潘明明

摘要：本文以創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，研究了管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新無明顯影響，這一結(jié)論與企業(yè)對(duì)管理層實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的初衷并不一致。本文深入分析了造成這種現(xiàn)象的原因，并提出了兩點(diǎn)針對(duì)性的意見。

Abstract： This paper takes the GEM manufacturing enterprises as the research object and studies the impact of manager equity incentives on enterprise technology innovation. The study finds that manager equity incentives have no significant impact on corporate technology innovation， and this conclusion is inconsistent with the original intention of the company to implement equity incentives for manager. This article provides an in-depth analysis of the causes of this phenomenon and proposes two targeted opinions.

關(guān)鍵詞：高管;股權(quán)激勵(lì);技術(shù)創(chuàng)新

Key words： senior manager;equity incentives;technological innovation

中圖分類號(hào)：F270.7? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1006-4311（2018）35-0003-03

0? 引言

技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)保持核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素，技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略，高管對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)發(fā)展、戰(zhàn)略規(guī)劃起著至關(guān)重要的作用。魯倩、賈良定（2009）[1]認(rèn)為高層管理者應(yīng)該包括總經(jīng)理、首席執(zhí)行官（或總裁）、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)（或總經(jīng)濟(jì)師）、總工程師。截止2017年12月31日，共有710家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，其中，504家制造業(yè)企業(yè)中有202家企業(yè)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

股權(quán)激勵(lì)是重要的激勵(lì)方式之一，股權(quán)激勵(lì)改變了企業(yè)高管與企業(yè)的雇傭關(guān)系，高管不再僅僅是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，同時(shí)也是企業(yè)的所有者，是否不同力度的股權(quán)激勵(lì)會(huì)為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新帶來新的變化呢？

本文以委托代理問題為研究基礎(chǔ)，從內(nèi)部管理的角度對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新現(xiàn)象進(jìn)行分析，運(yùn)用理論分析與實(shí)證分析相結(jié)合的方法，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，來驗(yàn)證管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。

1? 文獻(xiàn)綜述

國(guó)外很多文獻(xiàn)對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用進(jìn)行了研究，認(rèn)為管理層股權(quán)激勵(lì)激發(fā)了企業(yè)自主創(chuàng)新的動(dòng)力。Lerner and Wulf（2007）[2]對(duì)美國(guó)的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)對(duì)研發(fā)部門高管的長(zhǎng)期激勵(lì)（股票期權(quán)和限制股）越多，則企業(yè)獲得對(duì)公司發(fā)展有重大影響的專利數(shù)量越多，短期激勵(lì)與創(chuàng)新呈不顯著關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)企業(yè)高管實(shí)行股權(quán)激勵(lì)比不實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)創(chuàng)新行為顯著高，而在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)當(dāng)中，長(zhǎng)期激勵(lì)的越高，企業(yè)高管與公司的目標(biāo)越趨于一致，企業(yè)的創(chuàng)新成果也會(huì)越多。

從國(guó)內(nèi)研究來看，學(xué)者對(duì)于管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)自主創(chuàng)新關(guān)系的研究結(jié)論還不統(tǒng)一，夏云、唐清泉（2011）[4]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的自主創(chuàng)新有顯著影響，且股權(quán)激勵(lì)的力度越大，效果就會(huì)越明顯。馬珩，萬佳慶（2017）[3]研究指出高新技術(shù)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的自主創(chuàng)新具有促進(jìn)作用;相比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的促進(jìn)效果更為明顯。牛彥秀、馬婧婷等（2016）[5]通過實(shí)證分析指出，以薪金方式或以股權(quán)方式，適當(dāng)給企業(yè)高管加薪對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的落實(shí)有促進(jìn)作用;且高管薪酬中，股權(quán)薪酬所占比重越大，越有利于促進(jìn)企業(yè)自主創(chuàng)新。但趙洪江、陳學(xué)華等（2008）[8]通過研究發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)持有股份與公司研發(fā)績(jī)效兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，董事長(zhǎng)持有的股份越高，則會(huì)導(dǎo)致公司的研發(fā)績(jī)效越低。吳文華、姚麗華（2014）[6]通過實(shí)證分析，得出的結(jié)論是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)績(jī)效沒有任何影響。張琳青（2017）[7]按生命周期將企業(yè)劃分為3個(gè)階段，研究發(fā)現(xiàn)總體上管理層股權(quán)激勵(lì)與公司技術(shù)創(chuàng)新呈倒U型關(guān)系。

2? 研究假設(shè)

一般來講，創(chuàng)新能力是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，企業(yè)如果想取得長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，就必須加強(qiáng)企業(yè)的研發(fā)能力，而研發(fā)投入往往風(fēng)險(xiǎn)比較高，不容易成功，新的技術(shù)投入生產(chǎn)往往面臨著舊的設(shè)備要淘汰，企業(yè)員工要學(xué)習(xí)新的技能，如果員工的學(xué)習(xí)能力不夠，可能還面臨著構(gòu)建新的生產(chǎn)系統(tǒng)，因此，創(chuàng)新未必會(huì)給企業(yè)帶來短期收益，只有從長(zhǎng)期分析，新的產(chǎn)品可能生產(chǎn)成本更低，銷售定價(jià)更高，企業(yè)能獲得更高的回報(bào)，甚至憑借新的產(chǎn)品打敗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，獲得更好的生存環(huán)境。對(duì)管理層實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，企業(yè)管理層將擁有分配超額收益的權(quán)力，從而促使企業(yè)家更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期目標(biāo)，而技術(shù)創(chuàng)新是構(gòu)建企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵因素，因此，管理層股權(quán)激勵(lì)最終會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的創(chuàng)新成果的增加，而當(dāng)高管的持股比例越高時(shí)，他能享受到的全部剩余索取權(quán)比例越高。基于上述分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)：對(duì)企業(yè)管理層股權(quán)激勵(lì)力度越大，企業(yè)高管創(chuàng)新的動(dòng)力越強(qiáng)，企業(yè)的創(chuàng)新成果越豐富。

3? 研究設(shè)計(jì)

本文的樣本是截至2017年12月31日創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究對(duì)象，以這些企業(yè)2017年年度報(bào)告，部分2017年年報(bào)未披露歷史累計(jì)數(shù)據(jù)的企業(yè)，則以企業(yè)招股說明書和歷年年報(bào)披露的專利信息統(tǒng)計(jì)，公司對(duì)管理層實(shí)行限制性股票激勵(lì)的強(qiáng)度或股票期權(quán)的強(qiáng)度，以公司發(fā)布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告公布的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，獲取相關(guān)信息，其他數(shù)據(jù)則來自于choice金融終端。

具體樣本的選擇過程如下：①考慮到極端值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的不利影響，首先剔除了業(yè)績(jī)過差的ST和PT公司以及被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具過保留意見、拒絕表示意見、否定意見等審計(jì)意見的上市公司;②剔除信息披露不充分或沒有披露相關(guān)指標(biāo)的上市公司;所得樣本數(shù)量171，如表1所示。

樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度最小值為0.0116，這說明部分制造型企業(yè)不重視研發(fā)或者根本沒有研發(fā)，最大值為0.4292，部分企業(yè)將大部分利潤(rùn)或是全部利潤(rùn)用于研發(fā)，平均值為0.067361，不足7%，這說明我國(guó)大部分制造業(yè)企業(yè)對(duì)于研發(fā)重視程度不夠，或者不以研發(fā)創(chuàng)新能力作為企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度最小值在e1.1，最大值是e8.35，說明企業(yè)家對(duì)股權(quán)激勵(lì)的態(tài)度差別很大，把股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)手段的環(huán)境還不成熟，因?yàn)樯鲜星昂蠊善绷鲃?dòng)性的區(qū)別，部分企業(yè)高管因急于套現(xiàn)而離開企業(yè)的事情時(shí)有發(fā)生，反而造成了人才的流失。企業(yè)成立年限最短8年，最大31年，平均值16.6年，企業(yè)平均成立年限還比較短，企業(yè)比較年輕。創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)的企業(yè)規(guī)模相差并不是特別大，但是專利數(shù)量的最小值為e1.39，最大值為e7.36，說明在這些企業(yè)中存在著大量的無效專利，這些專利并沒有為企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大作出該有的貢獻(xiàn)。資產(chǎn)負(fù)債率的平均值在31.8%，總體水平不高，說明上市給企業(yè)的多融資渠道在一定程度上緩解了企業(yè)的資金壓力，降低了企業(yè)的杠桿比例。

4? 研究變量

4.1 被解釋變量

本文從研發(fā)投入角度來衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。投入主要以研發(fā)投入占企業(yè)營(yíng)收的比例來衡量。

4.2 解釋變量

一般而言，企業(yè)在做股份制改造的時(shí)候，都是凈資產(chǎn)按1：1的比例折算成股份，每1股對(duì)應(yīng)著1元的注冊(cè)資本，股價(jià)代表著每1元的資產(chǎn)在企業(yè)存續(xù)期創(chuàng)造的總價(jià)值，為解釋管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文以激勵(lì)的股份數(shù)量作為衡量指標(biāo)。

4.3 控制變量

企業(yè)的成立年限對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力有較大影響，企業(yè)成立的時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的資源配置越合理，越能創(chuàng)造適合技術(shù)創(chuàng)新的環(huán)境、積累技術(shù)創(chuàng)新的經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)新的效率越來越高，因此我們將企業(yè)的成立年限作為控制變量。周方召，符建華（2014）[9]認(rèn)為企業(yè)規(guī)模與上市公司技術(shù)創(chuàng)新存在倒U型關(guān)系，企業(yè)規(guī)模較小時(shí)，有利于技術(shù)創(chuàng)新。隨公司成長(zhǎng)，企業(yè)規(guī)模越來越大，逐漸會(huì)形成大企業(yè)病，抑制技術(shù)創(chuàng)新（沈麗萍，2015）[10]。另外，研發(fā)投入會(huì)影響公司可支配現(xiàn)金流，有可能會(huì)造成公司短期的財(cái)務(wù)困境，資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)會(huì)傾向于減少研發(fā)投入，從而抑制企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，因此我們將公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率也作為控制變量。

各變量定義及衡量方法如表2所示。

4.4 實(shí)證模型

為檢驗(yàn)管理層股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度讀企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文構(gòu)建如下兩個(gè)模型：

其中，R&D是企業(yè)研發(fā)投入，Patent表示企業(yè)的專利數(shù)量，Strength表示企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（對(duì)數(shù)化處理），控制變量包括企業(yè)成立年限（Age），企業(yè)規(guī)模（Size，對(duì)數(shù)化處理），資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）。

5? 實(shí)證結(jié)果與分析

為了檢驗(yàn)管理層股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響研究，本文使用橫截面回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，并將企業(yè)的成立年限、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，剔除這些變量對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響。結(jié)果如表3所示。

表3中VIF值均小于5，說明變量之間不存在共線性的問題。從表3的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與研發(fā)投入占比顯著性水平為0.026，小于0.05，且相關(guān)性系數(shù)為-0.007，說明股權(quán)激勵(lì)力度與研發(fā)投入占比也就是說管理層股權(quán)激勵(lì)力度越大，研發(fā)投入占比越低。造成這種現(xiàn)象的原因是管理層股權(quán)激勵(lì)雖然改善了委托代理問題，但管理層規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的傾向依舊非常強(qiáng)烈，這也與我國(guó)上市公司缺乏長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力有關(guān)，有些企業(yè)為了上市而上市，導(dǎo)致更了解企業(yè)內(nèi)部信息的企業(yè)高管不看好企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，更傾向于短期股票在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)的高管更專注于提高短期業(yè)績(jī)，從而減少研發(fā)投入。另一個(gè)原因是我國(guó)的專利保護(hù)制度尚不完善，新研發(fā)出來的產(chǎn)品很容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制，大量的投入不能給企業(yè)帶來預(yù)期回報(bào)。如表4所示，專利數(shù)量與股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度顯著性水平為0.528，專利數(shù)量與股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度不存在顯著性相關(guān)水平，說明專利數(shù)量不一定能給企業(yè)帶來超額遠(yuǎn)期回報(bào)，因此也不能說明管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入有顯著影響，資產(chǎn)負(fù)債率越高，研發(fā)越會(huì)受到抑制。

6? 結(jié)論和政策建議

本文以創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，驗(yàn)證了管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。從上述回歸結(jié)果可以看出，管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新沒有顯著影響，只是在一定程度上抑制了企業(yè)的研發(fā)投入。出現(xiàn)這種情況的原因可能是高管的短視行為引起的，引起管理層短視的可能如下：

第一，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)市盈率高，高管更看中的二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)而不是公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值，因此高管更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高公司的短期利潤(rùn)。第二，“山寨”產(chǎn)品投入低，回報(bào)高，因此高管更注重渠道開發(fā)、市場(chǎng)拓展和尋租。第三，為了完成相關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)，享受在職福利待遇，應(yīng)對(duì)職場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而默許了大量無效專利。

中小股東對(duì)管理層監(jiān)督管理能力弱，因此，避免企業(yè)資源的無效浪費(fèi)對(duì)中小股東來說有積極意義，本文提出如下建議：

第一，深化發(fā)行體制改制，適當(dāng)加大新股供給力度，強(qiáng)化企業(yè)信息披露的詳細(xì)程度，減少信息不對(duì)稱，適當(dāng)延長(zhǎng)高管股權(quán)激勵(lì)份額的鎖定期。第二，加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，強(qiáng)化知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度，提高侵權(quán)成本，加大處罰力度，對(duì)于“山寨”產(chǎn)品絕不姑息，同時(shí)，對(duì)于新產(chǎn)品新技術(shù)給予一定稅收減免，提高產(chǎn)品利潤(rùn)率，從而激勵(lì)企業(yè)加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新。

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