巴 萍

揚(yáng)州大學(xué)法學(xué)院，江蘇 揚(yáng)州 225127

對(duì)賭條款在我國的運(yùn)用相比國外較晚，應(yīng)用領(lǐng)域也主要集中在風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資等具有高風(fēng)險(xiǎn)性的投資領(lǐng)域，它的法律有效性在我國的私募股權(quán)投資領(lǐng)域頗具爭(zhēng)議。實(shí)踐中常以最高法院的觀點(diǎn)為參照，即合法有效的對(duì)賭條款可以在如實(shí)披露的情況下可予以保留。無效的、侵害公司利益、損害公司其他股東或債權(quán)人利益的對(duì)賭條款應(yīng)當(dāng)予以解除。①

一、對(duì)賭條款產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)和法律原則

(一)理論基礎(chǔ)

(1)期權(quán)理論：對(duì)賭協(xié)議中，出資方擁有資金的優(yōu)勢(shì)地位，可以在出資時(shí)要求目標(biāo)公司給予相關(guān)便利，這就是出資者的選擇權(quán)；對(duì)賭條款由出資方主導(dǎo)擬定的損失可控的協(xié)約，但是對(duì)賭成功的利潤是巨大的；對(duì)賭協(xié)議中協(xié)商實(shí)現(xiàn)目標(biāo)期許的時(shí)間點(diǎn)，由于資金的出借伴隨著相應(yīng)的時(shí)間成本，時(shí)間越久，條件越優(yōu)厚。(2)博弈論：對(duì)賭協(xié)議類似合作性博弈，參與者從自己的利益出發(fā)與其他參與者談判達(dá)成協(xié)議或形成聯(lián)盟，其結(jié)果對(duì)聯(lián)盟方均有利。(3)委托-代理理論：“對(duì)賭協(xié)議”中的投資者與融資者可以視為委托人與代理人為了預(yù)防和懲治融資方的不當(dāng)行為，投資方通過訂立“對(duì)賭協(xié)議”來設(shè)定枷鎖。

(二)法律原則

(1)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則：在《中華人民共和國公司法》第20條以及《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條的規(guī)定中闡述了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。在我國，目前的對(duì)賭協(xié)議往往是以股權(quán)投資為基礎(chǔ)，顯然根據(jù)我國現(xiàn)行的《公司法》，這種具有“保本”性質(zhì)的投資協(xié)議違反了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，存在潛在威脅其他股東或債權(quán)人利益實(shí)現(xiàn)的可能。②從這個(gè)角度來說，對(duì)賭條款的存在是違法的，實(shí)務(wù)中官方也比較反對(duì)此類賭條款的出現(xiàn)，因?yàn)樗鼤?huì)帶來一方為了取得投資款而進(jìn)行自殺性對(duì)賭。但這又是一些瀕危公司或初創(chuàng)公司獲取一線生機(jī)的機(jī)會(huì)。因此，鑒于對(duì)賭條款有其存在的合理性，法律的修改有必要在保證基本原則的基礎(chǔ)之上做出例外性的規(guī)定，讓對(duì)賭協(xié)議在“陽光下”設(shè)立。(2)對(duì)賭協(xié)議與資本維持原則：資本維持原則要求公司成立后，必須實(shí)際保持與注冊(cè)資本相當(dāng)?shù)馁Y本或財(cái)產(chǎn)，實(shí)行這一原則的目的是維持公司資本，保護(hù)股東、公司及公司債權(quán)人利益。詳見《公司法》第36條和最高人民法院《公司法解釋三》第12條?！豆痉ń忉屓返?2條第5項(xiàng)提及的“法定程序”包括《公司法》第178條規(guī)定的減資程序、《公司法》第75條第一款規(guī)定的公司回購、最高人民法院《公司法解釋二》第5條規(guī)定的協(xié)議回購。除上述法定情形外，股東以任何其它方式收回出資都將受到法律上的限制。也就是說，對(duì)賭條款可以是有效的，但是非經(jīng)法律認(rèn)可的行為和方式達(dá)成的對(duì)賭條款，就算得到目標(biāo)公司多數(shù)表決同意，也不能重新取得注入公司的資本，因?yàn)閺母旧蟻碚f屬于抽逃出資的一種方式。深層次來說，參照《公司法》第20條的規(guī)定，此時(shí)的對(duì)賭條款不但涉及公司利益，也會(huì)涉及公司的債權(quán)人利益，對(duì)賭失敗將會(huì)帶來一種非正常性損失。

二、對(duì)賭條款效力的經(jīng)典模型研究

(一)對(duì)賭條款之股權(quán)對(duì)賭

此類對(duì)賭條款是指在符合一定條件時(shí)以某種模式轉(zhuǎn)讓股份，此類對(duì)賭條款的投資協(xié)議內(nèi)容一般涉及反稀釋條款、反攤薄條款、有限分紅權(quán)等。③以上協(xié)議內(nèi)容中通常會(huì)產(chǎn)生諸多法律糾紛，如股權(quán)對(duì)賭與附條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的區(qū)分，詳細(xì)可參照最高法院“一帶一路”建設(shè)典型案例中的“華立公司與埃爾凱公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同糾紛上訴案”。

(二)對(duì)賭條款之股權(quán)回購

由于此類對(duì)賭條款在內(nèi)容上暗含非正義性的保底性質(zhì)，容易與現(xiàn)行法律規(guī)定的合同無效情形相混淆，且無對(duì)應(yīng)的法律條文予以規(guī)范，類似于一種強(qiáng)制贖回約定。在商事實(shí)踐中，這一常見類型的條款可以參照“北京冷杉投資中心訴曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”。

(三)對(duì)賭條款之股權(quán)稀釋

該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，老股東將同意新股東以低廉的價(jià)格再向企業(yè)增資一部分股權(quán)。④在商事實(shí)踐中，比較成功的可以參照“正泰集團(tuán)股權(quán)稀釋案”的策略。

三、小結(jié)

本文從對(duì)賭條款的理論基礎(chǔ)出發(fā)研究了現(xiàn)存的幾種經(jīng)典對(duì)賭模式，分析在公司法視野下對(duì)賭條款的效力，指引對(duì)賭雙方把握對(duì)賭條款適用范圍，避免不必要的法律糾紛。雖然資本市場(chǎng)內(nèi)部在逐步剔除對(duì)賭協(xié)議的存在，但對(duì)賭協(xié)議仍然有其存在的因由，最高法也曾通過案件指引各方對(duì)賭條款適用范圍，但是基于風(fēng)險(xiǎn)偏好追求者的存在，與其全面摒棄對(duì)賭條款，不如出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)予以規(guī)范化。

[ 注 釋 ]

①王進(jìn).新三板法律盡調(diào)實(shí)物解析.上海三聯(lián)書店，2015：111.

②王振.對(duì)賭協(xié)議的民商法原則探析.財(cái)會(huì)學(xué)習(xí)，2013(11).

③王進(jìn).新三板法律盡調(diào)實(shí)物解析.上海三聯(lián)書店，2015：109.

④李洪.“對(duì)賭協(xié)議”投資會(huì)計(jì)處理探討——基于一起PE股權(quán)投資案例的分析.財(cái)會(huì)研究，2013(12)：38-41.