王怡安

【摘 要】我國“一帶一路”的戰(zhàn)略構(gòu)想，不僅成為我國經(jīng)濟(jì)新的增長點(diǎn)，而且也極大助力了中國企業(yè)跨國并購的進(jìn)程；但是，跨國并購是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)權(quán)交易活動，其中并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更為突出，防控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為并購成功與否的關(guān)鍵。本文詳細(xì)地論述了國有企業(yè)跨國并購中財(cái)務(wù)分析的種類、起因及對策，尤其對防控財(cái)務(wù)分析的并購戰(zhàn)略做了詳細(xì)地解讀。

【關(guān)鍵詞】中國企業(yè)跨國并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；防范

一、引言

在經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展的引導(dǎo)下和中國戰(zhàn)略政策“走出去”的背景下，我國企業(yè)海外并購數(shù)目和企業(yè)規(guī)模發(fā)展迅猛，勢頭大增；但是企業(yè)并購也有其兩面性，國有企業(yè)跨國并購是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)權(quán)交易活動，在推動企業(yè)進(jìn)一步打開國際市場獲得更多收益的過程中，也為企業(yè)帶來了更多的風(fēng)險(xiǎn)。比如國有企業(yè)中海油公司收購優(yōu)尼科公司、民生銀行收購美國聯(lián)合銀行等項(xiàng)目都經(jīng)受了慘痛的教訓(xùn)。所以，研究中國企業(yè)在跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是如何產(chǎn)生與如何控制等具有至關(guān)重要的意義。

二、跨國并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義與種類

1.跨國并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義

企業(yè)跨國并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指：由于企業(yè)價(jià)值估值、并購定價(jià)、融資等財(cái)務(wù)流程中的失誤，引起的企業(yè)財(cái)務(wù)盈虧狀況不確定性，并購價(jià)值實(shí)現(xiàn)不及預(yù)期。

2.并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)種類

（1）企業(yè)價(jià)值估值風(fēng)險(xiǎn)

對目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)企業(yè)并購的中心要點(diǎn)，通過現(xiàn)有信息對并購的資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值判斷，是雙方進(jìn)一步商討價(jià)格的基礎(chǔ)

①企業(yè)估值基本方法

企業(yè)估值基本方法有三種：一是可比公司分析法（對照市場估值大小和一系列篩選出來的上市公司的歷史財(cái)政表現(xiàn)，對比出來的公司與目標(biāo)估值公司之間具有可比性）；二是歷史交易分析法（比較一系列類似并購交易的倍數(shù)）；三是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)法（對企業(yè)未來經(jīng)營的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測估算，選擇合適的資本成本（折現(xiàn)率），將這些現(xiàn)金流按各自的期間折和成現(xiàn)值。）

②價(jià)值估值過高或過低，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)價(jià)值估值的高低對并購交易是否成交以及日后企業(yè)成功運(yùn)作有很大的影響：高估并購協(xié)同效應(yīng)從而導(dǎo)致支付過高溢價(jià)，會給公司帶來過重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，是公司財(cái)務(wù)狀況惡化；估值過低會導(dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值估值出現(xiàn)失誤而出價(jià)過低，導(dǎo)致并購失敗。

（2）融資風(fēng)險(xiǎn)

融資風(fēng)險(xiǎn)的定義為在籌集資金的過程中，由于融資規(guī)劃不當(dāng)而引起的收益波動的風(fēng)險(xiǎn)。

①企業(yè)并購前的融資風(fēng)險(xiǎn)

在公司進(jìn)行融資時(shí)，絕大對數(shù)情況下要同時(shí)安排內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資泛指企業(yè)的自有資金，外源融資又分為兩種，分別是股權(quán)融資和債務(wù)融資。利用自有資金進(jìn)行收購的好處在于有效降低融資成本，進(jìn)而降低融資風(fēng)險(xiǎn)，但是如果占用企業(yè)大量流動資金用于收購，會影響企業(yè)的正常資金需求和運(yùn)營，從而加大并購?fù)顿Y的機(jī)會成本。使用以股權(quán)融資和債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)時(shí)，當(dāng)企業(yè)的運(yùn)營效果與企業(yè)預(yù)期不相符時(shí)，由于本息壓力較大帶來償債壓力增大，從而加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

②并購整合中的融資風(fēng)險(xiǎn)

由于企業(yè)收購前融資風(fēng)險(xiǎn)帶來的隱患，導(dǎo)致并購后出現(xiàn)投資營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)不能順利地通過投資收購，從而導(dǎo)致企業(yè)在營運(yùn)、財(cái)務(wù)上產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

（3）外匯風(fēng)險(xiǎn)

①國際匯率波動帶來并購價(jià)格波動

跨國并購涉及到多個(gè)國家時(shí)，國家間的匯兌率在不同時(shí)期的波動會影響并購價(jià)格波動；當(dāng)國際匯率發(fā)生波動時(shí)，會導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)的債券、股票價(jià)值出現(xiàn)波動，直接影響并購價(jià)格。

②各國政府外匯政策變化帶來風(fēng)險(xiǎn)

外匯政策是國外目標(biāo)公司非常關(guān)注的重點(diǎn)。但對中國企業(yè)而言，自2017年1月起中國政府對外匯進(jìn)行嚴(yán)格管控，企業(yè)即使有外匯也不允許支付，所以要提前做好相應(yīng)的準(zhǔn)備。

（4）稅負(fù)風(fēng)險(xiǎn)

①目標(biāo)企業(yè)的歷史稅負(fù)風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)企業(yè)是否有歷史稅負(fù)的包袱、是否有正在進(jìn)行的官司、將要進(jìn)行官司的風(fēng)險(xiǎn)有多大，這些因素會帶來并購后的稅負(fù)風(fēng)險(xiǎn)。

②目標(biāo)國稅率政策風(fēng)險(xiǎn)

投資兼并是否交稅、稅率是多少，是否有優(yōu)惠，不同的國家有不同的政策，所以需要研究這方面的相應(yīng)國家的政策，因?yàn)榻痤~影響通常都較大。

（5）并購后整合的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

完成并購交易后只是成功的第一步，收購方與目標(biāo)企業(yè)的整合才是并購成功的關(guān)鍵，而財(cái)務(wù)整合又是其核心。

①并購前期融資風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)并購定價(jià)高于目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，企業(yè)會面臨因過高負(fù)債所致的風(fēng)險(xiǎn)，將會影響后期的財(cái)務(wù)整合；如果企業(yè)在并購過程中采用幾種組合融資方式，那么針對不同風(fēng)險(xiǎn)問題的應(yīng)對企業(yè)要做好預(yù)案，如果解決不妥，就會給企業(yè)財(cái)務(wù)整合帶來風(fēng)險(xiǎn)。

②并購后期資本重組中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)重組是并購后整合階段的主要內(nèi)容。本著資本收益最大化的原則，資本優(yōu)化組合要對所擁有的目標(biāo)公司的各種資產(chǎn)進(jìn)行財(cái)務(wù)整合和科學(xué)監(jiān)控。但是由于企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)運(yùn)作能力的不強(qiáng)，不能將并購后的資產(chǎn)有效組合，就會給并購后的企業(yè)帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

三、跨國并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起因

1.并購戰(zhàn)略制定不當(dāng)

由于并購公司跨國并購目的不明確，目標(biāo)企業(yè)的選擇有誤；價(jià)值估值失誤等原因，導(dǎo)致制定了錯(cuò)誤的并購戰(zhàn)略，從而增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.并購信息不對稱

并購信息不對稱的原因較為復(fù)雜。一方面由于國家政治經(jīng)濟(jì)文化等方面的不同國家的商情、政情和民情導(dǎo)致并購雙方在企業(yè)財(cái)務(wù)問題理解方面的差異；另一方面由于并購方處于信息劣勢地位，或者目標(biāo)企業(yè)美化自身經(jīng)營狀況和相關(guān)財(cái)務(wù)信息，導(dǎo)致并購公司做出錯(cuò)誤的決策，并購后無法達(dá)到企業(yè)預(yù)期期望。

3.并購手續(xù)不確定

不同的國家有不同的審批程序。比如說美國需要公正委員會（DOJ）和美國外國投資安全審查委員會（CFIUS）兩個(gè)機(jī)構(gòu)的審批。DOJ的調(diào)查主要是勘察企業(yè)公平性；如果美國財(cái)政部認(rèn)為有國家安全的風(fēng)險(xiǎn)，就會要求CFIUS是來進(jìn)行進(jìn)一步的審查。endprint

另外，不同國家并購政策區(qū)別也很大，有的國家鼓勵(lì)并購，所以并購沒有額外的資本利得稅；有的國家則征收此稅。另外，如果并購公司是上市公司，還需要主管委員會的審批（證監(jiān)會）。

4.并購時(shí)社會環(huán)境和企業(yè)文化不確定

東西方文化差異較大，不同的企業(yè)文化差異較大，跨國并購時(shí)溝通困難，信息不對稱導(dǎo)致出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

中國公司在海外收購大型企業(yè)時(shí)，要重視當(dāng)?shù)毓淖饔?，收購交易需要取得?dāng)?shù)毓M織的批準(zhǔn)，國外公司工會的存在對并購成功后裁員或重組產(chǎn)生了很大的阻力。另外，并購歐洲國家的企業(yè)還要考慮養(yǎng)老金問題，如果不仔細(xì)研究養(yǎng)老金的潛在的影響，兼并之后可能會給公司帶來長期巨額的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

四、跨國并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對策

企業(yè)進(jìn)行并購前必須要先制定好適合企業(yè)發(fā)展的并購戰(zhàn)略。在這個(gè)戰(zhàn)略之下，還需要建立相應(yīng)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，才能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

1.完善企業(yè)的價(jià)值評估體系

運(yùn)用科學(xué)合理的財(cái)務(wù)分析方法，全方面的分析企業(yè)的價(jià)值評估數(shù)據(jù)，建立科學(xué)的價(jià)值評估體系，才能確保合理評估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

并購企業(yè)建議按照國際通行的估值方法開展并購，因?yàn)樵谙鄳?yīng)的行業(yè)、相應(yīng)的國家或區(qū)域都往往有一些通常的指數(shù)可以找到估值平均值。

我們以可比公司分析法中的一種常用的方法EBITDA為例。比如在歐洲的某行業(yè)近3年的價(jià)格是EBITDA的十倍到十五倍之間，那么貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值也因該在這個(gè)范圍。貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值的方法當(dāng)中的關(guān)鍵是資本成本（WACC）的確定，要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)、目標(biāo)國家以及所處的區(qū)域的資本成本來確定。資本成本即便是百分之一的小小的變動都會帶來企業(yè)價(jià)值估值的巨大變化。

目前很多中國企業(yè)自視資金雄厚，不按照西方通行的估值方法，盲目認(rèn)為在這個(gè)行業(yè)以前購買的價(jià)值是EBITDA的10——15倍，因此定20倍就可以確保成功并購。而這恰恰破壞了交易規(guī)則，使得被購買企業(yè)感到非常的疑惑和動搖，這種信任的負(fù)面影響反而阻礙了并購的順利開展。

另一方面， EBITDA的倍數(shù)的確可能會達(dá)到20倍甚至更高的倍數(shù)，其中最主要的原因就是雙方認(rèn)同并購后的協(xié)同效應(yīng)會給雙方公司的利潤帶來巨額增長。

2.采用多樣化的融資方式，降低企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)

融資成敗決定并購成敗。企業(yè)要根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r和市場潛在投資機(jī)會，努力拓寬融資渠道，采用多種融資手段，盡量避免風(fēng)險(xiǎn)。

即使中國企業(yè)自有資金充足，也應(yīng)研究目標(biāo)公司所在國對資本弱化的規(guī)定，研究其允許的債資比，比如對貸款利息支出是否允許稅前抵扣以及額度比例是多少。 如果融資過多導(dǎo)致產(chǎn)生大量的利息支出，而不能夠在稅前抵扣，將影響公司利潤。

在債資比允許的范圍內(nèi)，應(yīng)充分利用多種融資渠道，學(xué)會擅長利用銀行的貸款和其他投資者的資金，因?yàn)橘J款利息可在稅前列支，從而達(dá)到合理避稅的目標(biāo)。通過融資，用足夠的資金購買實(shí)現(xiàn)融資的杠桿，擴(kuò)大企業(yè)資金鏈，從而可以收購更多的企業(yè)。

3.重視目標(biāo)國稅法和歷史稅負(fù)

關(guān)于稅負(fù)風(fēng)險(xiǎn)的解決方法，一定要認(rèn)真分析目標(biāo)公司是否有歷史稅負(fù)以及現(xiàn)在稅負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)、是否有尚未解決的稅務(wù)糾紛，因?yàn)榇蠖鄶?shù)國家對稅負(fù)糾紛的解決不受時(shí)間的限制，只要是目標(biāo)企業(yè)欠稅，其本國稅務(wù)局就具有長期的權(quán)利要求其補(bǔ)足稅款。所以，要在簽署并購協(xié)議時(shí)明確注明職責(zé)劃分；在并購前產(chǎn)生的稅負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)由原目標(biāo)公司來負(fù)責(zé)，而購買后產(chǎn)生的稅負(fù)以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)由購買方來負(fù)責(zé)。這樣就規(guī)避了稅負(fù)風(fēng)險(xiǎn)。

另外，并購公司還要認(rèn)真分析目標(biāo)國家的稅法以及中國的稅法的具體規(guī)定。比如兩個(gè)國家之間，在利潤分紅等方面是否存在優(yōu)惠。如果公司稅務(wù)團(tuán)隊(duì)水平不高，可以聘請外部的稅務(wù)咨詢事務(wù)所，建立相應(yīng)的稅務(wù)及投資的架構(gòu)來達(dá)到全球稅負(fù)的優(yōu)化。

4.做好并購后公司的財(cái)務(wù)合并，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)展

并購能否成功主要取決于并購后的整合，財(cái)務(wù)整合是并購后整合的中心要點(diǎn)。

在海外并購的案例中，因?yàn)樨?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致并購失敗的情況有很多。大概35%的并購不能成功的原因是沒有進(jìn)行并購后的整合（資料來源： Mckinsey，AT Kearney，Mercer Consulting， The Synergy Trap by Mark Sirower）。

財(cái)務(wù)整合的核心有兩點(diǎn)：一是以新的財(cái)務(wù)管理原則為基準(zhǔn)建立符合企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展和合理控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)體系，主要包括財(cái)務(wù)審批權(quán)等。二是要按照財(cái)務(wù)管理的需要重新規(guī)劃并任命核心財(cái)務(wù)崗位的工作人員。

財(cái)務(wù)整合要充分考慮不同的企業(yè)的財(cái)務(wù)系統(tǒng)、不同的財(cái)務(wù)組織結(jié)構(gòu)和會計(jì)原則、稅務(wù)原則以及其他的財(cái)稅原則，同時(shí)還要克服政治文化語言國方面障礙，從而達(dá)到并購雙方財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)一致的目的，將財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)與運(yùn)營管理系統(tǒng)以及KPI績效考評系統(tǒng)相銜接，推動企業(yè)更好的發(fā)展，充分防范企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保證企業(yè)真正達(dá)到并購的協(xié)同的效應(yīng)，能夠?qū)崿F(xiàn)一加一遠(yuǎn)大于二的戰(zhàn)略效果。

五、結(jié)語

國有企業(yè)的海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要是指企業(yè)在并購另一企業(yè)前后自身財(cái)務(wù)方面的不確定性因素過多，導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況惡化，直接影響國有企業(yè)并購是否成功。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在并購前對并購企業(yè)的財(cái)務(wù)評估不準(zhǔn)確，對于目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期值過高；并購中的融資資本過高或融資方式過于單一；并購?fù)瓿珊蟮呢?cái)務(wù)或整合混亂。企業(yè)的各種風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致的結(jié)果最終將影響企業(yè)并購的結(jié)果，因此一定要高度重視戰(zhàn)略制定和并購后整合，真正達(dá)到并購協(xié)調(diào)效應(yīng)的戰(zhàn)略目標(biāo)。

中國政府推行“一帶一路”政策，大力鼓勵(lì)中國企業(yè)“走出去”并制定各種優(yōu)惠政策。國有企業(yè)應(yīng)抓住這樣的歷史機(jī)遇，充分認(rèn)識海外并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，成功實(shí)現(xiàn)海外并購，實(shí)現(xiàn)全球戰(zhàn)略。

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