融資工具，拓寬股權(quán)融資資金來源。建議相關(guān)監(jiān)管方出臺(tái)配套措施，引導(dǎo)中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，如保險(xiǎn)資金、年金、養(yǎng)老金、境外投資者以及銀行理財(cái)資金等在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下參與高速公路項(xiàng)目股權(quán)投資。

積極研究開發(fā)實(shí)現(xiàn)全市場(chǎng)化資產(chǎn)證券化模式：大力創(chuàng)新金融工具，探索適應(yīng)高速公路特許權(quán)資產(chǎn)特性的類似REITs的金融產(chǎn)品，利用結(jié)構(gòu)化交易安排，依托高速公路項(xiàng)目自身產(chǎn)生的未來穩(wěn)定現(xiàn)金流和升值預(yù)期，將收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體。建議提供配套的政策環(huán)境和特殊的制度安排，實(shí)現(xiàn)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離和資產(chǎn)出表。

（作者單位：中國(guó)鐵建投資集團(tuán)有限公司）endprint