楊現(xiàn)華

進入2018年以來，電廣傳媒（000917.SZ）的高管團隊進行了一次“洗牌”，新任董事長陳剛到任后，公司的高管團隊重新梳理；與此同時，新任團隊似乎對之前的沉舸也開始杜弊清源。

1月底，電廣傳媒公告稱，公司預(yù)計2017年的凈利潤將下降90%左右，主營業(yè)務(wù)下滑和商譽計提減值是公司業(yè)績驟降的主要原因。顯然，三季報時還盈利上億元的電廣傳媒在年報時迅速變臉。

有線電視類業(yè)務(wù)與供水、燃氣等相似，類比公用事業(yè)，其他省市的有線電視業(yè)務(wù)基本穩(wěn)定，為何獨獨湖南的觀眾一瞬間摒棄了電視？曾經(jīng)，電廣傳媒出資逾13億元現(xiàn)金一口氣拿下了數(shù)家公司控股權(quán)，如今商譽的減值意味著這些公司承諾的凈利潤并未兌現(xiàn)。

對于身價超百億元的電廣傳媒來說，公司主營業(yè)務(wù)的好壞似乎關(guān)系不大，因為長期以來給公司貢獻最大利潤的是公司的投資收益。若非依靠創(chuàng)投公司貢獻的投資利潤，一家主業(yè)虧損的公司如何能支撐起百億市值呢？

業(yè)績洗澡？

電廣傳媒發(fā)布的業(yè)績預(yù)告顯示，公司預(yù)計2017年歸屬于上市公司股東的凈利潤在2600萬元至3900萬元，同比降幅為92.20%-88.29%。這也是公司凈利潤自2007年以來的最大降幅。

對于下降原因，電廣傳媒的解釋是，公司有線電視實際用戶數(shù)下滑，導(dǎo)致公司有線電視業(yè)務(wù)收入和利潤較大幅度下降；同時，預(yù)計需對公司并購互聯(lián)網(wǎng)新媒體企業(yè)所形成的商譽計提減值準備。

對于老牌傳媒公司電廣傳媒來說，公司有兩大收入來源，一是有線電視業(yè)務(wù)，另外一個則是廣告業(yè)務(wù)。有線電視業(yè)務(wù)即公司界定的“網(wǎng)絡(luò)傳輸服務(wù)”，始終是公司的主要收入來源之一，根據(jù)公司年報的介紹，有線網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)包括基本用戶、高清用戶、寬帶用戶和雙向接入用戶等。

年報顯示，截至2013年年末，電廣傳媒有線電視用戶總數(shù)達到530萬戶，2015年年末為543萬戶，2016年，公司沒有披露基本用戶數(shù)量，但根據(jù)收入來看，變化不大。

2013-2016年，電廣傳媒網(wǎng)絡(luò)傳輸服務(wù)的收入分別為22.51億元、23.86億元、24.26億元和24.89億元，收入基本保持穩(wěn)定，毛利率則穩(wěn)定在40%-45%之間，可以說有線電視收入為電廣傳媒貢獻了穩(wěn)定的現(xiàn)金收入。

即使是2017年上半年，電廣傳媒有線電視業(yè)務(wù)雖有下滑，但并未斷崖式下跌。2017年上半年，公司有線網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入10.09億元，較上年同期下降14.56%，毛利率降至36.82%，也沒有大幅跳水。

在A股中，有線電視運營商的上市公司并不罕見。除了電廣傳媒之外，還包括歌華有線（600037.SH）等8家上市公司。歌華有線、湖北廣電（000665.SZ）和華數(shù)傳媒（000156.SZ）都已經(jīng)披露了業(yè)績快報，3家公司無一例外全部實現(xiàn)業(yè)績平穩(wěn)發(fā)展。

顯然，3家公司所在的北京、湖北和杭州地區(qū)，有線電視用戶并沒有出現(xiàn)斷崖式下跌，否則上述3家公司的收入和凈利潤怎能不受影響呢？那么業(yè)務(wù)類似的電廣傳媒所在的湖南省出現(xiàn)了什么狀況，令觀眾在2017年集體拋棄了電視呢？

隨著智能手機不斷普及，有線電視用戶逐漸下滑是不爭的事實，可某段時間某個特定地區(qū)的觀眾集中“斷網(wǎng)”發(fā)生的機會也是罕見的。電廣傳媒500余萬的有線電視用戶在2017年丟失了多少呢？

如果說有線電視用戶的減少可以歸結(jié)為“天災(zāi)”，那么商譽計提則是“人禍”了。當初公司不計成本的并購，現(xiàn)在成了電廣傳媒的業(yè)績地雷。更加讓投資者難以接受的是，電廣傳媒十數(shù)億元的收購全部是現(xiàn)金投資，如今全都打了水漂。

冒進并購業(yè)績雷

2015年6月12日，電廣傳媒一口氣給出了4則投資公告，分別是6.6億元獲得上海久之潤信息技術(shù)有限公司（下稱“上海久之潤”）70%的股權(quán)、3.25億元獲得深圳市九指天下科技有限公司（下稱“九指天下”）51%的股權(quán)、2.4億元獲得深圳市億科思奇廣告有限公司（下稱“億科思奇”）60%的股權(quán)、1.1億元獲得金極點（北京）有限公司（下稱“金極點”）51%的股權(quán)。

為了收購上述4家公司的控股權(quán)，電廣傳媒付出的是13.36億元現(xiàn)金。這4家公司分別從事移動互聯(lián)網(wǎng)廣告、游戲和手機音頻社區(qū)等業(yè)務(wù)，通過收購，電廣傳媒迅速布局了火熱的互聯(lián)網(wǎng)新媒體業(yè)務(wù)。

為了進軍新媒體，此次收購給電廣傳媒帶來了近10億元的商譽。其中，上海久之潤商譽為5.18億元，九指天下商譽2.13億元，億科思奇商譽1.92億元，金極點商譽7476萬元，合計新增的9.98億元商譽清晰地表明了電廣傳媒逾13億元投資的去向。

作為回應(yīng)，這4家公司也給出了相應(yīng)的業(yè)績承諾。上海久之潤承諾2015-2017年扣非凈利潤不低于1.3億元 、1.56億元及1.88億元；九指天下承諾2015-2016年收入不低于1億元、1.5億元，2015-2018年扣非凈利潤不低于550萬元、750萬元、8500萬元和1.2億元。

億科思奇承諾2015-2017年扣非凈利潤不低于3800萬元、4800萬元和5500萬元；金極點承諾2015-2017年扣非凈利潤不低于1200萬元、2150萬元和3350萬元。若不達標，則由相應(yīng)的股東做出約定的補償。

在隨后的2015年年報中，電廣傳媒并沒有給出這4家公司的業(yè)績承諾完成情況，僅披露了完成股權(quán)變更后的凈利潤。其中，上海久之潤的“股權(quán)取得時點”為2015年8月，億科思奇、九指天下和金極點均為2015年7月，2015年9-12月，上海久之潤收入1.35億元、凈利潤4195萬元。2015年8-12月，九指天下收入為1295萬元，凈利潤-1906萬元；億科思奇的凈利潤為1761萬元，金極點的凈利潤為264萬元。

披露的4家公司3家是5個月的業(yè)績，其中只有億科思奇的凈利潤接近業(yè)績承諾的比例，金極點相去甚遠，九指天下則直接虧損了。上海久之潤的凈利潤僅有4個月，難以知曉全年情況。

如果說2015年的業(yè)績承諾僅有九指天下變臉，其他公司還難以一窺全豹的話，2016年的承諾凈利潤則完全展現(xiàn)在投資者面前了。4家公司中僅有一家達到了當初的業(yè)績承諾，其余3家全部未完成，且實際業(yè)績與承諾凈利潤有著天壤之別。

根據(jù)電廣傳媒2016年年報，在這4家公司中，億科思奇的凈利潤為5184萬元，超過了4800萬元的承諾業(yè)績，剩余3家公司的凈利潤則一家比一家難堪。

上海久之潤承諾2016年扣非凈利潤1.56億元，實際完成6933萬元；金極點承諾2150萬元的凈利潤，實際僅有302萬元。完成最差的要屬九指天下，公司承諾2016年實現(xiàn)收入1.5億元，凈利潤750萬元，可結(jié)果卻是收入只有263萬元，凈利潤直接虧損了4882萬元。

不難發(fā)現(xiàn)，電廣傳媒2015年一口氣買下的4家公司，當年的業(yè)績承諾就開始出現(xiàn)變臉，2016年則僅剩1家完成。公司付出的逾13億元現(xiàn)金換回的就是合計不到1億元的凈利潤，為這樣的投資失誤最終買單的，只有電廣傳媒的投資者。

收購不利，可控股子公司投資換來的利潤卻讓電廣傳媒賺的盆滿缽溢。

實際上，電廣傳媒通過投資獲得的利潤遠超主營業(yè)務(wù)，如果扣除投資利潤，這家市值過百億的傳媒公司或許難見盈利。

投資利潤超主營

有線電視和廣告是電廣傳媒的主要收入，但公司的利潤卻并不依賴于此。2006年10月，電廣傳媒公告以7500萬元收購深圳市達晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱“達晨創(chuàng)投”）75%的股權(quán)，電廣傳媒的創(chuàng)投業(yè)務(wù)取得了巨大進展并獲得不菲的投資收益。2009年，電廣傳媒將創(chuàng)投業(yè)務(wù)列為主業(yè)之一。

也是從2006年開始，電廣傳媒的投資凈收益開始達到上億元的規(guī)模。在此之后，除了2008年投資凈收益有所下降之外，其余年份都超過了2億元，2010年和2016年更是超過了7億元。

這對于電廣傳媒來說顯然是大有裨益。憑借達晨創(chuàng)投帶來的投資收益，電廣傳媒逐漸擺脫了盈利羸弱的局面，2010年起公司的歸母凈利潤始終在3億元以上。在此之前，千萬元級別的盈利是公司的常態(tài)，利潤過億元已經(jīng)是電廣傳媒最高光的時刻了。

處置可供出售金融資產(chǎn)取得的投資收益是達晨創(chuàng)投為公司貢獻利潤的主要方式。以近年來帶來最大投資收益的單筆投資為例，2013年和2014年，電廣傳媒通過出售和而泰（002402.SZ）分別獲得投資收益9917萬元和9572萬元。2015年出售中南傳媒（601098.SH）獲得4.3億元，2016年出售多喜愛（002761.SZ）則獲得1.61億元投資收益。

以2006年電廣傳媒獲得達晨創(chuàng)投控股權(quán)為時間點，2006-2016年的11年間，電廣傳媒營業(yè)總成本超過總收入的年份達到6年，即2006-2007年、2009-2010年、2015-2016年，這幾年中，電廣傳媒主營最多時虧損了近兩億元，最少時虧損也接近1億元。

但這6年中，除了2006年之外電廣傳媒?jīng)]有一年是虧損的。值得一提的是，電廣傳媒是在2006年10月底才宣告收購達晨創(chuàng)投的，因此，自2007年達晨創(chuàng)投開始全年并入電廣傳媒之后，公司的凈利潤從未出現(xiàn)過虧損。

主營業(yè)務(wù)虧損的年份，電廣傳媒依然能夠保持穩(wěn)定的利潤表現(xiàn)，其秘密就是達晨創(chuàng)投貢獻的投資收益。根據(jù)統(tǒng)計，自2006年達晨創(chuàng)投納入電廣傳媒旗下后，電廣傳媒的投資收益僅在2012-2014年低于當年的歸母凈利潤，其余年份都遠超公司的歸母凈利潤，成倍或者數(shù)倍于凈利潤的年份比比皆是。

2017年前三季度的情況同樣如此。2017年前三季度，電廣傳媒實現(xiàn)營收58.63億元，總成本60.49億元，同期的投資凈收益為4.75億元，實現(xiàn)歸屬母公司的凈利潤1.1億元。如果沒有這筆投資收益，電廣傳媒2017年的業(yè)績降幅遠不止預(yù)告中的那樣。

那么，在電廣傳媒的主要業(yè)務(wù)中，是誰讓電廣傳媒的盈利化為烏有，導(dǎo)致公司只能依賴賣股票的收益維持利潤呢？

誰拖累了利潤

根據(jù)電廣傳媒的年報，有線電視業(yè)務(wù)盈利雖有下滑，但憑借不菲的毛利率，公司該項業(yè)務(wù)始終還能保持上億元的凈利潤。

湖南省有線電視網(wǎng)絡(luò)（集團）股份有限公司（下稱“湖南有線集團”）是電廣傳媒負責有線電視業(yè)務(wù)的子公司。根據(jù)年報，2013-2016年，湖南有線集團分別實現(xiàn)營收22.39億元、23.71億元、24.1億元和24.73億元，同期凈利潤分別為4.05億元、3.57億元、1.9億元和1.52億元。

在上市的有線電視運營商中，收入與電廣傳媒相仿的共有6家，這6家有線電視運營商收入也基本在20億-25億元，除了廣西廣電（600936.SH）由于毛利率下降較多導(dǎo)致凈利潤明顯下滑外，其余公司的凈利潤基本保持穩(wěn)定。

直至2016年，電廣傳媒有線電視業(yè)務(wù)的毛利率還都穩(wěn)定在45%左右，公司此項業(yè)務(wù)毛利率下降是在2017年才呈現(xiàn)的，為何2015年和2016年的凈利潤就開始明顯走下坡路呢？要知道，有線業(yè)務(wù)此時的收入甚至是增加的。

廣州韻洪廣告有限公司（下稱“韻洪廣告”）是電廣傳媒主要負責廣告業(yè)務(wù)的子公司，年報顯示，2013-2014年，韻洪廣告分別實現(xiàn)營收18.5億元、25.03億元，凈利潤3365萬元和5200萬元。2015年之后，韻洪廣告被電廣傳媒列為“重要非全資子公司”，2015-2016年的營收分別為24.57億元和27.35億元，凈利潤分別為2856萬元和4128萬元。也就是說，韻洪廣告的營業(yè)收入和凈利潤在2013-2016年都保持了穩(wěn)定。

值得一提的是，原本每年能貢獻上億元利潤的湖南有線集團沒有出現(xiàn)在電廣傳媒2017年的半年報中。

2017年上半年，電廣傳媒的歸母凈利潤為1.22億元，按照凈利潤影響達10%以上即需披露的要求，子公司凈利潤超過1220萬元，電廣傳媒就應(yīng)該予以披露。

半年報顯示，2017年上半年，電廣傳媒參股的長沙世界之窗有限公司實現(xiàn)了1502萬元的凈利潤，是凈利潤超過10%以上的子公司中盈利最低的一家。在5家披露的子公司中沒有湖南有線集團的身影；也就是說，這家子公司的凈利潤上半年還不足1220萬元。

在2013年至2016年的半年報中，湖南有線集團分別實現(xiàn)凈利潤2.05億元、1.9億元、1.39億元和1.13億元。如今2017年半年報中竟沒有上一年凈利潤的零頭，可以說是斷崖式下跌了。

在同行對手有線電視業(yè)務(wù)的收入和凈利潤基本保持穩(wěn)定的情況下，凈利潤出現(xiàn)跳水的電廣傳媒或許應(yīng)該靜下來認真思考一下，公司的主業(yè)為什么會落到如此境地？否則公司百億市值還能靠賣股票繼續(xù)支撐多久呢？