宋雪濤

中國(guó)已過(guò)“雷曼時(shí)刻”

過(guò)去3年，中國(guó)資本市場(chǎng)過(guò)得極不平淡——2015年發(fā)生股災(zāi)，2016年發(fā)生債災(zāi)，2017年房地產(chǎn)市場(chǎng)凍結(jié)。

2017年，中國(guó)已經(jīng)度過(guò) “雷曼時(shí)刻”。從資產(chǎn)荒到負(fù)債荒，金融市場(chǎng)翻越了杠桿的頂點(diǎn)。事后看，2015-2016年的一系列震蕩和風(fēng)險(xiǎn)事件，其實(shí)就是本輪金融周期的頂點(diǎn)特征。

2017年的中國(guó)，相當(dāng)于2009年的美國(guó)，度過(guò)了“明斯基”時(shí)刻，開(kāi)始了全面的金融、信用、債務(wù)、杠桿的收縮期。中國(guó)并沒(méi)有像2008年的美國(guó)一樣經(jīng)歷市場(chǎng)化的完全出清，而是在行政手段的調(diào)節(jié)下提前出清，并相對(duì)平穩(wěn)地過(guò)渡到金融收縮的周期中。

從2015年嚴(yán)查股票配資，2016年整治債券代持，到2017年金融監(jiān)管全面升級(jí)，進(jìn)一步規(guī)范影子銀行、打破剛兌、統(tǒng)一大資管業(yè)務(wù)，曾經(jīng)迅速拉長(zhǎng)的銀行的影子開(kāi)始全面收縮。

從2017年開(kāi)始計(jì)算，中國(guó)的金融收縮期可能會(huì)持續(xù)5年。5年間，各類資產(chǎn)都將面臨確定性溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)的上升。5年間，利率會(huì)先升后降——先是金融去杠桿帶來(lái)的利率上升，然后是經(jīng)濟(jì)去杠桿帶來(lái)的利率下降。

第一個(gè)房地產(chǎn)大周期結(jié)束

房地產(chǎn)大周期的背后是24-45歲年齡段人口購(gòu)房居住的需求。

新中國(guó)成立后的第一波嬰兒潮出現(xiàn)在1962-1972年，也就是3年饑荒結(jié)束之后。1962-1972年全國(guó)出生了2.97億人，當(dāng)時(shí)很多家庭有3到4個(gè)子女。這一波嬰兒潮人群中的大部分在1990-2000年結(jié)婚生育，一部分人趕上了福利房分配。

1997年國(guó)家停止福利房分配時(shí)，這群“60/70后嬰兒潮”的年齡在25-35歲，恰好都在首次置業(yè)的年齡。1998年商品房市場(chǎng)開(kāi)放，釋放了第一波嬰兒潮人群的購(gòu)房剛需，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)啟了第一個(gè)房地產(chǎn)大周期。1998年至今，房?jī)r(jià)指數(shù)除了2008-2009年和2014-2015年發(fā)生過(guò)不超過(guò)3%的回撤外，幾乎是18年沒(méi)有回撤的大牛市。

第二波嬰兒潮出現(xiàn)在1985-1991年，是“1962-1972嬰兒潮”的次生潮。1992-1998年，出生人數(shù)逐年下降，1999-2010年是生育低谷期。

2017年，第一波“60/70后嬰兒潮”人群已經(jīng)45-55歲，不僅完全過(guò)了安家置業(yè)的年齡段，他們中的大部分經(jīng)過(guò)了多年奮斗都有了一套到幾套房子，這些房產(chǎn)也成了第二波“80/90后嬰兒潮”人群的稟賦。2017年，第二波“80/90后嬰兒潮”人群在26-32歲，也全部進(jìn)入了安家置業(yè)的年齡。

2017年開(kāi)始，嬰兒潮1代（35-45歲）的改善性需求下降，嬰兒潮2代（25-35歲）的婚育置業(yè)的剛性需求飽和，房地產(chǎn)大周期結(jié)束。下一波由人口年齡結(jié)構(gòu)帶來(lái)的大規(guī)模購(gòu)房置業(yè)需求，要等到嬰兒潮3代（2010-2020年出生的10后）結(jié)婚生子，時(shí)間大致在2035年之后。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸釋放舊經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)估值系統(tǒng)性提升

大國(guó)崛起離不開(kāi)制造，制造需要有完備的基礎(chǔ)設(shè)施保障，基建投入需要初期大量的財(cái)政支出。房地產(chǎn)大周期下，地方政府依靠土地財(cái)政快速積累原始資本，中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施用了20年的時(shí)間就趕上了發(fā)達(dá)國(guó)家水平。這個(gè)發(fā)展模式的正面是經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，反面是債務(wù)擴(kuò)張。

2014-2016年是房地產(chǎn)大周期的尾部，靠基建和地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式開(kāi)始出現(xiàn)弊端。2000-2008年，M2每增長(zhǎng)0.22元，拉動(dòng)1塊錢GDP。2009-2016年，M2平均要增長(zhǎng)0.25元，才能拉動(dòng)1塊錢GDP。如果加上2009年之后銀行在表外的貨幣創(chuàng)造（穆迪估計(jì)2016年末中國(guó)影子銀行規(guī)模64.5萬(wàn)億元），2014-2016年債務(wù)驅(qū)動(dòng)模式的真實(shí)效率更低。

2017年，中國(guó)GDP占全球GDP的18%，而A股在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)所占權(quán)重還不到1%。外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的低配，反映出海外投資者對(duì)中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。外資實(shí)際上擔(dān)心的就是中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫和地方政府隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)。

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)全部加起來(lái)大概有250萬(wàn)億元資產(chǎn)。上一輪地方債務(wù)摸底時(shí)，地方政府隱性債務(wù)余額大概35萬(wàn)億元。盡管2015年人大批準(zhǔn)的地方債務(wù)限額只有15萬(wàn)億元，但是經(jīng)歷了2014-2016年的金融繁榮，地方政府通過(guò)政府引導(dǎo)基金、PPP、政府購(gòu)買服務(wù)等方式隱性舉債的問(wèn)題更加突出。

2017年是改革大年，供給側(cè)改革、金融監(jiān)管、地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制、財(cái)稅改革等全面展開(kāi)。改革的方向和經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的演變密不可分。2017年之所以是改革年，也是因?yàn)榕f經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式到了不得不改變的時(shí)候。

2017年，房子從“不動(dòng)產(chǎn)”變成了“凍產(chǎn)”。居民新增貸款和地產(chǎn)銷售增速雙雙回落，居民從在房子上“主動(dòng)加杠桿”到“被動(dòng)加杠桿”。但這一次不僅僅是3年的房地產(chǎn)后周期，房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制正在從房住不炒的交易規(guī)則制定，逐步延伸到培育租賃市場(chǎng)和扭轉(zhuǎn)土地財(cái)政等針對(duì)房地產(chǎn)供給側(cè)的長(zhǎng)期改革。

2017年，中央金融工作會(huì)議上提出要對(duì)地方政府債務(wù)建立“終身問(wèn)責(zé)制”。下半年，財(cái)政部連發(fā)50號(hào)和87號(hào)文，對(duì)PPP、政府購(gòu)買服務(wù)、政府產(chǎn)業(yè)投資基金等進(jìn)行規(guī)范。下半年財(cái)政部PPP中心的項(xiàng)目出庫(kù)數(shù)量每月遞增。以包頭地鐵停工為例，各地開(kāi)始嚴(yán)查違規(guī)舉債的地方基建項(xiàng)目。

2017年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩頭灰犀牛（房地產(chǎn)和地方債務(wù)）看起來(lái)已經(jīng)歸于平靜。政府下決心逐步打破制度剛兌，債務(wù)問(wèn)題的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸下降。在犧牲了一部分中小企業(yè)市場(chǎng)份額和家庭加杠桿的情況下，中國(guó)舊經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)質(zhì)量事實(shí)性發(fā)生了改善，以銀行為代表的舊經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)的估值面臨系統(tǒng)性提升。

資產(chǎn)重估：從盈利能力到現(xiàn)金流能力

2017年之前的金融擴(kuò)張期，貨幣和信用條件寬松，“炒來(lái)炒去加杠桿”和“講故事空手套白狼”的盈利模式都能活得不錯(cuò)。許多中小銀行和激進(jìn)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商搭上了金融自由化的便利，通過(guò)加杠桿擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表做大盈利。

2017年，金融去杠桿帶來(lái)企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用上升和債務(wù)被迫壓縮，靠加杠桿驅(qū)動(dòng)的盈利模式難以為繼。無(wú)論是過(guò)去瘋狂加杠桿的中小銀行和房地產(chǎn)商，還是靠講故事做估值的成長(zhǎng)型企業(yè)都發(fā)現(xiàn)，原來(lái)很容易賺錢的方法靠不住了。

2017年開(kāi)始，創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力成為評(píng)估資產(chǎn)質(zhì)量的核心。金融收縮期開(kāi)始，加杠桿風(fēng)光不再，債務(wù)驅(qū)動(dòng)的盈利模式難以為繼，這時(shí)候能活下來(lái)的才是核心資產(chǎn)，而這些核心資產(chǎn)有一個(gè)共同點(diǎn)——?jiǎng)?chuàng)造自由現(xiàn)金流。這是今年A股“漂亮50和要命3000”的邏輯，這樣的邏輯會(huì)持續(xù)5年。

2017年，無(wú)論是股票還是債券，都是價(jià)值投資的思路——買便宜的好資產(chǎn)。未來(lái)5年，這個(gè)思路會(huì)持續(xù)。不存在風(fēng)格上的切換，只有好資產(chǎn)與壞資產(chǎn)的分化，有確定性和沒(méi)有確定性的分化，自己造血的資產(chǎn)和靠外部輸血的資產(chǎn)的分化。

3年前，賈躍亭的樂(lè)視汽車和李斌的蔚來(lái)汽車都在PPT上。3年間，樂(lè)視和蔚來(lái)在資本結(jié)構(gòu)上走了兩個(gè)方向的路。前者的股權(quán)質(zhì)押融資實(shí)際上是一種債務(wù)驅(qū)動(dòng)，后者以股權(quán)融資為主。前者平面化擴(kuò)張，雖然建立了手機(jī)、電視、內(nèi)容、體育多元化生態(tài)系統(tǒng)，但現(xiàn)金流耗損巨大，后者主要聚焦在新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的垂直化深入。2017年，結(jié)果迥異。

往長(zhǎng)遠(yuǎn)看，企業(yè)的盈利增長(zhǎng)和股票的賺錢效應(yīng)靠的是產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新升級(jí)和經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)。好資產(chǎn)靠的是自己造血，而不是輸血。

進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資者為主的時(shí)代

2017年，居民的資產(chǎn)配置發(fā)生變化。居民從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向流動(dòng)性更好、確定性更高的銀行理財(cái)和貨幣基金。在房地產(chǎn)大周期推動(dòng)的金融擴(kuò)張期時(shí)，投資回報(bào)率高，居民傾向于增加投資、壓抑消費(fèi)。當(dāng)投資的邊際效益降低時(shí)，居民會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，通過(guò)保險(xiǎn)、理財(cái)或基金分散化風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)正在進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資者為主的階段。上世紀(jì)80年代，美股進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資者為主的時(shí)代。表面上看是越來(lái)越多散戶通過(guò)401k養(yǎng)老金計(jì)劃參與投資，代替直接入市。背后的原因和中國(guó)當(dāng)前的狀況類似，全社會(huì)投資回報(bào)率下降，散戶越來(lái)越頻繁的被市場(chǎng)教育，然后離開(kāi)市場(chǎng)。

未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者占比會(huì)進(jìn)一步上升，A股在過(guò)去每幾年來(lái)一波全民大牛市的規(guī)律正在發(fā)生變化。A股的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，長(zhǎng)期投資者（保險(xiǎn)+社保+QFII）占比上升到2.77%，價(jià)值投資的風(fēng)格會(huì)愈加確定。