楊現(xiàn)華

重陽投資舉牌的燕京啤酒在領(lǐng)軍企業(yè)中表現(xiàn)最差，但其廣西子公司卻異軍突起。

這邊廂復(fù)星剛上位青啤二股東，那邊重陽投資就舉牌了燕京啤酒（000729.SZ），合計(jì)持股同樣僅次于大股東。

集體漲價(jià)的啤酒股終于迎來了屬于自己的春天?！疤醿r(jià)+舉牌”的雙重利好讓剛剛刷新4年股價(jià)新低的燕京啤酒迅速反彈，并刷新了兩年來的新高，股價(jià)反轉(zhuǎn)如此之快恐是市場難以預(yù)見的。

顯然，重陽投資舉牌給剛剛起勢的燕京啤酒股價(jià)起到了巨大的推動(dòng)作用。之前重倉深套的重陽投資此時(shí)選擇舉牌恰到好處，既擺脫了浮虧也搭上了藍(lán)籌炒作的“順風(fēng)車”，只是燕京啤酒能否兌現(xiàn)市場期待的業(yè)績呢？

舉牌投資還是投機(jī)？

1月16日，燕京啤酒公告稱，上海重陽投資管理股份有限公司和上海重陽戰(zhàn)略投資有限公司作為基金管理人發(fā)起設(shè)立的基金、擔(dān)任投資顧問的信托計(jì)劃、資管計(jì)劃以及重陽集團(tuán)有限公司（下稱“重陽投資”）通過累計(jì)持有公司股票1.41億股，占總股本的5%。

簡式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書顯示，1月11日，重陽投資以7.29元/股的均價(jià)增持燕京啤酒1348萬股至1.41億股，占比由4.52%提升至5%，觸發(fā)舉牌線。

重陽投資大舉買入燕京啤酒是在2017年下半年。根據(jù)報(bào)告書，2017年7月4日至2018年1月10日，重陽投資以均價(jià)6.75元/股買入1.1億股，在2017年8月24日至2017年12月29日又以6.08元/股的均價(jià)賣出了2370萬股。

也就是說，在舉牌前半年內(nèi)重陽投資已經(jīng)開始重倉燕京啤酒了。只是彼時(shí)燕京啤酒股價(jià)迭創(chuàng)新低，重陽投資在此期間的交易不但沒有獲利，反而割肉出局部分持倉籌碼。買賣相抵后，重陽投資持股數(shù)量為8621萬股，加之本次舉牌的1348萬股，重陽投資持股為9970萬股。

但舉牌后重陽投資的持股為1.41億股，即在舉牌半年之前重陽投資已經(jīng)合計(jì)持有燕京啤酒4123萬股了。之所以前十大股東難覓蹤影，或許如本次披露一樣，重陽投資是合計(jì)持股，而非單一賬戶持有4000余萬股，因此燕京啤酒2017年早先的報(bào)告中并未出現(xiàn)重陽投資的身影。

有一點(diǎn)不能不提的是，根據(jù)燕京啤酒股價(jià)走勢，重陽投資早前持有的4000余萬股其成本很有可能遠(yuǎn)高于舉牌前半年不到7元/股的交易均價(jià)。

如果不是啤酒漲價(jià)加持下的舉牌利好，重陽投資舉牌前持有的上億股燕京啤酒會如現(xiàn)在這般迅速浮盈嗎？原本在暗處的重陽投資此時(shí)選擇順勢而為“明牌”，知名私募的看好必然會吸引散戶跟風(fēng)追漲，深諳散戶心理的資本大佬顯然欣然笑納。

機(jī)構(gòu)的舉牌并不意味著股價(jià)必然走高，上市公司的業(yè)績才是決定股價(jià)的基礎(chǔ)。兩年以前重陽投資舉牌的上海家化（600315.SH）就是鮮明的個(gè)案。2015年8月1日，上海家化發(fā)布公告，重陽投資以39.08元/股的均價(jià)增持公司280萬股至3396萬股，持股達(dá)到了5.05%。

增持前半年內(nèi)，重陽投資以37元-47元買入了上海家化3116萬股，即重陽5%的持倉大部分在這一時(shí)期完成，舉牌公告后，上海家化股價(jià)幾天內(nèi)也一度漲幅近10%，可隨后便一蹶不振。

2017年10月，上海家化出現(xiàn)38元/股的要約收購時(shí)，公司的股價(jià)才有過一次跳漲，其余時(shí)間一直波瀾不驚，最低時(shí)曾出現(xiàn)約25元/股的價(jià)格。即使有38元/股的要約收購，股價(jià)也沒有達(dá)到過重陽的舉牌價(jià)，這筆已經(jīng)超過兩年的舉牌直至如今仍處于浮虧。

推動(dòng)本輪啤酒股上漲的因素在于行業(yè)的集體漲價(jià)，即市場預(yù)期啤酒公司最壞的時(shí)期有望過去。從銷售量上來說，啤酒行業(yè)已經(jīng)擺脫了最為慘淡的時(shí)刻。但實(shí)際上，啤酒零售價(jià)格始終處于上漲的過程中。在行業(yè)的分化過程中，燕京啤酒并沒有守住自己的位置，而是掉隊(duì)了。

漲價(jià)在路上

歲末年初，包括華潤、青啤和燕京在內(nèi)的啤酒龍頭集體提價(jià)，上一次行業(yè)大規(guī)模集體提價(jià)還要追溯到2011年左右。

不過，從發(fā)改委的數(shù)據(jù)來看，啤酒主流產(chǎn)品的售價(jià)并沒有下跌反而始終保持著穩(wěn)步上漲的趨勢。2014-2017年，發(fā)改委公布的36大中城市瓶裝啤酒（630ml左右）平均價(jià)格始終處于上升趨勢中，其中2014年和2015年漲幅明顯，2016年和2017年漲幅較小。

根據(jù)發(fā)改委的數(shù)據(jù)，2014年1月，36大中城市630ml瓶裝啤酒平均售價(jià)3.99元/瓶，2015年12月售價(jià)4.31元/瓶，漲幅8.02%；2016年1月售價(jià)4.41元/瓶，2017年12月售價(jià)4.65元/瓶，漲幅5.16%。從4年時(shí)間來看，平均售價(jià)上漲了16.54%左右。

2014-2017年，36大中城市350ml左右的罐裝啤酒平均價(jià)格從4.11元/罐微降至4.02元/罐，微降2.24%。

最主要的瓶裝產(chǎn)品銷售價(jià)格始終處于上升趨勢中，導(dǎo)致啤酒行業(yè)不景氣的主要因素不是價(jià)格而是銷量。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2013年，國內(nèi)啤酒行業(yè)全年完成產(chǎn)量5062萬千升，創(chuàng)下了歷史性新高，之后開始逐年下降，2016年產(chǎn)量4506萬千升，較2013年下降了556萬千升，降幅10.98%。

覆巢之下無完卵，燕京啤酒也沒能擺脫行業(yè)的拖累。只是在行業(yè)變壞時(shí)，燕京啤酒不但沒有守住自己的市場份額，反而是更大幅后退。2013年，燕京啤酒共生產(chǎn)銷售啤酒571.4萬千升，同樣達(dá)到歷史性的新高。2016年，公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷量450.36萬千升，同比縮水超過百萬千升，降幅更是達(dá)到了21.18%。

在行業(yè)變差面前，燕京啤酒的銷量下滑幅度接近市場平均水平的兩倍。與行業(yè)兩大競爭對手相比，燕京啤酒的表現(xiàn)最差。2013年，青島啤酒（600600.SH）實(shí)現(xiàn)啤酒銷售量915.4萬千升，2016年，啤酒銷量為792萬千升，4年時(shí)間降幅為13.48%。在港上市的華潤啤酒（0291.HK）2014年仍實(shí)現(xiàn)增長，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1184.2萬千升，2016年降至1171.5萬千升，降幅僅為1.07%。

實(shí)際上，在2016年華潤啤酒的銷量已經(jīng)觸底反彈。公司2015年的銷量為1168.3萬千升，2016年同比上漲了0.3%，即2015年華潤啤酒銷量降幅最大時(shí)也不過1.34%。在行業(yè)增速放緩面前，領(lǐng)先企業(yè)中，處于龍頭的華潤啤酒是表現(xiàn)最好的一個(gè)，而燕京啤酒是最差的那一家。

結(jié)果就是，燕京啤酒是業(yè)績最難堪的一家。在行業(yè)開始好轉(zhuǎn)時(shí)，燕京啤酒還沒有改善的跡象。一個(gè)難以理解的現(xiàn)象是，在公司數(shù)十家子公司中，子公司燕京啤酒（桂林漓泉）股份有限公司（下稱“桂林漓泉”）成為公司的利潤大頭。

神奇的子公司

在眾多的上市啤酒公司中，能夠獲得高新技術(shù)企業(yè)稱號非常鮮見，目前僅有燕京啤酒和珠江啤酒（002461.SZ）兩家。毫無疑問，珠江啤酒研發(fā)投入占到收入的3%，但燕京啤酒顯然沒有滿足這個(gè)最低要求。

2014-2016年，燕京啤酒的研發(fā)投入分別為2.86億元、2.99億元和2.99億元，占收入的比例分別為2.19%、2.38%和2.59%；研發(fā)人員分別為1209人、1221人和1228人，占比分別為3.03%、3.13%和3.25%，更是難以達(dá)到10%的最低要求。

2014-2016年，燕京啤酒連續(xù)3年收入下降，2015-2016年連續(xù)兩年凈利潤下滑。直至2017年前三季度，在行業(yè)對手都早已好轉(zhuǎn)情況下，燕啤的收入和凈利潤仍然沒有向好。

在燕京啤酒的利潤源泉中，控股子公司桂林漓泉起著舉足輕重的作用。從2011年開始，燕京啤酒持有桂林漓泉的比例固定在75.77%，但當(dāng)年燕啤并沒有披露其收入只有凈利潤。

根據(jù)燕京啤酒年報(bào)，2012-2016年，桂林漓泉的收入分別為33.18億元、37.2億元、37.76億元、36.05億元和33.59億元，凈利潤分別為4.4億元、4.86億元、5.58億元、3.69億元和3.49億元。2017年上半年，桂林漓泉收入為16.36億元、凈利潤為3.15億元。

按燕京啤酒75.77%持股算，桂林漓泉2012-2016年貢獻(xiàn)歸母凈利潤3.33億元、3.69億元、4.23億元、2.8億元和2.64億元，占燕京啤酒歸母利潤的比例分別為54.06%、54.15%、58.23%、47.61%、84.63%。2017年上半年，桂林漓泉?dú)w母凈利為2.38億元，占比為48.51%。

在燕京啤酒的年報(bào)中，只有桂林漓泉部分年份的銷量情況。以最近5年為例，2013年，公司在廣西市場實(shí)現(xiàn)啤酒銷量124萬千升，占公司銷量的比例為21.7%；2015年，廣西實(shí)現(xiàn)銷量118.43萬千升，占比24.52%。

桂林漓泉正是燕京啤酒的廣西產(chǎn)銷基地。根據(jù)2013年和2015年銷量，桂林漓泉2013年噸酒收入為3000元，2015年為3044元。2013-2016年，燕京啤酒的噸酒收入為2277元、2398元、2445元和2413.25元，桂林漓泉的噸酒收入要顯著好于公司整體水平。

以不過1/4的銷量，基本貢獻(xiàn)了公司半數(shù)以上的凈利潤，桂林漓泉主要生產(chǎn)的應(yīng)該是燕京啤酒主品牌“燕京”之外的“漓泉”品牌。也就是說，占據(jù)銷量絕大部分份額的主品牌無法給燕啤帶來如“漓泉”之高的利潤。