彭莉

前言

近幾年，全球相關(guān)金融市場(chǎng)從業(yè)機(jī)構(gòu)和評(píng)論人員越來(lái)越多地關(guān)注公司債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性遭破壞的問(wèn)題，并且認(rèn)為是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化顯著影響了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，而市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的一些改變又是源于監(jiān)管政策的改變。因此，國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）針對(duì)市場(chǎng)的這種觀點(diǎn)進(jìn)行了相關(guān)研究并發(fā)布本篇報(bào)告。重點(diǎn)是檢驗(yàn)流動(dòng)性是否和歷史水平一致。研究資料基于會(huì)員國(guó)監(jiān)管部門、從業(yè)機(jī)構(gòu)、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)和政府部門反饋的信息和數(shù)據(jù)，IOSCO專題研討會(huì)討論結(jié)論、公開(kāi)市場(chǎng)數(shù)據(jù)及相關(guān)學(xué)術(shù)報(bào)告，2017年5月IOSCO最終完成此總結(jié)報(bào)告。

報(bào)告主要研究公司債券二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況及存在的問(wèn)題，并且利用數(shù)據(jù)方法分析過(guò)去10年市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、運(yùn)行機(jī)制和流動(dòng)性三方面狀況。研究揭示出一些很有意義的變化，包括不斷變化的交易所庫(kù)存水平，技術(shù)和電子化交易平臺(tái)使用的增加以及市場(chǎng)參與者角色和交割模式的改變。

研究發(fā)現(xiàn)，沒(méi)有任何一個(gè)指標(biāo)能夠單獨(dú)作為刻畫流動(dòng)性的可靠指標(biāo)，對(duì)公司債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的全面了解需要綜合研究多個(gè)指標(biāo)。當(dāng)一些指標(biāo)（換手率、交易商庫(kù)存和交易規(guī)模）顯示流動(dòng)性水平可能較低的同時(shí)，另一些指標(biāo)（交易的分歧性，如越是流動(dòng)性差的債券成交越為清淡，以及平均交易規(guī)模、柜臺(tái)或做市商的平均數(shù)量等）卻不能對(duì)流動(dòng)性的變化給出明確結(jié)論，甚至還有一些指標(biāo)（成交量、競(jìng)價(jià)價(jià)差和價(jià)格影響指標(biāo)）顯示流動(dòng)性水平在增加。

公司債券二級(jí)市場(chǎng)概覽

（一）多數(shù)從業(yè)機(jī)構(gòu)認(rèn)為債券市場(chǎng)流動(dòng)性在下降，但也承認(rèn)這些觀點(diǎn)基于經(jīng)驗(yàn)判斷而沒(méi)有數(shù)據(jù)支持

68%的買方機(jī)構(gòu)和80%的賣方機(jī)構(gòu)都認(rèn)為從2004年到2015年債券市場(chǎng)的流動(dòng)性是持續(xù)惡化的。不過(guò)它們都承認(rèn)，這些結(jié)論主要基于主觀判斷和經(jīng)驗(yàn)判斷，沒(méi)有數(shù)據(jù)依據(jù)。買方和賣方機(jī)構(gòu)都認(rèn)為以下特征會(huì)影響債券流動(dòng)性：信用評(píng)級(jí)、做市商數(shù)量、同一發(fā)行人發(fā)行債券的數(shù)量、債券持有人的集中度、債券結(jié)構(gòu)、到期日、幣種、信用事件和是否為指數(shù)標(biāo)的等。

（二）大部分IOSCO會(huì)員國(guó)的公司債券發(fā)行量都創(chuàng)出歷史新高，一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行量的增加使二級(jí)市場(chǎng)可交易品種數(shù)量和社會(huì)總負(fù)債量增加

自2003年以來(lái)，全球范圍內(nèi)債券發(fā)行量總額在不斷攀升（見(jiàn)圖1）。數(shù)據(jù)顯示，大部分會(huì)員國(guó)公司債券發(fā)行量創(chuàng)歷史新高。發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)由于低利率的市場(chǎng)環(huán)境，新債發(fā)行數(shù)量經(jīng)歷了金融危機(jī)期間的下滑之后，開(kāi)始出現(xiàn)增長(zhǎng)，甚至有些國(guó)家增速還快于金融危機(jī)前。雖然受到美元升值、經(jīng)濟(jì)增速等影響，部分發(fā)展中國(guó)家的新債發(fā)行量受到不利影響，但大部分國(guó)家公司債券年發(fā)行量都超過(guò)了金融危機(jī)前的水平。隨著發(fā)行量的增加，2003年以來(lái)市場(chǎng)整體的存量債務(wù)規(guī)模也在增加。截至2014年底，美國(guó)公司債券存量規(guī)模達(dá)到12萬(wàn)億美元（見(jiàn)圖2）。

（三）債券市場(chǎng)參與者

1.交易商和做市商：雖然市場(chǎng)在不斷變化，但交易商仍然在公司債券二級(jí)市場(chǎng)上扮演非常重要的角色

相對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，目前通過(guò)交易所成交或其他交易平臺(tái)撮合成交的比例非常小，甚至可以忽略不計(jì)。因此，在一個(gè)或多個(gè)市場(chǎng)上活躍的大交易商仍然是市場(chǎng)流動(dòng)性的主要提供者。交易商對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響主要體現(xiàn)在：（1）為滿足一系列策略、資本金和監(jiān)管要求（如杠桿水平），它們限制了在某些產(chǎn)品上的交易頭寸，從而造成市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏；（2）如果經(jīng)濟(jì)環(huán)境尤其是利率水平向好，交易商可能會(huì)增加公司債券配置；（3）金融危機(jī)后，部分市場(chǎng)做市商數(shù)量的減少對(duì)流動(dòng)性水平產(chǎn)生負(fù)面影響；（4）較小的或者區(qū)域性的交易商可能會(huì)給公司債券二級(jí)市場(chǎng)提供更多的流動(dòng)性。

2.相對(duì)零售投資者來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者仍然是債券市場(chǎng)的重要參與者，但通過(guò)購(gòu)買共同基金或者匯率交易產(chǎn)品而間接投資債券市場(chǎng)的零售投資者在增加

（1）機(jī)構(gòu)投資者

根據(jù)研討會(huì)上從業(yè)機(jī)構(gòu)代表和其他與會(huì)人員提供的信息，大型資產(chǎn)管理計(jì)劃、對(duì)沖基金和獨(dú)立第三方做市商（如非銀金融機(jī)構(gòu)）作為機(jī)構(gòu)投資者，其交易行為的活躍度在增加，為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性。

（2）零售投資者

監(jiān)管部門和從業(yè)機(jī)構(gòu)的報(bào)告指出，從直接投資的角度來(lái)說(shuō)，債券市場(chǎng)仍是以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)，僅有很有限的零售投資者。但越來(lái)越多的零售投資者通過(guò)購(gòu)買共同基金和ETF基金間接參與債券市場(chǎng)。截至2002年底，固定收益共同基金和ETF基金總規(guī)模為1.191萬(wàn)億美元，截至2014年底，該數(shù)據(jù)增長(zhǎng)了300%。

（四）信息技術(shù)在債券交易中的運(yùn)用：電子化交易平臺(tái)交易商和投資者之間的信息交流更為便捷

在很多會(huì)員國(guó)，信息技術(shù)在公司債券二級(jí)市場(chǎng)上的應(yīng)用越來(lái)越廣泛。交易商和投資者更多地通過(guò)電子化平臺(tái)溝通利率信息，此外電子化交易過(guò)程和電子交易平臺(tái)的應(yīng)用也很廣泛。然而，從業(yè)機(jī)構(gòu)反饋給IOSCO的調(diào)查結(jié)論是，電子化交易平臺(tái)通常僅小范圍地應(yīng)用在標(biāo)準(zhǔn)化的且小規(guī)模的交易當(dāng)中。而且，僅有小部分會(huì)員國(guó)的電子化平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。同時(shí)，IOSCO的研究并沒(méi)有找到證據(jù)證明信息技術(shù)手段的使用能夠增加公司債券二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（五）關(guān)于透明度對(duì)流動(dòng)性的影響，市場(chǎng)存在相互矛盾的觀點(diǎn)

發(fā)展中國(guó)家的從業(yè)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，透明化鼓勵(lì)更多的投資者參與到市場(chǎng)中來(lái)，縮小了買賣價(jià)差并且促進(jìn)了價(jià)格發(fā)現(xiàn)，能夠使投資者根據(jù)之前的交易數(shù)據(jù)來(lái)分析交易商市場(chǎng)，同時(shí)會(huì)使了結(jié)頭寸更為容易，因此有效地增加了市場(chǎng)流動(dòng)性。但很多機(jī)構(gòu)代表認(rèn)為，過(guò)度透明化尤其是實(shí)盤交易數(shù)據(jù)的透明化，對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生了負(fù)面影響。即使兩種觀點(diǎn)相互矛盾，但透明度相關(guān)的監(jiān)管政策會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生潛在影響。

（六）影響公司債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的其他要素：周期因素、信用違約掉期市場(chǎng)及回購(gòu)市場(chǎng)

1.周期因素

從大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)很多會(huì)員國(guó)保持了0利率水平或者負(fù)利率水平，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量增加。一些觀點(diǎn)認(rèn)為，低利率引發(fā)公司債券買方市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”從而形成了牛市。但是IOSCO此次沒(méi)有針對(duì)這一推論進(jìn)行研究。endprint

2.信用違約掉期（CDS）

有學(xué)術(shù)證據(jù)證實(shí)：如果一個(gè)發(fā)行人發(fā)行多個(gè)債券且各個(gè)債券的合同條款差異性較大，那么這一發(fā)行人發(fā)行的CDS相對(duì)其標(biāo)的債券來(lái)說(shuō)更具有流動(dòng)性，具體表現(xiàn)在持倉(cāng)更多，成交量更大。因此在正常的市場(chǎng)環(huán)境下，CDS市場(chǎng)相對(duì)普通市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，不僅提供了新的產(chǎn)品，也提供了新的流動(dòng)性。

3.回購(gòu)市場(chǎng)

回購(gòu)協(xié)議（Repo）對(duì)于提高資本市場(chǎng)流動(dòng)性起到了至關(guān)重要的作用。對(duì)于利用回購(gòu)協(xié)議借錢買入債券長(zhǎng)期頭寸或者借入債券滿足短期持倉(cāng)需求的交易商來(lái)說(shuō)，回購(gòu)交易尤其重要，這些交易需求有效增加了債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。另外，回購(gòu)市場(chǎng)自身流動(dòng)性的降低，或者回購(gòu)工具使用成本的提高，確實(shí)對(duì)債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生了負(fù)面影響。

公司債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的量化研究

IOSCO選取了市場(chǎng)公認(rèn)的與流動(dòng)性相關(guān)性較大的指標(biāo)進(jìn)行重點(diǎn)研究?？傮w來(lái)說(shuō)，IOSCO發(fā)現(xiàn)沒(méi)有任何一個(gè)變量能夠單獨(dú)作為流動(dòng)性策略的可靠指標(biāo)，并且相關(guān)變量并不支持公司債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性下滑論斷，甚至對(duì)流動(dòng)性的變化還給出了相互矛盾的結(jié)論。

（一）成交量：大多數(shù)會(huì)員國(guó)的成交量都有所增加，但并不能說(shuō)明流動(dòng)性在改善

成交量是衡量流動(dòng)性的最常用變量之一。但是，成交量并沒(méi)有反映出一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量的增加或減少。場(chǎng)外交易市場(chǎng)的成交量自金融危機(jī)以來(lái)呈爆發(fā)式增長(zhǎng)（見(jiàn)圖3），但是成交量的增加并不能說(shuō)明流動(dòng)性保持穩(wěn)定或有所提高，因?yàn)橄鄬?duì)市場(chǎng)總量來(lái)說(shuō)，成交量占比在減少。事實(shí)上，美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的研究發(fā)現(xiàn)，非活躍市場(chǎng)的換手率中位數(shù)已經(jīng)達(dá)到了自2002年以來(lái)的峰值，而最活躍前1000只債券換手率中位數(shù)從2005年的高點(diǎn)1.8%已經(jīng)下滑到了2015年的1%（見(jiàn)圖4）。

（二）換手率：近年來(lái)?yè)Q手率下滑或持平，是因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)發(fā)行速度超過(guò)了二級(jí)市場(chǎng)成交量增速

加總的換手率在2008年金融危機(jī)前是下跌的。從2008年到2011年，換手率逐年遞增。從2011年到2012年，換手率下跌之后穩(wěn)定在較低位的水平。美國(guó)的換手率數(shù)據(jù)也符合這一特征，同一時(shí)期，美國(guó)的債券成交量在增長(zhǎng)，但沒(méi)有跟上市場(chǎng)總量增長(zhǎng)的節(jié)奏。因此，二級(jí)市場(chǎng)換手率降低并不說(shuō)明市場(chǎng)活躍度降低，而是因?yàn)槌山涣吭鏊俚陀诎l(fā)行總量增速。

（三）平均成交規(guī)模：平均成交規(guī)模是否呈下降趨勢(shì)沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論，且?guī)缀鯖](méi)有證據(jù)說(shuō)明下降原因是流動(dòng)性下降而不是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改變

很多買方市場(chǎng)參與者認(rèn)為，債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性降低使得單筆規(guī)模較大的交易越來(lái)越難以實(shí)現(xiàn)，因此市場(chǎng)參與者為了降低價(jià)格影響和促成交易而不得不把訂單拆分為更小份。但美國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)顯示，調(diào)查期間，市場(chǎng)平均成交規(guī)模和危機(jī)前水平相近，只是相對(duì)金融危機(jī)前的峰值來(lái)說(shuō)有所下降，而這一階段是正是流動(dòng)性非正常暴發(fā)的時(shí)期。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，這種現(xiàn)象反映出市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的改變，例如電子交易平臺(tái)使用更加廣泛，這些市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的改變使得較小的訂單更易成交。但兩種觀點(diǎn)都缺乏足夠的證據(jù)支持。

（四）大宗交易規(guī)模：大宗交易平均規(guī)模在下降，證實(shí)大規(guī)模的交易困難程度在增加，也說(shuō)明小規(guī)模電子交易平臺(tái)更為廣泛

許多買方市場(chǎng)參與者向IOSCO反饋，由于流動(dòng)性和成交量都在下降，大宗交易對(duì)價(jià)格的潛在影響在增加。交易商對(duì)大宗交易的做市意愿在降低，并且近年來(lái)大宗交易總量在下降。大宗交易規(guī)模的下降部分是因?yàn)殡娮踊灰灼脚_(tái)使得更小規(guī)模的交易增多了，雖然IOSCO沒(méi)有找到數(shù)據(jù)支持。

（五）價(jià)格效應(yīng)：金融危機(jī)以后，交易的價(jià)格效應(yīng)在穩(wěn)步下降，說(shuō)明流動(dòng)性有所改善

價(jià)格效應(yīng)是指有效成交量對(duì)價(jià)格的影響。在成熟度高的市場(chǎng)上，大規(guī)模的交易對(duì)價(jià)格產(chǎn)生的影響較??；在流動(dòng)性較差的市場(chǎng)上，成交量大的交易對(duì)價(jià)格產(chǎn)生的影響較大。因此，在研究流動(dòng)性時(shí)，價(jià)格效應(yīng)被作為一個(gè)間接影響因素。FINRA、法國(guó)金融市場(chǎng)管理局和英國(guó)金融行為監(jiān)管局的研究分別證實(shí)了美國(guó)、法國(guó)和英國(guó)的價(jià)格效應(yīng)有所下降，從而得出債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性有所改善的共同結(jié)論。

（六）買賣價(jià)差：大多數(shù)變量顯示價(jià)差在顯著減小，但這一指標(biāo)不能完全反應(yīng)市場(chǎng)流動(dòng)性

買賣價(jià)差是指交易商對(duì)于某一標(biāo)的愿意買入和愿意賣出的價(jià)格差價(jià)。金融危機(jī)以來(lái)美國(guó)和歐盟市場(chǎng)的公司債券買賣價(jià)差在收窄，美國(guó)當(dāng)前的買賣價(jià)差水平甚至比金融危機(jī)前還低。這是度量流動(dòng)性很好的指標(biāo)，但和其他指標(biāo)存在的問(wèn)題一樣，這一指標(biāo)不能綜合考慮影響流動(dòng)性的其他因素，如市場(chǎng)成熟度。

（七）做市效應(yīng)

1.交易商數(shù)量減少

在公司債券二級(jí)市場(chǎng)上，做市商仍然扮演著非常重要的角色，因此，做市商的平均數(shù)量能夠作為衡量二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的一個(gè)變量。市場(chǎng)參與者的報(bào)告指出，流動(dòng)性不好的市場(chǎng)上交易商數(shù)量會(huì)減少，甚至因?yàn)椴呗砸蛩?、資本限制和不斷變化的監(jiān)管政策等因素，交易商會(huì)退出。FINRA也提供了交易商數(shù)量減少的證據(jù)。2007年前10大交易商成交量占比為55.18%，而過(guò)去三年這個(gè)數(shù)據(jù)是58%～61%。

2.交易商庫(kù)存有所反彈，但仍低于金融危機(jī)前的水平

因做市行為而產(chǎn)生的交易商庫(kù)存水平波動(dòng)情況能夠反映交易商在二級(jí)市場(chǎng)上提供流動(dòng)性的能力。數(shù)據(jù)表明，從2008年金融危機(jī)前夕一直到金融危機(jī)后的一段時(shí)間，交易商庫(kù)存急劇下滑。2010年交易商庫(kù)存有部分恢復(fù)，但是2011年，當(dāng)市場(chǎng)再次因?yàn)闅W債危機(jī)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定和新金融監(jiān)管要求而產(chǎn)生宏觀經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期的時(shí)候，有些公司再次降低了公司債券庫(kù)存。2012年開(kāi)始，交易商開(kāi)始逐步恢復(fù)庫(kù)存或者將庫(kù)存維持在某一水平，但仍未恢復(fù)到危機(jī)前的水平。

總結(jié)

（一）主要結(jié)論

基于對(duì)流動(dòng)性變量的詳細(xì)分析、從業(yè)機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門調(diào)研結(jié)果（定性和定量）、從業(yè)機(jī)構(gòu)研討會(huì)，以及學(xué)術(shù)界、政府部門和其他機(jī)構(gòu)研究報(bào)告的詳細(xì)分析，IOSCO并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)充分的證據(jù)來(lái)證明流動(dòng)性偏離了非危機(jī)時(shí)期正常水平。IOSCO也指出沒(méi)有可靠的證據(jù)表明，監(jiān)管政策是導(dǎo)致流動(dòng)性顯著下降的原因。同時(shí)，歷史交易數(shù)據(jù)的透明度水平對(duì)公司債券二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生影響。

（二）研究中亟待解決的問(wèn)題

IOSCO在估算流動(dòng)性過(guò)程中主要的困難之一就是大多數(shù)會(huì)員國(guó)都缺乏公司債券二級(jí)市場(chǎng)交易相關(guān)的有效數(shù)據(jù)。存在這一問(wèn)題的部分原因是債券主要在分散的、交易商為主導(dǎo)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易；第二，不同會(huì)員國(guó)收集數(shù)據(jù)的方法、數(shù)據(jù)質(zhì)量和口徑的差異使得加總和比較數(shù)據(jù)非常困難；第三，不同會(huì)員國(guó)公司債券二級(jí)市場(chǎng)規(guī)模不同，增加了對(duì)流動(dòng)性狀況分析以偏概全的風(fēng)險(xiǎn)。此外，IOSCO的研究沒(méi)有將重點(diǎn)放在危機(jī)或者壓力環(huán)境下，因?yàn)槿魏芜@樣的努力都難以避免投機(jī)的本質(zhì)，況且這類分析所需的可比數(shù)據(jù)非常缺乏。

由此，IOSCO希望會(huì)員國(guó)完善交易數(shù)據(jù)收集方面的制度，各國(guó)監(jiān)管部門收集數(shù)據(jù)的口徑在頻率、方法基礎(chǔ)、時(shí)間跨度和可獲取性方面實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一。以此為今后針對(duì)公司債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的研究提供更為可靠的支持。在今后的工作中，IOSCO希望更細(xì)致地討論透明度和流動(dòng)性之間的關(guān)系，并以此論證監(jiān)管基于此關(guān)系所制定的政策（如成交量上限、延遲公布等）是否有效。

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧endprint