張紹合

摘 要：本文以上市公司信息披露行為為研究對(duì)象，基于上市公司主動(dòng)型與被動(dòng)型信息披露行為，分析了不同利益群體利用上市公司信息披露侵害中小投資者利益的情形，創(chuàng)新地設(shè)計(jì)出上市公司信息披露行為的分類監(jiān)管模式。建議監(jiān)管層從事前預(yù)防、事中監(jiān)管、事后處罰、投資者利益保護(hù)等方面采取措施分類監(jiān)管上市公司信息披露行為，維護(hù)證券市場(chǎng)的必要秩序。

關(guān)鍵詞：上市公司；信息披露；監(jiān)管

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2018.01.07

中圖分類號(hào)：F231 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2018）01-0037-08

上市公司信息披露是投資者獲取上市公司各種信息的重要途徑，由于信息不對(duì)稱等，中小投資者在有關(guān)上市公司信息的獲取與股票的交易中，往往處于弱勢(shì)地位。同時(shí)，特殊利益群體也存在利用上市信息披露來(lái)達(dá)到實(shí)現(xiàn)自身利益的動(dòng)機(jī)，致使中小投資者的利益受到嚴(yán)重侵害而難以獲得有效保護(hù)。目前，上市信息披露亂像叢生，如上市公司選擇性信息披露，特殊利益群體利用上市公司信息披露侵害中小投資者利益的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。上市公司信息披露問(wèn)題亟待有效治理，尤其是在IPO提速，上市公司數(shù)量不斷增加的背景下，影響股票價(jià)格波動(dòng)的上市公司信息披露正越來(lái)越成為證券市場(chǎng)監(jiān)管的核心內(nèi)容。

一、文獻(xiàn)綜述

研究上市公司信息披露相關(guān)問(wèn)題的文獻(xiàn)較多，主要集中在不同利益群體利用上市公司信息披露侵害投資者利益等方面，主要有如下兩種情形：

（一）關(guān)于上市公司主動(dòng)型信息披露行為的研究

在股票市場(chǎng)中，上市公司的大股東或內(nèi)部人往往是信息披露義務(wù)人。大股東或內(nèi)部人作為上市公司信息披露的義務(wù)人，能夠提前獲知影響公司未來(lái)股票價(jià)格的相關(guān)信息，且具有選擇信息披露內(nèi)容、時(shí)間等優(yōu)勢(shì)，并據(jù)此擇時(shí)買賣本公司股票，在實(shí)現(xiàn)自身與相關(guān)利益方的利益的同時(shí)，致使中小投資者的利益受到侵害。Piotroski and Roulstone （2005）認(rèn)為內(nèi)部人同時(shí)有估值判斷優(yōu)勢(shì)和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì)，并據(jù)此擇時(shí)買賣本公司股票。朱茶芬等（2011）從不同角度綜合考察了高管交易與信息優(yōu)勢(shì)利用的關(guān)系。通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，高管在賣出股票中充分利用了估值判斷優(yōu)勢(shì)；在買入股票中主要利用了業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì)與估值判斷優(yōu)勢(shì)。蔡寧（2012）以上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告前后的減持事件為研究對(duì)象，考察了大股東利用信息優(yōu)勢(shì)的內(nèi)幕交易問(wèn)題，研究發(fā)現(xiàn)大股東利用信息優(yōu)勢(shì)據(jù)此實(shí)現(xiàn)自身利益的證據(jù)。

內(nèi)部人的另一優(yōu)勢(shì)在于可以直接影響信息披露的內(nèi)容和披露時(shí)間，選擇性披露有助于自己買賣股票的相關(guān)信息。Cheng and Lo（2006） 發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人在買入上市公司的股票前自愿披露了更多壞消息。

吳育輝和吳世農(nóng)（2010）以2007～2009年被大股東減持的深交所上市公司為樣本，研究股票減持過(guò)程中的大股東掏空行為。研究發(fā)現(xiàn)，被減持上市公司傾向于在減持前披露好消息，或?qū)南⑼七t至減持后披露；減持規(guī)模越大，大股東操控上市公司信息披露的概率就越高；相比其他大股東，控股股東對(duì)上市公司信息操控更嚴(yán)重，獲得的減持收益也更高。曾慶生和張耀中（2012）從信息不對(duì)稱角度出發(fā)，通過(guò)比較定期財(cái)務(wù)報(bào)告披露前窗口與其他窗口內(nèi)的內(nèi)部人交易短期和中期超?；貓?bào)差異，以檢驗(yàn)內(nèi)部人在報(bào)告披露前窗口的交易是否利用了非公開信息。研究發(fā)現(xiàn)中小板公司內(nèi)部人傾向于在定期報(bào)告披露壞消息前和好消息后賣出股票，在定期報(bào)告披露前窗口利用信息優(yōu)勢(shì)獲取了短期和中期相對(duì)超?；貓?bào)。李心丹等（2014）通過(guò)研究我國(guó)股票市場(chǎng)的“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象，分析了“高送轉(zhuǎn)”的內(nèi)在動(dòng)因和背后的利益機(jī)制，從上市公司增發(fā)和大股東減持角度揭示了“高送轉(zhuǎn)”是管理者及其利益相關(guān)者的利益實(shí)現(xiàn)路徑和方式。上市公司管理者及大股東在“高送轉(zhuǎn)”前增發(fā)，在“高送轉(zhuǎn)”后減持，利用“高送轉(zhuǎn)”導(dǎo)致的股票溢價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)其自身利益最大化。中小投資者的利益被上市公司管理者及大股東所侵害。Devos，Elliott and Warr（2015）發(fā)現(xiàn)股票拆細(xì)會(huì)影響內(nèi)部人買賣股票的時(shí)間安排。謝德仁等（2016）研究了上市公司有決策權(quán)的內(nèi)部人股票減持和公司“高送轉(zhuǎn)”之間的因果關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人有意識(shí)地通過(guò)高送轉(zhuǎn)進(jìn)行市值管理以增大其減持收益，即“高送轉(zhuǎn)”是內(nèi)部人減持的“謀定后動(dòng)”，且內(nèi)部人的這一自利動(dòng)機(jī)對(duì)公司的送轉(zhuǎn)行為產(chǎn)生了重要影響。

（二）關(guān)于上市公司被動(dòng)型信息披露問(wèn)題行為的研究

在股票市場(chǎng)中，由于投資者的交易因素、市場(chǎng)傳聞、媒體報(bào)道、上市公司研報(bào)等事件，存在可能引起上市公司股價(jià)波動(dòng)的信息時(shí)，往往會(huì)引發(fā)上市公司的被動(dòng)型信息披露行為，如上市公司股東權(quán)益變動(dòng)公告、停牌并發(fā)布澄清公告等信息。某些特殊利益群體可能存在利用自身優(yōu)勢(shì)與上市公司信息披露來(lái)達(dá)到獲利的目的。

余峰燕、郝項(xiàng)超和梁琪（2012）考察了大眾媒體重復(fù)舊信息行為對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，研究發(fā)現(xiàn)媒體重復(fù)信息會(huì)影響資產(chǎn)收益，好消息重復(fù)程度越高，涉及股票的收益越低，但這種影響是暫時(shí)性的，投資者對(duì)舊信息的過(guò)度反應(yīng)在短期內(nèi)會(huì)得到修正；發(fā)行人以及其它潛在獲利者可能收買大眾媒體，通過(guò)不斷重復(fù)公司招股說(shuō)明書范圍的舊信息，可以推高上市后短期內(nèi)的價(jià)格，使得發(fā)行人等可從中獲取巨額收益。游家興和吳靜（2012）借用傳播學(xué)媒介效果研究中的“沉默的螺旋”理論，以金融市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在的異象——資產(chǎn)誤定價(jià)為切入點(diǎn)，首次從媒體情緒的視角研究新聞媒體對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)可能存在的負(fù)面效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)新聞報(bào)道所傳遞出的媒體情緒越高漲或越低落時(shí)，股票價(jià)格越有可能偏離基本價(jià)值水平，媒體情緒對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響越顯著，認(rèn)為樂(lè)觀的媒體情緒更容易推動(dòng)價(jià)格向上偏離基本價(jià)值，導(dǎo)致股價(jià)泡沫產(chǎn)生。史青春和周靜婷（2015）以2012年3月1日～2015年2月28日期間中國(guó)A股271家上市公司為樣本，運(yùn)用事件研究法，對(duì)不同性質(zhì)的市場(chǎng)傳聞、不同態(tài)度的澄清公告的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，并通過(guò)熊、牛市對(duì)比，研究了不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下的市場(chǎng)傳聞與澄清公告對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響程度，實(shí)證結(jié)果表明，市場(chǎng)傳聞使股票價(jià)格產(chǎn)生顯著的異常波動(dòng)。

張磊（2017）以我國(guó)上市公司公開披露的權(quán)益變動(dòng)類信息為對(duì)象，分析了媒體報(bào)道基調(diào)對(duì)于股票價(jià)格行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)：媒體的報(bào)道基調(diào)對(duì)股價(jià)行為的影響顯著，具有不對(duì)稱性，股價(jià)對(duì)于負(fù)面報(bào)道的反應(yīng)更為強(qiáng)烈，給股價(jià)造成了更大的下行壓力，而對(duì)于正面報(bào)道的反應(yīng)則比較平緩。

綜上所述，相關(guān)學(xué)者的研究主要聚焦上市公司信息披露行為的研究，多數(shù)研究結(jié)論支持大股東或內(nèi)部人、特殊利益群體等利用上市公司的信息披露行為侵害中小投資者的利益，而對(duì)于如何監(jiān)管不同利益群體利用上市公司信息披露侵害中小投資者利益鮮有研究?；诖?，本文以上市公司信息披露行為為研究對(duì)象，基于上市公司信息披露行為分類，分析了不同利益群體利用上市公司不同類型信息披露侵害中小投資者利益的情形，創(chuàng)新地提出了上市公司信息披露行為的分類監(jiān)管模式，建議監(jiān)管層從事前預(yù)防、事中監(jiān)管、事后處罰、投資者利益保護(hù)等方面采取措施分類監(jiān)管上市公司信息披露行為，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序。

二、 上市公司信息披露分類監(jiān)管模式與設(shè)計(jì)

（一）上市公司信息披露的分類

我國(guó)上市公司信息披露主要由信息披露義務(wù)人負(fù)責(zé)實(shí)施，根據(jù)《證券法》《上市公司信息披露管理辦法》等相關(guān)條文的規(guī)定，上市公司的信息披露義務(wù)人包括發(fā)行人、上市公司及其他信息披露義務(wù)人。上市公司進(jìn)行信息披露通常存在兩類情形。

1.主動(dòng)型信息披露

主動(dòng)型信息披露是指上市公司正常依法披露的相關(guān)信息，主要包括強(qiáng)制性信息披露與自愿性信息披露，無(wú)論是強(qiáng)制性信息披露還是自愿性信息披露都是由上市公司主動(dòng)進(jìn)行的信息披露行為。主動(dòng)型信息披露行為披露的信息內(nèi)容是涉及上市公司自身的相關(guān)信息，由上市公司、上市公司的實(shí)際控制人或控股股東、中介機(jī)構(gòu)等作為信息披露義務(wù)人進(jìn)行主動(dòng)披露，具有事前性、可控性等特點(diǎn)。

2.被動(dòng)型信息披露

被動(dòng)型信息披露是指由外部因素導(dǎo)致的上市公司信息披露行為，如市場(chǎng)出現(xiàn)對(duì)公司股價(jià)造成影響的市場(chǎng)傳聞，投資者舉牌等情形，上市公司則要及時(shí)進(jìn)行信息披露。被動(dòng)型信息披露行為披露的信息內(nèi)容也是涉及上市公司自身的相關(guān)信息，但引發(fā)被動(dòng)型信息披露行為不是由上市公司主動(dòng)發(fā)出的，而是由特殊利益群體，如市值管理方、再融資方、媒體等，通過(guò)公司研報(bào)、市場(chǎng)傳聞等途徑發(fā)布影響上市公司股價(jià)有關(guān)的重大信息時(shí)，需上市公司等作為信息披露義務(wù)人在事后進(jìn)行停牌澄清、說(shuō)明和公告，具有事后性、不可控性等特點(diǎn)。

（二）上市公司信息披露中侵害投資者利益的情形

1.上市公司主動(dòng)型信息披露侵害投資者利益

上市公司主動(dòng)型信息披露是可控的行為，但大股東、內(nèi)部人等作為信息披露的義務(wù)人在披露信息的過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)差錯(cuò)，存在給投資者造成損失的可能；在信息披露的過(guò)程中，為追求自身利益最大化和實(shí)現(xiàn)相關(guān)利益方的利益而進(jìn)行選擇性“利好”信息或選擇披露時(shí)間，甚至違規(guī)披露等，侵害投資者利益。

（1）正常履行信息披露的情形。上市公司及其他信息披露的義務(wù)人在正常履行主動(dòng)型信息披露的過(guò)程中，可能會(huì)出現(xiàn)由于相關(guān)負(fù)責(zé)人的人為失誤等原因，造成信息披露內(nèi)容缺乏真實(shí)性、及時(shí)性、完整性等，在向投資者傳遞上市公司的相關(guān)事件信息時(shí)失真，投資者據(jù)此進(jìn)行投資決策可能會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)損失。

（2）選擇性履行信息披露的情形。上市公司及其他信息披露的義務(wù)人在正常履行主動(dòng)型信息披露的過(guò)程中，大股東或內(nèi)部人為追求自身利益最大化或?qū)崿F(xiàn)相關(guān)利益方的利益而進(jìn)行選擇性信息披露，在合理規(guī)避違規(guī)的基礎(chǔ)上，對(duì)信息披露的內(nèi)容、時(shí)點(diǎn)進(jìn)行選擇，侵害投資者利益。主要表現(xiàn)在以下等方面：如上市公司在實(shí)施股利分紅政策時(shí)進(jìn)行高送轉(zhuǎn)屬于典型的“利好”消息，上市公司大股東或內(nèi)部人利用公司高送轉(zhuǎn)為自身與相關(guān)利益方牟利已屢見不鮮。胡聰慧和于軍（2016）通過(guò)研究上市公司高送轉(zhuǎn)與定向增發(fā)事件之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)企業(yè)的送轉(zhuǎn)傾向和送轉(zhuǎn)規(guī)模均顯著大于未定向增發(fā)的配對(duì)企業(yè)，送轉(zhuǎn)日期往往在財(cái)務(wù)投資者解禁前后。Wind數(shù)據(jù)顯示：2016年推出高送轉(zhuǎn)的股票數(shù)量達(dá)331家，其中148家推出高送轉(zhuǎn)方案后上市公司被重要股東減持。又如上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告是上市公司的正常信息披露行為，往往也成為大股東侵害投資者利益的手段。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截至2016年2月9日，有2801家上市公司發(fā)布2016年年度業(yè)績(jī)預(yù)告，其中129家公司存在業(yè)績(jī)修正行為，業(yè)績(jī)“變臉”現(xiàn)象還普遍存在。再如，2017年以來(lái)，“雄安新區(qū)”設(shè)立上升為國(guó)家戰(zhàn)略，不少上市公司發(fā)布公告蹭“雄安概念”，借此推高公司股價(jià)意圖明顯，待股價(jià)上升到高位，冀東裝備等多家上市公司大股東及相關(guān)利益方伺機(jī)大幅減持。

（3）違規(guī)信息披露的情形。上市公司信息披露違規(guī)行為，是指上市公司在信息披露過(guò)程中違反相關(guān)的法律、法規(guī)，編制和對(duì)外提供虛假信息，隱瞞或推遲披露重要事實(shí)的信息披露行為。主要表現(xiàn)在未及時(shí)披露公司重大事件、未依法履行其他職責(zé)、涉嫌違反證券法律法規(guī)等方面。吳國(guó)萍（2009）研究發(fā)現(xiàn)，延遲披露和重大遺漏是上市公司信息披露違規(guī)的主要形式，信息披露不及時(shí)和不全面是上市公司信息披露違規(guī)行為中存在的主要問(wèn)題。屈文洲和蔡志岳（2009）以 2001—2005 年間因?yàn)樾畔⑴哆`規(guī)行為被監(jiān)管層處罰的188家 A股上市公司及其 188 家配對(duì)公司為研究對(duì)象，運(yùn)用條件 Logistic 回歸模型對(duì)公司信息披露違規(guī)的動(dòng)因進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明： 大股東掏空程度、內(nèi)幕交易程度以及盈余管理程度與公司信息披露違規(guī)行為顯著正相關(guān)。上市公司信息披露是股票市場(chǎng)的基石，信息披露的內(nèi)容往往是投資者在二級(jí)市場(chǎng)買賣公司股票的重要決策依據(jù)。若上市公司信息披露無(wú)法按期披露、信息披露不及時(shí)、信息披露造假等，不僅會(huì)給投資者決策造成誤導(dǎo)，而且容易滋生違法違規(guī)行為。上市公司信息披露違規(guī)往往會(huì)遭到證監(jiān)會(huì)處罰，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)屬于典型的“利空”消息，股價(jià)在短期內(nèi)往往大幅下挫，從而給投資者造成巨大損失。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，2016年有353家上市公司信息披露存在違規(guī)，信披違規(guī)的公司占上市公司總數(shù)的10%左右，信披違規(guī)現(xiàn)象在我國(guó)股票市場(chǎng)還相當(dāng)普遍。

2.上市公司被動(dòng)型信息披露侵害投資者利益

上市公司被動(dòng)型信息披露也存在被特定利益群體利用，以達(dá)到侵害投資者利益的目的。如某些個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)增持上司公司股份接近舉牌線，發(fā)布關(guān)于粉飾上市公司業(yè)績(jī)的研究報(bào)告，利用發(fā)布與上市公司有關(guān)的傳聞或虛假信息等手段，從而導(dǎo)致上市公司發(fā)生被動(dòng)型信息披露行為。

（1）特定利益群體利用股東權(quán)益變動(dòng)公告，侵害投資者利益。利用股東權(quán)益變動(dòng)公告侵害投資者利益的典型是2016年的“險(xiǎn)資舉牌”事件。與安邦系涉獵萬(wàn)科A、南玻A等上市公司控制權(quán)不同，恒大系旗下險(xiǎn)資恒大人壽采用“精準(zhǔn)持股，快進(jìn)快出”的短線投資手法，通過(guò)提前低價(jià)買入梅雁吉祥、國(guó)民技術(shù)、棟梁新材等數(shù)家上市公司股份4.95%左右達(dá)到“準(zhǔn)舉牌”或成為股權(quán)分散上市公司第一大股東，借助上市公司股權(quán)權(quán)益變動(dòng)公告時(shí)間窗口，同時(shí)利用自身在資本市場(chǎng)對(duì)股價(jià)的影響力，誘導(dǎo)投資者進(jìn)行跟進(jìn)，在公司股價(jià)飆升時(shí)清倉(cāng)，侵害中小投資者利益。

（2）特定利益群體利用上市公司研報(bào)，侵害投資者利益。由于特殊利益群體的存在，如上市公司進(jìn)行市值管理方往往與上市公司大股東相互配合，有計(jì)劃、有步驟地迎合上市公司相關(guān)利益方的需要發(fā)布有關(guān)“利好”消息。由于投資者受到研報(bào)的影響較大，研報(bào)機(jī)構(gòu)由于內(nèi)部制度管理以及外部經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系對(duì)上市公司信息披露的真實(shí)性、客觀性的缺失侵害了投資者利益。利用上市公司研報(bào)侵害投資者利益的典型案例是安碩信息、全通教育等上市公司，給參與交易的中小投資者帶來(lái)難以想象的損失。

（3）特定利益群體利用市場(chǎng)傳聞，侵害投資者利益。市場(chǎng)傳聞，主要指的是市場(chǎng)中未經(jīng)官方證實(shí)，或者未經(jīng)上市公司確認(rèn)或披露的相關(guān)信息，并于各公共媒體中傳播的消息或言論。資本市場(chǎng)作為利益博弈的場(chǎng)所，市場(chǎng)傳聞往往給某些特定利益群體利用不實(shí)言論操縱市場(chǎng)提供了可能。尤其是互聯(lián)網(wǎng)、新媒體、自媒體等傳播手段出現(xiàn)以來(lái)，發(fā)布并廣泛傳播上市公司的有關(guān)信息成本較低，由此而生的網(wǎng)絡(luò)傳聞給中小投資者的投資決策帶來(lái)困擾。對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)，并沒(méi)有正確區(qū)分該消息到底是傳聞或是真實(shí)事件，使得某些特定利益群體通過(guò)散播傳聞造成股指或上市公司股價(jià)短期劇烈波動(dòng)，利用投機(jī)資本可以實(shí)現(xiàn)通過(guò)做多、做空相關(guān)股指或融資、融券相關(guān)上市公司而獲得暴利。而證券市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)傳聞的打擊和監(jiān)管卻明顯存在滯后性，監(jiān)管部門或上市公司往往是跟在謠言或市場(chǎng)傳聞后邊被動(dòng)澄清或公告。同時(shí)，在我國(guó)資本市場(chǎng)逐步開放的過(guò)程中，隨著滬港通、深港通、滬倫通的逐步開放，影響上市公司股價(jià)信息的跨境市場(chǎng)傳播將成為一個(gè)棘手問(wèn)題，跨境信息披露監(jiān)管更是難上加難。

（三）上市公司信息披露行為的分類監(jiān)管模式與設(shè)計(jì)

1.現(xiàn)有上市公司信息披露行為的監(jiān)管模式

我國(guó)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管主要聚焦在主動(dòng)型信息披露行為?，F(xiàn)有的上市公司信息披露監(jiān)管由證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)注冊(cè)地證監(jiān)局和證券交易所進(jìn)行雙重監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)主要負(fù)責(zé)全面監(jiān)管，包括上市公司發(fā)行核準(zhǔn)前的事前監(jiān)管，發(fā)行后的事中監(jiān)管和事后監(jiān)管，證券交易所注重上市公司發(fā)行后的事中監(jiān)管和事后監(jiān)管。其中，證監(jiān)會(huì)依法對(duì)上市公司、上市公司控股股東、上市公司實(shí)際控制人和其他信息披露義務(wù)人的行為進(jìn)行監(jiān)督；其他信息披露義務(wù)人主要包括為信息披露義務(wù)人履行信息披露義務(wù)出具專項(xiàng)文件的保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)；證券交易所對(duì)上市公司及其他信息披露義務(wù)人披露信息進(jìn)行監(jiān)督，督促其依法及時(shí)、準(zhǔn)確地披露信息，對(duì)證券及其衍生品種交易實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)控（見圖1）。

2.改進(jìn)的上市公司信息披露行為的監(jiān)管模式

由圖1可知，對(duì)主動(dòng)型信息披露行為具有較為嚴(yán)密的監(jiān)管體系，然而，對(duì)于被動(dòng)型信息披露行為的監(jiān)管幾乎處于“真空地帶”。對(duì)于特殊利益群體如媒體、市值管理方、再融資方等缺乏監(jiān)管。需要指出的是，上述利益群體可以通過(guò)諸如市場(chǎng)傳聞、研究報(bào)告等手段影響上市公司的信息披露行為，從而導(dǎo)致上市公司股價(jià)的波動(dòng)，從而達(dá)到實(shí)現(xiàn)自身與其他關(guān)聯(lián)方的利益服務(wù)的目的。因此，證監(jiān)會(huì)也應(yīng)將被動(dòng)型信息披露行為與主體納入監(jiān)管體系，證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)與證券交易所對(duì)特殊利益群體的行為與主體進(jìn)行雙重監(jiān)管，重點(diǎn)監(jiān)控由特殊利益群體引發(fā)的上市公司被動(dòng)型信息披露行為與事項(xiàng)（見圖2）。改進(jìn)后的上市公司信息披露行為監(jiān)管注重將主動(dòng)型與被動(dòng)型信息披露結(jié)合起來(lái)進(jìn)行全面監(jiān)管，從而使上市公司的信息披露義務(wù)人、特殊利益群體一起置于證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管之下，進(jìn)一步健全與完善了上市公司的信息披露行為。

三、結(jié)論與啟示

當(dāng)前，股票市場(chǎng)中上市信息披露存在的問(wèn)題層出不窮，如何實(shí)施有效監(jiān)管降低或減少投資者利益的侵害是監(jiān)管者面臨的重要任務(wù)，通過(guò)上述分析，筆者建議從對(duì)上市公司的信息披露行為進(jìn)行分類監(jiān)管。

（一）事前防范主動(dòng)型與被動(dòng)型信息披露

首先，證監(jiān)會(huì)應(yīng)對(duì)信息披露義務(wù)人及中介機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管，強(qiáng)化信息披露義務(wù)人的責(zé)任意識(shí)，并落實(shí)具體責(zé)任到個(gè)人，從而保證信息披露的“三公”原則及其真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性，減少或避免差錯(cuò)的發(fā)生。其次，在監(jiān)管選擇性信息披露，違規(guī)、違法披露方面等，應(yīng)加大處罰力度，區(qū)別對(duì)待，尤其是對(duì)有意、惡意違規(guī)、嚴(yán)重違規(guī)、多次違規(guī)的上市公司進(jìn)行從重處置與處罰，并嚴(yán)格退市制度，增強(qiáng)威懾。目前學(xué)術(shù)界一致認(rèn)為違規(guī)披露現(xiàn)象屢禁不止，懲戒力度不夠、違法違規(guī)成本過(guò)低是重要因素。再次，監(jiān)管層要及時(shí)關(guān)注股票市場(chǎng)信息披露問(wèn)題出現(xiàn)的新情況，并及時(shí)將其納入監(jiān)管內(nèi)容體系，加快對(duì)《證券法》《刑法》《上市公司信息披露管理辦法》等主體法律、法規(guī)相關(guān)條文的修訂與完善，加大處罰力度的同時(shí)加快處罰效率；制定新的相關(guān)法律、法規(guī)、制度來(lái)防范，真正做到有法可依，事前防范主動(dòng)型信息披露問(wèn)題，增強(qiáng)可控性。

對(duì)于上市公司被動(dòng)型信息披露證監(jiān)會(huì)應(yīng)嚴(yán)格規(guī)范信息披露渠道，通過(guò)將特殊利益群體納入監(jiān)管范疇，避免監(jiān)管真空現(xiàn)象，增強(qiáng)被動(dòng)型信息披露行為的可控性，可采取如下做法：嚴(yán)禁個(gè)人、特殊利益群體利用上市公司信息披露侵害投資者利益，任何人發(fā)布上市公司的相關(guān)信息，如研究報(bào)告等，需在指定媒體上進(jìn)行發(fā)布，在消息發(fā)布前，涉及上市公司的有關(guān)信息必須向上市公司相關(guān)知情人進(jìn)行問(wèn)詢，得到核實(shí)與許可后，才能正式發(fā)布，從而保證信息的質(zhì)量，而非傳聞。除指定媒體上的信息發(fā)布，一律視為違規(guī)、違法行為，并追究相關(guān)人員的法律、刑事責(zé)任，從而減少或杜絕市場(chǎng)傳聞的出現(xiàn)；對(duì)于股權(quán)權(quán)益變動(dòng)問(wèn)題，則視利益方行為主體的行為結(jié)果，是否在上市公司發(fā)布相關(guān)公告后短期內(nèi)進(jìn)行了股份的減持等，若是，則視為違規(guī)、違法，真正做到事前防范被動(dòng)型信息披露問(wèn)題。

（二）證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)、交易所應(yīng)加強(qiáng)事中監(jiān)管

在現(xiàn)行核準(zhǔn)制下證監(jiān)會(huì)有權(quán)對(duì)上市公司信息披露等問(wèn)題中的違法、違規(guī)行為進(jìn)行處罰，證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對(duì)上市公司的信息披露問(wèn)題的真實(shí)性審查與監(jiān)管。上市公司在IPO和再融資過(guò)程中要披露上市公司的諸多信息，證監(jiān)會(huì)作為核準(zhǔn)方需進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，應(yīng)把好市場(chǎng)準(zhǔn)入關(guān)。監(jiān)管部門與中介機(jī)構(gòu)應(yīng)一起盡職地參與上市公司信息披露的監(jiān)管，包括上市前的初次披露以及上市后的持續(xù)披露、內(nèi)部交易披露等方面，信息披露責(zé)任由發(fā)行人、注冊(cè)材料及披露文件簽署人、在注冊(cè)材料上簽字的所有中介機(jī)構(gòu)的人員和證券承銷商共同承擔(dān)，其中主要責(zé)任是由發(fā)行人、承銷商以及獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)承擔(dān)。同時(shí)加強(qiáng)對(duì)上市公司的持續(xù)信息披露監(jiān)管。

證券交易所承擔(dān)著一線監(jiān)管的職能，事中監(jiān)管是其重中之重。需加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露問(wèn)題關(guān)注、問(wèn)詢與監(jiān)管。凡涉及上市公司的影響股價(jià)波動(dòng)的重大信息，交易所應(yīng)向上市公司發(fā)出問(wèn)詢函，明確上市公司信息披露的意圖。如涉及到高送轉(zhuǎn)信息，大股東及內(nèi)部人是否有減持計(jì)劃，是否配合機(jī)構(gòu)投資者解禁，是否與自身的業(yè)績(jī)相匹配等。以此明確上市公司信息披露義務(wù)人相關(guān)動(dòng)機(jī)的真實(shí)意思表述，讓投資者辨析上市公司信息披露的真正動(dòng)機(jī)。同時(shí)，交易所應(yīng)及時(shí)發(fā)布涉及上市公司的相關(guān)信息，如信息披露違法、違規(guī)，編造、傳播虛假信息，內(nèi)幕交易，市場(chǎng)操縱等問(wèn)題，真正做到監(jiān)管細(xì)、監(jiān)管及時(shí)，不給投資者造成持續(xù)、擴(kuò)大損失。

（三）建立上市公司投資者保護(hù)基金

我國(guó)現(xiàn)有投資者保護(hù)基金是針對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)立的，是在上市公司、證券公司出現(xiàn)支付危機(jī)、面臨破產(chǎn)或倒閉清算時(shí)，由基金直接向危機(jī)或破產(chǎn)機(jī)構(gòu)的相關(guān)投資者賠償部分或全部損失的保障機(jī)制。對(duì)于由非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)如上市公司自身信息披露問(wèn)題而導(dǎo)致的投資者損失缺乏有效的保護(hù)。建議再設(shè)立上市公司投資者保護(hù)基金，其資金來(lái)源可以由信披違規(guī)中的全部違規(guī)罰沒(méi)收入，證券交易所中投資者繳納的一定比例的交易費(fèi)，上市公司的部分利潤(rùn)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、保薦機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)按業(yè)務(wù)收入的一定比例進(jìn)行計(jì)提，上述參與方共同出資設(shè)立上市公司投資者保護(hù)基金，以應(yīng)對(duì)由非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)如某些上市公司因信息披露問(wèn)題導(dǎo)致投資者損失的情形，完善現(xiàn)有的投資者利益保護(hù)制度。同時(shí)，監(jiān)管層要進(jìn)一步完善投資者索賠機(jī)制，以此保護(hù)廣大中小投資者的合法權(quán)益。

綜上所述，上市公司信息披露會(huì)對(duì)公司股票價(jià)格造成波動(dòng)，上市公司信息披露絕不能成為信息披露義務(wù)如人大股東、內(nèi)部人或特殊利益群體據(jù)此“謀定后動(dòng)”獲利或侵害中小投資者的手段和途徑。層監(jiān)管層應(yīng)著重從事前分類預(yù)防、加強(qiáng)事中監(jiān)管、加大事后處罰、建立和完善投資者保護(hù)機(jī)制來(lái)保護(hù)中小投資者利益，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序的公平與正義?！?/p>

（責(zé)任編輯：李興發(fā)）

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