劉紀(jì)瑞

摘要：養(yǎng)老保險基金采用入市的方法來實(shí)現(xiàn)保值增值，復(fù)雜多變的投資環(huán)境使其面臨多種風(fēng)險。文章從收益指標(biāo)、歷史風(fēng)險指標(biāo)、預(yù)測風(fēng)險指標(biāo)和風(fēng)險調(diào)整收益指標(biāo)4個方面，利用熵權(quán)法和灰色聚類模型，構(gòu)建養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險評價管理體系。并結(jié)合風(fēng)險評估結(jié)果，提出加強(qiáng)投資風(fēng)險管理、建立投資風(fēng)險準(zhǔn)備金、優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、健全投資法律環(huán)境和加強(qiáng)監(jiān)管等風(fēng)險管理措施。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險基金；投資風(fēng)險；風(fēng)險管理；灰色聚類模型

由于人口老齡化、通貨膨脹和轉(zhuǎn)制成本影響，我國養(yǎng)老保險基金的規(guī)模早已無法滿足高峰期的支付需求。養(yǎng)老保險基金是為了保證勞動人員退休后，社保機(jī)構(gòu)可以足額支付退休金款項(xiàng)而預(yù)先儲備的專項(xiàng)基金。養(yǎng)老保險基金被準(zhǔn)入市以保值增值，但面臨多重的投資風(fēng)險。評估養(yǎng)老保險基金的投資風(fēng)險，跟蹤其風(fēng)險狀態(tài)成為越來越重要的問題。但現(xiàn)有的研究中，評價體系的主觀成分太重，且并未突出投資風(fēng)險。本文利用熵權(quán)法和灰色聚類模型構(gòu)建專門針對投資風(fēng)險的研究模型，并結(jié)合風(fēng)險評估結(jié)果提出風(fēng)險管理對策。

一、構(gòu)建養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險評估體系

（一）養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險評估指標(biāo)

本文結(jié)合別的評級方法，建立了投資風(fēng)險評價指標(biāo)集合，見表1。經(jīng)濟(jì)周期、金融危機(jī)和突發(fā)事件等原因都會導(dǎo)致市場動蕩，證券收益率短期內(nèi)不敵無風(fēng)險利率。這時就要采用紹坦諾比率對夏普比率進(jìn)行修正，最低可接受收益率采用最差投資組合收益率。

（二）養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險評估標(biāo)準(zhǔn)的選取

劉鈞提出投資運(yùn)營的基準(zhǔn)收益率以行業(yè)平均收益率為依據(jù)。晨星中國先把基金分成不同的類別，然后在同類進(jìn)行比較評價。本文評價標(biāo)準(zhǔn)同樣以同類投資組合的平均水平為依據(jù)，把結(jié)果分為安全、基本安全、警惕和危險四類。

二、構(gòu)建養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險評價模型

（一）熵權(quán)法

熵權(quán)法是依據(jù)各對象在指標(biāo)取值上的差異進(jìn)行賦權(quán)的方法，可以避免主觀因素的影響。朱喜安，魏國棟通過比較發(fā)現(xiàn)極值熵值法是最優(yōu)改進(jìn)方法，計算過程如下：

三、養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險評估實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的選擇與處理

1. 數(shù)據(jù)選擇

養(yǎng)老保險基金委托給全國社?；鹄硎聲M(jìn)行投資，已公布了其委托的21家證券投資管理機(jī)構(gòu)的名單。本文用與養(yǎng)老保險基金委托投資管理機(jī)構(gòu)相同的社?；鸾M合重倉股數(shù)據(jù)進(jìn)行替代?！?”字打頭的社?；鸾M合為同一類基金，剔除其委托機(jī)構(gòu)未取得投資管理資格的組合，對剩余進(jìn)行實(shí)證分析。投資應(yīng)堅(jiān)持價值投資，不能頻繁買賣甚至更換基金管理人，否則會給投資帶來巨額費(fèi)用和成本，不利于長期投資收益。本文選取2016年和2015～2016年的數(shù)據(jù)進(jìn)行投資短期和中長期風(fēng)險評價。

2. 數(shù)據(jù)處理

本文選擇周為計算周期。社?；鹬貍}股的信息于每季度末公布一次，所以在數(shù)據(jù)處理前進(jìn)行以下假設(shè)：假設(shè)社保組合本季度末公布的持股種類和持股數(shù)量在下個季度一直持有并保持不變。對于現(xiàn)金分紅，假設(shè)被繼續(xù)用于投資?？紤]到公司送股、派息和配股等對股價的影響，本文選用收盤價的復(fù)權(quán)價格。在計算收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、下行風(fēng)險、虧損系數(shù)、夏普比率和紹坦諾比率時，以上季度末為復(fù)權(quán)基期進(jìn)行后復(fù)權(quán)，算出本季度各個股票的收盤價。在測算VAR和CVAR時，以2016年12月31日為復(fù)權(quán)基期前復(fù)權(quán)來模擬歷史收益率。復(fù)權(quán)價格用wind數(shù)據(jù)庫提供的s_dq_close2函數(shù)進(jìn)行計算。

（二）模型計算

1. 指標(biāo)計算

（三）結(jié)果與分析

1. 評估結(jié)果

灰色聚類結(jié)果如表7和表8。

對于聚類結(jié)果，安全和基本安全、警惕和危險可以看成兩大類，有些相差很小，導(dǎo)致兩大類劃分出現(xiàn)偏差。所以進(jìn)行調(diào)整，把安全和基本安全、警惕和危險的聚類系數(shù)進(jìn)行相加，進(jìn)行比較和調(diào)整。

2. 結(jié)果分析

組合風(fēng)險評價的結(jié)果屬于安全類，說明其風(fēng)險控制水平較高。只需進(jìn)行實(shí)時風(fēng)險評價，觀察其風(fēng)險水平。組合風(fēng)險評價結(jié)果是警惕。在關(guān)注風(fēng)險的同時，也要注重收益，調(diào)整其投資方案，實(shí)現(xiàn)既定風(fēng)險下的利益最大化。組合評價結(jié)果是危險，未來可能給養(yǎng)老保險基金帶來巨大損失。這要求高度關(guān)注，密切關(guān)注其投資風(fēng)險水平，具體分析導(dǎo)致高風(fēng)險的原因，認(rèn)真審查投資方案。組合短期風(fēng)險評價結(jié)果為警惕，中長期風(fēng)險評價結(jié)果為危險。說明比較極端，該組合有為追求高收益而冒高風(fēng)險的可能，這與投資強(qiáng)調(diào)的安全性相悖，監(jiān)管部門應(yīng)重視。組合短期風(fēng)險處于警惕狀態(tài)，而長期風(fēng)險處于基本安全狀態(tài)。無法判斷是否存在問題，要結(jié)合更多數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

四、養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)險防范研究

（一）加強(qiáng)投資風(fēng)險管理

養(yǎng)老保險基金入市后必然會面臨投資風(fēng)險，所以風(fēng)險管理必不可少，通過風(fēng)險的識別、評估、防范把風(fēng)險和損失控制在可接受范圍內(nèi)。對長期、中長期和短期都處于安全的投資組合進(jìn)行獎勵，基本安全的進(jìn)行風(fēng)險跟蹤。而警惕的組合要密切注意其風(fēng)險變化，危險的組合是監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)檢查對象。長期處于危險的組合，應(yīng)考慮對投資采取必要措施。預(yù)先判斷組合投資風(fēng)險狀態(tài)，調(diào)整投資方案，防患于未然。

（二）建立投資風(fēng)險準(zhǔn)備金

風(fēng)險準(zhǔn)備金制度為投資運(yùn)營提供安全網(wǎng)，當(dāng)基金發(fā)生虧損時，可用風(fēng)險準(zhǔn)備金進(jìn)行彌補(bǔ)。但統(tǒng)一20%的提取比例有些不妥。提取比例可以依據(jù)投資風(fēng)險評價結(jié)果進(jìn)行確定，對于安全的組合降低提取比率，危險的要提高提取比率。既可以合理地提取風(fēng)險準(zhǔn)備金，又可以提高投資管理人降低投資風(fēng)險的積極性。

（三）優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)配置的優(yōu)劣決定了投資組合表現(xiàn)的好壞。投資組合經(jīng)理和監(jiān)管者可以運(yùn)用均值-方差及發(fā)展模型、邊際CVAR/VAR、增量CVAR/VAR和成分CVAR/VAR進(jìn)行分析，來優(yōu)化投資組合。投資組合的資產(chǎn)配置應(yīng)該隨著宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場的變化趨勢而動態(tài)調(diào)整。

（四）健全投資法律環(huán)境

養(yǎng)老保險基金入市的法律并不健全，其安全運(yùn)營必須要有一部完備、詳細(xì)的法律作為支撐，明確各方的權(quán)利邊界與義務(wù)，遵循原則、投資管理辦法、糾紛解決機(jī)制、違法違規(guī)的懲治辦法等，做到有法可依、有法必依、違法必究。

（五）加強(qiáng)監(jiān)管

1. 加強(qiáng)信息披露

真實(shí)有效的信息披露可以加大公眾和政府等委托人對養(yǎng)老保險基金投資運(yùn)營情況的監(jiān)管。目前的信息披露較少，嚴(yán)重的信息不對稱，易導(dǎo)致養(yǎng)老保險基金潛在風(fēng)險被掩蓋。管理機(jī)構(gòu)應(yīng)該定期向社會公布其投資運(yùn)營情況，包括收益情況、投資情況、重大事件等財務(wù)信息，要及時、高效和全面。

2. 加強(qiáng)內(nèi)、外監(jiān)管

應(yīng)建立內(nèi)控機(jī)制，投資組合的運(yùn)營是否以安全為重，投資風(fēng)險是否在可控范圍內(nèi)，資產(chǎn)配置是否合理。通過會計師、律師事務(wù)所和媒體擴(kuò)大監(jiān)督。會計和律師事務(wù)所可以更準(zhǔn)確地判斷組合運(yùn)營情況，提供更精準(zhǔn)的信息。媒體的影響力和威懾力在揭發(fā)內(nèi)幕、挖掘信息和傳播信息等方面更具有職業(yè)優(yōu)勢，促使養(yǎng)老保險基金更好地運(yùn)營。

3. 建立獨(dú)立專業(yè)的第三方監(jiān)管

目前養(yǎng)老保險基金的主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)有人社部、財政部、人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會等，不是專業(yè)的養(yǎng)老保險基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)。所以應(yīng)該建立一個獨(dú)立的專業(yè)的第三方監(jiān)管，監(jiān)管養(yǎng)老保險基金投資運(yùn)營的各個方面，各層委托關(guān)系、投資行為、組合配置、投資風(fēng)險和收益等，獨(dú)立專業(yè)的第三方監(jiān)管更客觀公正。

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（作者單位：上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院）