戴步斌　何文舉

摘 要：選取中國股票市場、外匯市場、保險市場、銀行部門以及國際金融市場中的九個重要因素指標，構(gòu)建具有時效性的中國金融壓力指數(shù)（FSI）；同時，基于Granger線性因果檢驗結(jié)果，構(gòu)建我國經(jīng)濟發(fā)展形勢指數(shù)（SPMI）帶有解釋變量的自回歸模型，分析FSI與SPMI的關(guān)系及影響效應(yīng)。結(jié)果表明：金融壓力對經(jīng)濟發(fā)展有負面影響，F(xiàn)SI每增加1個單位，SPMI長期將下降0.6305個單位。構(gòu)建的金融壓力指數(shù)能夠較好地反映我國金融機構(gòu)在不同時期所承受的壓力，并揭示我國所面臨金融壓力的大小和預(yù)測我國經(jīng)濟發(fā)展形勢。

關(guān)鍵詞： 金融壓力指數(shù)；極值法；信用加總權(quán)重法；采購經(jīng)理指數(shù)；經(jīng)濟預(yù)警

中圖分類號：F832 文獻標識碼： A 文章編號：1003.7217（2017）06.0027.06

一、引 言

由于金融系統(tǒng)的順周期性，金融系統(tǒng)的不利沖擊對實體經(jīng)濟發(fā)展有著不可忽視的影響，金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性也會導致宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定，發(fā)生系統(tǒng)性風險。如果金融風險能夠提前預(yù)測出來，金融政策制定者、金融監(jiān)管者就可以采取逆周期措施減少金融風險對實體經(jīng)濟的不利影響?，F(xiàn)如今經(jīng)濟高度互聯(lián)、金融全球化日益加深，我國的金融系統(tǒng)面臨的風險可以宏觀地分為國際風險和國內(nèi)風險，也可以根據(jù)金融系統(tǒng)的組成部分細分為股票市場風險、銀行部門風險、外匯市場風險、債券市場風險和保險市場風險等。

2008年爆發(fā)全球金融危機之后，很多學者都在探究如何量化金融風險，尋找能夠很好反映金融風險的替代變量。目前，對金融風險替代變量的研究關(guān)注更多的是金融系統(tǒng)所承受的壓力，通過判斷金融壓力事件發(fā)生與否來量化金融系統(tǒng)壓力，如果毫無管制，任金融壓力事件不斷發(fā)生，金融系統(tǒng)壓力就會不斷累積。當一國金融系統(tǒng)承受的壓力達到一定程度時，往往會導致資本資產(chǎn)基本價值不確定性增加、投資者行為不確定性增加、金融機構(gòu)融資成本和公司資本成本迅速上升、股票價格波動巨大、保險市場賠付額賠付率上漲、市場流動性驟減、各經(jīng)濟活動的信息不對稱性加劇、風險資產(chǎn)持有降低、流動性差的資產(chǎn)持有意愿降低等等，往往會導致實體經(jīng)濟急劇下滑，甚至引發(fā)經(jīng)濟危機。所以，迫切需要準確度量金融壓力，以便金融政策制定者和金融監(jiān)管者可以根據(jù)金融壓力大小相機抉擇合適的政策，以避免金融壓力不斷積累導致金融危機。

目前，對金融壓力的研究主要有三種方法：一是通過金融危機早期預(yù)警指標（ 也稱經(jīng)驗法、信號法EWI） 預(yù)測一個國家在未來一定時期內(nèi)發(fā)生系統(tǒng)性金融風險可能性的大??；二是利用宏觀壓力測試方法評估當前金融體系抵御外部沖擊的能力；三是通過構(gòu)造包含主要金融市場或部門重要變量的綜合指數(shù)來衡量一個國家金融系統(tǒng)承受的綜合壓力的水平。

金融壓力指數(shù)（FSI）具有開創(chuàng)意義和重要影響的研究是加拿大銀行的兩位學者Illing和Liu（2003）關(guān)于加拿大金融壓力指數(shù)的構(gòu)建，他們分別選取銀行部門、外匯市場、股票市場、債券市場中重要的具有代表性意義的指標作為變量[1]；Illing和Liu（2006）更加準確地構(gòu)建了加拿大金融壓力指數(shù)，通過第一類錯誤和第二類錯誤比較不同F(xiàn)SI構(gòu)造的方法，再次得出信用加總權(quán)重法是構(gòu)造FSI最優(yōu)的方法，并試圖廣泛應(yīng)用于金融危機的預(yù)測[2]。國外關(guān)于運用金融壓力指數(shù)研究金融系統(tǒng)所承受壓力的變化的研究主要集中在后危機時代，2008年國際貨幣基金組織（IMF）根據(jù)能夠代表金融壓力事件的原則選取了銀行、證券及外匯市場中的七個重要指標構(gòu)建金融壓力指數(shù)[3]。與IMF不同，堪薩斯城聯(lián)邦儲備銀行研究者Hakkio 和Keeton（2009）則根據(jù)能夠代表金融壓力時期特征的原則選取AAA公司債券與10年國庫券期限利差，Baa與Aaa利用債券期限利差、股票債券相關(guān)性等編制了Kansas City Financial Stress Index （KCFSI），并認為KCFSI與實體經(jīng)濟活動有著直接關(guān)系[4]；基于同樣目的，2009年圣路易斯聯(lián)儲選取有效聯(lián)邦基金利率、3個月商業(yè)票據(jù)利率、3個月國庫券利率期限利差與JP摩根新興市場債券指數(shù)等用主成分分析法構(gòu)建金融壓力指數(shù)（St. Louis Fed Financial Stress Index，STLFSI）研究圣路易斯聯(lián)儲面臨金融壓力[5]；Oet和Mikhail V等（2011）從股票、資金、信貸、外匯、房地產(chǎn)和證券化市場六個方面選取了十一個金融系統(tǒng)主要變量，構(gòu)建了克利夫蘭金融壓力指數(shù)（CFSI），監(jiān)測美聯(lián)儲貨幣政策對金融市場的影響，并研究金融系統(tǒng)壓力如何影響美國經(jīng)濟復蘇[6]。國內(nèi)關(guān)于金融壓力指數(shù)構(gòu)建及應(yīng)用的研究，大都

只考慮在本國金融市場選取金融市場壓力的相關(guān)變量，在金融壓力指數(shù)（FSI）的構(gòu)造上，主要采取經(jīng)驗法或調(diào)查法、等方差權(quán)重法、信用加總權(quán)重法和因子分析法[7-11]。方法的運用比較單一，得到的結(jié)果在不同時期差別很大等等。為此，本文借鑒已有文獻研究，選取能夠代表我國股票市場、保險市場和銀行部門以及國際金融市場、外匯市場中能夠反映金融壓力時期特征的重要指標，探究金融壓力指數(shù)（FSI）對實體經(jīng)濟的影響大小及影響方向，以期通過金融壓力大小預(yù)測我國未來經(jīng)濟發(fā)展形勢，給金融政策制定者和監(jiān)管者提出建設(shè)性建議。

二、我國金融壓力指數(shù)構(gòu)建及實證分析

（一）金融壓力指標及數(shù)據(jù)選取

根據(jù)金融事件是否發(fā)生和金融壓力時期特征①，選取包括我國股票市場、外匯市場、保險市場、銀行部門以及國際金融市場等九個具有代表性的因素指標構(gòu)建中國金融壓力指數(shù)。各市場、部門變量選取如表1所示。

本文所使用數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，對于日數(shù)據(jù)用每月月平均作為當月數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2006年10月到2015年9月，數(shù)據(jù)分別來源于芝加哥期權(quán)期貨交易所（CBOE）、國家外匯管理局、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫以及國泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫。

（三）金融壓力指數(shù)實證分析endprint

利用2010年10月到2015年9月的樣本數(shù)據(jù)，運用式（4）～（8）去量綱、加權(quán)和構(gòu)造指數(shù)，得到最終的金融風險壓力指數(shù)（FSI）序列走勢如圖1所示。

由圖1可以看出：金融系統(tǒng)壓力分別在2007年11月、2008年6月和10月、2011年8月、2013年6月和2015年7月達到了局部高峰值，與實際相符。

由圖2可以看出，自2007年第三季度受到美國次貸危機和由此產(chǎn)生的全球金融危機的沖擊，我國股票市場如過山車般，高位低位交替出現(xiàn)。銀行部門、保險市場和外匯市場均遭受到不同程度的沖擊，其中保險市場承受的金融壓力最大。2013年第二三季度我國銀行間資本流動性嚴重不足，發(fā)生了所謂的“錢荒”，銀行間同業(yè)拆借利率達到頂峰，銀行

部門壓力在2013年6月達到最大值，我國股票市場承受的金融壓力在7月達到了樣本區(qū)間的極大值；該月外匯市場的金融壓力達到了最大值。

隨著2008年金融危機持續(xù)升溫，國際市場金融壓力也隨之持續(xù)攀升，直至2008年9月份到達歷史最高值（見圖3），為了擺脫金融危機，各國都采取積極措施，以美國為代表，公共部門、私人部門積極救助受金融危機影響瀕臨破產(chǎn)但還具有發(fā)展前景的企業(yè)，連續(xù)的降息、減稅，實施巨額的經(jīng)濟刺激計劃，取得了一定的效果，這也使得國際金融壓力逐步緩慢下降，在歷史均值附近上下波動，

2009年2月到2011年6月，金融壓力處于較低水平的平穩(wěn)時期，特別在2011年以后，國際金融壓力均在低位波動，且波動幅度很小[14]。2011年10月到2015年9月，除了2013年第二三季度和2015年第二三季度金融壓力處于高位，其他時期金融壓力都處于低位。隨著金融全球化，各國的金融體系不再是獨立的個體，各國之間聯(lián)系更加緊密，全球金融可以更好地為各個國家提供服務(wù)，但與此同時，也會使金融風險的傳播更加迅速且在金融危機時期更加地明顯。

三、金融壓力對經(jīng)濟影響及預(yù)測

選取2006年10月到2015年9月采購經(jīng)理指數(shù)（PMI） 的月度數(shù)據(jù)代表經(jīng)濟發(fā)展形勢②，采取極值法對變量進行去量綱標準化處理。將金融壓力指數(shù)（FSI）和標準化后的采購經(jīng)理指數(shù)（SPMI）的變化曲線繪制在圖4中，可以看到：兩者呈明顯的負相關(guān)，即當金融壓力處于高位時，經(jīng)濟的發(fā)展形勢處于不利時期，如2008年受到全球金融危機影響時，金融壓力指數(shù)處于高位極值點，經(jīng)濟的發(fā)展形勢相應(yīng)處于低谷期；金融壓力處于低位時，經(jīng)濟的發(fā)展形勢處于有利時期，如2013第二季度后，金融壓力到達波峰后，我國金融市場管理者通過有效的管理，把金融壓力降了下來，此時經(jīng)濟發(fā)展形勢也相應(yīng)有了很大的改善。另外由圖4也可以看到，經(jīng)濟的發(fā)展形勢相對于金融壓力具有一定的滯后性，也就是說金融壓力指數(shù)對經(jīng)濟發(fā)展形勢有著一定的預(yù)測作用。

那么，金融壓力指數(shù)對經(jīng)濟發(fā)展形勢的預(yù)測作用如何呢？

首先，對序列（FSI、SPMI）進行平穩(wěn)性檢驗，應(yīng)用EViews9.0軟件進行單位根檢驗，得到結(jié)果如表2所示。

由表2可知，不同的單位根檢驗方法得到的結(jié)果都是相同的，在5%的顯著性水平下，拒絕具有單位根的原假設(shè)，即金融壓力指數(shù)（FSI）和標準化經(jīng)理采購指數(shù)（SPMI）都是平穩(wěn)的。

接著，利用線性格蘭杰因果檢驗方法，檢驗金融壓力是否是經(jīng)濟發(fā)展形勢的格蘭杰原因，即金融壓力是否有助于預(yù)測未來的經(jīng)濟發(fā)展形勢。從表3的檢驗結(jié)果可以看到：在5%的顯著性水平下，不管是滯后一期還是滯后五期，金融壓力（FSI）都是經(jīng)濟發(fā)展形勢（SPMI）的格蘭杰原因。也就是說，正如圖4中觀察到的，金融壓力增長對經(jīng)濟發(fā)展形勢具有負面效應(yīng)，且由于金融壓力事件發(fā)生導致金融壓力增長，金融壓力事件在金融系統(tǒng)內(nèi)傳播蔓延加劇。金融系統(tǒng)因此出現(xiàn)問題，進而影響了經(jīng)濟發(fā)展形勢。如果金融壓力事件頻繁發(fā)生，得不到一定的控制，很可能以金融危機的形式爆發(fā)出來；而經(jīng)濟發(fā)展形勢（SPMI）不是金融壓力（FSI）的格蘭杰原因，即經(jīng)濟發(fā)展的好壞、經(jīng)濟處于繁榮時期還是蕭條時期，對金融系統(tǒng)沒有直接的影響。

從表5可以看出，F(xiàn)檢驗和LM檢驗分別顯示出兩模型都整體顯著、無序列相關(guān)，根據(jù)調(diào)整的R2可得出模型（10）更優(yōu)，它的解釋能力更強；就系數(shù)的顯著性而言，在10%顯著性水平下，所有系數(shù)均顯著。

從實體經(jīng)濟的先行指標SPMI加入解釋變量的自回歸模型結(jié)果可以看到：當期和滯后一期的FSI對SPMI有著顯著的負面影響，并且當期金融壓力指數(shù)增加1個單位，實體經(jīng)濟下降0.3350個單位，滯后一期金融壓力指數(shù)增加1單位，實體經(jīng)濟下降0.2955個單位。說明金融壓力對實體經(jīng)濟發(fā)展有很大的負面影響，金融壓力指數(shù)有助于經(jīng)濟發(fā)展形勢的預(yù)測。由此可見，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定對于經(jīng)濟進入新常態(tài)的持續(xù)健康發(fā)展，有著重要意義；經(jīng)濟發(fā)展政策制定者可以通過前期的金融壓力指數(shù)（FSI）的大小，制定不同的經(jīng)濟政策以保證我國經(jīng)濟健康發(fā)展。

四、結(jié)論及建議

以上研究表明：金融壓力對當期的經(jīng)濟發(fā)展有著很大的負面影響，即金融壓力增大阻礙當期經(jīng)濟的發(fā)展，金融壓力指數(shù)對經(jīng)濟發(fā)展有一定預(yù)測作用，進而可應(yīng)用于經(jīng)濟的預(yù)警。為此，一方面要完善金融市場、豐富金融產(chǎn)品、加強金融監(jiān)管以適應(yīng)金融創(chuàng)新，豐富的金融產(chǎn)品在某種程度上可降低金融系統(tǒng)的順周期性，進而降低實體經(jīng)濟發(fā)展形勢不好時金融系統(tǒng)對經(jīng)濟的負面影響。豐富金融產(chǎn)品的途徑之一就是金融創(chuàng)新，而擺在眼前的問題就是金融監(jiān)管落后于金融創(chuàng)新，不同的金融產(chǎn)品又面臨著不同的監(jiān)管規(guī)則和監(jiān)管制度，為了保障金融市場健康穩(wěn)定發(fā)展，需加強對各金融產(chǎn)品的金融監(jiān)管以適應(yīng)金融創(chuàng)新，并且各金融產(chǎn)品的監(jiān)管機構(gòu)要加強彼此之間的聯(lián)系以保持金融市場的穩(wěn)定。另一方面，要增強各金融市場、金融部門等金融中介的風險預(yù)警機制。在投資決策和風險管理時，各金融市場參與者高度依賴投資對象的外部信用評級，而信用評級是由少數(shù)幾家大型組織機構(gòu)所主導，幾乎提供了所有重要的評級服務(wù)，而且這幾家的信用評級的具體評級有很大的相關(guān)性。如果每個金融市場參與者都按照他們少數(shù)組織機構(gòu)提供的信用評級進行投資決策和風險管理，金融市場參與者采用相同的投資決策、進行相同的的風險管理，這樣做的結(jié)果會產(chǎn)生顯著的順周期，在經(jīng)濟繁榮期促進繁榮，在經(jīng)濟衰退期則加劇衰退，由于杠桿效應(yīng)，衰退的影響會更加惡劣。為了避免這樣的“羊群效應(yīng)”帶來的不利影響，各金融中介需加強內(nèi)部評級能力、增強金融中介的風險預(yù)警能力。同時，金融機構(gòu)資本需求要盡快達到巴塞爾協(xié)議Ⅲ新標準。為了提高全球金融機構(gòu)抵御風險的能力，增強金融機構(gòu)穩(wěn)定性，巴塞爾協(xié)議Ⅲ提出了新標準，新標準三個層次分別為最低資本需求、逆周期資本緩沖需求和超額資本需求。三個層次的資本需求要求的提升有助于金融機構(gòu)在金融壓力處于高位時，整體金融系統(tǒng)安全地度過危機。為了提高我國金融系統(tǒng)在金融壓力處于高位的抗壓能力，我國金融機構(gòu)應(yīng)盡快滿足新標準的三個層次的資本需求，從而保證我國經(jīng)濟在新常態(tài)中能夠平穩(wěn)持續(xù)發(fā)展。endprint

注釋：

① 比如：資本基本價值不確定性增加、信息的不對稱性增加、持有風險資產(chǎn)和持有非流動資產(chǎn)的意愿降低等特征。

② 由于非制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)于2008年1月才開始發(fā)布，本文在2006年10月至2008年1月僅用制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)代表采購經(jīng)理指數(shù)，2008年1月至2015年9月利用制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)和非制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)的算術(shù)平均表示采購經(jīng)理指數(shù)。

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（責任編輯：墨 彥）endprint