一、日本典型的包租模式公寓運營商

Leopalace21公司成立于1973年，1989年于日本JASDAQ市場掛牌，2004年在東京交易所上市。公司早期以建造開發(fā)起家，并且隨著日本房地產(chǎn)市場的變化，其業(yè)務模式也先后經(jīng)歷了“新房銷售”“建造+租賃”以及“聚焦租賃”等三個發(fā)展階段。目前，公司已經(jīng)發(fā)展成為日本最大的公寓運營商之一，主營業(yè)務為公寓建造以及公寓租賃，同時輔助發(fā)展酒店、度假村以及老人看護等其他業(yè)務。

截至2016年末，公司運營的租賃房間數(shù)量高達56.87萬間，數(shù)量位列第二，僅次于大東建托，運營物業(yè)主要分布在日本的7大區(qū)域，其中東京區(qū)占比第一，占比29%。

公司經(jīng)營的特點在于“建造+租賃”協(xié)同發(fā)展的商業(yè)模式（但在不同階段，對業(yè)務模式側重不同），其中，建造業(yè)務主要是房屋建設分包，在為土地所有者提供土地規(guī)劃、房屋建造或重建服務的同時，也為租賃業(yè)務提供了租賃房源保障。

租賃業(yè)務則主要指房屋的轉(zhuǎn)租，以一定的租金承租物業(yè)后，充當“二房東”角色，對物業(yè)進行租客招攬、租賃管理和房屋維護，并在轉(zhuǎn)租過程中賺取租金價差。租賃業(yè)務的發(fā)展也為建造訂單的獲取提供了支撐（租賃業(yè)務實際上解決了業(yè)主房屋管理耗時耗力的痛點）。公司“建筑+租賃”兩大業(yè)務，分別從房源（房東）以及客源（租客）兩端出發(fā)，通過土地規(guī)劃、公寓建造以及租賃管理等全流程的各類服務，最終形成了房屋全生命周期的業(yè)務閉環(huán)（見圖1）。

2016年，公司的總資產(chǎn)為3378.28億日元，凈資產(chǎn)為1588.70億日元，公司營業(yè)收入為5204.88億日元，其中租賃業(yè)務占比81%，建造業(yè)務占比14%，實現(xiàn)營業(yè)利潤為228.98億日元，其中租賃業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)利潤224.6億日元，建造業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)利潤50.5億日元，16年全年實現(xiàn)歸屬凈利潤204.01億日元，按照2017年8月14日收盤價計算，公司總市值為2107.551億日元（折合約127.6億人民幣，見圖2）。

二、發(fā)展：從建造商向租賃運營商轉(zhuǎn)型

盡管Leopalace21作為當前日本最大的租賃公寓運營商之一，并且是包租模式的典型代表，但實際上其在成立之后，經(jīng)歷過多次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，伴隨著日本房地產(chǎn)市場的整體變化，其業(yè)務模式也幾經(jīng)變更，順勢而為。根據(jù)公司的戰(zhàn)略方向與經(jīng)營模式，我們以90年代初日本房地產(chǎn)泡沫破裂和2008年全球金融危機兩次危機為劃分界限，將公司的發(fā)展分為三大階段（見圖3）。

盡管Leopalace21在公司戰(zhàn)略上經(jīng)歷了多次轉(zhuǎn)變，但無論是早期的以新房銷售為主，還是中期的“以租引建”，以及如今全面轉(zhuǎn)型為專業(yè)的租賃運營商，均是其依據(jù)日本宏觀經(jīng)濟以及房地產(chǎn)市場變化作出的及時戰(zhàn)略調(diào)整，反映了公司對房地產(chǎn)行業(yè)大趨勢的精準判斷。

三、戰(zhàn)略選擇：從“以租引建”到“以建引租”

Leopalace21成立于1973年，1989年于日本JASDAQ市場掛牌，在其上市前后，即發(fā)展的第一階段，適逢1985年“廣場協(xié)議”簽訂后美元貶值，日元升值，大量國際資本進入日本的房地產(chǎn)業(yè)，加之日本央行采取寬松的貨幣政策并且鼓勵資金流入房地產(chǎn)，日本房價呈現(xiàn)持續(xù)快速上漲。

這種背景下，公司該階段的業(yè)務重心為新房銷售業(yè)務，1986年至1990年，公司營業(yè)收入復合增長接近30%，平均年經(jīng)常性營業(yè)利潤率穩(wěn)定在10%以上，其中公寓銷售收入平均占比超過80%。

第二階段（上世紀90年代初至2008年），上世紀90年代，日本房地產(chǎn)市場泡沫破滅，房價持續(xù)下跌。與此同時，盡管日本城鎮(zhèn)化率趨向穩(wěn)定，但人口在城市之間的結構性流動持續(xù)進行，流動人口持續(xù)向都市圈導入，并由此帶動了旺盛的租賃需求。

而在租賃房源供給端，政府的土地稅收支持政策也使得土地擁有者更加傾向于將土地用作租賃房屋的建設。在日本，土地或建筑物等房地產(chǎn)持有者將繳納固定資產(chǎn)稅。固定資產(chǎn)稅是根據(jù)市區(qū)鎮(zhèn)村發(fā)表的土地和建筑物的固定資產(chǎn)稅評價額以及對象房地產(chǎn)利用狀況來決定征稅標準額，一般稅率為1.4%。

除此之外，日本繼承稅針對租賃住宅也有一定的減免，繼承稅評估額可減免18%-24%。在固定資產(chǎn)稅和繼承稅的雙重減免，加上租賃需求旺盛，客觀上推動了土地所有者將土地用作租賃住宅的建設。

這種背景下，公司新房銷售業(yè)務逐步收縮，而租賃業(yè)務以及租賃相關的建造業(yè)務的規(guī)模開始擴大。其中尤其是在1993年，公司首創(chuàng)“MasterLease”的租賃保證模式，為土地或不動產(chǎn)所有者提供長達30年的從房屋建造到租賃管理的一攬子服務。該舉措的推出，確立了公司“以租引建”，建造與租賃協(xié)同發(fā)展的商業(yè)模式。

具體來看，公司推出的“MasterLease”租金保障制度是指公司為土地所有者建造房屋后，雙方簽訂可長達30年的租賃管理合約，在規(guī)定年限之內(nèi)，無論房屋出租與否，Leopalace21都向房屋所有者支付一定的保障租金，并提供房屋的管理和運營。保障租金一定期限內(nèi)保持固定，但在一定年限后根據(jù)市場情況進行重置，2010年之前，重置年限為10年，2010年之后年限改為2年。

“MasterLease”租金保障制度為土地及房屋所有者提供了穩(wěn)定的租金收入以及省心的托管服務，進而為建筑物業(yè)的擴張?zhí)峁┲巍Ａ硪环矫?，大量的建筑業(yè)務訂單也為公司的租賃業(yè)務提供了大量的租賃房源?！癕asterLease”租賃保障制度是公司建造業(yè)務和租賃業(yè)務協(xié)同的紐帶。

需要指出的是，盡管該時期公司“建造+租賃”處于協(xié)調(diào)發(fā)展階段，但公司業(yè)務更加側重于建造業(yè)務，主要是由于租賃需求旺盛加上租賃住宅賦稅減免，使得一段時間內(nèi)租賃住宅的建造端仍存在大量的需求。

與此同時，建造業(yè)務相對較高的利潤率也使得公司更加側重建造端，Leopalace21的經(jīng)營數(shù)據(jù)從側面驗證了這一點，2000-2008年，其建造業(yè)務的營業(yè)利潤率平均在20%以上，租賃業(yè)務的平均營業(yè)利潤率僅為4%，建造業(yè)務營業(yè)利潤占比80%以上。因此，從這個角度來看，“MasterLease”的推出本質(zhì)上是“以租引建”，通過為土地及房屋所有者提供全周期的服務來吸引建造訂單（見圖4）。endprint

當然，建造業(yè)務的發(fā)展反過來也推動了租賃業(yè)務的擴張，這一階段，公司旗下管理的公寓數(shù)量及公寓租客都實現(xiàn)了快速增長。到2008年末，公司管理房間數(shù)量已超過50萬套，是上世紀90年代初期的10倍，年均復合增長率高達14%。

最后，需要指出的是，規(guī)模擴張離不開資金的支持，2000年之前，公司主要通過債權融資獲得資金，資產(chǎn)負債率穩(wěn)定在高位。與此同時，公司利用上市公司平臺，適時進行了股權融資，2000年之后合計進行了3次股權融資，在補充資金的同時有利于降低資產(chǎn)負債率，2005年之后，公司資產(chǎn)負債率持續(xù)處于低位，財務比較穩(wěn)健。

在第三階段（2009年至今），隨著次債危機波及日本，失業(yè)率開始攀升，公寓租賃的需求萎縮，許多工廠附近的公寓房間空置，租金水平也隨之下降，公寓的空置率大幅度上升。

對于公司而言，由于租金收入呈現(xiàn)市場化調(diào)整，加上承租端的租金費用因為“MasterLease”租金保障制度更加剛性（2010年之前，10年內(nèi)支付的租金費用保持固定，實際上，在市場整體向上時期，租金費用的剛性支付會使得利潤端呈現(xiàn)更快增長，相反，市場下行時，費用端的剛性也會加劇虧損），導致公司租金業(yè)務2008年開始出現(xiàn)虧損，并在2009年虧損擴大。

而在建造端，經(jīng)濟危機同樣使得公寓短期內(nèi)建造訂單大幅萎縮，并且利潤率大幅下滑，公司建造業(yè)務的營業(yè)利潤呈現(xiàn)持續(xù)回落，最終導致公司總體營業(yè)利潤在2009年、2010年連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損。

這種背景下，公司轉(zhuǎn)變了發(fā)展戰(zhàn)略側重點，開始放緩規(guī)模擴張，戰(zhàn)略重點聚焦在精細化發(fā)展租賃業(yè)務上。具體來看，首先是收縮建造業(yè)務，并配合租賃業(yè)務的精細化發(fā)展戰(zhàn)略，進行有選擇性布局（著重在租賃需求大的地區(qū)開發(fā)房源），一方面可以縮減建筑業(yè)務本身，另一方面也可以減少租賃房源端的無序擴張。此外，積極調(diào)整“MasterLease”租金保障制度，將租金固定年限由10年調(diào)整至2年，減少由于成本剛性帶來的虧損。

而在租賃業(yè)務方面，公司精細化發(fā)展的重點首先就是在房源區(qū)位選擇上。與以往全國分散布局不同，該階段Leopalace21執(zhí)行“選擇與關注”策略，將開發(fā)重心聚焦在房屋自有率低、人口正向流入、經(jīng)濟發(fā)展迅速、租賃需求量大的核心城市地區(qū)。

截至2016年3月，Leopalace21公司83%的建造門店（負責建造端的各項事務）、76.8%的完工物業(yè)和66%的管理房源均分布于這三大城市地區(qū)。與此同時，公司開始推出各種措施，優(yōu)化運營端，提高出租率以及租金的同時實現(xiàn)成本端的集約化。

公司還雙向發(fā)展海外戰(zhàn)略，首先，在國內(nèi)并積極開拓海外客戶，尤其是在日本的留學的海外學生，成為公司學生租客當中最重要的一部分群體。其次，在國外服務日本出國人士，目前在全亞洲各個國家已設立15個分支機構。

公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變?nèi)〉昧艘欢ǖ某尚В谶B續(xù)兩個財年的虧損后，公司在2011財年恢復盈利，目前公司的收入與盈利均處于穩(wěn)健回升的通道中。

雖然在現(xiàn)階段，公司的租賃業(yè)務與建造業(yè)務仍為協(xié)同發(fā)展，但與第二階段最本質(zhì)的不同在于，公司不再追求規(guī)模上快速擴張，而是通過運營服務增加物業(yè)附加值，提高單項目入住率來提升租賃盈利水平。

建造業(yè)務作為公司獲取核心區(qū)域潛在優(yōu)質(zhì)租賃項目的手段，成為租賃業(yè)務的輔助，規(guī)模大幅度縮減。公司的發(fā)展戰(zhàn)略從“以租引建”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙越ㄒ狻保居纱巳孓D(zhuǎn)型為一家專業(yè)的租賃公寓運營商（見圖5）。

通過對公司發(fā)展歷程及戰(zhàn)略選擇的分析，能夠根據(jù)宏觀經(jīng)濟與行業(yè)發(fā)展變化，順勢而為，及時調(diào)整業(yè)務戰(zhàn)略，是公司能夠轉(zhuǎn)型成功的關鍵。當下公司已經(jīng)發(fā)展成為一家專業(yè)的租賃公寓運營商，管理房間數(shù)位居全日本第二位。

四、招租運營優(yōu)勢：“重”服務，但“輕”運營

Leopalace21租賃業(yè)務為典型的包租模式，其成本主要是支付給房屋所有者的保障性租金，收入則主要來自租客支付的租金，公司從中賺取租金差。若承租端所獲項目質(zhì)地較差，價格較高，而出租端租金溢價少，以及出租率低于預期，都會縮小租金價差從而影響公司的盈利水平，甚至出現(xiàn)上下游租金倒掛的虧損情況。

因此，如何提高租金水平（租金差）以及出租率是長租公寓企業(yè)實現(xiàn)盈利的第一步。此外，運營過程中的運營費用也是影響公司盈利轉(zhuǎn)化的關鍵因素，如何在通過高效的運營實現(xiàn)收入端增長的同時使得運營費用集約化，是包租模式下公寓運營商需要關注的另一個重點。

Leopalace21作為日本規(guī)?；\營的公寓企業(yè)，其各方面優(yōu)勢的構建都緊緊圍繞著承租、收租以及運營的“降本增收”來實現(xiàn)。

首先，公司依托于建造優(yōu)勢，圍繞“房屋生命周期”開展一系列服務使得其獲取優(yōu)質(zhì)房源的能力大大增強。

其次，在招租端上，公司靈活地將長租與短租結合在一起，使空置房源盡可能得到高效利用；而在租后服務端，公司在完整配備基本設施并疊加個性化定制的基礎上，通過合作的方式，為租客提供了全流程服務，在降低空置率的同時產(chǎn)生了一定的租金溢價。

最后，公司構建了完整的信息服務平臺貫穿了從前端的招租到后端的租賃服務，強大的IT化能力，加上“重服務但輕運營”的模式（指盡管為租客提供全流程服務，但均采用市場化的合作方式，避免了產(chǎn)生冗雜的運營后臺），顯著提高了運營管控效率，單位運營費用逐年下降，保障了盈利的最終轉(zhuǎn)化。

包租模式是國內(nèi)長租公寓市場的現(xiàn)階段主流模式，雖然中國現(xiàn)階段和日本無論從宏觀環(huán)境還是中觀租賃市場均存在較大差異，但Leopalace21的一系列舉措必將給國內(nèi)的長租公寓運營商帶來一定的啟發(fā)。

本文由廣發(fā)證券研究中心供稿endprint