陳軍 傅斌

摘 要：本文首先從美國(guó)的證券法規(guī)條文中提煉出對(duì)證券的精準(zhǔn)定義，從廣泛性與開放性兩個(gè)角度對(duì)“證券”的概念加以解釋分析。其次，以美國(guó)證券管理委員會(huì)訴W.l.豪威公司一案提出了“投資契約”存在的四項(xiàng)基準(zhǔn)，及對(duì)營(yíng)業(yè)讓渡學(xué)說(shuō)主張的否定，得出經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷是美國(guó)證券法確定證券概念的根本原則的基本結(jié)論。再次，日本證券交易法中體現(xiàn)出的三方面的法理特點(diǎn)，在與美國(guó)證券法進(jìn)行比較后也顯現(xiàn)出其不足之處。因此，美日兩國(guó)證券立法與證券設(shè)計(jì)理念，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展具有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：證券立法；證券設(shè)計(jì)理念；經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷；投資契約

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2018.01.10

中圖分類號(hào)：D912.28 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2018）01-0058-06

通觀各國(guó)證券立法，美國(guó)和日本的證券法對(duì)證券的界定最具經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵，值得所有國(guó)家學(xué)習(xí)和借鑒。

一、美國(guó)的證券立法與證券設(shè)計(jì)理念

美國(guó)《1933年證券法》第二條第（1）項(xiàng)（section Z（1））和《1934年證券交易法》第三條（a）10項(xiàng)采取例示法全面列舉了被認(rèn)為是“證券”的投資權(quán)益（Investment Interests），并定義如下：除非文中另有規(guī)定，“證券”系指：“任何票據(jù)、股票、庫(kù)存股票、附擔(dān)保公司債、債務(wù)憑證，盈利分享協(xié)議下的權(quán)益證書或參與證書，信托寄存證書，石油、煤氣或其他礦業(yè)權(quán)的小額利息滾存權(quán)，或一般來(lái)說(shuō)，被普遍認(rèn)為是‘證券的任何權(quán)益或文據(jù)……”。①可見，在定義技術(shù)上，美國(guó)的證券立法廣泛且開放。

廣泛性體現(xiàn)在凡與投資相關(guān)的證券、金融工具、證書、契約權(quán)利幾乎都已囊括在內(nèi)。開放性體現(xiàn)在定義側(cè)重于涵蓋范圍廣泛的投資契約和條款，而不拘泥于形式，就其經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵（Economic Realities）作出判斷。這樣，每當(dāng)證券定義的灰色地帶出現(xiàn)時(shí)，政策目標(biāo)就可使證券概念隨判例解釋和立法補(bǔ)充而具備彈性。

即使在以上證券定義的引導(dǎo)下，美國(guó)聯(lián)邦最高法院還強(qiáng)調(diào)：就某一投資，特殊的需要適用特殊的標(biāo)準(zhǔn)。為明晰上述各點(diǎn)，下面對(duì)就解釋證券概念中主要內(nèi)容的“投資契約”予以解析。

早在美國(guó)聯(lián)邦證券法通過(guò)之前，多數(shù)州的藍(lán)天法就已存在“投資契約”的概念，“意在通過(guò)對(duì)投入的資本或貨幣的使用以保證獲得收入或利潤(rùn)的資本投入或貨幣投入的契約或計(jì)劃?！眹?guó)會(huì)在將投資契約概念包括進(jìn)1933年證券法第二條（1）項(xiàng)中時(shí)，實(shí)際上采用了這一為州法院司法所予以明確化了的含義；但對(duì)投資契約的判斷基準(zhǔn)則是由聯(lián)邦最高法院在美國(guó)證券管理委員會(huì)訴W.l.豪威公司（SEC versus W.l.Howey Co.）一案中確立的。

該案的被告為Frarida（弗羅里達(dá)州）擁有一片果園并有意擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)的開發(fā)商，為避開1933年證券法的要求——“公開出售的證券必須注冊(cè)”，該開發(fā)商通過(guò)向投資者出售部分果園所有權(quán)的方法來(lái)籌措資本；由于投資者大多為州外居民，不可能親自培植果園，于是開發(fā)商與投資者訂立果園出售合同的同時(shí)也要訂立一份服務(wù)合同。根據(jù)合同，開發(fā)商對(duì)果園的種植、收獲、銷售擁有完全的代理權(quán)，義務(wù)是從果園的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中按投資者投入的份額分配紅利。原告SEC認(rèn)為開發(fā)商的行為違反了1933年證券法第五條（a）項(xiàng)證券注冊(cè)申報(bào)的有關(guān)規(guī)定，而開發(fā)商認(rèn)為其出售是果園，與證券無(wú)關(guān)。最高法院最終裁決該案存在證券法意義上的“投資契約”，指出：就證券法的目的而言，投資契約指任何人向企業(yè)投資并期望由此從代理人的努力中獲取利益的契約、交易或計(jì)劃；其判斷基準(zhǔn)是“該項(xiàng)契約的簽訂是否主要通過(guò)代理人的經(jīng)營(yíng)努力而盈利的投資行為”。

顯然，該案所涉及的果園買賣契約和服務(wù)契約屬于投資契約的范疇，開發(fā)商出售的不僅是果園所有權(quán)，還包括參與利益分配的機(jī)會(huì)，特別是那些非本地居民，吸引他們的完全是果園的投資收益，因?yàn)樽屗型顿Y者經(jīng)營(yíng)其份額的果園不符合現(xiàn)實(shí)，必須由代理人管理，合同作為投資者分利的手續(xù)，使果園所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓在操作上成為一種實(shí)際發(fā)生的附帶行為，開發(fā)商與投資者的關(guān)系包含有一個(gè)企業(yè)的全部要素：發(fā)起人或代理人管理、控制和經(jīng)營(yíng)企業(yè)而領(lǐng)取服務(wù)收入，投資者提供資本、分享收益，其權(quán)利與義務(wù)的安排形成了投資契約。

通過(guò)SEC versus W.l.Howey Co.這一經(jīng)典案例，法院也確立了“投資契約”存在的四項(xiàng)基準(zhǔn)：

1.現(xiàn)金等財(cái)富的投入。采取土地、機(jī)器或其他經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)而非現(xiàn)金方式的投資仍符合這一標(biāo)準(zhǔn)。

2.存在于共同企業(yè)。實(shí)踐中有三種類型為法院接收為判斷共同企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)：一是利害關(guān)系各方共同投資，資產(chǎn)難以分拆，形成風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的經(jīng)濟(jì)形態(tài)。二是從代理角度看，即使只有一個(gè)投資者也存在投資契約，如投資者委托經(jīng)紀(jì)商代理買賣證券，經(jīng)紀(jì)商取得傭金與否取決于他能否通過(guò)交易盈利，該情況下“代理人與投資者的利益已連接在一起了”。三是資本與代理人的努力關(guān)聯(lián)，而不要求他們的資產(chǎn)相關(guān)聯(lián)。這樣在第二種類型下，即使一個(gè)經(jīng)紀(jì)商因不準(zhǔn)確的判斷造成投資者的資產(chǎn)損失，只要合法合理，經(jīng)紀(jì)商仍可獲取傭金。對(duì)于第三種類型，實(shí)踐中多不采納，因?yàn)樵擃愋屯埂八说呐Α笔ヒ饬x。

3.盈利預(yù)期。其關(guān)鍵在于投資者獲得一項(xiàng)權(quán)益的目的是消費(fèi)還是投資，如系前者，法院一般認(rèn)為不符合證券法要求的“證券”概念，也就是說(shuō)，產(chǎn)權(quán)購(gòu)買者是否有獲利動(dòng)機(jī)。United Housing Fund，Inc.versus Forman（聯(lián)合房屋基金公司訴訟案）的裁決就表明了這一點(diǎn)①。

4.代理人的努力。要求預(yù)期盈利部分或全部產(chǎn)生于代理人的努力，其成功與失敗取決于本身能力大小和其他功過(guò)，不受證券法保護(hù)。這一基準(zhǔn)完全適用于有限公司；其他企業(yè)則需具體分析。

對(duì)于有限合伙企業(yè)，有限合伙人放棄企業(yè)管理而承擔(dān)有限責(zé)任，其盈利預(yù)期產(chǎn)生于普通合伙人的努力，其地位如同有限責(zé)任公司股東，因而法院一般視有限合伙權(quán)益為證券。

至于普通合伙人，理論上由于其權(quán)益對(duì)合伙事務(wù)具有絕對(duì)控制而不具備證券特征，但現(xiàn)實(shí)中，存在法律上是普通合伙而事實(shí)上如同有限合伙的情形，此時(shí)就須采用經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵法判斷是否存在投資契約形式上的證券，法院列舉一般有以下三種情況：（1）企業(yè)契約在企業(yè)管理上留給合伙人的權(quán)力過(guò)小，如同有限合伙；（2）合伙人對(duì)企業(yè)管理缺乏能力，以致不能合理使用其合伙權(quán)力；（3）合伙人過(guò)于依賴代理人的管理，以致不能行使富有意義的合伙權(quán)力。

可見，美國(guó)證券法對(duì)證券的界定的特點(diǎn)在于：

1.在立法上，重視對(duì)投資契約、包括條項(xiàng)等概念的定義技術(shù)，保證概念極其廣泛的涵蓋性。

2.在解釋上，傾向于經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵法，而不拘泥于法律形式，具有高度的靈活性，從而給予投資者充分的保護(hù)。

這樣，在解釋和解釋的技術(shù)上，美國(guó)的證券概念具有極強(qiáng)的有目的的擴(kuò)張性。通過(guò)判例解釋的發(fā)展，不僅能對(duì)投資契約等概念的內(nèi)涵予以具體化，而且在具體領(lǐng)域內(nèi)能夠引申出具體的判斷基準(zhǔn)，從而擴(kuò)大了證券的外延。而判例解釋證實(shí)一項(xiàng)權(quán)益是不是證券，歸根到底是按經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵來(lái)判斷，可以說(shuō)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷是美國(guó)證券法確定證券概念的根本原則。但盡管經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷原則具有廣泛的適用范圍，仍有一定限制，某些領(lǐng)域證券的存在并不完全適用經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷原則，主要體現(xiàn)在美國(guó)最高法院對(duì)“營(yíng)業(yè)讓渡學(xué)說(shuō)”的看法上。

現(xiàn)實(shí)中有這樣一種情況：P（自然人或法人）意向100%購(gòu)買S公司，這里就有兩種方式：一是購(gòu)買S公司全部資產(chǎn)，這項(xiàng)交易顯然不涉及證券概念。二是購(gòu)買S公司全部股份，這就涉及到股份即證券的出售。營(yíng)業(yè)讓渡學(xué)說(shuō)主張：P購(gòu)買S公司全部股份不應(yīng)視為證券的出售而系營(yíng)業(yè)讓渡。理由是：該情形下，P作為營(yíng)業(yè)購(gòu)買者意向是通過(guò)自身能力盈利而非依賴他人努力，而且購(gòu)買者作為唯一所有人，不存在共同企業(yè)的要素，結(jié)果是不存在投資契約。實(shí)踐中最高法院認(rèn)為：如果契約具有證券的名稱和股票通常的性質(zhì)，就不必介入交易的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷基準(zhǔn)；同時(shí)最高法院指出此情形與SEC versus W.l.Howey Co.案不同，涉及的契約是傳統(tǒng)意義上的股份，屬于1933年證券法和1934年證券交易法中證券定義的范疇，而且讓渡行為涉及的“股份的出售”亦屬證券法規(guī)范之行為，無(wú)須超越證券的固有特征去尋求是否適用于證券法。另外，營(yíng)業(yè)讓渡學(xué)說(shuō)本身也有其實(shí)際操作上和立法上的缺陷：由于適用該學(xué)說(shuō)還要看案例中企業(yè)的控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移給了購(gòu)買人，這就不僅取決于股份轉(zhuǎn)讓的比例，還須考慮購(gòu)買人的人數(shù)以及參與人的投票權(quán)和表決權(quán)的安排款項(xiàng)；在立法上不可避免會(huì)涉及十分困難的控制權(quán)界定問(wèn)題，往往實(shí)不可行。經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷基準(zhǔn)的設(shè)計(jì)主要在于決定“某一特殊書據(jù)”是否為投資契約，而不是證券法中已定義的證券類型。因此，該情形涉及的證券沒(méi)有適用經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷原則的必要，從而否定了營(yíng)業(yè)讓渡學(xué)說(shuō)的主張。

美國(guó)聯(lián)邦證券法上證券的定義的理念“體現(xiàn)了一個(gè)靈活而非靜態(tài)的原則——經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷原則，該原則與立法技術(shù)上的廣泛性與開放性相結(jié)合，適應(yīng)于代理人（那些基于盈利承諾而使用他人資本的人）所設(shè)計(jì)的紛繁復(fù)雜的計(jì)劃和方案”。這一點(diǎn)很值得所有國(guó)家學(xué)習(xí)和借鑒。而且，盡管美國(guó)證券法沒(méi)有明確的指出或闡述，但其證券“立法技術(shù)和解釋服務(wù)于制度環(huán)境使命”的法理特征還是躍然紙上。

二、日本的證券立法與證券設(shè)計(jì)理念

日本證券交易法中的有價(jià)證券定義：日本《證券交易法》（昭和二十三年[1948年]4月13日）第二條第一項(xiàng)規(guī)定：“本法中所指有價(jià)證券系指以下各種證券：（一）國(guó)債證券；（二）地方債證券；（三）法人根據(jù)特別法律發(fā)行的債券；（四）有擔(dān)?；驘o(wú)擔(dān)保的公司債券；（五）根據(jù)特別法律設(shè)立的法人所發(fā)行的出資證券；（六）股票（包括零股）或表示新股承授權(quán)的證書；（七）證券投資信托和貸款信托的受益證書；（八）外國(guó)或外國(guó)法人所發(fā)行的證券或證書中基于以上各款證券或證書性質(zhì)者；（九）其他有政令規(guī)定的證券或證書。”該定義體現(xiàn)的法理特點(diǎn)有三個(gè)方面：限定列舉主義，倚重證券的法律性質(zhì)規(guī)定有價(jià)證券的概念，有價(jià)證券概念的雙重性。

1.限定列舉主義。定義中列舉了具體的證券種類，其中第（九）號(hào)規(guī)定說(shuō)明該定義的列舉為限定列舉，而該規(guī)定的彈性又表明其意在減少限定列舉固定性的弊端。這是該定義的限定性與開放性的明顯矛盾所在。但自日本《證券交易法》制定后至今只有一例政令指定的證書、證券，那就是1985年（昭和六十年）通過(guò)證券交易法的修正（法令七十號(hào)）將國(guó)債期貨交易視同國(guó)債追加為證券；故可以說(shuō)是貫徹了其有價(jià)證券的法理而規(guī)定有價(jià)證券的概念。

2.就列舉的證券類型而言，日本證券交易法倚重證券的法律性質(zhì)規(guī)定有價(jià)證券的概念。法學(xué)學(xué)者對(duì)此批評(píng)頗多，其弊端就類似于只逮捕前來(lái)自首的犯人。因?yàn)樽C券交易法的目的無(wú)論是保護(hù)投資者還是保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)的順利進(jìn)行，本來(lái)就須通過(guò)經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵方面的判斷來(lái)規(guī)制對(duì)象；而且，實(shí)踐中相同的經(jīng)濟(jì)目的可通過(guò)不同的交易手段和法律形式來(lái)達(dá)到，以致于法律的規(guī)制目的不能實(shí)現(xiàn)。另外，日本《證券交易法》第二條二項(xiàng)規(guī)定“在前項(xiàng)各款所載有價(jià)證券未發(fā)行的情況下，該有價(jià)證券所應(yīng)代表的權(quán)利視同為該有價(jià)證券?！睆淖C券交易法立法的目的來(lái)看，將權(quán)利表彰于證券之上只是提高權(quán)利流通性的一種技術(shù)手段，而非有價(jià)證券存在的必要條件；可見，日本的證券交易法仍未脫離私法上有價(jià)證券界定的限制。

3.日本證券交易法上有價(jià)證券的概念具有雙重性。其一為保護(hù)投資者，需有制定信息披露與禁止證券欺詐的制度和規(guī)制范圍的靈活性；其二設(shè)定證券業(yè)與銀行業(yè)的分界。兩種功能往往發(fā)生矛盾，如為保護(hù)投資者的利益，由政令規(guī)定的證券或證書新的證券類型作為證券法保護(hù)和規(guī)制的對(duì)象，而涉及新證券的業(yè)務(wù)又只能由證券公司從事，銀行不得涉足。

這在日本證券交易法的第五十六條中明文規(guī)定，從而引起兩業(yè)業(yè)務(wù)范圍之爭(zhēng)。而且這一定義技術(shù)開放性的體現(xiàn)反過(guò)來(lái)又強(qiáng)化了限定列舉主義的限定性在證券定義中的重要性，充分說(shuō)明日本證券交易法中證券概念背后的法理（哲學(xué)）并不明確。這也就是日本證券交易法力求明文揭示證券法的技術(shù)特征和制度使命之間的內(nèi)在聯(lián)系而又力不能及的問(wèn)題關(guān)鍵所在。

美國(guó)證券諸法的證券界定典范地表述了上述幾個(gè)疑點(diǎn)，與著眼法律性質(zhì)而采取限定列舉主義的日本證券交易法上證券的定義，這一缺陷就更為明顯了。

日本法學(xué)家們對(duì)此也進(jìn)行了檢討，主張應(yīng)從證券概念明確化的角度擴(kuò)大證券交易法的適用范圍，以期使證券交易法成為保護(hù)投資者的基本法，其思路顯然是認(rèn)同了作為母法的美國(guó)證券諸法。

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

綜上所述，證券作為資本信用工具，源于人們投融資的需要，直接服務(wù)于企業(yè)。具體而言：

1.作為新古典主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要分支阿羅-德布勒模式的有效替代契約，證券是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)有效運(yùn)作的金融工具。

2.作為信息經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的激勵(lì)約束契約，證券是用以解決保險(xiǎn)和信息問(wèn)題的現(xiàn)實(shí)手段。

3.作為信息不對(duì)稱情形下企業(yè)不完全契約的相機(jī)安排，證券是人們用于解決內(nèi)部人控制和代理問(wèn)題以降低市場(chǎng)交易費(fèi)用的有效手段。

4.作為能力和財(cái)富相結(jié)合的形式，證券實(shí)際上是委托代理理論的現(xiàn)實(shí)解決方案選擇，是企業(yè)內(nèi)部委托權(quán)的契約安排，目的以使企業(yè)參與各方各司其職、各盡其能。

證券產(chǎn)權(quán)制度立法的理念以保護(hù)投資者的利益為最終制度目標(biāo)，充分體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷原則。立法技術(shù)的理念則是保證廣泛性與開放性以適應(yīng)于代理人（那些基于盈利承諾而使用他人資本的人）所設(shè)計(jì)的紛繁復(fù)雜的計(jì)劃和方案。這就是證券的理念。這一理念實(shí)際上說(shuō)明各國(guó)證券法規(guī)是遵循了經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的原則，最起碼表明遵循美日證券法系的國(guó)家的立法一個(gè)原則是經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)；沒(méi)有經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的立法是很難確保公平，或者說(shuō)是沒(méi)有可操作的現(xiàn)實(shí)根基?？梢哉f(shuō)本文證券概念的外延是美國(guó)證券法中證券的外延；證券概念的內(nèi)涵是降低交易費(fèi)用、增大投資收益的契約安排。

（二）建議

美國(guó)、日本證券立法與證券設(shè)計(jì)理念，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展有一定的借鑒意義。

1.借鑒證券立法的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷原則，有助于我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)的注冊(cè)制改革的落實(shí)。目前我國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制時(shí)間進(jìn)度表以人大立法的形式確定下來(lái)，體現(xiàn)了我國(guó)金融監(jiān)管部門在貫徹落實(shí)黨中央國(guó)務(wù)院改革資本市場(chǎng)的方法和手段上順應(yīng)了證券立法的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷原則，在吸收各國(guó)證券立法的精華的同時(shí)，結(jié)合中國(guó)發(fā)展階段的實(shí)際，力求為國(guó)有資本的流通和保值增值創(chuàng)造寬松的環(huán)境，增強(qiáng)國(guó)有資本的競(jìng)爭(zhēng)力。

2.借鑒證券立法理念上的公開主義和真實(shí)性原則，有助于我國(guó)證券市場(chǎng)走上國(guó)際化軌道。只要證券的設(shè)計(jì)有助于通過(guò)信息披露把證券的信息真實(shí)體現(xiàn)出來(lái)，不僅僅是證券信息體現(xiàn)出來(lái)的公司的業(yè)績(jī)，還有公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)，供投資者審慎決策，證券發(fā)行是否成功則以審慎的投資者的決策來(lái)決定，這是注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)，注冊(cè)制的落實(shí)和信息披露制度體系的不斷完善發(fā)展也是我國(guó)證券市場(chǎng)走向國(guó)際化的重要一步。

3.借鑒證券司法形式上的判例法，有助于推動(dòng)證券司法的公正。證券經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)生典型案例的判決往往在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和司法領(lǐng)域達(dá)成共識(shí)，是以后判斷證券司法是否公正的標(biāo)準(zhǔn)，不僅僅使得證券立法可操作性增強(qiáng)，同時(shí)保證了證券立法和司法的開放性、包容性和靈活性，進(jìn)一步強(qiáng)化了證券立法的嚴(yán)謹(jǐn)性?！?/p>

（特約編輯：潘文娣）

參考文獻(xiàn)：

[1]美國(guó)國(guó)會(huì).美國(guó)1933年證券法[R].1933.

[2]美國(guó)國(guó)會(huì).美國(guó)1934年證券交易法[R].1934.

[3]日本政府.日本證券交易法[R].1948.

[4]中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì).中華人民共和國(guó)證券期貨法規(guī)匯編[M].北京：法律出版社，1997-2016.

[5]中國(guó)金融學(xué)會(huì).中國(guó)金融年鑒[M].北京：中國(guó)金融出版社，1996-2016.