鄔韶智

【摘 要】據(jù)統(tǒng)計，2014 年下半年至 2015 年底，人民幣兌美元累計貶值幅度達到 5.2%。中國跨境資本流動收到較大影響。根據(jù)諸多指標顯示，中國跨境資本在人民幣貶值的大背景下出現(xiàn)較大程度程度的外流。本文主要是對于該現(xiàn)象進行原因分析，并通過指標進行估算出合法和地下渠道人民幣總的流出規(guī)模，并提出相應的政策建議。

【關(guān)鍵詞】跨境資本外流；規(guī)模估算；政策建議

一、人民幣國際化背景下的近期資本外流現(xiàn)狀

在人民幣國際化背景下，國內(nèi)政府一系列金融改革政策陸續(xù)出臺，并且隨著中國加入SDR，也進一步加快了資本賬戶開放。這為跨境資本流動提供了更多的渠道，也同時刺激了跨境資本流動。當前，美聯(lián)儲正式進入加息周期，國際市場存在著人民幣貶值預期，也進一步促進了中國跨境資本外流。具體情況有以下三點指標反映：

1.外匯儲備和外匯占款余額大幅下降，且下降速度不斷加大

在2014 年之前，中國的外匯儲備和外匯占款余額基本呈上升趨勢，然而從 2014 年6月開始，人民幣貶值預期和中國經(jīng)濟增速放緩的大背景下，中國外匯儲備呈現(xiàn)下降趨勢，從2014年6月的4萬億美元降至2015年11月的3.4萬億美元。同時，外匯占款余額也在波動中下行，且下降速度逐漸加快。2014年6月后外匯占款余額月均下降 70.5 億元，2015 年進一步擴大至 1994.7 億元，外流速度正在迅速上升。

2.銀行結(jié)售匯和代客涉外收付款差額下降，居民與企業(yè)傾向持有外幣資產(chǎn)

銀行結(jié)售匯和銀行代客涉外收付款差額一路走低，與外匯儲備和外匯占款余額走勢呈現(xiàn)正相關(guān)，最終在2014年6月后呈現(xiàn)負值。二者呈現(xiàn)的相互關(guān)系，也可以反映居民與企業(yè)更愿意持有外幣的愿望。2014 年6月以來，銀行代客涉外收付款差額大于銀行代客結(jié)售匯差額，這說明居民與企業(yè)出售的外匯資產(chǎn)低于同期內(nèi)他們通過跨境交易獲得的外匯資產(chǎn)，隨著美聯(lián)儲加息和人民幣兌美元升值預期轉(zhuǎn)為貶值預期，居民與非金融企業(yè)更加傾向于持有外幣資產(chǎn)。

3.非儲備性質(zhì)的資本和金融賬戶由順差轉(zhuǎn)為逆差，資本外流加劇

在2015 年1—6月，經(jīng)常賬戶順差實現(xiàn)1486 億美元，對比2014年1—6月，同比增長85%；但是，非儲備性質(zhì)的資本和金融賬戶逆差卻增至1256億美元，導致2015年上半年中國國際收支總差額降至230億美元，對比2014年1—6月（2014 年同期為順差778億美元），下降85%；同時，儲備資產(chǎn)減少 671 億美元。中國出現(xiàn)了較大程度的資本外流。

二、資本的外流渠道和估算規(guī)模

在如今美聯(lián)儲加息與人民幣貶值預期加強的大背景下，資本外流不斷加劇。同時，要研究資本外流情況，厘清資本外流的渠道十分重要。借助國際收支平衡表等數(shù)據(jù)可以進行渠道的分析和規(guī)模的估算，也為未來制定相應的對策提供了依據(jù)。資本外流渠道可以分為合法渠道和地下渠道（灰色渠道），以下分別進行分析。

1.合法渠道

根據(jù)國際收支平衡表，資本賬戶資金流動規(guī)模在2005年至2014年年均余額為36億美元，金融賬戶規(guī)模在同期年均越為1347億美元，可知資本賬戶流動規(guī)模遠小于金融賬戶，基本可以忽略不計，因此后文將重點分析金融賬戶的變動情況。根據(jù)數(shù)據(jù)分析，可知以下情況。

（1）直接投資是金融賬戶中資本流入的最主要渠道。國際收支平衡表中顯示，直接投資余額持續(xù)為正，資金流入都較為穩(wěn)定。從2008年1月至2015年6月這90個月中，月均余額為146億美元。同時，2015年，在證券投資和其他投資均為負數(shù)的情況下，該項仍然實現(xiàn)了資金凈流入，使得資本外流壓力得到緩解。

（2）證券投資是金融賬戶下資本流出的主要渠道。證券投資波動性較大，在90個月中，有多次呈現(xiàn)正負交替的情況，且規(guī)模普遍較低。2014年以來，央行進行了6次降息降準的政策操作，使得境內(nèi)外債券利率差價逐步減少。同時，股市在一輪暴漲之后，又經(jīng)歷了災難式的暴跌，市場波動加劇，也增強了人民幣的貶值預期，降低了未來的預期投資收益，導致跨境資金持續(xù)的從中國資本市場流出。數(shù)據(jù)顯示，流入中國股市和債市的資金在2014年下半年以來一直持續(xù)穩(wěn)定的下降。根據(jù)國際收支平衡表，2015年以來，證券投資共產(chǎn)生了19.1%的金融賬戶逆差，成為資本外流的最主要渠道。

（3）其他投資是金融賬戶下資本流出的另一個主要渠道。其他投資的波動性比較大，在過去的90個月中多次為負數(shù)，且規(guī)模相對較大。2015年以來，其他投資已經(jīng)貢獻了150%左右的金融賬戶逆差。從其他投資的各個分項的資金流動情況可以看出，過去多年的“貨幣和存款”以及“貸款”這兩項是該科目變化的最主要的因素。

（4）外匯儲備減少，但是因交易行為減少的量不足一半。中國外匯儲備的下降一半更多的體現(xiàn)的是賬面價值的下降，而并非是央行拋售導致的。要知道外匯儲備的下降的真實幅度，需要提前剝離匯率等價格因素，還需要剝離“藏匯于民”的比重因素。2015 年前兩個季度，外匯儲備存量共下降1491.8億美元，其中因估值效應減少的金額為 825.8億美元，交易減少的金額為666億美元，占44.6%。利用上述數(shù)據(jù)估算外匯儲備中美元資產(chǎn)和一籃子非美元資產(chǎn)的比重（美元資產(chǎn)占60.8%），結(jié)合美元指數(shù)走勢，可以推算出2015年前11月中國外匯儲備減少的4047.3億美元中，價格變動為1510.5億美元；同期金融機構(gòu)外匯存款余額增加570億美元，持匯主體由央行轉(zhuǎn)向企業(yè)和居民。扣除這兩部分，大約1966.8億美元因交易行為外流，約占減少的外匯儲備48.6%。

2.地下渠道或者灰色渠道

中國對外貿(mào)易中存在一定數(shù)量的跨境套利交易，假借貿(mào)易渠道，通過境內(nèi)外匯差、利差等謀取暴利?？缇程桌Q(mào)易的主要驅(qū)動力是境內(nèi)外匯差和利差。香港作為國際金融中心和中國對外開放窗口，貨幣兌換自由，存在一套獨立的人民幣匯率和利率價格體系，這為跨境貿(mào)易套利提供了可能，套利資金通過香港與內(nèi)地的關(guān)聯(lián)貿(mào)易流入內(nèi)地。套利資金流入（流出）主要采取兩種方式：一種是內(nèi)地關(guān)聯(lián)企業(yè)出口高報（低報）；另一種是進口低報（高報），二者相加即是凈流入（負值是凈流出）。我們可以通過測算借道香港的虛假貿(mào)易套利資金來近似衡量中國虛假貿(mào)易套利資金。endprint

在2013年初一次引發(fā)廣泛關(guān)注的跨境套利貿(mào)易潮中，貿(mào)易額、資金流和港口貨物量之間明顯不匹配。2013年1-4月，全國貿(mào)易高速增長，出口增速17.4%，其中內(nèi)地與香港外貿(mào)進出口總值同比增長66%，深圳與香港貿(mào)易總值增長更是高達130%。與此形成鮮明對比的是，這一地區(qū)主要港口外貿(mào)貨物量卻顯著低迷。深圳企業(yè)的開工情況及融資需求與強勁的對外貿(mào)易數(shù)據(jù)也出現(xiàn)背離。2013年4 月下旬，外匯、海關(guān)、銀行等部門聯(lián)動，采取了一系列針對跨境套利貿(mào)易的監(jiān)管措施，跨境套利貿(mào)易勢頭得到遏制，貿(mào)易額、外匯占款增幅明顯下降，基本與港口貨物量相匹配。

自1995年1月至2015年10月，通過內(nèi)地關(guān)聯(lián)企業(yè)進口低報流入的套利資金累計達到26698.6億美元，占套利資金凈流入的96%以上，進口低報成為套利資金流入的主渠道。在2005年匯改之前，內(nèi)地關(guān)聯(lián)企業(yè)通過出口低報導致套利資金流出3610.8億美元，而匯改之后由于人民幣兌美元匯率持續(xù)升值，出口由低報轉(zhuǎn)為高報，出口套利資金也由流出轉(zhuǎn)為流入。自2014年下半年人民幣貶值以來，通過出口高報和進口低報流入的套利資金都明顯減少。2015年前10個月，通過出口高報流入的套利資金累計達到439.6億美元，同比減少 43.3%，虛假貿(mào)易資金凈流入 2418.5億美元，同比減少13.4%。

3.綜合整體規(guī)模估算

對以上規(guī)模估算進行總計，對沒有數(shù)據(jù)的月份用2015年各渠道下資本流動的月度或季度均值進行補齊，可以大概衡量中國跨境資本整體流動情況。2015 年中國跨境資本凈流出規(guī)模為1759.4億美元。其中，2516 億美元為非儲備性質(zhì)的資本和金融賬戶資金流出，1467.2 億美元為扣除了“藏匯于民”和價格因素的外匯儲備減少值， -2902.2 億美元為香港貿(mào)易套利資金流入（考慮到除香港外，貿(mào)易套利資金可能還會通過其他地區(qū)流入，該數(shù)值可能被低估；但香港的進口貿(mào)易和中國內(nèi)地的出口貿(mào)易統(tǒng)計方法不同，中國內(nèi)地對香港的轉(zhuǎn)口貿(mào)易香港政府并未統(tǒng)計到進口貿(mào)易中去，因此出口高報套利資金可能被高估，我們假定二者基本相抵）。同時，隱藏在凈誤差與遺漏項中的資本流出也需要進行記錄，使得總的資本流出規(guī)模估算量更高。該數(shù)值估算結(jié)果為600億美元，因此，2015年中國跨境資本流出規(guī)模約為2359.4億美元。

4.中國跨境資本外流情況的總體評價

中國跨境資本外流是市場調(diào)節(jié)的結(jié)果，并非恐慌式的資金外逃。這種情況是各個市場主體的主觀主動的調(diào)整行為。主要因素分為內(nèi)部因素和外部因素，前文已經(jīng)簡單說明，以下將詳細列舉內(nèi)外各因素情況：

（1）從內(nèi)部因素來說，國家積極推進“一帶一路”戰(zhàn)略，支持優(yōu)勢富余產(chǎn)能“走出去”，企業(yè)對外直接投資快速發(fā)展。在人民幣持續(xù)貶值背景下，貿(mào)易套利資本收益下降，流入幅度放緩。中國經(jīng)濟降速調(diào)檔、進入新常態(tài)，市場需求萎縮，人口紅利弱化，勞動力成本上升，致使外商直接投資企業(yè)收益下降，外資流入有所放緩。為緩解“融資難、融資貴”問題，央行 2015 年五次降息，一年期存款基準利率從 2.75%降至1.5%，基準利率與美國 10 年期無風險國債收益率倒掛，債權(quán)資本流出。

（2）從外部因素來說，一方面，美元相對人民幣升值，美國境內(nèi)資產(chǎn)收益率上升，吸引了逐利資本回流；另一方面，美聯(lián)儲進入加息周期，境內(nèi)外息差縮窄，吸引資金回流追逐安全資產(chǎn)。此外，美國經(jīng)濟復蘇較快，積極實施“再工業(yè)化”政策，國內(nèi)投資機會增多，也吸引了產(chǎn)業(yè)資本回流。因此，短期跨境資本撤離中國，是由內(nèi)外部多方面因素引起的，是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)勢富余產(chǎn)能輸出的主動行為，今后這部分產(chǎn)業(yè)資本還將繼續(xù)向外輸出，這是良性的資本外流；而證券投資和其他投資項的資本外流是惡性的，將給中國金融穩(wěn)定帶來風險，需要引起高度關(guān)注。

三、應對跨境資本流動的政策建議

跨境資本流動的發(fā)生，將可能引起國內(nèi)外投資、投機性資本進出頻繁、規(guī)模增大，這將加劇中國國內(nèi)的經(jīng)濟波動，更有可能威脅到中國的金融市場秩序和金融安全。中國應該進一步加強金融監(jiān)管，更加完善跨境資本的流向監(jiān)測系統(tǒng)。同時，要做到積極應對潛在的金融風險，制定好各種風險控制預案和行動備用計劃，做到防患于未然。具體做法如下所述。

1.更新制度安排，進一步加強金融監(jiān)管力度，提高監(jiān)管效率

轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，逐漸由合規(guī)性監(jiān)管為主轉(zhuǎn)向宏觀與微觀相結(jié)合的審慎性和風險性監(jiān)管。在現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管模式下，充分發(fā)揮人民銀行牽頭的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議的作用，加強對貨幣市場、資本市場、外匯市場和保險市場跨境資本流動和跨境交易的統(tǒng)一監(jiān)控，制定有效措施加強對跨市場、跨機構(gòu)和跨產(chǎn)品資本流動的監(jiān)管。針對跨境資本流動，進一步增強金融監(jiān)管部門與其他涉外經(jīng)濟管理部門之間的政策協(xié)調(diào)和信息共享，填補監(jiān)管空白，減少監(jiān)管重疊，進一步提升監(jiān)管合力。

2.做好應急預案，防范在極端條件下的資本恐慌性外逃的發(fā)生

當前國際國內(nèi)形勢紛繁復雜，如果發(fā)生經(jīng)濟衰退、地緣政治沖突和國際關(guān)系惡化等事件，將會導致中國跨境資本恐慌性外流。中國政府應該未雨綢繆，豐富應對潛在金融風險的應急工具箱，在政治、經(jīng)濟、軍事和外交等領(lǐng)域，制定相關(guān)應急預警機制或備用計劃，做到防患于未然。2014年，俄羅斯因為盧布大幅貶值、地緣政治沖突和大宗商品價格下跌，資本大量外流，外匯儲備急劇下滑。為了穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟形勢，重塑經(jīng)濟預期，俄羅斯政府采取了一系列舉措，包括連續(xù)加息、公開市場操作、非沖銷干預匯市等市場手段，以及對外匯市場投機者進行口頭威脅、對回流俄羅斯資金進行稅收減免等行政手段。這些政策，最后都取得了較好的結(jié)果，可見應急預案的重要性。

3.設計相應的非常規(guī)的市場化的資本管制工具，用來防范和控制短期內(nèi)跨境資本的異常流動情況發(fā)生

中國資本項目開放后，常規(guī)資本流動管理工具很難有效控制短期跨境資本異常流動，此時可采取一些市場化的資本管制工具，借助一些國際上的案例，可以劃分為兩類措施，主要包括數(shù)量型和價格型措施。

數(shù)量型措施主要包括：對外匯衍生品杠桿率上限的規(guī)定；對外國投資者匯入或匯出投資本金和收益的規(guī)模限制。2010年6月，韓國金融當局頒布一系列宏觀審慎政策措施，防止外匯過度杠桿化。除了進一步收緊對銀行外幣貸款的限制、提高國內(nèi)銀行的流動性比率以及規(guī)定銀行與出口商的遠期外匯合同上限不能超過出口收入的 100%以外，還包括對外匯衍生產(chǎn)品合同（包括貨幣掉期和外匯遠期）的名義價值實行杠桿率上限的規(guī)定，這增加了外幣衍生產(chǎn)品的交易成本，降低了銀行對短期外幣負債的依賴，減少了金融部門因資本流入突然中止而發(fā)生系統(tǒng)性風險的概率。

價格型措施以托賓稅為主。1998年9 月，馬來西亞政府為減少短期資本流動，要求流入資本必須在馬來西亞境內(nèi)存放一年才能流出，而資本流出要依據(jù)其在境內(nèi)停留時間長短征收不同比例稅金，停留時間越短，稅率越高，最高可達 30%。此措施實施后，馬來西亞私人短期資本大規(guī)模流出情況得以遏制，經(jīng)濟增長速度逐漸企穩(wěn)回升。

參考文獻：

[1] 曲鳳杰、李亮：《近期跨境資本流動特點、原因及趨勢》.

[2] 王紅霞：《今年來我國跨境資本流出規(guī)模擴大》，國際貿(mào)易論壇，2005年夏季號第一版.endprint