朱洪春+周方召

內(nèi)容提要：家族上市公司CFO選擇對內(nèi)部委托代理問題和企業(yè)財(cái)務(wù)績效影響重大，本文在委托代理理論框架下，以2007-2013年中國A股民營上市公司為研究樣本，對家族控股民營上市公司CFO的背景特征和公司績效關(guān)系展開分析。結(jié)果表明：民營上市公司實(shí)際控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)相對分離程度越高，越傾向于選擇內(nèi)部來源的CFO；無論是內(nèi)部來源還是外部來源CFO對財(cái)務(wù)績效和超額銷售管理費(fèi)用的影響沒有顯著差異，但實(shí)際控制人的經(jīng)營參與能夠顯著提升CFO對公司績效的積極影響；CFO性別特征對公司超額銷售管理費(fèi)用有顯著影響，外部來源女性CFO能夠減輕公司內(nèi)部的委托代理問題。本文可能的啟示在于：民營企業(yè)CFO的委托代理問題與CFO的來源背景并無實(shí)質(zhì)影響，而與CFO的個人特質(zhì)有關(guān)。

關(guān)鍵詞：民營上市公司CFO；公司績效；內(nèi)部委托代理問題

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）12-0153-09

一、引言

在家族控股企業(yè)中，諸如首席財(cái)務(wù)官（CFO）等高層管理崗位，無論是引入企業(yè)外部的“空降兵”擔(dān)任，還是任命家族或企業(yè)內(nèi)部的“子弟兵”擔(dān)任，對于家族企業(yè)的影響都非常重要。隨著資本市場和上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的不斷完善與發(fā)展，出于對公司財(cái)務(wù)信息和治理質(zhì)量的關(guān)心，監(jiān)管層、上市公司或公眾投資者都對上市公司CFO的職能作用提出了更高的要求。特別是美國國會于2002年通過了自20世紀(jì)30年代以來最為嚴(yán)厲的《2002年上市公司會計(jì)改革和投資者保護(hù)法案》（也稱之為《薩班斯——奧克斯利法案》，Sarbanes-Oxley Act），將CFO對公司財(cái)務(wù)報(bào)告等方面的責(zé)任地位提升到了與CEO同等的高度（Geiger and North，2006）。

經(jīng)典代理理論認(rèn)為，委托人與代理人之間的利益沖突可以通過監(jiān)督激勵機(jī)制來協(xié)調(diào)，從而降低代理成本，使得委托人與代理人的目標(biāo)相一致。家族控股上市公司的所有者和CEO往往屬于同一家族內(nèi)部成員，但無論是任用家族成員還是非家族成員，家族企業(yè)所有者（委托人）與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營者（包括內(nèi)部或外部的代理人）之間同樣存在信息不對稱和效用函數(shù)不一致（陳凌等，2009）。在家族上市公司中，由于缺乏有效的監(jiān)督，家族股東或缺乏競爭力的家族成員占據(jù)關(guān)鍵領(lǐng)導(dǎo)職位也可能會加重內(nèi)部委托代理問題，對公司績效帶來負(fù)面影響（魏志華等，2012）。

已有研究發(fā)現(xiàn)，外部CFO進(jìn)入家族上市公司中，不僅會在財(cái)務(wù)技術(shù)和財(cái)務(wù)管理方面給家族企業(yè)提供支持（Filbeck and Lee，2000），而且當(dāng)家族創(chuàng)始人大股東兼任CEO時，通過聘用外部CFO，可以更好增強(qiáng)監(jiān)督激勵效果，提高企業(yè)績效（Caselli and Di Giuli，2010）。那么，我國家族控股上市公司通過引入外部來源的“空降兵”作為公司CFO是否能夠減輕第一類委托代理問題的負(fù)面效應(yīng)，“空降兵”或“子弟兵”擔(dān)任CFO是否會對企業(yè)績效產(chǎn)生積極的影響？進(jìn)一步地，具有何種特征的CFO能夠更好地緩解家族上市公司內(nèi)部代理問題并促進(jìn)公司績效提升？本文以代理理論的視角檢驗(yàn)家族控股上市公司在CFO來源選擇上的影響因素，即什么樣的家族上市公司偏愛“空降兵”；其次檢驗(yàn)外部CFO對民營上市公司財(cái)務(wù)績效的影響和緩解公司內(nèi)部委托代理問題的作用，并進(jìn)一步研究CFO個體特征對民營上市公司的影響。研究結(jié)論對完善公司治理結(jié)構(gòu)，理解家族企業(yè)CFO選擇和減輕民營企業(yè)內(nèi)部委托代理問題具有重要的啟示作用。

二、理論分析與研究假說

（一）內(nèi)外部CFO來源的選擇與實(shí)際控制人兩權(quán)分離程度

Carlson（1961）首次將高管繼任者分為內(nèi)部繼任者（insider）和外部繼任者（outsider），開始關(guān)注高管內(nèi)外部來源對企業(yè)的影響。Dalton和Kesner（ 1983，1985）對小型公司和中型公司的調(diào)查表明，這兩類公司對選擇外部來源的高管均具有特殊的偏好。Vancil（1987）的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部任命的CEO不能給高管團(tuán)隊(duì)帶來新的思維方式，外部聘任CEO成為改革的第一步，這往往成為公司革新的信號。國外針對CFO聘任的部分經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也告訴我們，家族企業(yè)在決定是否雇用外部人員出任高管層的時候第一個首先考慮的職位就是CFO（Filbeck and Lee，2000）；對此的一個可能解釋在于，CFO職位往往需要更多的財(cái)務(wù)金融知識、更好的財(cái)務(wù)管理和內(nèi)部財(cái)務(wù)架構(gòu)與政策設(shè)計(jì)的技巧，而這些素質(zhì)恰恰可能是控股的家族成員或企業(yè)內(nèi)部“子弟兵”們所不具備的才能（De Kok and Uhlaner，2001；Caselli and Di Giuli，2010）。

盡管國外學(xué)者對選擇外部來源CFO的問題進(jìn)行了廣泛的研究，基本結(jié)論也較為一致，即外部來源CFO的財(cái)務(wù)管理能力是家族企業(yè)所需要的重要資源，國內(nèi)針對CFO內(nèi)外來源選擇的研究卻相對較少。其中，王霞等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，會計(jì)信息質(zhì)量越低的公司反而越不愿意選擇具有注冊會計(jì)師資格的CFO。根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，雖然股東大會是公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，但《上市公司的治理準(zhǔn)則》的第20條規(guī)定：我國上市公司董事長和其他高管人員的任用、職位調(diào)整和罷免主要采取先由控股股東向董事會推薦的形式，在控股股東推薦的基礎(chǔ)上，由董事會正式將最終選擇上報(bào)股東大會，然后由股東大會投票決定?？梢钥闯?，我國上市公司的控股股東在高管人員的任免方面居于實(shí)際上的主導(dǎo)地位；尤其是在民營上市公司中，實(shí)際控股股東一般兼任公司CEO，這種一股獨(dú)大的特征，也為上市公司控股股東的掏空創(chuàng)造了條件。特別是當(dāng)控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度更高時，家族控股股東往往有更強(qiáng)烈的掏空動機(jī)（La Porta et al.，2002；王鵬和周黎安，2006；劉子穎和周方召，2016），但兼任CEO的實(shí)際控股股東實(shí)行掏空策略或財(cái)務(wù)盈余管理時，必然需要直接負(fù)責(zé)會計(jì)信息處理的CFO積極配合才能完成，尤其是在財(cái)務(wù)決策和會計(jì)信息處理方面，CFO的影響與日俱增（Mian，2001；Jiang et al.，2010）；因此，CEO和CFO能否達(dá)成一致意見對盈余管理活動實(shí)施至關(guān)重要，而且CEO與CFO任期相同、兩者交流頻率較高且凝聚力較強(qiáng)時就更容易達(dá)成一致（姜付秀等，2013）?；谝陨系姆治?，從邏輯上說，影響民營上市公司實(shí)際控股股東對于內(nèi)外部CFO來源選擇的一個重要因素可能就是兩權(quán)分離程度，如果實(shí)際控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離程度越高，則民營上市公司選擇內(nèi)部來源的CFO更容易實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的控制和達(dá)成一致意見，而外部來源CFO則相對較難溝通并且不容易被控股股東所控制?；诖?，本文提出第一個研究假說。endprint

假設(shè)H1：民營上市公司實(shí)際控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)相對分離程度越大，則公司越不愿意選擇外部來源的CFO。

（二）CFO來源與民營上市公司績效

民營企業(yè)從外部選拔任命的“空降兵”CFO是否能夠發(fā)揮優(yōu)勢幫助企業(yè)提升績效呢，國內(nèi)外學(xué)者就這一問題展開了一系列經(jīng)驗(yàn)研究。其中，Caselli and Di Giuli（2010）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，相對于內(nèi)部人CFO而言，家族控股企業(yè)選擇的外部CFO一般具備更好的管理能力和財(cái)務(wù)決策水平，從而能夠和金融機(jī)構(gòu)保持更好和更長期的合作關(guān)系（Klein and Bell，2007），對企業(yè)價值和長期績效產(chǎn)生積極影響。然而，由于外部來源的CFO缺乏與家族控股企業(yè)所有者的血緣紐帶或共同創(chuàng)業(yè)成長的經(jīng)歷關(guān)系，外部CFO與家族控股所有者之間的目標(biāo)并不完全一致，由此可能反而會產(chǎn)生更大的委托代理問題，從而導(dǎo)致CFO更可能從事短期行為引起公司財(cái)務(wù)績效的下降（Chua et al.，2003）。

目前關(guān)于民營或家族控股企業(yè)CFO來源與公司績效關(guān)系的國內(nèi)外研究仍沒有得到較為一致的結(jié)論。我國民營企業(yè)多數(shù)是在經(jīng)濟(jì)改革開放和市場化轉(zhuǎn)型中成長壯大起來的，但多數(shù)民營上市公司的創(chuàng)始人往往并不具備高超的財(cái)務(wù)管理技巧，尤其是企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)成員或家族成員在資本投融資和費(fèi)用管控等方面也缺乏相應(yīng)的財(cái)務(wù)知識與能力，而外部來源的CFO則擁有相對較好的財(cái)務(wù)管理知識與經(jīng)驗(yàn)，在資本投資和融資等方面具有較為豐富的經(jīng)驗(yàn)和背景，因此，民營企業(yè)中外部來源的CFO可能更會對公司績效產(chǎn)生正面的積極影響。但另一方面，如果僅僅是出于對財(cái)務(wù)管理水平的考慮，家族企業(yè)即使選擇了外部來源的CFO，但家族控股企業(yè)對公司具有較強(qiáng)的控制權(quán)，這可能也會干涉到外部CFO能力的發(fā)揮，從而產(chǎn)生負(fù)面的影響（Blumentritt et al.，2007）。由于我國民營企業(yè)的家族控制特征，外部CFO的職權(quán)與管理活動可能受到很大的干預(yù)，瞿旭等（2012）的實(shí)證研究結(jié)果也表明，當(dāng)公司出現(xiàn)會計(jì)違規(guī)時，創(chuàng)始人CEO公司的CFO常被當(dāng)作“替罪羊”，因此，外部CFO在發(fā)揮作用和履職的時候必然要考慮到自己的短期目標(biāo)，尤其是當(dāng)實(shí)際控制人大股東對企業(yè)的控制較強(qiáng)的時候，外部CFO和公司績效之間的關(guān)系必然會受到一定的影響。與以上觀點(diǎn)相對應(yīng)，Caselli et al.（2010）通過對2002-2004年間708家意大利的中小企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，在家族企業(yè)中，當(dāng)CEO是家庭成員而CFO是外部聘任時，企業(yè)績效表現(xiàn)得更好，這可能是因?yàn)榧易宕蠊蓶|CEO對外部CFO作用發(fā)揮產(chǎn)生了積極影響。基于以上分析，外部來源的CFO對于民營企業(yè)績效的影響還有待于進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，因而我們提出本文的第二和第三個研究假說，并將第二個假說分為兩個競爭性假設(shè)。

假設(shè)H2-1：外部來源CFO對民營上市公司績效具有顯著的積極影響。

假設(shè)H2-2：外部來源CFO對民營上市公司績效具有顯著的負(fù)面影響。

假設(shè)H3：其他條件不變，民營上市公司實(shí)際控制人對企業(yè)的控制程度越高，外部CFO對公司績效的效應(yīng)會受到影響。

此外，根據(jù)經(jīng)典的委托代理理論，家族控股企業(yè)由于大股東和CEO往往合二為一，其內(nèi)部的代理難題并不嚴(yán)重（Uhlaner et al.，2007），相應(yīng)地，部分研究對于選擇內(nèi)部來源背景高管的影響進(jìn)行了考察，由于家族或內(nèi)部高管出于珍惜家族或企業(yè)聲望的角度會更穩(wěn)健的進(jìn)行決策，可以有效降低代理成本，具有更長期的投資視野，因此會提升企業(yè)績效與價值（Villalonga and Amit，2006；陳然方，2006），這些研究實(shí)際上是假定了家族成員或內(nèi)部高管具有利他主義行為（Schulze et al.，2002）。同時，由于投資者法律保護(hù)的不完善、資本市場違規(guī)懲罰成本較低等原因，在我國民營上市公司中，家族控股股東往往存在侵占掏空的動機(jī)，民營企業(yè)大股東易于和公司高管相互勾結(jié)（李新春等，2008），而作為公司高管的CFO本身也可能存在道德風(fēng)險問題，這些都對其監(jiān)督超額管理費(fèi)用等內(nèi)部委托代理問題產(chǎn)生不利的影響，因此民營上市公司的外部CFO也有可能無法起到監(jiān)督內(nèi)部委托代理問題的作用?；诖?，我們提出假說4。

假設(shè)H4：外部來源的CFO可能無法起到緩解內(nèi)部委托代理問題的作用。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2007-2013年滬、深兩地中國A股民營上市公司作為研究樣本，為了保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，依據(jù)以下原則進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有特殊性，與其他制造業(yè)企業(yè)有很大的不同；（2）剔除了上市時間不滿一年的公司，因?yàn)檫@些企業(yè)剛上市存在可能的IPO效應(yīng)；（3）剔除CFO來源不詳或無法進(jìn)行交叉查詢比對得以確認(rèn)的公司；（4）剔除ST公司和其他公司治理數(shù)據(jù)無法獲取的樣本；（5）為了控制極端值對回歸結(jié)果的影響，我們對計(jì)量模型中的連續(xù)變量1%以下和99%以上的分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理（Winsorize）。最后，共計(jì)獲得了3135個具有準(zhǔn)確CFO內(nèi)外來源背景的有效民營上市公司樣本，同時經(jīng)過變量剔除共計(jì)得到所有變量均完整的2934個樣本①。本文的研究數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，CFO內(nèi)外來源和個體特征數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR管理者特征數(shù)據(jù)和Wind高管資料深度分析數(shù)據(jù)庫，另外還有部分CFO背景數(shù)據(jù)通過作者利用百度、和訊財(cái)經(jīng)網(wǎng)和巨潮資訊網(wǎng)等途徑進(jìn)行交叉查詢比對后確認(rèn)整理。

（二）回歸模型與變量定義

首先，為了考察民營上市公司對于CFO內(nèi)外來源選擇的影響因素，我們以民營化方式和實(shí)際控股股東的兩權(quán)分離程度作為解釋變量，采用Logit模型對研究假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)，具體計(jì)量模型如下：

這里需要說明的是，我們對超額管理費(fèi)用（SG&A）進(jìn)行了較為準(zhǔn)確的度量，借鑒杜興強(qiáng)等（2010）、ABHJ（2006）、萬華林和陳信元（2010）的研究思路，以現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫可獲得的公開數(shù)據(jù)為來源，構(gòu)建期望銷售管理費(fèi)用的估計(jì)模型。采用此方法的主要原因是可以直接利用已有公開數(shù)據(jù)，避免了數(shù)據(jù)獲得的過高成本和手工搜集整理可能帶來的誤差；此外，該方法將企業(yè)的銷售管理費(fèi)用進(jìn)行相應(yīng)的扣除之后將與高管在職消費(fèi)支出高度相關(guān)，能夠較為準(zhǔn)確衡量公司內(nèi)部的委托代理問題。本文對民營上市公司銷售管理費(fèi)用的計(jì)量以銷售收入進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理；式（4）模型右側(cè)的變量則分別為公司當(dāng)期銷售收入的自然對數(shù)（SALES）、收入下降期啞變量（DECR_DUM）、企業(yè)總資產(chǎn)自然對數(shù)衡量的公司規(guī)模（Size）、企業(yè)員工的平均工資水平（PAYMNG）、企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（EFFI）、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和公司董事人數(shù)衡量的董事會規(guī)模（BOARD），同時也在模型中控制了行業(yè)（IND）和年份（YEAR）的虛擬變量。具體計(jì)算超額管理費(fèi)用的步驟為：首先，利用本文的2007-2013年A股民營上市公司數(shù)據(jù)，估計(jì)出方程的各個系數(shù)；然后將每一上市公司觀測值的各項(xiàng)指標(biāo)帶入估計(jì)出的模型，計(jì)算出期望銷售管理費(fèi)用；最后，再用實(shí)際發(fā)生的銷售管理費(fèi)用減去期望管理費(fèi)用（SG&A），從而得到每個樣本的超額管理費(fèi)用（SG&A），具體計(jì)量模型如下：endprint

四、回歸結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與分析

表2和表3報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和差異分析。從表2可知，在樣本期間內(nèi)大約有41%的民營上市公司選擇了外部來源的CFO，CFO中大約有33%的女性，CFO年齡平均為43歲，不同公司的超額管理費(fèi)用和規(guī)模也存在較大的差異，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.2184和0.9645。

表3進(jìn)一步報(bào)告了分組樣本的差異情況，從CFO來源分組的差異性檢驗(yàn)來看，CFO內(nèi)外來源不同的民營上市公司在財(cái)務(wù)績效和超額銷售管理費(fèi)用方面并沒有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著區(qū)別，CFO的內(nèi)外來源對于企業(yè)績效和內(nèi)部委托代理問題都沒有明顯的差異影響。

（二）多元回歸分析

1.民營上市公司CFO來源與實(shí)際控制人兩權(quán)分離程度

首先根據(jù)前文所設(shè)計(jì)的模型（1），我們對CFO內(nèi)外來源變量進(jìn)行了Logit回歸，結(jié)果列式于表4。從表4可以看出，民營上市公司實(shí)際控制人大股東的兩權(quán)分離程度（DP）回歸系數(shù)顯著為負(fù)且在1%水平上顯著，這表明當(dāng)實(shí)際控制人兩權(quán)分離程度越大，民營上市公司就越不愿意雇用外部來源的CFO，從而支持了我們的研究假設(shè)1。在表4的第（2）列，我們也引入了其他一些控制變量，基本的回歸結(jié)果沒有發(fā)生變化，實(shí)際控制人大股東的兩權(quán)分離相對程度越高，企業(yè)就更傾向于選擇內(nèi)部來源的CFO。

為了驗(yàn)證研究假設(shè)2和3，我們需要明確CFO內(nèi)外來源及其個體特征對我國民營上市公司財(cái)務(wù)績效的影響。表5報(bào)告了模型（2）的回歸結(jié)果，首先在表5的第（1）列和第（3）列我們分別以公司財(cái)務(wù)績效ROA和ROE作為因變量，首先分析了CFO外部來源對民營上市公司財(cái)務(wù)績效的影響，從表5的第（1）列中我們可以看到，CFO_Source的系數(shù)為負(fù)但并不顯著；而在第（2）列中，當(dāng)我們引入最終實(shí)際控制人兼任CEO變量時，Duality的系數(shù)為正，同時實(shí)際控制人兼任CEO和外部來源CFO交互項(xiàng)（DUALITY × CFO_Source）回歸系數(shù)為正且在1%水平上顯著，這說明外部來源CFO的單一變量并不能體現(xiàn)顯著作用，無法單獨(dú)發(fā)揮對公司績效的影響，其作用的發(fā)揮需要考慮實(shí)際控制人影響，這與杜勝利和周琪（2009）的研究結(jié)果相一致，即大股東對公司績效影響的作用要強(qiáng)于CFO的單獨(dú)影響。同樣，在第（2）列中，加入實(shí)際控制人兼任CEO和交互項(xiàng)之后，外部來源CFO對公司績效的影響變的顯著為負(fù)（在5%水平上顯著），這體現(xiàn)了在考慮實(shí)際控制人權(quán)力之后，外部來源CFO對公司績效的單獨(dú)影響為負(fù)，但實(shí)際控制人通過對公司的絕對控制可以減輕外部CFO的不利作用；當(dāng)實(shí)際控制人兼任公司CEO和其他CFO個體特征變量都引入模型中時，外部CFO變量才變得顯著，而且實(shí)際控制人的控制力較強(qiáng)則會起到緩解外部CFO對公司績效的負(fù)面作用?；镜幕貧w結(jié)果符合本文的研究假設(shè)3和研究假設(shè)2-1，即外部來源CFO可能由于對民營公司目標(biāo)的認(rèn)同感較低、與實(shí)際控制人家族存在協(xié)調(diào)成本等因素，從而導(dǎo)致其對公司績效反而具有負(fù)面影響，但實(shí)際控制人兼任CEO可以起到緩解不利影響的作用，從而發(fā)揮外部CFO對績效的積極影響。

從控制變量來看，CFO的年齡和CFO具有注冊會計(jì)師資格都對民營上市公司財(cái)務(wù)績效ROA具有顯著的負(fù)面影響，這可能是CFO的年齡越大、職業(yè)資質(zhì)越高反而可能會更趨于保守，從而在企業(yè)經(jīng)營投資過程中更容易采取穩(wěn)健的會計(jì)行為。高管薪酬衡量的激勵變量與ROA或ROE均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，公司債務(wù)比率與公司績效負(fù)相關(guān)，獨(dú)立董事比例和CFO受教育程度沒有顯著的影響。

3.CFO特征與民營上市公司內(nèi)部委托代理問題

CFO職位在公司治理中發(fā)揮著越來越重要的作用，其內(nèi)外來源和個體特征背景都會對公司決策和行為產(chǎn)生重要影響，尤其是對公司的財(cái)務(wù)活動和費(fèi)用管控具有更為直接的作用（Mian，2001；Jiang et al.，2010）。雖然在家族上市公司中，實(shí)際控制人大股東的權(quán)威可以有效監(jiān)督經(jīng)理人，但在我國民營上市公司中，內(nèi)部委托代理問題也一直存在，民營企業(yè)的大股東控制也會產(chǎn)生家族成員占據(jù)公司高管職位和要害部門，從而導(dǎo)致他們產(chǎn)生“壕溝效應(yīng)”并恣意揮霍公司資源，加劇內(nèi)部委托代理問題。針對內(nèi)部委托代理的衡量，我們采用模型（4）的超額銷售管理費(fèi)用變量，為了驗(yàn)證CFO來源和CFO個體性別特征的影響，我們對模型（3）進(jìn)行回歸，表6報(bào)告了具體的計(jì)量結(jié)果。

從表6的第（1）、（2）和（3）列可以發(fā)現(xiàn)，CFO外部來源并沒有對公司的超額銷售管理費(fèi)用產(chǎn)生遏制，外部來源CFO并不能發(fā)揮減輕民營上市公司內(nèi)部委托代理問題的作用，這與本文的假設(shè)4相一致。從CFO的個人特征來看，女性CFO能夠顯著降低民營上市公司的超額銷售管理費(fèi)用（5%水平上顯著負(fù)相關(guān)），這和王霞等（2011）、熊焰韌等（2013）的研究結(jié)論相一致，即女性CFO在財(cái)務(wù)管理活動中更為謹(jǐn)慎，進(jìn)而可以起到緩解民營上市公司內(nèi)部委托代理問題的作用。我們對樣本進(jìn)行了分組回歸，第（4）和（5）列分別以CFO外部和內(nèi)部來源進(jìn)行分組，回歸結(jié)果說明，女性CFO的確能夠顯著減輕內(nèi)部委托代理問題，同時外部來源的女性CFO起到的作用更為顯著（相關(guān)系數(shù)為-0.0372，在5%水平上顯著），要比內(nèi)部來源女性CFO的影響大接近3倍。在控制變量中，CFO年齡與超額銷售管理費(fèi)用顯著正相關(guān)，CFO教育水平也呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，CFO的年齡和教育程度并不能減輕民營上市公司內(nèi)部的超額銷售管理費(fèi)用支出；這可能是CFO年齡越大，也意味著更容易和高管們進(jìn)行溝通、更加懂得“人際關(guān)系”，同時也可能更多考慮自己的福利待遇問題。其他控制變量中，CFO的財(cái)務(wù)金融行業(yè)從業(yè)背景（Finance）與公司超額銷售管理費(fèi)用顯著負(fù)相關(guān)，負(fù)債率和高管薪酬均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到CFO內(nèi)外來源與公司績效或超額銷售管理費(fèi)用之間可能受到內(nèi)生性問題的影響，為了增強(qiáng)以上研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們還進(jìn)行了以下的檢驗(yàn)。endprint

1.采用Heckman（1979）的兩階段估計(jì)方法進(jìn)行回歸

根據(jù)Francis等（2012）、Faccio等（2014）、李小榮和劉行（2012）等文獻(xiàn)的處理方法，我們選擇Heckman（1979）的兩階段回歸模型來解決，即在第一階段的Probit回歸模型中控制公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債水平、董事會特征、高管薪酬和年度效應(yīng)等影響CFO外部來源和女性CFO選擇的變量。此外，Lennox等（2012）指出在使用Heckman兩階段方法的第一階段模型中需要有“排除性約束”變量（exclusion restrictions），所以我們在檢驗(yàn)CFO外部來源影響時也加入了同年同行業(yè)中其他公司的外部來源CFO變量（OTHERCFO_Source）作為排除性約束變量，在檢驗(yàn)女性CFO對超額銷售管理費(fèi)用影響時加入了同年同行業(yè)其他公司女性CFO比例（OTHERCFO_Gender）和實(shí)際控制人兩權(quán)分離程度（DP）作為排除性約束變量。Faccio等（2014）、李小榮和劉行（2012）都采用了這一變量作為本公司女性高管的工具變量，而且我們的回歸模型結(jié)果也顯示這兩個變量對公司績效和超額銷售管理費(fèi)用沒有顯直接的影響，作為排除性約束變量是恰當(dāng)?shù)蘑邸Ｍ瑫r，考慮到將第一階段模型得到的逆米爾斯比（IMR，Inverse Mills Ration）放入第二階段模型可能會造成嚴(yán)重的多重共線性問題（Lennox et al.，2012），我們還對回歸模型進(jìn)行了VIF檢驗(yàn)（Variance inflation factors），以判斷是否存在多重共線性問題。利用Heckman模型重復(fù)CFO外部來源與公司績效、超額銷售管理費(fèi)用和女性CFO與超額管理費(fèi)用的第二階段具體回歸結(jié)果見表7，其中λ[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]1、λ[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]2和λ[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT]3分別是利用OTHERCFO_Source、OTHERCFO_Gender和DP作為排除性約束變量的第一階段Probit回歸得到的逆米爾斯比（IMR）。

從表7的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，除了第（4）列的IMR不顯著之外，其他三個回歸的逆米爾斯比系數(shù)至少在10%水平上顯著，這表明樣本選擇偏差是存在的。在控制了CFO外部來源和女性CFO的自選擇偏差后，CFO外部來源對公司績效和超額銷售管理費(fèi)用仍然沒有顯著的影響，女性CFO對民營上市公司的超額銷售管理費(fèi)用具有顯著的降低作用，這和本文的OLS回歸結(jié)果基本一致，本文的研究結(jié)論是可靠的；此外，各個VIFs值均小于10，不存在多重共線性問題，采用自選擇模型的變量也是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

2.其他穩(wěn)健性測試

為了進(jìn)一步增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，我們對樣本進(jìn)行了篩選，剔除了樣本個數(shù)小于10個的行業(yè)，重新進(jìn)行回歸；其次，根據(jù)同年度同行業(yè)CFO外部來源比例中位數(shù)、同年度同行業(yè)女性CFO比例中位數(shù)對樣本進(jìn)行了分組，就高低兩組樣本進(jìn)行回歸；最后，用董事平均薪酬替換了高管平均薪酬、用員工總?cè)藬?shù)對數(shù)替換了總資產(chǎn)對數(shù)、用銷售管理費(fèi)用與營業(yè)收入之比替換了超額銷售管理費(fèi)用率，以上的回歸結(jié)果沒有發(fā)生顯著變化，實(shí)證結(jié)果較為穩(wěn)健一致，主要研究結(jié)論未變。

五、研究結(jié)論

以2007-2013年中國A股民營上市公司為樣本，本文實(shí)證檢驗(yàn)了CFO來源和個體特征等因素與民營公司財(cái)務(wù)績效、內(nèi)部委托代理問題之間的關(guān)系，并進(jìn)一步考察了CEO在其中的重要影響?？傮w來看，本文的研究發(fā)現(xiàn)表明：（1）民營上市公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)相對分離程度越高，企業(yè)越傾向于聘用內(nèi)部來源的CFO；（2）無論是內(nèi)部來源還是外部來源的CFO，其對于財(cái)務(wù)績效和超額銷售管理費(fèi)用的影響并沒有差異，但是實(shí)際控制人或CEO能夠施加重要的影響力，從而促進(jìn)CFO努力工作提升企業(yè)績效，從這個角度來看，企業(yè)中的CFO能否發(fā)揮作用實(shí)際上更多受到CEO或?qū)嶋H控制人的影響；（3）民營上市公司CFO自身的性別等個體特征因素會對公司委托代理和業(yè)績產(chǎn)生影響，這主要是由于CFO性別、經(jīng)驗(yàn)和激勵等因素所起到的作用，例如女性CFO會更為謹(jǐn)慎、有經(jīng)驗(yàn)的CFO工作效率更高等原因。

本文的研究不僅為民營上市公司CFO的影響提供了新的證據(jù)，豐富了公司治理領(lǐng)域的相關(guān)研究； 同時，也進(jìn)一步檢驗(yàn)了高管個體特征和性別因素在公司治理角色和財(cái)務(wù)行為中的影響。研究啟示在于：一方面，民營上市公司需要實(shí)際控制人或CEO發(fā)揮更為重要的影響，其在監(jiān)督和管理公司的運(yùn)營、激勵和約束包括CFO在內(nèi)的其他高管等方面要發(fā)揮更大的作用； 另一方面， 民營上市公司也應(yīng)不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，在高管團(tuán)隊(duì)的構(gòu)成中，注意引進(jìn)女性CFO，充分發(fā)揮CFO等其他高管成員的個體特征或經(jīng)驗(yàn)等因素的積極影響，并且重視對高管成員努力工作的激勵，降低代理成本和提升公司績效。

注釋：

① 在后面的計(jì)量部分，由于不同控制變量存在一定缺失，因此在實(shí)際回歸過程中所用到的樣本數(shù)略有差異。

② 由于我國民營上市公司并未披露家族成員在企業(yè)內(nèi)部的任職情況，因此我們很難確定CFO是否為控股股東家族成員；另一方面，CFO背景信息和之前的工作履歷信息是可以得到的，根據(jù)CFO個人工作經(jīng)歷背景信息我們將來自于企業(yè)外部（這里包括了在進(jìn)入該上市公司一年后即調(diào)升任CFO的情況）的CFO確定為外部來源，而將在該公司工作多年并與企業(yè)創(chuàng)始或控股股東具有工作交集的CFO定義為內(nèi)部來源。

③ 我們將表6模型（1）、（2）和（3）中的CFO_Source和Gender替換為OTHERCFO_Source和OTHERCFO_Gender，將Gender替換為DP進(jìn)行了多元回歸，只有OTHERCFO_Gender的回歸系數(shù)顯著，這樣我們在對女性CFO回歸過程中選擇DP作為排除性約束變量，對ROA或S&GA的回歸系數(shù)均不顯著，符合工具變量的性質(zhì)。endprint

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Abstract：The choice of CFO in family-controlled listed companies significantly contributes to internal principal-agent problem and corporate financial performance. This paper selects family-controlled A-share listed companies from 2007 to 2013 as samples to conduct empirical analysis of CFO background characteristics and corporate performance within the framework of principal-agent theory. Results show that the actual controllers of family-controlled listed companies are more likely to choose CFO from internal source based on higher degree of separation of control rights and cash flow rights； CFO from whether internal or external sources， has no significant difference in financial performance and excess sales management expenses， but the actual controller′s participation can significantly improve CFO′s positive impact on company performance； gender attributes of CFO put a significant impact on excess sales charges， and female CFO from external source can ease the principal-agent problem. The inspiration of this paper is that the principal agent problem of the private enterprise CFO has no substantial influence on the source background of CFO， but is related to the personal characteristics of the CFO.

Key words：CFO in family-controlled listed companies；corporate performance；internal principal-agent problem

（責(zé)任編輯：維翰）endprint